金融杠杆与经济稳增长的时变关联研究

王灿雄

（福建农林大学 金山学院，福建 福州 350002）

一、引言

2008 年全球金融危机爆发致使国际上的一些金融机构破产，近年来新冠肺炎疫情的暴发导致全球经济下行压力明显，产生了一系列经济衰退问题。为摆脱经济衰退局面，各国政府逐渐转向使用量化宽松的货币政策，积极发挥财政政策协同配合能力，试图优化经济发展格局。于此，中国政府、企业和居民债务余额占GDP 比重快速上升，导致金融杠杆呈现结构性差异现象。从中国宏观经济部门金融杠杆率变化趋势来看，根据金融界与雪球网信息整理显示，政府杠杆率从2008 年的26.3%增加至2020 年的45.6%；企业杠杆率从2008 年的145.8%增长至2020 年的162.3%；居民杠杆率从2008 年的11.5%攀升至2020 年的62.2%。由于金融杠杆率快速攀升，国内资源配置逐渐发生严重扭曲，资产价格泡沫大幅增加，这将显著增加系统性金融风险，不利于经济稳增长。在此背景下，政府部门与社会各界开始重新审视并高度重视金融杠杆与经济稳增长之间的关系，尝试探寻二者之间的动态平衡。2018 年4 月，中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”思路，强调分部门、类型进行金融杠杆调控，处理好经济稳增长与去杠杆之间的矛盾。此后，2021 年6 月央行货币政策委员会在二季度例会上指出，保持宏观金融杠杆率基本稳定，促使经济稳重加固、稳重向好。

学术界对于金融杠杆与经济稳增长的研究大多围绕直接与间接影响两个层面。直接影响方面，李优树、张敏(2021)在金融结构视角下，实证发现杠杆率与经济增长之间呈倒“U”型关系，长期坚持结构性去杠杆能够保证金融结构与经济结构相匹配，促使经济进入良性发展循环圈[1]。林进忠(2020)研究得证在经济增速换挡的新常态过程中，合理使用金融杠杆已经成为增强金融服务、强化实体经济发展能力的重要环节[2]。且经济领域通过适度使用金融杠杆，能有效抵御系统性风险，促进经济发展在数量与质量维度实现增速。间接影响方面，张璟等(2021)实证测得宏观金融杠杆波动通过影响技术创新，对地区经济发展产生不利影响[3]。孔薇等(2020)分析得出金融去杠杆能够规范地方政府债务融资，对经济波动产生显著正向影响[4]。朱连磊等(2019)借助动态随机均衡模型检验得出，在货币政策冲击下，企业杠杆率增加会导致其社会福利损失下降明显，在影响内外部投资的同时，不利于经济稳态发展[5]。其余学者则将金融杠杆细分，围绕政府杠杆[6]、企业杠杆[7，8]与居民杠杆[9，10]等维度，研判其对经济发展的影响。一定程度上，上述文献为本研究奠定了扎实基础。但是，经济得以实现稳增长，除了增速的实际变化，还表现在风险管理与结构转型等方面。而学术界大多关注单层面下金融杠杆与经济增长的关系，鲜少针对金融杠杆对经济稳增长的多维影响展开论证。故文章可能产生的边际贡献在于：将金融杠杆分维，深入探讨多维金融杠杆对经济稳增长的动态影响；将经济稳增长分为经济增速、风险管理与结构转型三个层面，分别研究金融杠杆对这三方面影响，更准确判断二者之间的深层次关系；从不同状态变化角度，分析二者时变特征，探讨长短期下金融杠杆对经济稳增长的作用。

二、理论模型

文章采用Borjas(1987)[11]有关于样本自选择问题的推导过程，分析金融杠杆影响经济稳增长的具体原因，进而说明金融杠杆在经济实现稳增长中所体现的功能价值。采用该推导过程原因有二：一方面是金融杠杆对经济增长的影响程度不同，仅研究金融杠杆对某一层面经济增长影响可能存在选择性偏差，导致结果欠缺准确性；另一方面原因在于可以从不同金融杠杆角度，分析其对经济稳增长的详细影响功能。

