寻找业绩之星

肖可

中报业绩预告中的结构亮点包括：主板公司披露率较高;分行业看，上游周期行业及新能源产业链业绩预告预喜率较高;业绩增速的环比变化或是下一阶段的重点，交运、电新、检测服务等行业值得关注。

市场震荡，业绩为王。而随着业绩预告披露规则的改变，业绩之星在夜空中的位置更加显现。

根据最新的股票上市规则，2022年起，上交所、深交所（包括原中小板）主板变更为强制性披露要求，出现以下3个条件的上市公司应在7月15日前披露中报业绩预告：净利润为负值;净利润实现扭亏为盈;实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上。

上述披露规则的严格化，提高了公布半年度业绩预告的上市公司数量，加强了业绩预告对于后续业绩判断的指导作用。

截至2022年7月15日，沪深两市共1733家公司披露半年报业绩预告或业绩快报（含在招股说明书中披露上半年业绩预告的公司），披露率约为36.7%，整体预喜率约41%。其中，披露业绩预告的公司中，业绩预增公司共有498家，在所有类型中占比最高，为29%;业绩略增公司共81家，占比5%;业绩扭亏公司共102家，占比6%;业绩续盈公司共15家，占比1%;业绩预减、首亏、续亏、略减和不确定的公司共1004家，占比59%。

分板块看，主板披露率最高，科创板预喜率最高。主板披露率约48%，创业板、科创板披露率分别约16%、7%。科创板预喜率最高约为69%，创业板、主板预喜率分别为66%、37%。

统计显示，业绩预告预喜率较高的行业多集中在上游——前五的行业分别为煤炭（82%）、有色金属（76%）、基础化工（63%）、家用电器（63%）、石油石化（63%），业绩预告预喜率较低的五个行业为钢铁（20%）、社会服务（18%）、房地产（15%）、美容护理（13%）、非银金融（8%）。

银河证券表示，7月上市公司中报业绩开始披露，投资者目光更多回归行业本身，随着疫情逐步消退，稳增长效果逐渐显现，叠加上游利润向中下游行业转移，全A盈利逐步筑底，可关注业绩确定性较强的电新、半导体等板块以及有利润回升预期的消费品板块等，寻找业绩确定性较强的优质标的。

长江证券表示，中报业绩预告中的结构亮点包括：主板公司披露率较高;分行业看，上游周期行业及新能源产业链业绩预告预喜率较高;业绩增速的环比变化或是下一阶段的重点，交运、电新、检测服务等行业值得关注。

通过整理各行业公司业绩预告摘要，长江证券认为：疫情对大部分行业的生产、运输、交付、需求均有较大冲击;新能源产业各环节景气度均较高并且对其他行业的带动较强;大额高附加值的消费单品销量超预期，例如白电、黑电、投影及中高端电子产品。“业绩大幅超预期”+“困境反转”或是中报期的主线。业绩预告较好的行业内公司短期有超额收益率。主要行业包括：检测服务、家电制造、国防军工。“困境反转”逻辑行业内公司短期同样有超额收益率。主要行业包括：地产链、农业。

根据中银证券的统计，截至7月15日，两市业绩预告披露結束，全A约1700家公司发布了2022年中报业绩预告、快报，整体披露率37%，预喜率42%。A股上市公司整体业绩下滑，修正后或为小幅负增长，结构上关注高景气成长行业的盈利趋势，业绩反转期需更重视中小市值公司的盈利弹性。

启示1：规则要求下，主板业绩预告置信度大幅提升。分板块看，主板、创业板、科创板披露率分别为48%、16%、7%，主板披露率明显高于科创板创业板主因披露规则要求变化，而创业板自2020年中报前取消了强制性披露要求。历史数据来看，2022年主板中报预告披露率较往年大幅提升，预计2022年中报业绩预告所反映的主板盈利情况置信度较往年会有明显提升。

启示2：中位数方法更贴近真实业绩增速。首先无论整体法还是中位数法，其变动趋势与幅度基本与实际值保持同向高相关性，因此两种分析方法的结果都具有一定参考性，但受制于样本容量较小，以及头部公司在小数量情况下利润占比更高，整体法结果较实际值偏差或较大，中位数法对于小样本测算而言偏离度更小，或更具有适宜性。统计过去5年中报业绩预告基于整体法和中位数法测算的业绩预告增速结果，中位数法测算结果除2020年（疫情V型引发经营环境高波，导致当期样本占比较大的中小市值公司业绩弹性更大形成的异常情况）外，都较整体法更贴近真实业绩增速。

