聚力文化并购美生元业绩承诺风险管控

□文/ 王 宁

（黑龙江大学经济与工商管理学院 黑龙江·哈尔滨）

［提要］ 业绩承诺被广泛应用于资本市场并购重组中，用以解决信息不对称造成的问题。但其在保障并购双方利益的同时产生特有的风险，需要并购方加以防范。以聚力文化并购美生元为案例，运用案例分析法对并购中业绩承诺相关风险进行分析，提出并购方应当谨慎估值、设定业绩目标、详尽调查标的资产情况、警惕财务造假等建议，以期促进后期并购的顺利进行。

近年来，我国资本市场蓬勃发展，竞争日益激烈，众多企业选择进行并购重组以达成产业转型和多元化发展，提高在资本市场中的竞争力，业绩承诺由此应运而生。王竞达、范庆泉（2017）认为，关于被并购资产未来收益的业绩承诺可以解决市场交易过程中的信息不对称问题，缩小买卖双方对资产估值认识的差距，进而有利于提高项目交易的可能性。刘永键等（2020）认为，业绩承诺风险防范不仅需要对业绩承诺的风险进行系统分析，更需要关注业绩承诺主要条款产生的风险叠加效应。李晶晶等（2020）认为，业绩承诺在运行中一定程度上表现为对劣质资产的未来盈利能力的“背书”，进而可能演化成资本市场的一大乱象。董梦瑶（2019）认为，被并购企业在无法完成承诺业绩时会采用盈余管理等方式粉饰企业业绩报表，提升净利润额，以减轻企业业绩偿债压力。

聚力文化并购美生元案例颇具代表性：上市公司业绩增长幅度明显放缓甚至出现亏损，为实现双引擎驱动业务发展、防范公司经营风险，注入差异化资产进行跨行业并购，同时设置业绩承诺为并购双方做业绩背书。但业绩承诺本身具备的风险使得协议设置初衷与实现效果大相径庭。无独有偶，聚力文化并非并购失败的个例。中水渔业并购新阳州案例中，管理层存在高额非经营性占款，造成生产资金不足，业绩落空导致业绩协议难落地，最终并购失败；联建光电并购易事达案例中，易事达利用多种手段进行盈余管理，模糊业绩承诺期业绩，严重损害了广大中小股东的利益。

本文旨在以聚力文化并购苏州美生元为例，通过研究并购中业绩承诺协议的设置和完成情况，分析业绩承诺相关风险，为后续并购重组如何进行业绩承诺风险管控提出建议。

一、案例介绍

（一）并购相关方。并购方，浙江聚力文化发展股份有限公司（以下简称聚力文化），原名浙江帝龙新材料股份有限公司，2008年在深圳上市，所属行业为建筑装饰材料制造业，主要从事建筑装饰贴面材料的研发、生产和销售。

被并购方，苏州美生元信息科技有限公司（以下简称美生元），2013年成立于苏州，法定代表人是余海峰。所属行业为移动游戏行业，主要业务为移动游戏的研发及发行。

（二）并购动因

1、优化产业结构。聚力文化成立以来一直在建筑装饰材料行业深耕细作，已经在技术经验、资金储备等方面积攒了深厚实力。适逢资本市场掀起并购热潮，聚力文化抓住机遇为企业注入差异化优质资产，实现单一产业的优化调整，为企业下一阶段的发展提供新力量。

2、发挥协同效应。此次交易完成后，聚力文化将进行跨行业资源整合，实现双引擎驱动企业快速发展；美生元将在聚力文化的强大助力下，扩大现有业务规模，实现跨越式发展。另外，并购双方可以互相借鉴管理模式，提高管理效率，利用跨行业整合带来的资金流转时间差异，使资金安排更加灵活。

3、提升盈利能力。2015年，聚力文化归属于母公司的净利润为8，579.85 万元，较2014年的净利润9，904.85 万元下降13.38%，下降幅度较大。移动游戏市场发展前景广阔，且美生元公司成长势头良好，具有较强的盈利能力。并购双方的资产类型、行业周期以及消费群体差异度较大，此次交易能够实现并购双方的优势互补，平滑双方经营风险，为实现公司的持续盈利提供动力。