1.模型基本假说

根据经济发展过程中经济领域是否已经运用金融杠杆这一标准，将经济稳增长分为未运用金融杠杆与已运用金融杠杆。假定经济发展过程中应用金融杠杆前后的增长速率服从正态分布，如公式(1)、(2)所示：

其中，w0与w1分别为应用金融杠杆前后经济发展增速，α0与α1分别为运用金融杠杆前后经济发展的平均增速；δ0和δ1分别为引入金融杠杆前后超过平均线的经济发展增速。

经济领域应用金融杠杆需要付出相对应的成本，假定该成本为经济发展增速w0的常数倍，则：

此外，假设尽管经济发展的c、α0、α1、δ0、δ1无法准确预测，但δ0、δ1的相关系数ρ 已知，具体为：

设经济发展依赖于金融杠杆之后实现的稳增速为κ。由此可确定虚拟变量I，即当稳增速κ 大于0 时，虚拟变量I 为1；当稳增速κ 小于0 时，虚拟变量I 为0。可得公式(5)：

2.经济发展过程中应用金融杠杆的条件期望

经济发展过程中，各领域运用金融杠杆以此为实现经济增长、防控金融风险、优化经济发展结构的目的，进而促进经济稳增长，即虚拟变量I 大于0。根据前文模型设定，可以确定经济实现稳增长过程中，采用金融杠杆的概率为P，如下式：

为讨论金融杠杆为经济稳增长带来的风险与具体作用，假设各经济领域不存在平均差异现象，即α0=α1。对于应用金融杠杆的经济领域而言，其采用金融杠杆前后所实现的经济增速可以用条件期望表示，如公式(8)：

由于前文所述引入金融杠杆之前经济发展服从正态分布，在给定υ 前提下，对δ0展开υ 回归，进而得到δ0的期望。故进一步可推导得出经济稳增长的条件期望，如公式(9)与(10)：

其中，φ、Φ 分别表示服从标准正态分布的密度函数与分布函数。假定并将其带入公式(10)，得到公式(11)：

3.理论模型分析及实证假设

依据上述假设，文章不考虑各经济领域间的平均差异效应，即α0=α1。故定义R0为经济发展过程中采用金融杠杆之前产生的超前增长率，R1为经济发展中采用金融杠杆所产生的超增长率，具体公式表达为：

于此，可以进一步讨论如下三种情况：

情况1：R0＞0 且R1＞0 时，可得到，即经济发展过程中采用金融杠杆之后，其所产生的增速较之前高。据此，将该种效应称为“利润效应”。

情况2：R0＜0 且R1＜0 时，可得到，即经济领域采用金融杠杆之后导致经济发展增速滞缓。但在这一过程中，经济发展增速的波动率相对较低，风险得以改善。据此，将这种效应称为“风险管理效应”。

情况3：R0＜0 且R1＞0 时，可得到ρ01＜min即经济领域采用金融杠杆前后，产生的经济增速呈现稳态，即经济发展过程中，各领域采用金融杠杆的目的在于通过调整生产要素配置优化经济结构。据此，将这种效应称为“转型效应”。

依据上述文献研究与理论模型分析，提出如下三个假设：

假设H1：合理应用金融杠杆，可促使经济发展实现稳增长。

假设H2：金融杠杆在一定程度上会增加各经济领域风险承担，但也会强化其风险管理水平。

假设H3：金融杠杆合理应用会优化经济结构，进而实现发展转型。

三、金融杠杆对经济稳增长影响的实证研究

1.模型设定

在理论假设基础上，主要从三方面展开实证研究：第一，研究合理化应用金融杠杆是否促使经济实现稳增长。由于经济发展受到诸多因素影响，选取资本形成率、工业化程度、通货膨胀率与人口增长率等变量作为控制变量[12-15]，进而排除这些因素对结果产生的影响。在全样本回归分析基础上，将经济稳增长分为粗放型增长与集约型增长两大类样本，进一步展开实证。通过研究不同样本，可以了解金融杠杆对不同经济增速产生的差异化影响。实证分析采用的基础模型设定如下：