启示3：中报预告中位数业绩增速按同样本一季度数据下修后，与实际值进一步贴近。用过去五年每期中报样本对应的一季度业绩与全部A股一季度实际业绩的下修幅度，作为每期中报业绩的下修幅度，每期中报样本业绩下修后结果与全部A股中报实际业绩较为贴近（近三年由于疫情导致的业绩剧烈波动，修正后业绩增速与实际增速偏离度较前期有所提高）。

使用2022年中报业绩预告公司作为样本，一致口径中位数法测算，本期样本2020年一季度业绩增速为-9%，实际全部A股2022年一季度业绩增速为3.5%，样本2022年一季度业绩增速较实际值上修12.5Pct，本期样本2022年中报累计业绩增速为-18%（较样本2022年一季度下滑9Pct），参考历史经验，实际全部A股2022年中报业绩增速同样上修12.5Pct后，或为-5.5%左右。

启示4：中小市值公司在业绩反转期弹性更大。以中证100、200、800、1000成分股市值中位数1500亿元、600亿元、300亿元、100亿元作为市值分类的统计点，尽管2022年二季度受疫情影响，上市公司整体业绩下滑明显，但按市值分组来看，2022年中报盈利下滑期内，大市值公司中证100、中证200为代表的600亿-1500亿元、1500亿元市值以上分组仍贡献了绝对的业绩增量，而以中证800、1000以及尾部市值公司为代表的300亿-600亿元、100亿-300亿元、100亿元以下市值分组业绩出现明显下滑。而参考2020年一季度-二季度的业绩反转期，小市值分组在盈利上行阶段业绩弹性明显大于大市值分组。

启示5：预告业绩增速高波行业业绩置信度反而更强。从行业披露率和预告业绩同比中位数降序排列的数据组对比可见，高披露率行业主要分布在增速降序数列的头尾，一方面业绩高增行业中公司有更多动力主动披露其自身业绩，另一方面按信披要求，头尾所代表的业绩高波行业被动层面也有披露需求。从整体分布来看，头部所处的上游行业（煤炭、有色、石油石化、基础化工）业绩高增且确定性强，尾部行业（农林牧渔、消服、地产、纺服、建材）业绩下滑幅度较大且确定性也较高。环比来看，非银、家电减亏明显，但披露率较低。在披露率较高的行业中，农林牧渔行业减亏具有明显确定性。

资料来源：Wind，国元证券研究所;单位：%

资料来源：Wind，国元证券研究所

国元证券使用中位数法与整体法对各行业业绩预告、快报增速进行交叉验证，对于公布业绩预告的公司，将预计归母净利润上、下限的平均值作为2022年上半年归母净利润值，对于公布业绩快报的公司，直接使用业绩快报的归母净利润值。

整体来看，2022年上半年，披露业绩预告、快报的样本公司中位数法下归母净利润增速为-14%，整体法下为18.9%;2022年二季度，披露业绩预告、快报的样本公司中位数法下归母净利润增速为-7.3%，整体法下为14.2%。

国元证券表示，经测算，预计中报A股盈利增速大概率确认拐点，未来盈利增速有望进入上行通道。选取与A股全部公司总体利润同比相关性较强的一些指标，这类指标的更新频率相对更高（月频），能够对企业盈利增速整体情况的判断作出一些参考。

其中，5月工业企业利润累计增速数据显示仍在下降，反馈了以工业企业为代表的大多数企业利润增速趋势仍是向下的，但结合与其相关性较强的工业增加值和社消数据来看，5月和6月当月同比已经连续两个月保持反转向上，可见对短期变化更为敏感的当月同比数据已经给出了积极信号，此轮自2021年年初开启的企业盈利增速下行阶段大概率接近尾声。

工业企业利润数据、工业增加值和社消数据均属于普林格经济周期同步指标的构成部分，代表着经济的实体产出和企业盈利表现，与A股全部公司总体利润同比有较强相关性，且该指标月度更新，频率更高，便于追踪。

