期货投资经验、理性投资行为与股民盈利

谢海芳 路晓蒙 王 香

[提要]论文基于股票个人投资者行为调查数据，研究了期货投资经验对股民投资行为及其盈利水平的影响。研究结果表明，与无期货投资经验的股民相比，有期货投资经验的股民投资行为更为理性，专业分析能力更强，其盈利水平也更高；有期货投资经验的股民主要是通过其理性的选股、持股行为来获得显著的盈利。而异质性分析表明，并非所有有期货投资经验的股民均能显著获取正向收益，受过高等教育、3年以上股票投资经验或居住在一二线城市的股民，获取盈利的可能性更大。

引言

党的十八届三中全会明确提出“……保护投资者尤其是中小投资者合法权益，多渠道增加居民财产性收入。”2020年3月13日国家发改委、财政部等23个部门联合下发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，再次提到“稳定和增加居民财产性收入”“在稳定和增加居民财产性收入的具体措施上，需要一个运行规范、能够让投资者产生稳定预期的资本市场”。

2020年我国彻底消除绝对贫困后，共同富裕的目标和任务再次提上日程。王若磊(2021)[1]认为，普遍性地大幅提高人民收入水平是实现共同富裕的前提，“为此，要优化收入结构，着力提高低收入人群的收入，增加中低收入群体的要素收入”。在我国，对普通居民而言，除工资外的要素收入，其主要表现为利息、红利、房租等财产性收入。在当前房价高企、房住不炒且利率长期低位运行的背景下，提高居民的财产性收入，主要还是依靠资本市场尤其是股票市场来发挥作用。然而，居民要想依靠股票市场来增加自己财产性收入，除了依赖于健全、完善的股市交易机制和良好的股市投资环境，最终能否盈利还取决于自身的投资能力、交易习惯等。因此，研究股民的投资行为并对其行为加以引导或者在了解其行为特征的基础上进一步来规范资本市场的相关交易制度，会更有针对性和可操作性。

中国股票市场在2010年之前与期货市场并无太多交集。随着2010年4月沪深300指数期货的推出，我国股票市场与期货市场进入交互发展、相互影响的新时期。对于投资者而言，两个市场的交互式发展无疑丰富了投资品种，开辟了更多的投资渠道。由于有期货交易的经验，原来仅从事商品期货交易的投资者转入股指期货市场并进而进行股票投资也显得较为容易。现在我国股票市场的投资者，有的可能单纯投资股票，有的可能既投资股票又投资期货，或者原来有过期货投资经历的投资者转而投资股票。

由于期货交易与股票交易在交易规则、投资风险、投资门槛、入市条件等方面都有着较大的差异，这种差异会不会导致我国股票市场上有期货投资经验与没有期货投资经验的两类投资者在风险偏好、投资策略、资产配置、盈利水平等方面的差异呢？本文试图对此进行研究。

本文接下来的安排如下：第一部分理论基础与假设提出，主要根据前期相关文献研究成果，提出“有期货投资经验的股民更理性”“有期货投资经验的股民盈利水平更高”两大假设；第二部分期货投资经验与投资理性，通过描述性统计从股民的选股信息、持股习惯、交易习惯等方面分析有期货投资经验的股民是否更为理性；第三部分期货投资经验与投资盈利能力，主要通过构建回归模型，检验期货投资经验是否显著提高股民的盈利水平；第四部分是影响机制分析；第五部分是异质性分析；第六部分为结论与对策建议。

一、理论分析与假设提出

(一)股民个体特征、风险偏好与投资理性

股民个体特征如年龄、性别、婚姻、受教育程度、资金量等会对个体投资决策产生影响。

Dorn & Huberman(2010)[2]认为，投资者的决策从效用的角度来看是由风险偏好决定的；Keller & Siegrist(2006)[3]发现，风险承受能力越强的个体投资者，其投资组合的价值越高且越倾向于频繁交易；Dorn & Huberman(2005)[4]的研究也证实风险承担越高的投资者交易更强烈。另外，Wood & Zaichkowsky(2004)[5]的研究发现，与风险承受力低的投资者相比，风险承受力高的投资者交易的证券更多；Cohn et al.(1975)[6]认为，已婚投资者比单身投资者更偏好风险；Morin & Suarez(1983)[7]和Bajtelsmit(1999)[8]的研究表明，年龄会影响投资者的风险偏好，随着年龄的增长，风险规避系数也会随着递增；Jianakoplos & Bernasek(2010)[9]则认为受教育程度是影响风险偏好的重要因素，他们的调查显示，受教育程度越低越厌恶风险。