（三）并购流程。聚力文化于2015年8月10日开始停牌，筹划收购美生元相关事项。同年12月18日召开董事会，审议通过了本次重大资产重组相关议案。2016年3月17日，聚力文化收到证监会有条件审核通过重大资产重组事项的通知，5月13日完成了美生元100%股权过户手续及相关工商变更登记工作。

二、业绩承诺设置及风险分析

（一）业绩承诺协议内容。协议要求美生元公司2015～2017年度分别实现净利润1.8 亿元、3.2 亿元、4.68 亿元，共9.68 亿元。其中，业绩指标应以报表中“净利润”为基础进行调整：（1）扣除美生元当年因实行股权激励而确认的支付费用；（2）扣除无形资产累计摊销433.33 万元/年。若未完成当年业绩承诺，美生元需对聚力文化进行业绩补偿。

（二）业绩承诺完成情况。国家监管部门对美生元2016～2018年经营情况进行调查，并于2021年8月2日下发《行政处罚决定书》，证实美生元在2016～2018年存在虚增收入和利润总额的情况。将美生元2016～2018年的经营情况进行追溯调整，并经专业机构鉴证后，美生元2015～2017年实现的经计算的净利润分别为1.85 亿元、2.36 亿元、2.06亿元，业绩达标率分别为102.57%、73.88%、43.95%。调整后的业绩承诺完成情况见表1。（表1）

表1 2015～2017年美生元业绩承诺完成情况一览表（单位：万元）

美生元2016年度、2017年度实现净利润未达到承诺净利润数的85%，根据协议中的要求，余海峰、聚力互盈等净利润承诺方应补偿金额为11.99 亿元，经过计算得到应补偿的股份数量为1.21 亿股，同时返还该部分股份累计分得的现金分红2，058.48 万元。

（三）业绩承诺相关风险分析

1、业绩目标设定差异风险。美生元所属行业为移动游戏业，2014～2016年，移动游戏行业发展迅猛，在通信技术进步的加持下市场潜力得到迅速开发。但是移动游戏行业的准入门槛较低，市场上竞争主体不断增多，并且游戏市场具有细分程度高、产品更新换代速度快的特点，单机手游的单位用户生命周期不超过两个月，次月存活率较低。

聚力文化对美生元2016 ～2018年销售收入预测值分别为67，264.36 万元、100，452.04 万元、125，343.28 万元，预测值增长率分别达到了56.7%、49.34%和24.78%，均高于我国整体游戏市场2016～2018年间17.7%、23%、5.3%的销售收入增幅。2015年前三季度，美生元实现扣除非经常性损益后的净利润为10，038.75 万元。根据协议，美生元2015～2017年的目标净利润分别为1.8 亿元、3.2 亿元、4.68 亿元，要求在三年时间内实现净利润翻倍，对于净利润刚过亿元的美生元来说业绩压力可谓不小。进行盈利预测时聚力文化高估了美生元的盈利能力，造成业绩设置与实际盈利能力差异过大，导致业绩无法完成。

2、业绩承诺期间财务造假风险。2017年底，聚力文化的原股东姜飞雄及其一致行动人将其持股比例减持至17.7%，由于各方股权比例接近，公司处于无实际控制人的状态，同时美生元管理层余海峰接管聚力文化，掌握着公司的实际权力。此时的余海峰手中权力一时无两，为财务舞弊创造了“得天独厚”的条件。同时，在高估值、高业绩承诺的双重高压之下，为避免支付高额的业绩补偿，美生元进行了长达三年的财务舞弊，三年内共计虚增营业收入89，629.17 万元，虚增营业利润50，778.77 万元，虚增应收账款共96，428.71 万元。