从以上指标的历史走势来看，变动趋势与波动幅度都高度相似，在当下工业企业利润累计同比、工业增加值和社消数据同比反转上行的背景下，2022年年中A股盈利增速大概率确认拐点，盈利下行叠加疫情冲击利润受损，恶化了二季度前期利润表现，但同步指标拐点已现，考虑到年中业绩披露涵盖了4-6月三个月的综合情况，中报业绩整体增速可能确认拐点，三季度有望开启回升节奏。

银河证券也认为，整体来看，全A盈利二季度逐步进入磨底阶段，之后将缓步回升。

自2021年四季度开始，受全球经济下行风险加剧、俄乌冲突持续、海外货币政策收紧，叠加大宗商品价格抬升挤压部分中游企业利润、疫情反复拖累国内经济等原因影响，全A盈利面进入下行区间。

但伴随经济面及需求端的复苏，2022年下半年全A盈利增速或进入企稳回升阶段：货币-信用周期的边际宽松有望缓解中小企业成本压力、需求端的逐步复苏有望使企业订单得到改善，同时名义GDP增速与盈利增速相关性较高，经济面的改善也将带动企业盈利回暖，2022年年中全A盈利将进入磨底区间，之后将缓步回升，在三季报和年报逐步反映，上游原材料涨价对中下游企业利润的损害程度需一到两个季度确认。

国海证券表示，二季度宏观经济运行整体放缓，单季度经济增速降至0.4%，后期随着疫情形势的好转和各地复工复产进程的加速推进，经济有望企稳回升。而单季度经济增速低点对应上市公司业绩底部，预计全A业绩增速底部同样出现在二季度，下半年业绩增速有望拾级而上。

国海证券使用工业数据、金融数据、价格数据等经济指标，在数据精简同时不失预测准确性的情况下，对A股上市公司二季度整体业绩进行前瞻。国海证券对宏观经济数据指标进行选择，分别与万得全A、全A两非的归母净利润同比增速进行拟合，最终拟合优度R平方达到了0.95以上。

预测模型采用的变量包括：GDP单季同比、PMI、固定资产投资增速、M2同比、社融存量同比和CPI等已披露的数据，以及假设工业企业利润6月单月同比为-2.5%，预测得到万得全A、全A两非中报净利润增速，从模型结果来看，2022年中报万得全A和全A两非的归母净利润累计同比分别为0.68%和-5.91%，单季度同比分别为-1.49%和-14.74%，较一季度的盈利结果均有所下降，但预计在下半年疫情消退、消费政策刺激下企业业绩将有所改善。

根据中银证券的统计，中报业绩大类景气行业主要為上游资源与中游高景气制造业。在中位数法和整体法交叉验证下，6个大类行业方向中：中游及高景气制造同比环比保持景气向上趋势，上游资源大类同比仍保持较高增速，但环比出现小幅走弱迹象，必需消费和TMT中报业绩预告同比环比皆有所下滑，但幅度相对较少，下滑幅度较多的出现在可选消费大类及地产建筑链。

上游业绩高增且确定性强，但边际上涨动能减弱。中报上游煤炭、石油石化、有色、钢铁、基础化工整体披露率和市值、盈利覆盖度较高，反映此类覆盖度居前行业样本所代表的盈利预告数据置信度更高，上游除钢铁行业增速下滑外，其他行业业绩高增基本可得到确认。

根据国元证券的统计，上游原材料中，资源品增速领先，钢铁、建材增速较低。2022年二季度，有色金属、煤炭业绩增速领先，中位数法下，煤炭（+94.6%）、有色金属（+93.9%），整体法下，煤炭（+117.1%）、有色金属（+169.7%）。其次为基础化工、石油石化，其中，石油石化在中位数法与整体法下的业绩增速差异较大，主要系归母净利润规模较大的油气开采企业业绩增速较高，而归母净利润规模较小的石油化工企业受原材料价格上涨拖累，业绩下滑，使得整体法下计算得出的业绩增速达84.8%，而中位数法下则仅为-34.8%。钢铁与建材行业在两种口径下的业绩增速均为负，中位数法下，建材（-58.8%）、钢铁（-82.3%），整体法下，建材（-20.2%）、钢铁（-75.0%）。