其中，GDP 与PGDP 分别为全国GDP 增长率与人均GDP 增长率；GL、CL 与RL 分别为政府、企业与居民金融杠杆率；X为控制变量；μi为经济增速层面的固定效应；εit为随机扰动项。

第二，分析金融杠杆对经济风险管理的影响。在上述模型基础上，采用经济波动率(EV)与人均经济波动率(PEV)作为经济风险的主要变量，验证金融杠杆对经济风险管理的假设。回归模型设定如下：

第三，研究金融杠杆对经济结构转型的影响，即金融杠杆是否会为经济发展带来转型效应。其中，生产要素投入率(IPF)作为粗放型经济增长的替代变量，科技创新效率(EAT)作为集约型经济增长的替代变量。通过分别考量在金融杠杆刺激作用下，国内各类要素投入与科技创新能力对经济发展的贡献程度，进而有效识别金融杠杆对经济结构转型的作用。回归模型设定如下：

第四，考察金融杠杆与经济稳增长的状态时变特征。基于上述三方面研究，进一步考虑金融杠杆与经济发展的时变特征，通过建立混频MS-VAR 模型广义脉冲响应函数，研究金融杠杆与经济稳增长的时变关联性，如下式：

其中，▽it为t 时阶段下的冲击，Yt-1为t-1期冲击信息；ξt为时变状态；μt、h 分别为向前与滞后的期。

2.变量选取与数据来源

文章实证研究涉及的被解释变量包括增速类、风险管理类与结构转型类。其中，经济增速变量为全国GDP 增长率与人均GDP 增长率，风险管理类变量包括经济波动率与人均经济波动率，结构转型变量为生产要素投入率与科技创新效率。关于解释变量金融杠杆的测算，主要从政府、企业与居民金融杠杆率三方面衡量，分别用政府、企业与居民债务规模占GDP 比重测算。其中，政府债务通过公共投资对经济产生影响；企业债务则由资金成本与投资等方面作用于经济发展；居民债务通过影响消费进而改变经济增速。选择这三类数据表征金融杠杆主要有两方面原因：一方面，该数据在宏观角度上代表金融杠杆大量信息，具备良好信度；另一方面，数据具备连续性与可获得性特征，能为下述实证工作开展提供有利支撑。实证中控制变量包括资本形成率、工业化程度、通货膨胀率、人口增长率、城镇化率与1 年存款利率。

基于上述设定的研究变量，选取中国31 个省份（除港澳台地区） 2011—2020 年相关数据为研究样文。数据自World Bank 数据库、IMF 的WEO 数据库经HP 过滤计算得知。有关政府、企业与居民债务规模数据主要从财政厅网站、中国债券信息网、产业信息网三大网站获取。变量描述性统计见表1。

表1 变量描述性统计及来源

四、实证检验与分析

1.金融杠杆对经济增速的影响

表2 报告了金融杠杆对经济增速的影响程度。据表2 回归结果，主要得到两方面结论。从全样本研究结论来看，金融杠杆对经济增速的影响存在差异性。其中，政府杠杆率对GDP 增长率、人均GDP 增长率的影响系数分别为-0.045、-0.038，均在1%显著水平上显著，即政府金融杠杆对经济增长产生抑制作用。企业杠杆率对GDP 增长率、人均GDP 增长率的影响系数分别为0.016、0.012，均在5%显著水平下显著，即说明企业杠杆率对经济增长速率有正向促进作用。居民杠杆率对经济增速的影响并不显著，原因在于居民应用金融杠杆的驱动力并不足，对应风险点也较为分散，并未触发金融杠杆对于经济发展的影响效应。从经济增长方式角度来看，金融杠杆在粗放型经济增长方式中的作用更为显著。其中，政府金融杠杆率对粗放式经济增长速率的负向影响最为显著，企业杠杆率与居民杠杆率对于粗放式经济增长速率的正向影响最为显著。