Capon et al.(1996)[10]、Campbell(2006)[11]、Hoffmann & Broekhuizen(2010)[12]等认为，教育与投资参与有正相关关系，受教育程度较高、社会网络强且有丰富投资知识的投资者一般倾向于投资的多元化；Lusardi & Mitchell(2008)[13]也指出，低学历是导致金融认知水平较低的重要原因，若投资者所储备的金融认知越少，其对股票市场的模型不确定性就越高(Uppal & Wang，2003)[14]。我国学者吴义根和贾洪文(2012)[15]则认为，随着投资者年龄结构的变化，其资产配置也会不断变化。

为此，笔者根据是否有期货投资经验将我国股民分为两组分别统计其个体特征，如表1。

表1 期货投资经验与股民个体特征

表1的统计表明，相比无期货投资经验的股民，有期货投资经验的股民更为年轻，学历更高，更偏好风险，且相对专业素质更强，接受的金融知识来源更为广泛。

周华(2009)[16]通过对投资者胜任能力的研究发现，不同资金量的投资者在自我控制和知识技能上存在显著差异，资金量大的投资者在自我控制上优于中小散户；李月琳和刘济群(2014)[17]通过问卷调查，发现投入资金量显著影响了个体投资者利用诸如K线、其他技术指标、公司财务状况等各类股票相关信息的强度；Ng & Wu(2007)[18]，Wongchoti et al.(2009)[19]和Li et al.(2017)[20]的研究表明，不同财富水平的个体投资者会采取不同的交易策略，同时，不同财富水平的个体投资者的交易频次也有所不同。

在我国，股票市场入市并无资金量的门槛限制，但从事期货交易则有50万最低资金的门槛限制。因此，参与期货交易的投资者通常比一般股市上散户资金量要大，由此，其投资可能比其他投资者更为专业和理性。

综上提出本文的假设：

假设1：相比于无期货投资经验的股民，有期货投资经验的股民投资行为更理性。

(二)股民投资经验与投资收益

投资者的经验会直接关系到其投资行为。有经验的投资者往往会选择更复杂的投资策略；在投资的类型上，有经验的投资者会更加注重投资的分散化，也更倾向于年末卖掉会有税收损失的股票(Korniotis & Kumar，2011)[21]，特别是有经验的人出现行为偏差的概率较小(Feng & Seasholes，2005[22]；Seru et al.，2009[23])，经验使得人们较少出现禀赋效应以及处置效应(Feng & Seasholes，2005)等。伍燕然等(2016)[24]认为在证券投资者开户较早的投资者的经验相对比后开的经验丰富，且处置效应弱一点。

投资者经验会最终影响其投资表现。投资者对私有信号的预期判断越精确，就意味着投资经验越成熟和丰富，投资者就越积极进行交易，也就越能提高投资的回报率。特别是原先不活跃的或者投资表现明显低于平均水平的投资者，随着经验的丰富，投资行为的变化会更明显。List & Milliment(2005)[25]发现市场经验有助于个体行为变得更加理性；在市场不同的历史阶段，有经验的投资者投资组合的表现，在总体上都要强于无经验的投资者(Nicolosi et al.，2009)[26]；谭松涛和陈玉宇(2012)[27]认为随着投资经验的增加投资者不断降低自己对真实价格的估计错误，降低投资过程中的非理性行为，提升选股能力和择时能力从而改善投资者的收益情况；尹志超等(2014)[28]认为随着投资经验的积累，家庭会增加风险资产的配置，有助于家庭在股票市场上盈利，随着家庭股票投资时间每增加一年，股票投资盈利的概率上升0.01；张滕文等(2017)[29]认为投资者有着丰富的投资经验能显著提高各收入阶层投资者的盈利能力；苏刚(2018)[30]的研究发现，投资者经验水平能够显著降低投资者的处置效应程度，投资经验越丰富的融资交易者所面临的处置效应程度越低。