中游制造板块内部分化，高景气科技成长景气持续验证。

根据中银证券的统计，中游制造板块中电新、军工样本同比增速仍高，军工中兵器兵装子行业披露率高且同比高增。机械行业传统顺经济周期子行业业绩偏弱，但与高端制造光伏锂电相关的专用机械制造行业增速明显高于其他子行业。

电新行业持续高增无异议。电新行业样本三个子行业电气设备、电源设备、新能源动力系统环比同比均保持向好态势，从高频数据来看，新能源车5-6月加速修复，终端销售迭创新高，盈利能力边际改善趋势明确的中游电池制造环节更值得重视，风光出口和排产数据强劲，此前为行业发展瓶颈的硅料产能逐步投放，行业后续景气进一步加速可期。

电子行业样本业绩在疫情冲击下整体增速下滑，传统消费电子等子行业需求端改善较慢，且或进入去库阶段，业绩压力仍存。半导体行业内景气仍然较高，下半年受全球需求走弱预期叠加高库存，节奏上或存在波动，但在新能源车、自动驾驶等产业爆发初期阶段的较强需求动力驱动下，仍处于景气高增期。

汽车行业样本整体业绩增速仍有下滑，但内部分化明显。其中受疫情和经济周期影响的商用车和汽车销售服务行业下滑明显，但乘用车板块龙头公司皆已公布中报预告，整体盈利增长强劲，伴随着复工复产、政策刺激以及电车具备竞争力车型的密集投放，整体β和国产电车链份额提升的α逻辑有望持续演绎。

国元证券的统计同样显示，中游制造领域，电力设备行业增速最高，机械设备增速承压。

2022年二季度，在两种口径下，电力设备行业业绩增速均最高，为51.3%（中位数法）、337.1%（整体法），整体法下增速更高主要系归母净利润规模较大的通威股份等2022年二季度的归母净利润增速均超200%，带动整体增速提升。其次为通信，业绩增速为41.7%（中位数法）、153.8%（整体法），整体法下增速更高主要系归母净利润规模较大的中天科技业绩同比大幅增长。电子与国防军工行业中位数法下归母净利润增速分别为39.9%、28.0%。机械设备行业在两种口径下业绩增速均最低，为-2.3%（中位数法）、-43.9%（整体法）。

国元证券的统计显示，下游必选消费领域，医药生物行业增速领先，农林牧渔、食品饮料二季度业绩增速均有改善。

2022年二季度，两种口径下，医药生物行业业绩增速均最高，为8.6%（中位数法）、33.5%（整体法）。农林牧渔与食品饮料行业二季度业绩增速均较一季度有一定改善（二季度业绩增速好于上半年业绩增速）。纺织服饰行业二季度业绩增速相较一季度则进一步恶化。

中银证券也表示，必需消费中农林牧渔披露率较高，业绩预告具有一定参考性，同比增速尽管仍大幅负增，但环比一季度权重生猪养殖子行业减亏趋势明显。食品饮料行业中白酒实现小幅增长，大众消费品疫情背景下承压。医药行业在疫情反复，检测和疫苗需求驱动下同比环比高增趋势仍在，主要子行业化学制药、其他医药医疗、CXO等领域盈利持续高增。整体来看，必需消费板块中报盈利韧性仍具有较高置信度。

下游可选消费领域，切入新能源领域的家电企业增速较高，其余行业大多承压。2022年二季度，两种口径下，家电行业业绩增速均最高，主要系切入新能源领域的家电企业增速较高，传统龙头白电企业未披露半年报业绩预告。轻工制造、社会服务、传媒、汽车行业在疫情影响下，二季度业绩增速仍然承压。

金融房建领域，银行增速稳健，地产链业绩仍明显下滑。2022年二季度，银行业绩增速保持稳健，中位数法、整体法下增速分别为28.3%、28.7%。非银金融二季度业绩增速较一季度有一定改善。建筑装饰与房地产二季度业绩继续大幅负增长。

支持服務领域，计算机与交通运输增速落后，电力企业业绩增速有亮点。2022年二季度，综合两种口径，计算机与交通运输行业业绩增速相对落后。商贸零售、环保在整体法下业绩增速较高，其中，商贸零售在整体法下的增速为正主要系归母净利润体量较大的公司二季度亏损幅度较2021年同期明显收窄，同时归母净利润体量同样较大。另外，公用事业行业中，水电企业增速表现较为亮眼，火电在煤价高位背景下仍然承压。

