美国衰退迷雾

廖宗魁

在市场的一片担忧声中，美国经济终于陷入了衰退。

7月28日，美国商务部公布的数据显示，美国二季度国内生产总值（GDP）按年率计算环比下滑0.9%，连续两个季度负增长，出现了“技术性衰退”。

市场早已经在进行“衰退交易”了。美股已经陷入熊市通道，美债长短端利率倒挂，大宗商品价格开始退潮。不过，当美国经济“技术性衰退”真的来临时，依然还是有些猝不及防，毕竟距离美联储首次加息也才过去5个月。

美国官方并没有以二季度美国GDP数据，认定美国经济已经陷入衰退。美国界定商业周期（扩张/衰退）的权威机构是美国国家经济研究局（NBER），该机构有常设的专家小组——景气周期测定委员会，专门判定经济衰退的起止时点，依据的是多重标准，包括就业、消费支出、零售销售、工业生产等。

白宫和美联储都在为衰退而极力辩解。美联储主席鲍威尔在7月议息会议后的新闻发布会上表示，“我认为美国目前并未陷入衰退，原因是有太多的经济领域表现过于出色。”鲍威尔指出，美国拥有一个非常强劲的就业市场，上半年有270万人受雇。

7月28日，美国总统拜登辩解道：“今天在华尔街和专家学者之间，会有很多关于经济是否处于经济衰退的争论。但如果看看就业市场，消费者支出和商业投资，我们看到了第二季度经济有发展的迹象。”同时，美国财长耶伦也表示，美国GDP连续两个季度环比下降，并不能證明美国经济已经陷入衰退。

不过，美国债券市场似乎并不对美联储和白宫的辩解买账。在GDP数据公布后，10年期美债利率大幅走低10个BP至2.68%。

天风证券也担心，美联储可能正在犯错误——过于依赖就业指标作为判断经济情况的依据，结果低估了衰退来临的时间。

NBER在过去界定衰退时，也犯过太慢的错误，而被外界诟病。比如，2008年金融危机导致的大衰退，如今被认定是从2007年12月开始的，但NBER直到2008年12月才宣判衰退。宣判的时候已经是次贷危机最为严重的时期，经济已经到了无可挽回的地步。

各个国家看待经济指标的方式有很大区别，比如同样是GDP数据，国内最重视的是同比增速，而欧美则更看重环比增速。两种数据展现方式各有利弊，同比数据会受到基数的干扰，对短期的变化趋势有时候没有那么敏感，环比数据则容易受到季节性因素的干扰，而且有时候短期数据波动非常大。

二季度美国GDP环比折年率下滑0.9%，连续两个季度负增长;二季度 GDP同比增速为1.6%，增速也比一季度下降1.9个百分点。

从美国经济的主要构成看，消费、投资和政府支出都有不同程度的放缓。消费是美国经济的压舱石，在GDP中的占比近70%，消费增速有所放缓，对美国经济的拉动力开始减弱。二季度美国消费支出环比折年率为1%，增速比一季度下降0.8个百分点，低于过去消费支出的平均增长水平。其中，商品消费环比折年率为-4.4%，已经连续两个季度负增长，这预示着全球商品贸易活动可能在下降，未来中国对美出口可能也会受到一定的影响。

二季度美国私人投资环比折年率为-13.5%，是美国经济陷入衰退的主要原因，除了2020年二季度疫情高发期，过去美国私人投资很少出现这么大幅的下滑。投资对利率的敏感度较高，美联储大幅加息后，各类利率都明显上升，从而对投资形成抑制。

房地产对本轮美国经济的繁荣有很大的贡献，但楼市的驱动较为依赖于信贷的高杠杆，近期由于住房抵押贷款利率的飙升，开始对美国楼市形成抑制。二季度住宅投资环比折年率为-14%。6月底，美国30年期住房抵押贷款利率突破5.8%，今年以来已经大幅上升了280BP左右。6月美国成屋销售512万套，环比下降5.4%，已经连续五个月环比下滑，比本轮高位已经下降了25%。