一般认为投资经验主要从交易中获得，投资交易越多，经验越丰富(谭松涛和陈玉宇，2012；廖理等，2013[31])。由于期货交易较之现货交易，其交易程序、结算纪律等方面更为严格，严格的每日结算和保证金制度会促使期货投资者必须每日看盘，或主动或被动地进行交易，交易频次比普通股票投资者可能会更高，经验会更丰富。同时，Chen et al(2010)[32]和苏刚(2018)的研究发现，频繁交易者的处置效应水平更低，收益率更高。另外，相比于无期货交易经历的投资者，有期货交易经历的投资者在交易品种上的经验也更为丰富。

由此提出本文的假设：

假设2：相比于无期货投资经验的股民，有期货投资经验的股民盈利能力更强。

二、期货投资经验与投资理性

(一)从择股信息来源看投资者理性

关于投资者理性，经典金融投资理论强调“完全经济理性”，即每个理性经济人都遵循效应最大化原则来确定自己的证券组合。但是，Simon(1976，[33]1994[34])认为，完全理性的经济人是不存在的，投资者只可能是“考虑限制决策者信息处理能力约束的有限理性”。

谢海芳(2018)[35]经过大量的文献梳理发现，现代行为金融学关于个体投资者行为“理性”的判断是以是否拥有信息为标准的，如果个体投资者的行为是基于信息而做出的，则是理性的；反之，则是非理性的。

从选股依据上来看，选股信息来源越广泛，则说明其理性程度越高。表2是根据调查数据整理统计出来的股民选股信息。

表2 股民研究股票所依据的主要信息分布

从表2可以看出，相比于无期货投资经验的股民，有期货投资经验的股民其择股信息来源更为广泛。如40.49%的股民会依据投资或选股软件，44.83%的股民会依据投资顾问建议，39.61%的股民会关注机构持仓及变化，此外选择依据亲友推荐、微信群或QQ群消息等的比例也较高。而无期货投资经验的股民绝大部分依据技术指标和公司基本面来选择股票。

表3 股民最看重的技术指标分布

表3显示，从股民较为看重的技术指标分布来看，有期货投资经验的股民更具有自我分析能力，选择自己设计技术指标或分析模型的达到16.17%，是无期货投资经验股民的两倍。这说明有期货投资经验的股民，独立判断的能力比无期货投资经验的股民更强，产生“羊群效应”的可能性更低。

(二)从持股、交易习惯看投资者理性

Ross(2015)[36]将个体认知能力的有限性视为个体有限理性的约束条件之一。其中，注意力是认知能力的一个重要方面。Kahneman(1973)[37]指出注意力是一种稀缺资源，人的注意力是有限的。Deutsch(1963)[38]、Norman(1968)[39]和Neisser(1976)[40]等都对注意力的有限性进行了论证。此后，众多的学者(Hong & Stein，1999；[41]Hirshleifer & Teoh，2004；[42]Peng & Xiong，2006；[43]Corwin & Coughenour，2008；[44]Barber & Odean，2008；[45]Nieuwerburgh & Veldkamp，2008[46])从不同的视角研究证实了资本市场上投资者注意力的有限性及其对股票价格、投资收益的影响。

从投资者有限注意力的视角来看，投资者持有股票数量过多或过少都是非理性的。持有股票数量过少，不足以分散风险；而持有数量过多，则没有精力来关注所有股票的相关信息。

笔者对样本数据中股民的持股习惯和交易习惯进行统计，如表4所示。

表4 股民的持股、交易习惯分布

从表4可以看出，有期货投资经验的股民集中在某一特定或几个特定领域选择股票的比例明显高于无期货投资经验的股民，且有止损止盈习惯的比例也更高。关于持有多少只股票是比较理性的，目前研究并无定论，持股多寡本身也与投资者个体的分析能力、投入的时间精力等有关。因此，结合风险分散和注意力的有限性综合分析来看，有期货投资经验的股民其持股习惯比无期货投资经验的股民更为理性。