下游必选消费领域，医药生物行业增速领先，农林牧渔、食品饮料二季度业绩增速均有改善。

国元证券对1700家披露业绩预告的公司的业绩预告具体内容进行了提炼归因，并重点关注行业景气、行业承压、疫情负面影响、原材料涨价四个维度的情况。

“行业景气”是煤炭、有色金属、电力设备行业的关键词。煤炭、有色金属、电力设备行业业绩预告内容体现“行业景气”的公司占比分别为75%、36%、23%。煤炭方面，煤炭价格持续高位运行催化相关企业业绩增长;有色金属方面，受益于下游新能源领域的高景气，锂盐、稀土、电池铝箔行业上半年景气度同样较高;电力设备方面，业绩预告内容归因于行业景气的公司大多位于光伏、锂电产业链。

“疫情负面影响”主要体现在可选消费及支持服务领域。业绩预告内容体现“疫情负面影响”的公司占比较高的行业主要集中在可选消费及支持服务领域，其中社会服务（88%）、纺织服饰（61%）、轻工制造（58%）、商贸零售（56%）、汽车（53%）、交通运输（53%）、计算机（53%）。

具体来看，社会服务方面，疫情冲击之下，景区游客接待量下降，旅行社、酒店业务量下滑，教育行业的招生及授课均受到影响;纺织服饰方面，疫情致使纺织业需求不振，区域短期封控对订单生产、区域门店经营和物流运输造成一定阻碍，同时，部分线下渠道占比较大的公司直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大，行业整体业绩表现不佳;轻工制造方面，家居企业在疫情期间的物流配送受阻，同时部分消费者的装修进度和需求也受疫情影响，购买意向推后造成销售完结延迟，造纸领域在疫情散点多发背景下，行业消费需求转弱;商贸零售方面，许多公司在疫情期间采取门店闭店或缩短营业时间的方式，对公司整体经营活动造成较大负面影响;汽车方面，二季度上海地区疫情使得汽车产业链整体承压，乘用车与商用车的需求端和供给端都受到较大影响，但乘用车在5月、6月恢复情况相对较好;交通运输方面，国内疫情使得人员流动管控更加严格，国内航线及铁路运输需求减少，部分高速公路所辖路段内的车流量同比减少;计算机方面，疫情使得部分公司的项目延期招标，部分项目无法入场实施、交付受阻、收入确认延后，从而拖累业绩表现。

“原材料涨价”对钢铁、美容护理、建筑材料、轻工制造、汽车、公用事业行业影响较大。业绩预告内容体现“原材料涨价”负面影响的公司占比较高的行业为钢铁（56%）、美容护理（50%）、建筑材料（47%）、轻工制造（42%）、汽车（41%）、公用事业（40%）。钢铁方面，钢铁生产所需原燃料和辅料合金价格均大幅上涨，对生产成本冲击较大;美容护理方面，受原材料涨价影响的主要为毛利率相对较低的日化公司，护肤品及彩妆毛利率相对较高，原材料涨价的影响不明显;建筑材料方面，水泥与玻璃的主要原、燃材料价格上涨致使成本上升，盈利能力下滑;轻工制造方面，造纸企业受木片、化工等原材料及能源价格上涨影响，家居企业则主要受到能源及相关原材料价格上涨影响;汽车方面，制造所需原材料、燃油价格、以及运输成本均有提升，对整体毛利率造成了一定的不利影响;公用事业方面，煤炭与天然气采购价格持续高位，使得火电企业、燃气企业业绩承压。

地产链、钢铁、商用车领域多体现“行业承压”，非银、生猪养殖一季度行业承压明显，二季度有所修复。业绩预告内容体现“行业承压”的公司占比较高的行业为钢铁（56%）、非银金融（50%）、农林牧渔（40%）、建筑材料（29%）、汽车（26%）。钢铁方面，钢铁行业下游需求疲软，钢材价格持续下跌，行业整体承压;非银金融方面，权益市场波动较大影响了部分公司的投资收益与公允价值变动损益，二季度随着证券市场企稳回升，权益类投资收益有所修复;农林牧渔方面，上半年猪价整体仍处于低位，而同时饲料价格处于高位，给生猪养殖带来了双重压力，但二季度随着猪价回暖，行业性压力有所缓解;建筑材料方面，房地产市场持续低迷叠加疫情反复，使得建材需求下降、旺季不旺;汽车方面，主要为商用车（特别是重卡领域）承压，受国五切换成国六的排放法规升级影响，2020年至2021年上半年重卡市场持续景气，使得2021年上半年重卡基数较高，国五车库存高企，自2021年下半年以来终端市场进入去库存阶段，市场需求持续下降，2022年上半年疫情影响之下，重卡需求端和供给端都受到较大影响，行业整体承压。