中国证监会经过调查，于2019年坐实了美生元2016～2018年进行财务造假的事实。调查确认美生元在异地注册多家公司，虚增业务往来，虚假确认来自多家客户的销售收入并将资金通过第三方进行流转，隐瞒真实经营情况。同时，管理层未尽其忠实勤勉义务，对财务报表中的虚假记载避而不谈，仍签字保证报表真实性，损害了聚力文化的声誉以及广大中小股东的利益。2016～2018年美生元具体造假数据见表2。（表2）

表2 2016～2018年美生元财务造假数据一览表（单位：万元）

3、业绩承诺期内大股东利益侵占风险。聚力文化并购美生元前后近五年时间中，公司的实际控制权在不断更迭，大股东可谓是“你方唱罢我登场”。聚力文化原股东姜雄飞代表的一致行动人，在2017年底减持公司股份至丧失实际控制人身份，与此同时，美生元股东余海峰掌握公司实权；而后2019年，聚力文化以余海峰非法占用公司资金、业绩补偿未兑现等理由罢免了其董事长职务，聚力文化的权力再次回到了姜飞雄家族手里。

姜飞雄及其一致行动人累计收益近16 亿元，包括目前持有的价值约4.7 亿元的19.05%的聚力文化股权、2017年底转让聚力文化9.4%的股份所套现的11 亿元。姜氏家族在本次并购中以退为进，减持股份获取巨大收益的同时重掌聚力文化实权。余海峰获得并购现金对价约3 亿元，成功实现巨额套现，以照顾家人之名留在国外至今尚未兑现因业绩失诺需进行的业绩补偿，并且在就任聚力文化董事长期间，无视内部控制的规定，非法占用经营性资金1.75 亿元。

4、业绩补偿难兑现风险。聚力文化并购美生元案例中，业绩承诺方应补偿金额为11.99 亿元，该笔金额换算成股票数量为1.12 亿股。以股份进行补偿的方式对补偿方的股份流动性有较大的要求，当股票出于其他用途进行质押或者拍卖，会引发无法得到赔付的风险。根据阿里拍卖平台显示，余海峰此前在民间借贷中将其持有的5，000 万股股票进行质押并且登记，后续因无力偿还借款，该部分股票已经由西藏恩和建筑有限公司合法拍卖并过户；其目前仍持有的8，043.64 万股公司股票已全部被质押和司法冻结，其中的6，643.64 万股因未能履行与国信证券股份有限公司所签署的协议中的相关义务，已被公开拍卖并由姜飞雄之父姜祖功竞得。关联方火凤天翔、聚力互赢所持的股票多数被质押、司法拍卖或冻结。可以说，业绩补偿方所持有的股票多数都处于无法自行支配进行偿还的状态，已经不具备进行股份支付的条件。按照协议，无法以股份进行赔付的部分应当以现金补足，聚力文化通过多种方式通知对方进行补偿，但余海峰远走他乡，至今仍未给出明确答复。

5、业绩期后高额商誉减值风险。聚力文化并购美生元时，交易对价共计34 亿元，并购溢价率超19 倍，产生商誉30.42 亿元，占2016年当期期末合并资产总额的61%。2018年末，聚力文化对包含商誉的美生元资产组进行商誉减值测试，结果表明美生元应确认29.65 亿元的商誉减值损失。

高额的商誉减值损失使聚力文化当年业绩一落千丈，2018年营业收入为24.69 亿元，计提商誉减值损失之后，业绩大跳水至亏损28.99亿元。业绩大幅下降导致企业盈利能力和对外融资能力受到影响，加剧了企业经营的风险。高额的商誉减值同样影响着公司的股票价值，聚力文化对外公告商誉减值事项之后，股价受到较大影响，大部分时间徘徊在3 元/股，与并购开始时的近20 元/股相比，下降近85%。