三、期货投资经验与投资盈利能力

(一)数据来源

本文所使用的数据来自《股票个人投资者行为数据库》。该调查由某研究机构与西部某高校联合开展，于2018年开始第一轮调查，并于2019年和2020年完成第二轮和第三轮调查。为了确保样本的代表性，调查采用分年龄、分投资年限的抽样设计方法，访问了31个省份的股票个人投资者。在调查前实地走访券商、深度访谈投资顾问和股票个人投资者，调查过程中采用推送二维码给股票个人投资者的方式，经过极值处理和数据核查后构成股票个人投资者行为数据库。调研内容包括个人投资者的人口统计学特征，如年龄、性别、学历、婚姻状况、职业等；资产状况，如股票资产、房产和可投资资产等信息；投资行为特征，如选股依据、选股风格、持股周期、操作风格等；投资者非理性特征，如过度自信、羊群效应、代表性偏差、沉没成本等；主观态度，如风险偏好和金融认知等。因2018年尚未询问股票投资者是否投资过期货等信息，本文仅使用2019和2020年两年的数据进行分析。

(二)模型与变量定义

本文基准模型如下，分析期货投资经验对股民盈利概率的影响：

(1)

其中，profiti，t代表股民i在第t年是否盈利，H_futurei，t代表在第t年接受调研的股民i是否有过期货/期权投资经验。Xi，t是股民i在第t年的个体和家庭层面的控制变量，provi表示省份固定效应，yraet是时间固定效应，i，t是随机误差项。

具体的变量定义如下：

1.被解释变量：股票盈利，为二值变量。变量取值为1，代表去年股票有盈利；取值为0，代表去年股票持平或亏损。

2.关注解释变量：有期货投资经验，为二值变量。问卷题目为“除股票外，还投资过哪些资产”，将选择了“境内股指期货、期权”或“境内商品期货、期权、国债期货，以及境外衍生品(如新交所A50期指等)”的股民定义为有期货投资经验的股民，取值为1，否则取值为0。

3.控制变量：包括个体和家庭特征变量。

(1)年龄，为连续变量，取值范围 18-75。

(2)受教育程度，②为二值变量，大专及以上学历取值为1，否则为0。

(3)性别，为二值变量，男性取值为1，否则为0。

(4)婚姻状况，为二值变量，已婚取值为1，否则为0。

(5)职业状况，③为二值变量，职业相对稳定取值为1，否则为0。

(6)风险态度，④为二值变量，分别区分为风险偏好者、风险中立者和风险规避者。对于风险偏好变量，将风险偏好者取值为1，否则为0；对于风险规避变量，将风险规避者取值为1，否则为0。

(7)股票投资年限，为二值变量，分别区分为投资年限在1年以下、1-3年、3-5年、5-10年、10年及以上，投资年限在其范围内则取值为1，否则为0。

(8)家庭可投资资产水平，为二值变量，家庭可投资资产在100万以上取值为1，否则为 0。

(9)居住城市类型，为二值变量，一二线城市取值为1，否则为0。

4.中介变量：包括咨询投顾、自己设计指标或分析模型、止盈止损习惯、分散化持股习惯。

(1)咨询投顾，⑤为二值变量，投资选股所依据的常用信息为投资/选股软件或投资顾问建议的取值为1，否则为0。

(2)自己设计指标或分析模型，⑥为二值变量，选股最看重的技术指标为自己设计的技术指标或分析模型的取值为1，否则为0。

(3)止盈止损习惯，⑦为二值变量，有止盈或止损操作习惯的取值为1，否则为0。

(4)分散化持股习惯，⑧为二值变量，持股偏好为分散持有多种类型的股票取值为1，否则取值为0。

表5是主要变量的描述性统计。

表5 主要变量的描述性统计

(三)基准结果

1．基准回归结果

表6列(1)为不考虑控制变量的结果，可以看出，与无期货投资经验的股民相比，有期货投资经验的股民在1%的置信水平下显著盈利。列(2)为控制了股民个体特征和家庭特征的结果，结果表明，有期货投资经验使得股民在1%的置信水平下显著盈利。列(3)和列(4)是在控制了个体特征、家庭特征和省份变量后，将2019年和2020年数据分年进行检验的结果，期货投资经验仍然使得股民在1%的置信水平下显著盈利。

有期货投资经验和股票盈利这两个变量之间可能存在反向因果关系，即股票盈利的股民也许同时更愿意进行期货投资，此外也可能存在无法衡量的遗漏变量既影响期货参与又影响股票盈利。为排除上述情况带来的内生性问题，本文拟采用工具变量加以解决。