整体而言，从业绩预告内容体现的情况来看，上半年，涨价资源品（煤炭、锂盐、光伏材料）以及新能源制造产业链（光伏产业链、新能源汽车产业链）景气占优，疫情冲击、上游涨价、行业性冲击是拖累部分行业上半年业绩表现的三个主要因素。其中，可选消费及支持服务领域（社会服务、轻工制造、汽车、交通运输、商贸零售、计算机）受疫情的影响较大，上游位于产业链后端的钢铁与建筑材料、可选消费中偏制造侧的汽车、轻工制造均受上游原材料涨价影响，此外，地产链、农林牧渔（生猪养殖）主要受行业性冲击影响。

国元证券表示，综合披露率与预喜率来看，可以发现除个别行业以外，A股整体业绩表现处于下降通道中，但不同板块已经出现了盈利增长趋势的转变——上游资源原材料行业盈利增速已过高点，未来表现可能趋弱;中游制造作为投资发力主要抓手，目前主要以新能源和高端制造领衔增长，业绩表现整体较往期已有明显修复;下游行业业绩表现刚刚走出低点，仍需要需求和消费场景的修复，但基于经济复苏的逻辑，未来改善的确定性较强。

相較2021 年或上期上中下游行业利润增速表现，“利润转移”变化明显。

具体来看，上游领域中，部分资源品如煤炭受益自身行业供需维持紧张，价格中枢上移带动了业绩显著增长，新能源领域及其发展相关的部分精细化工品和新材料行业，需求得到有效提升，也支撑业绩表现，但以往受益此轮资源原材料强周期行情的大多数上游板块，其强势表现已有衰减。随着全球商品周期的走弱，疫后供给恢复与全球需求回落，上游板块未来业绩表现可能趋弱。

中游而言，电力设备、家电、通信及电子、军工、机械设备等行业预喜率较往期有明显修复，新能源相关及高端制造行业及具有良好的议价及运营能力的公司能够消化或转移上游价格上涨的传导，在需求得到释放或提振的条件下，保持业绩的良好恢复，中游制造是此次半年报预告中修复最好，颇具亮点的板块。在需求仍然需要时间修复的背景下，投资端发力仍然是当下政策的主要抓手，中游制造有望继续受益。

下游来看，随着疫情冲击影响的减弱及防疫政策不断改善，对经济的制约也有所缓解，消费需求的恢复尽管需要时间和条件，但压制下游消费的关键利空已经出尽，经济也有望实现反转后的稳健修复，对需求的恢复有本质的支撑。在此宏观背景下，刺激政策不断出台并有望逐步见效，汽车消费和消费升级的回暖迹象已率先体现，复苏环境下消费未来业绩修复的确定性较强。政策刺激、不同领域需求及消费场景修复进度、人民币贬值及美进口需求以及行业自身议价能力等因素均可能会影响修复速度。

国元证券表示，相较2021年或上期上中下游行业利润增速表现，“利润转移”变化明显。

上游资源原材料板块盈利高增长的背后往往离不开大宗商品价格的走强，而大宗商品价格的走高将提升中下游企业的成本从而压制其可得利润空间，大宗商品价格的回落将带来利润的重新分配，从这一视角而言对中下游企业的利润增速回升是利好消息。

但在以往的周期中，大宗商品价格与全球的经济周期息息相关，而中国的周期除特殊情况下也与全球的经济周期基本同步。大宗商品價格走高的原因更多是由于全球经济进入上行周期，需求端的拉动引起的，而随着经济周期越过高点，通胀对货币政策的制约，流动性收紧与全球需求减弱共同作用下引起大宗商品价格的回落，背后蕴含了经济周期下债、股、商轮动的基本规律，当下全球资产配置也基本符合这一现状，商品后周期滞胀特征明显。