三、业绩承诺风险应对之策

（一）合理设置业绩承诺，降低业绩差异风险。高额业绩承诺目标会增强主并方对标的资产的信心，并且业绩承诺机制中“乘数效应”使得业绩承诺基数的变化带来企业估值的成倍增长，所以双方更倾向于设置高额业绩承诺。上市公司应在并购前全面了解被合并方资产信息，以真实盈利能力为基础，结合国家政策、行业情况、经营特点，合理设定业绩承诺目标值，避免产生高额业绩承诺引发财务造假风险，增强业绩的可信性。此外，变单一业绩目标为多种目标相结合的承诺方式，摒弃以往仅以净利润为业绩目标的方式，综合考察业绩。为防止商誉减值对企业业绩产生剧烈影响，将商誉减值情况作为一项业绩评定标准，并由业绩承诺方对上市公司的商誉减值进行业绩补偿。采取分阶段支付对价的方式：若某阶段业绩承诺未完成，则将未完成业绩差额在相应阶段交易对价中进行扣减，降低业绩补偿无法兑现的风险。

（二）详细了解企业情况，谨慎评估企业价值。分属不同行业的并购双方，由于资产差异化较大，信息壁垒较高，合并方对标的资产的真实盈利能力模糊不清，容易出现虚高估值的情况。因此，合并方应该在并购前对标的企业进行多方调查，全面了解企业的经营能力和财务状况，掌握详细信息。聘请执业能力较强的机构对标的企业的经营情况进行详尽调查，提高并购真实性。应当完善资产评估方式，防止并购溢价过高，在评估机构的选择上，聘请多个资产评估机构进行评估，以确保获得更加真实可靠的评估数据；回避选择与被合并方存在密切关系的评估机构，避免出现串通抬高估值的情况。另外，关注标的企业的诚信经营问题，识别造假和违法经营现象，提高警惕性。

（三）健全信息披露制度，防范财务舞弊风险。建立以业绩承诺风险管控为导向的信息披露机制，对业绩承诺完成情况、条款变化和风险波动进行动态监控，定期发布关于业绩承诺管控情况的报告，避免爆发业绩承诺风险隐患。优化股权结构，避免管理层权力一家独大，防止管理层只手遮天为财务舞弊创造温床。严格进行独立董事的选派和任命，独立董事应当保持其意见独立性，杜绝帮助管理层进行舞弊的现象。加强会计从业人员的职业道德规范，对业绩承诺期内的虚假舞弊行为进行处罚，以此督促其尽到忠实、勤勉的义务。

（四）加强内部控制管理，关注股东行踪动向。防止管理层和股东出于公司利益或个人私利等原因进行财务舞弊行为，公司应当加强内部控制管理，及时修正违背内部控制的活动，定期进行内部控制自我检查，保证公司内部业务活动在有效的控制中进行。另外，设立监督机构对股东行为进行监督举报，提防大股东因内控意识薄弱出现非法占用资金等问题，防止其利用劣质资产掏空上市公司的行为。建立奖惩机制，将业绩超额完成的部分按比例作为奖励分配给管理层和监督机构，提高管理层和监督机构的积极性。

综上，聚力文化从大张旗鼓进行并购重组，到股东内讧矛盾不断，再到财务造假、业绩失诺，最后将游戏产业逐渐剥离，历时五年的闹剧落幕，大股东赚得盆满钵满，但最终受伤的却是上市公司和中小股东。时至今日，聚力文化尚未将并购残局处理完毕。尽管双方签订了看似完美且合理的业绩承诺，也对业绩补偿进行了缜密的安排，然而业绩承诺目标值设定过高、业绩期内伪造财务成果等风险未能成功管控，最终使得业绩承诺没有有效发挥其作用，上市公司仍承担着并购失败的后果。

聚力文化并购美生元事件足以证明，业绩承诺并非保证重组成功的“万金油”。本文针对业绩承诺风险提出以下建议：（1）以真实的营业状况为基础，合理制定业绩承诺目标，切忌盲目设立业绩承诺数；（2）审慎评估标的公司价值，避免高额商誉减值对后续经营产生不利影响；（3）完善公司内部管理控制制度，防范大股东业绩造假，损害上市公司声誉；（4）建立以防范业绩承诺风险为导向的信息披露机制，防止出现为完成业绩承诺而进行财务舞弊的情况。