借鉴尹志超等(2015)[47]和路晓蒙等(2020)[48]的做法，本文选取处于同一年龄、学历水平、可投资资产的其他股民有期货投资经验的比例，作为工具变量。因为同组股民的特征较为相似，其是否拥有期货投资经验的可能性相似度更高，且其他股民的期货投资经验不会影响到该股民的股票盈利情况。具体做法：首先，将股民样本按照年龄、学历水平和家庭可投资资产水平进行分组，其中年龄为连续变量，学历水平包括初中及以下、高中/中专/职高、大专、本科、研究生及以上五组，家庭可投资资产水平包括10万以下、10万-50万、50万-100万、100万-300万、300万-500万、500万-1000万、1000万-3000万和3000万以上共计八组；其次，计算各组股民中除该投资者外有期货投资经验的占比，以这一比例作为其是否有期货投资经验的工具变量。最后，进行工具变量回归(IV-Probit)。

表6列(5)为第一阶段的估计结果，IV变量的边际效应为0.244，在1%的水平上显著，模型F值为79.69，故不存在弱工具变量的问题。列(6)为期货投资经验对股民股票盈利的工具变量回归结果，结果显示，在考虑潜在的内生性问题后，期货投资经验对于股民盈利水平依然具有显著正向影响。

表6 期货投资经验与股票盈利

2．稳健性检验

(1)倾向得分匹配(PSM)

如前文所述，有期货投资经验的股民与无期货投资经验的股民不仅在投资行为上有差异，其个体特征也呈现出很大的不同。为此，论文采用倾向得分匹配(PSM)进行稳健性检验。具体而言，就是以期货投资经验为被解释变量，以股民的个体特征变量和家庭特征变量为解释变量，同时控制省份，进行Logit回归，为每一个有期货投资经验的股民找到最近邻匹配，分别确定2019年调研股民群体的匹配组和2020年调研股民群体的匹配组。经过PSM一对一匹配后，2019年1862个有期货投资经验的实验组样本，匹配到1862个对照组样本，2020年3773个有期货投资经验的实验组样本，匹配到3773个对照组样本，两年样本总共5635个实验组样本，5635个对照组样本。其结果如表7所示。

表7 匹配样本的有效性

Panel B：PSM匹配变量有效性检验

从表7的结果来看，期货投资经验在1%的置信水平下导致股民显著盈利。比较匹配控制组和处理组个体的可观测变量，可以看出，匹配后变量的标准化偏差(%bias)均小于10%，这说明倾向匹配得分方法有效。

进一步，笔者将使用匹配得到的实验组和对照组样本作为研究对象进行基准回归，结果如表8所示。不难发现，期货投资经验在1%的置信水平下使得股民显著盈利。

表8 期货投资经验是否提高股民盈利(PSM1：1匹配样本)

(2)剔除极端风险厌恶样本

由于股票投资是一种风险投资，不愿承担任何风险的投资者最终会被股票市场所淘汰。如果将风险态度为“不愿意承担任何风险”的样本也纳入研究框架中，有可能会影响研究结果的可靠性。故此，论文在前述研究的基础上将这部分样本剔除，结果如表9所示。表9的研究结果表明，即使剔除了极端风险厌恶样本，期货投资经验仍然在1%的置信水平下确保股民显著盈利。

表9 期货投资经验是否提高股民盈利(去掉极端风险厌恶的样本)

(3)被解释变量为收益率水平

本文前述研究表明，期货投资经验会导致股民显著盈利。但其盈利程度如何呢？为进一步研究，论文将被解释变量替换为股票投资的收益水平，其取值为1-9，取值越大，表示盈利水平越高。具体取值如下：盈利50%及以上的，取值9；盈利30%-50%的，取值8；盈利10%-30%的，取值7；盈利10%以内的，取值6；盈亏持平的，取值5；亏损10%以内的，取值4；亏损10%-30%的，取值3；亏损30%-50%的，取值2；亏损50%以上的，取值1。

将模型(1)中的被解释变量更换为收益率水平后的结果如表10。

表10 期货投资经验是否提高股民盈利(被解释变量关注盈利水平)