表2 金融杠杆对经济增长速率的影响分析

2.金融杠杆对经济风险管理的影响

表3 报告了金融杠杆影响经济风险管理的回归结果。分析表3 检验结果可以看出，金融杠杆与经济波动率呈现正相关关系，即金融杠杆深入应用将会增加经济波动风险。造成这一现象的原因在于，应用金融杠杆会进一步冲击经济发展情况，从而改变经济领域风险承担行为。而金融杠杆应用程度不断增加会显著降低人均经济波动率，进而达到风险管理目的。从经济增长类型来看，在粗放式经济增长方式下，政府杠杆率、企业杠杆率与居民杠杆率对于经济波动率的影响系数分别为0.310、0.256 与0.121，均在1%显著水平上显著，即说明三个层面所产生的金融杠杆均会增加经济波动风险，其中政府杠杆的刺激效应最显著。政府杠杆率、企业杠杆率与居民杠杆率对于人均经济波动率的影响系数分别为-0.021、-0.018 与-0.025，在10%与5%显著水平上显著，即证明三个维度金融杠杆均对于人均经济波动产生抑制作用，有利于强化经济领域风险管理能力。在集约型增长方式下，政府杠杆率、企业杠杆率与居民杠杆率对于经济波动率、人均经济波动率的影响较小。

表3 金融杠杆对经济风险管理的影响分析

3.金融杠杆对经济结构转型的影响

表4 报告了金融杠杆对经济稳增长中生产要素投入率、科技创新效率的影响。从表中检验结果可以得出两方面结论：第一，金融杠杆在生产要素投入方面应用程度的不断加深，会显著提升经济领域对于生产要素调整的积极性，利于经济发展规模持续扩张。金融杠杆在科技创新方面应用程度的不断加深，会抑制经济领域科创能力提升，从而降低经济增长效率；第二，在粗放型增长方式下，政府杠杆率、企业杠杆率与居民杠杆率对生产要素投入率的影响系数分别为0.129、0.209 与0.180，在1%显著水平上显著。而政府杠杆率、企业杠杆率与居民杠杆率对科技创新效率的影响系数分别为-0.202、-0.244、-0.230，均在5%显著水平上显著，这说明对于粗放式经济增长过程中的科技创新而言，金融杠杆具有抑制作用，不利于各类科创活动开展，会对经济规模扩大产生阻滞效应。而在集约型增长方式下，金融杠杆所产生的作用并不显著，这说明在集约型经济增长过程中，金融杠杆对于生产要素投入与科技创新所产生影响并不明显，其对于该种经济增长方式下经济结构转型的影响并不显著。通过实证结论可以看出，金融杠杆的应用对于经济结构转型的影响较小，并没有起到优化经济发展结构的作用。

表4 金融杠杆对经济结构转型的影响分析

4.金融杠杆对经济稳增长的时变效应分析

在上述研究基础上，通过核算政府、企业与居民杠杆率得到总金融杠杆增速(LEV)，进一步借助混频MS-VAR 模型检验金融杠杆对经济稳增长的时变效应。在具体测算过程中，根据混频MS-VAR 模型对应平滑0.5 概率阈值以及2011—2020 年中国经济发展状况，将研究区制划分为经济低速增长与高速增长两个阶段。根据测算不同区制下平滑与滤波概率，发现两个区制平滑转换概率均接近1，存在明显区制特征。区制1 为2011 年9 月—2013 年4 月、2014 年4 月—2015 年9 月。区制2 为2013 年5 月—2014 年3 月，2015 年10 月—2020 年12 月两段。图1～图3 分别给出金融杠杆对各经济发展变量的区制脉冲响应。

图1 区制1 和区制2 下变量对经济增长速率的脉冲响应函数

由图1 可知：一是当经济处于低位发展阶段时，总金融杠杆增速正向冲击拉动经济增长速率，在第7 期逐渐收敛，此后逐渐趋于稳态冲击现象。这说明当经济发展增速较低时，金融杠杆正向冲击国内投资需求，并有效拉动经济增长。当经济发展处于高位时，总金融杠杆增速对于经济增长的影响较小，趋于0，甚至出现负向冲击现象。可以发现该时期下，金融杠杆增速可能引发经济泡沫，对经济增长的作用较小，需进行去杠杆；二是经济处于低位时，金融杠杆增速对GDP 增长率的冲击表现为短期正向影响，在极速下降后收敛；经济处于高位时，金融杠杆增速对GDP 增长率的冲击基本表现为正向影响，短期呈现收敛现象；三是经济低位时，金融杠杆增速对人均GDP 增长率的冲击表现为正向冲击，逐步趋于收敛；经济高位时，金融杠杆增速对人均GDP 增长率的冲击表现为负向影响，逐步收敛。