值得注意的是，库存变化对美国GDP的拖累也很大。兴业证券认为，三大厂商（制造商、批发商和零售商）库存名义值均已回补至历史最高水平。随着消费需求的降温，美国库存回补速度会逐渐放缓，零售商可能会开启主动去库存的周期。

再来看政府的支出和投资总额，二季度环比折年率为-1.9%，连续三个季度负增长。申万宏源证券认为，在经过2020-2021年的大幅财政扩张后，美国政府未能在今年通过增加财政支出的法案，已经进入了较为剧烈的财政收缩期。货币与财政退潮的叠加共振，美国经济正在更快的滑向衰退的深渊。

虽然美国经济的很多指标都有所放缓，但就业数据却仍旧非常强劲。而就业是美联储政策的核心目标之一，要远远高于其他经济指标，就业指标也是NBER判定衰退的最重要标准之一。

1977年和1978年的《全面就业和预算平衡法》规定，美联储的货币政策目标是：“充分就业，价格稳定，中长期利率平稳”。由于价格稳定常常与中长期利率平稳相联系，美联储又常常被认为是以通胀和就业为双目标的中央银行。

6月美国失业率为3.6%，接近50年来的最低水平;6月新增非农人数达37.2万人，上半年月均新增非农就业人数为46.7万人，明显好于疫情前2015-2019年平均19万人的水平。

所以，美联储在7月议息会议的声明中表示，“虽然近期消费和生产趋弱，但就业市场依然紧张，这意味着总需求依然很强劲。”也就是说，在“数据打架”的情况下，美联储选择相信了就业数据。

在二战以后的每一次美国经济衰退中，GDP的连续负增长都伴随了就业形势的恶化，为何这一次两者却存在巨大的差异？

就业数据往往具有一定的滞后性，如果过于依赖就业数据进行政策决策，有时候会“ 贻误战机”。

天风证券认为，首先，职位空缺与失业人数之比远远高于以往的美国经济周期，目前每一个求职者大概对应2个职位空缺，而在上一轮经济周期高点的2017-2018年，这一比例仅为1.2。其次，劳动参与率比疫情前整体低了1.2%，相当于少了313万就业人口。

GDP与就业数据“打架”，也增加了判断未来美国经济的风险。就业数据往往具有一定的滞后性，在经济下行的早期，就业形势往往并不会明显恶化，只有当经济已经明显放缓后，失业率才会快速上升。如果过于依赖就业数据进行政策决策，有时候会“贻误战机”。

在2007年下半年，美国就业形势依然稳健，失业率在低位徘徊，但美国经济在2007年底已经步入衰退。当2008年下半年美国经济已经病入膏肓时，失业率才开始快速攀升。

华创证券指出，就业数据在美国经济指标体系中属于偏滞后的指标，当失业率触底、时薪见顶时，通常指示一轮经济周期的顶点。从1970年以来的经验可以看到，在经济下行的早期，失业率仍可维持在偏低的水平。因此，并不能从就业数据尚坚挺，推断出美国经济前景依然乐观的结论。

所以，全球市场在二季度以后就开始进行“衰退交易”，市场会根据一些领先指标来做出判断和决策，而不是根据滞后性指标。

劳动力的供给短缺不是暂时的，它已经成为这个时代的主要矛盾，这来自于打破人与自然之间平衡的全球大流行。天风证券认为，劳动力市场的持续短缺会产生一些长期的影响。比如，就业市场紧张可能持续很久，薪资增速的下滑可能会较慢，导致通胀的中枢在系统性提高。相较于经济基本面的衰退程度，失业率和劳动参与率的上升不明显。持续较紧的劳动力市场和薪资增速推高通胀中枢，面对这一“组合”，不排除美联储再次出现误判，以至于货币政策过紧，使得经济衰退提前和加深。

目前来看，美联储的主要任务仍然是控通胀，并没有把衰退风险放在足够重要的位置。但并不意味着，美联储对经济的下行是无动于衷的。

申万宏源证券判断，大幅衰退风险的概率提升，意味着下半年至2023年美国通胀的路径可能实质性低于6月美联储的预期水平，这为美联储逐步放慢加息的步伐提供了可能性。预计9月美联储会加息50个基点，并以11月加息25个基点提前结束本轮加息过程。