在上述环境中，商品价格回落往往代表着经济的滞胀或衰退，因此中下游企业尽管成本降低，毛利率获得提升，但往往由于需求端随着经济的走弱而同步下行，成本降低与需求回落的对冲下利润总额与净利润增速未必能预测，中性假设下往往需求端的利空更加明显。

再看当下情况，与历史略有不同，虽然上游资源原材料板块即大宗商品价格出现回落，但2020年疫情中国经济相对免疫与2022年上海疫情对经济的影响使得中国经济周期与美国为首的全球经济周期出现了明显的错位，国内二季度“经济底”之后便进入复苏阶段，而美国则属于经济后周期的滞胀阶段。因此，中国相对独立的经济周期阶段将带来内需的复苏，衔接“成本回落”这一利好，利润从上游向中下游转移将更加显著，且在需求有望修复的前提下，利润转移的损失更小。

基于此，中下游行业既有大宗商品价格回落带来的“成本降低”利好，又有国内需求逐步修复所带来的需求回暖，中下游行业利润端的增速有望在这一以往并不常见“巧妙”环境中得到较好的提升，而增速回升的程度则与下半年经济复苏及需求端的修复情况相关。

因此，国元证券建议投资者重视上中下利润增速的变化，关注“利润转移”落点，追逐利润增长有望维持和增速得到修复的板块。

盈余惊喜是指公司实现的实际盈余与分析师或管理层预期盈余之差，盈余惊喜的出现往往会引起股票价格的变化。

国元证券根据业绩公告后首个交易日是否出现净利润断层现象（即业绩公告后首个交易日的最低价高于上个交易日的最高价）、首个交易日的涨幅是否不低于5%，构建了股价维度的盈余惊喜信号。

基于该方法，国元证券在1605个样本中筛选了一季报业绩预告、快报后出现了股价维度盈余惊喜信号的公司，共89家。（此处样本在前述1733家披露了半年报业绩预告、快报的公司的基础上，剔除了在招股说明书中披露业绩预告的公司，系公告日暂无股价表现可参考;剔除了4月份公告半年报业绩预告的公司，主要系间隔时间相对较长;剔除了7月15日盘后公布业绩预告的公司，主要系需待下一个交易日结束后才能观察到是否存在盈余惊喜）。

从行业分布来看，出现股价维度盈余惊喜信号的公司数量超过5家，并且盈余惊喜出现概率超过5%的申万一级行业为：交通运输、电子、有色金属、机械设备、电力设备、基础化工。

上游资源品中，锂盐、磷化工、盐化工、稀土出现“盈余惊喜”的公司相对较多，煤炭、石油石化虽录得较高的业绩增速，但该预期已被市场消化，中报未进一步展现“惊喜”;中游制造领域，“盈余惊喜”公司多属于光伏产业链、锂电产业链、智能装备;下游消费领域，培育钻石、内窥镜领域均有个股出现“盈余惊喜”，并可能具备一定行业共性;支持服务领域，供应链物流及水电领域存在“盈余惊喜”公司。

结合业绩预告增速及自上而下验证的情况、业绩预告内容中的具体信息、盈余惊喜情况、以及对中观行业的跟踪，国元证券认为，半年报业绩超预期的公司大概率分布在以下行业：

上游原材料：锂盐、稀土、磷化工、盐化工;中游制造业：光伏产业链（光伏设备、硅料、光伏组件）、锂电产业链（锂电设备、隔膜、三元正极）、半导体设备、军工;下游消费：培育钻石、医药（CXO、新冠检测、内窥镜）、居家消费;支持服务：水电、供应链物流、快递。

另外，国元证券认为，以下行业半年报业绩可能承压：上游原材料：建材、钢铁;中游制造业：工程机械;下游消费：生猪养殖、可选消费（汽车、酒店、旅游、景区、电影、服装）;金融房建：房地产;支持服务：商贸零售、计算机。

从结构性行业配置的思路出发，结合中报业绩预告绝对增速以及景气趋势变动，中银证券梳理了当前市场三类（一二级行业）机会：

一是景气趋势投资，等待业绩估值双击机会。当年g高增长得到验证，次年g预期高增，复合g预期较佳，主要集中在右上限，典型的代表是新能源行业（电源设备、动力系统、电气设备），此外汽车（乘用车、零部件），军工（兵器兵装、航空航天）行业也值得关注。