由图2 可知：一是金融杠杆增速正冲击对经济风险管理表现为负向影响。经济低位时，金融杠杆对经济风险管理表现为先下降后增长趋势，第5 期为冲击转折点。经济高位时，金融杠杆对经济风险管理表现为负向影响，一定程度上可抑制经济风险；二是经济低位时，金融杠杆对经济波动率表现为先负向后正向的影响冲击；经济高位时，金融杠杆对经济波动影响为负，极易造成经济大范围经济波动，导致泡沫经济产生；三是经济低位时，金融杠杆对对人均经济波动率一直为负向响应，呈现弱负向影响效应；经济高位时，金融杠杆对人均经济波动率呈现正向冲击，为弱正向影响。

图2 区制1 和区制2 下变量对经济风险管理的脉冲响应函数

由图3 可知：一是经济低位时，金融杠杆对经济结构转型表现为正向冲击，能够发挥更多资源与技术创新应用效应，加快经济结构转型发展。经济高位时，金融杠杆对经济结构转型的冲击在第5 期发生改变，由负向冲击转变为正向冲击，最终收敛为0；二是经济低位，金融杠杆对生产要素投入的冲击表现为稳态正冲击。经济高位，金融杠杆对生产要素投入的冲击表现为整体正向冲击，前期冲击效应要明显高于后期；三是经济低位，金融杠杆对科技创新效率的冲击整体表现为负向冲击，分别在第0～1 期与4～5 期间呈现小幅度正向冲击后再次回归于负向冲击。经济高位，金融杠杆对科技创新效率的冲击在第5 期之前表现为显著负向冲击，在5～8 期间表现为正向冲击，在8 期后呈现稳态负向冲击。

图3 区制1 和区制2 下变量对经济结构转型的脉冲响应函数

五、结论及启示

通过上述实证分析，可以归纳总结出如下两方面主要结论：

第一，通过回归实证得出：在经济增速方面，政府金融杠杆对经济增速的影响为负，企业金融杠杆对经济增速的影响为正，居民金融杠杆对经济增速的影响不明显。在经济风险管理方面，粗放式经济增长方式下，政府、企业与居民金融杠杆均能刺激经济风险产生，强化经济领域的风险管理能力；集约型经济增长方式下，政府、企业、居民金融杠杆对经济风险管理的影响较小。在经济结构转型方面，金融杠杆对于经济结构转型的影响较小，且并没有起到优化经济发展结构的作用。

第二，通过混频MS-VAR 模型检验得证：金融杠杆对经济增速的影响呈现显著时变性，但这种特征在一定时间后会归于常态；对于经济风险管理的影响存在阶段性时变性特征，短期效果明显，但长期稳定作用欠佳；对于经济结构转型的影响呈现异质时变特征，在经济发展良好状态下为负惯性，在经济发展欠佳时为正惯性。

针对上述金融杠杆对经济稳增长的差异化影响以及时变特征，得到如下启示：第一，金融杠杆并不是经济稳增长的原生动力，但适度应用金融杠杆能够调整经济发展增速。当经济发展低位时，应进一步增杠杆，促进经济稳态增长；在经济高位时，应进一步去杠杆，避免杠杆周期大幅波动，实现经济稳增长。第二，从政府、企业与居民三个维度，进一步规范各主体的投融资行为，控制金融杠杆在各主体层面的应用局面，以更好发挥金融杠杆对经济稳增长的刺激作用。特别是针对企业维度，政府应鼓励各企业在合理调控自身现金流的情况下，积极利用金融杠杆，深化金融要素配置、提升技术创新水平，进而提升发展效率。第三，着重关注粗放式经济增长方式下，金融杠杆对经济稳增长的影响效应。针对经济发展实情，合理调整各经济领域对于金融杠杆的应用力度，以实现“稳杠杆、促增长”。