表10的结果显示，期货投资经验会在1%的置信水平下显著提升股民的盈利水平，即有期货投资经验的股民，其股票投资收益处在较高收益水平的概率更大。

四、影响机制分析

本文的研究证实，期货投资经验确实能显著提升股民的盈利能力。为了进一步研究期货投资经验影响股民投资盈利能力的传导机制，本文对股民个体特征和投资行为特征再次进行深入分析。从前述统计(表2-表4)可以发现，有无投资期货经验的差异会导致投资者在选股能力、持股习惯或交易习惯等投资行为方面的差异。投资期货经验是否会通过这些投资行为的差异来影响到股民投资收益的差异呢？为此，笔者将二者行为差异较为显著的指标(百分比差异超过5%)作为中介变量进行检测。最后发现，选股是否咨询投资顾问、是否具有自己设计技术指标/模型的能力、是否具有止损止盈习惯以及分散化投资这几项行为指标会对投资者的盈利水平产生显著影响。

1．期货投资经验、投资顾问与股票盈利

金融投资与医疗、诉讼一样，有较高的专业知识门槛，现实中很难做到将每位投资者都培养成金融专业人士。因此，寻求投资顾问的金融建议是改善投资者金融投资决策的一种更为简单的方法(Drexler et al.，2014；[49]Gaudecker，2015；[50]lu et al.，2019[51])。前文统计显示，有期货投资经验的股民更愿意依据投资顾问的建议来选股。有期货投资经验的股民是否会因为听从投资顾问的建议从而使得自己的盈利水平高于其他股民呢？笔者对此进行检测，结果见表11。

表11列(1)为期货投资经验是否影响股民选择投资顾问的结果，可以看出，期货投资经验在1%的置信水平下显著提高股民对投资顾问的选择度。列(2)为加入“咨询投资顾问建议”这一中介变量后，期货投资经验对股民盈利的影响结果。对比列(2)第一行和第三行的数据可以看到，咨询投资顾问在1%的置信水平下显著提高了股民的盈利水平(边际效应从0.0253提升到0.0609)。

表11的结果表明，期货投资经验使得股民在筛选股票的时候更愿意采纳金融投资顾问的建议，而根据投资顾问的建议来选择股票的行为也确实显著提高了股民的盈利水平。

表11 期货投资经验、投资顾问与股票盈利

2．期货投资经验、技术分析能力与股票盈利

孙碧波和方健雯(2004[52]、2005[53])，Balsara et al.(2007)[54]，王志刚和曾勇(2007)[55]，瞿慧和刘烨(2011)[56]的实证研究表明，由于中国股票市场的不完善性以及股价的剧烈波动性，依靠技术分析进行波段操作能够获得超额收益。表3的统计结果显示，有期货投资经验的股民，自己设计技术分析指标或分析模型的比例远远高于其他股民。这是否意味着有期货投资经验的股民比其他股民利用技术指标进行股票分析的能力更强，从而获得的投资收益水平更高呢。表12为本文的检测结果。

从表12列(1)的结果来看，期货投资经验会显著提升股民自己设计技术分析指标或者分析模型的能力。列(2)为加入“自己设计指标或模型”这一中介变量后，期货投资经验对股民盈利的影响结果。对比列(2)第一行和第三行的数据，可以看出，股民通过自己设计技术分析指标或分析模型，能够显著提升其投资盈利水平(边际效应从0.0293上升至0.0644)。

综合表12的结果，不难得出，有期货投资经验的股民自己设计技术分析指标或分析模型的能力更强，而且能够依赖于自己设计的技术分析指标或分析模型来显著提升其股票投资收益率。进一步，不难推出如下结论：第一，有期货投资经验的股民，自身技术分析能力很强，因为只有在熟悉各种技术指标及其构造原理的前提下才可能自行设计指标；第二，在中国股票市场上，依赖于技术分析指标进行投资确实可以获得超额收益，但如果能结合自己的投资经验自行设计分析指标，其投资收益率会更高。

表12 期货投资经验、自己分析指标能力与股票盈利

3．期货投资经验、持股习惯与股票盈利

前面的分析显示，有期货投资经验的股民持股行为更理性，比如更愿意分散化持股，有良好的止盈止损习惯等。那么，股民的这些持股习惯是否会显著提升其投资盈利水平呢。本文对此进行了检测，结果如表13。