二是困境反转投资，先获取均值回归收益。当年g寻底，次年g预期反转向上，且仍具有复合g预期，主要集中在左上限和左下限。线索1是自身周期反转为代表的必需消费农林牧渔（畜牧业），线索2是从产业链利润传导的角度，交易上游成本边际回落，中游制造大方向上符合此逻辑，从需求端弹性出发来看，电子（半导体）盈利弹性更强。线索3是复合g预期强劲，当年g受疫情导致客流锐减，盈利下滑明显但具有较强修复潜质的消费者服务（免税）等。

三是稳定收益投资，获取EPS和股息的稳定回报收益，具有盈利韧性的食品饮料（酒类）、公共事业，医药划分为此类。

国海证券表示，中报业绩行情期，建议关注景气度边际向好行业，业绩增速较高但景气度边际回落行业或存在估值与业绩双杀的风险，而业绩表现疲弱，景气位于底部且拐点尚待验证的行业，短期估值或较难提升。7月至8月底为中报业绩的披露期，期间中报业绩的披露或引发四种情形：

一是业绩高增且景气持续向好。此类行业多数为已处于估值与业绩“戴维斯双升”阶段的高景气赛道，后续基本面将代替估值成为行业继续上涨的驱动力，个股层面或存在分化，α优势逐步突显。代表行业为新能源相关产业，例如新能源車、光伏材料、磷化工、汽车半导体以及智能网联车赛道相关企业等。

二是业绩高增但景气趋于回落。此类行业的典型代表为上游资源品行业，上半年在海外通胀高企叠加国际能源价格上涨的环境下，煤炭、石油石化、有色金属等行业业绩高增，下半年在海外经济增长动能走弱、全球通胀逐步见顶的形势下，业绩同比增速将趋于回落。叠加本轮国内经济“弱复苏”的态势，后续上游资源品行业景气度大概率将有所下行，阶段性或存在估值与业绩双杀风险。

三是业绩偏弱且景气低迷。此类行业大多与地产投资链条相关。2022年上半年，在地产下行周期叠加经济加速回落的影响下，景气度已经历较大幅度回调，当前已处于底部区域，但由于本轮地产市场供需两端回升动力均较为不足，短期内地产投资难有明显起色。在此背景下，虽然下半年在国内经济逐步企稳的趋势下行业景气度大概率将边际改善，但由于业绩修复的不确定性仍存，短期内估值难以得到明显提升。代表行业为房地产、钢铁、建筑材料以及工程机械等。

四是业绩偏弱但景气向好。此类行业在上半年受宏观经济形势的影响，景气度落入底部，但下半年在全球通胀压力趋于缓和、国内经济逐步企稳的形势下，行业景气度有望迎来反转。代表性行业主要集中于大消费与金融领域，其中受益于疫后消费复苏以及政策补贴支持的汽车、家电家具等可选消费行业景气度有望持续提升，当前估值较低且行业景气中长期向好的食品饮料、医药生物行业亦存在回升空间。另一方面，现阶段猪肉价格已经过渡到主升阶段，下半年养猪企业业绩增速有望探底回升，在基本面回升的支持下畜牧养殖行业或迎来业绩修复行情。与此同时，在信贷环境逐步回暖的趋势下，亦建议关注全面注册制改革研讨会等事件催化下金融板块的投资机会。

整体而言，国海证券认为，行业配置建议聚焦景气边际向好行业，主要包括疫后修复、新兴产业周期以及改革催化三条主线。重点关注防疫政策边际放松以及政策补贴催化下修复动能加大的消费板块，以及受益于信用环境改善以及交投情绪活跃的大金融，包括：受益于疫情防控政策边际放宽以及消费复苏的核心赛道如食品饮料、医药生物等，以及受益于上游原材料价格回落、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括汽车、家电等;“双碳”产业周期下，景气维持高位以新能源车、风、光、储能为代表的新能源产业，以及与汽车电动化及智能化趋势相关联的汽车半导体以及智能网联车赛道;关注注册制改革等事件催化下金融板块的投资机会。