表13列(1)为期货投资经验对止盈止损习惯的影响，列(2)为加入“止盈止损习惯”这一中介变量后，期货投资经验对股民盈利的影响。从列(1)列(2)可以看出，期货投资经验显著提升股民止盈止损习惯；而有期货投资经验的股民通过止盈止损的操作习惯进一步显著提升了其股票投资的收益率(边际效用从0.0114上升至0.195)。

表13列(3)为期货投资经验对股民分散持股习惯的影响，列(4)为加入“分散持股”这一中介变量后，期货投资经验对股民盈利的影响。列(3)列(4)的结果显示，有期货投资经验会显著提升股民分散持股的习惯；有期货投资经验的股民通过分散持股的行为习惯使自己的投资盈利水平得到显著的提高。

表13 期货投资经验、持股周期与股票盈利

五、异质性分析

前文分析表明，有期货投资经验的股民会通过咨询投资顾问、自己设计技术分析指标、分散持股、严格止盈止损来提升自己的投资收益。然而，有期货投资经验的股民之间也存在个体差异，比如受过高等教育的投资者可能在技术分析方面的能力更强，在止盈止损方面的自制力也更强；在大城市的投资者可能选股的信息来源、向投资顾问咨询的渠道等会更多；最后，期货交易与股票交易无论在交易规则、交易风险、交易策略等方面都存在很大的差异，期货投资经验并不能完全等同于股票投资经验，也就是说，即使同为有期货交易经验的股民，有股票投资经验和没有股票投资经验，两者之间也可能存在显著差异。为此，笔者选取受教育程度、股票投资经验、居住城市这三个指标对有期货投资经验的股民投资收益进行异质性检测。

(一)受教育程度

本文将受教育程度分为高等教育和非高等教育两组，模型中同时放入高等教育、期货投资经验及两者的交乘项，结果如表14。列(1)表明，在全样本中，既具有高等教育背景同时又拥有期货投资经验的股民，其投资收益会显著提高。列(2)和列(3)的结果表明，在有高等学历背景的子样本中，期货投资经验会显著提升这些股民的投资收益率，但对于未接受高等教育的股民而言，期货投资经验并不能帮助其显著提升股票投资收益。列(2)、列(3)的结果与列(1)的结果相互印证。

表14 异质性分析：受教育程度

(二)股票投资经验

度量股票投资经验的指标有两种，一种是交易频率，一种是投资年限。由于本文使用的数据库中没有股民交易频率的相关数据，本文选取投资年限来度量投资者的股票投资经验。邵佳(2015)[57]的研究表明，对于期货投资者而言，3年左右是一个比较关键的时间点。因此，笔者将股民分成3年以下股票投资经验和3年以上股票投资经验两组，模型中同时放入3年以上股票投资经验、期货投资经验及两者的交乘项，结果见表15。列(1)显示，既有期货投资经验同时又有3年以上股票投资经验的股民，其投资收益率会显著提高。列(2)和列(3)的结果表明，对于3年以上股票投资经验的股民而言，期货投资经验确实能够助其显著提升其投资收益；但对于入市3年以下的股民而言，期货投资经验对其投资收益并无显著影响。列(2)、列(3)的结果与列(1)的结果相互印证。

表15的结果表明，即使有期货投资经验，但对于刚入市的股民来讲，还是要花时间分析股票、寻找股市交易规律，毕竟期货交易市场与股票市场还是存在较大差异。

表15 异质性分析：股票投资经验

(三)居住城市类型

身居一二线城市的投资者，无论是从获取信息的广度还是获取信息的便利程度上来看，都比其他非一二线城市的投资者更具优势。因此，本文将股民按居住城市分为一二线城市和非一二线城市两组，模型中同时放入一二线城市、期货投资经验及两者的交乘项，结果见表16。列(1)的结果说明具有期货投资经验且居住在一二线城市的股民，其投资收益率会显著提高。列(2)和列(3)的结果显示，期货投资经验确实能够显著提升身居一二线城市股民的投资收益率，但对非一二线城市的股民而言，这种经验对其股票投资收益率并无显著影响。列(2)、列(3)的结果与列(1)的结果相互印证。

表16 异质性分析：居住城市类型

六、结论及建议

本文利用股票个人投资者行为调查数据，对股民的投资行为进行了分析，发现有期货投资经验的股民投资行为更为理性，主要表现为：选股信息来源更为广泛，依赖于技术指标或自我设计技术指标进行分析的能力更强，分散持股的习惯更好，且有良好的止盈止损习惯等。

本文研究了期货投资经验对股民投资盈利能力的影响。研究结果表明，期货投资经验不仅能显著确保股民盈利，而且能显著提升其盈利水平。进一步的研究发现，有期货投资经验的股民主要通过向投资顾问咨询选股、自行设计技术指标、分散持股、止盈止损等理性投资行为来提升自身的投资收益。

本文的研究还发现，虽然整体而言，有期货投资经验的股民较之其他股民更易盈利。但期货投资经验本身并非确保股民显著盈利的充分条件。其中，是否接受高等教育、是否具有3年以上的股市投资经验以及是否居住在一、二线城市也会对结果产生显著影响。

本文的研究结论无论是对于股民个人还是监管者，都有积极的启发意义。

首先，从表面上来看，是期货投资经验为股民带来了显著的正向收益。但是，经过进一步的分析发现，具有期货投资经验的股民之所以能够显著盈利，是因为其具有更强的综合利用各种信息和各项技术指标进行分析、选股的能力，并同时具有良好的持股习惯和交易习惯。因此，普通股民要想在股市上取得良好的投资收益，并非一定要先去从事期货投资，而是要努力提高自己的股市投资分析能力，并同时养成良好的持股习惯和交易习惯。

其次，对于有期货投资经验的股民而言，切忌将期货投资经验生搬硬套用于股市投资上面，而是要将期货投资交易的良好习惯、投资纪律等自觉运用于股票市场，并结合股票市场的发展规律，寻找出一套更为切实有效的投资交易策略。

第三，虽然近年来，我国政府相关部门一直致力于维护资本市场稳定，也希望更多的中低收入者能够通过资本市场来获得财产性收入。然而，本文的研究却证实，并非所有的居民都适合股票市场投资。由于居民的某些个体特征(如受教育程度、居住城市)无法在短期内得到改变，这些居民即使接受了期货投资培训或者有了期货投资经验，也无法确保其能够在股票市场盈利。因此，对于这些居民而言，投资证券投资基金也许是一种更好的选择。

注释：

①数据来自中国证券登记结算有限责任公司发布的《中国证券登记结算统计年鉴2020》。

②对应的问卷题目为“您的文化程度是？”，问卷选项分别为“1初中及以下”“2高中/中专/职高”“3大专”“4本科”和“5研究生及以上”。

③对应的问卷题目为“您的职业是？”，问卷选项分别为“1企业(非金融行业)人员”“2企业(金融行业)人员”“3政府及事业单位人员”“4职业投资者”“5私营业主”“6自由职业者(含个体经营等自雇人士)”和“7其他”。将选择1、2或3的定义为相对稳定职业。

④对应的问卷题目为“如果您有一笔资金用于投资，您最愿意选择哪种投资项目？”，问卷选项分别为“1高风险、高回报的项目”“2略高风险、略高回报的项目”“3平均风险、平均回报的项目”4“略低风险、略低回报的项目”和“5不愿意承担任何风险”。将选择1或2的定义的风险偏好者，将选择4或5的定义为风险规避者。

⑤对应的问卷题目为“您投资选股所依据的常用信息是？(多选题)”，问卷选项分别为“1技术指标分析”“2公司基本面分析”“3投资或选股软件”“4投资顾问建议”“5机构持仓及其变化”“6亲友推荐”“7微信群、QQ群的消息”“8财经网站、股吧、论坛等”“9电视、报刊媒体”和“10其他”。

⑥对应的问卷题目为“您选股最看重的技术指标是？”，此题目针对投资选股依据选择了技术指标分析的股民进行询问，问卷选项分别为“1股价”“2股价及成交量”“3交易软件提供的技术指标”“4自己设计的技术指标或分析模型”和“5其他”。

⑦对应的问卷题目为“您的操作习惯是？”，选项分别为“1严格止损”“2严格止盈”“3严格止损并严格止盈”“4无止损止盈习惯”，将选择了1、2或3的定义为有止盈或止损习惯。

⑧对应的问卷题目为“您的持股偏好为？”，问卷选项分别为“1集中持有特定类型的股票”“2分散持有多种类型的股票”“3没有特定偏好”。