美联储实施紧缩货币政策对我国债市的影响

本文通过对美国通胀压力分析推演美联储未来货币政策走向，进一步通过回顾历史美联储加息周期时国内货币政策操作来研判本轮美联储加息对国内货币政策、外资流动、中美利差等的影响，进而做出我国债券市场将走向何方的判断。

2022年6月10日（周五），美国公布的消费者价格指数（CPI）数据超市场预期，美债收益率大幅上行，黄金低开高走，原油价格持续上行。海外资本市场价格出现大幅波动，引发市场担心。

美国通胀5月超预期上行，未来6月至9月通胀压力仍大

6月初美债收益率大幅快速上行的主要原因是美国5月通胀率大幅超出市场预期。4月美国通胀数据有所回落，市场当时预期美国通胀可能已经达到年内高点，随后市场开始交易美联储加息带来的经济衰退。但是最新公布的5月美国通胀数据再度攀升且超过3月水平，短期无法判断是否已经达到通胀高点，再度引发市场恐慌。综合当前俄乌冲突、欧洲拒绝进口俄罗斯原油、亚洲疫情缓解、美国原油和成品油库存下降，以及石油输出国组织（OPEC）成员国原油增产存在不确定性，这都将导致油市面临持续的结构性紧张局面。此外， 5月美国的高通胀水平是在较高基数效应下的表现，与3月的低基数不同，这意味着2022年美国的通胀率在10月之前都不太可能有明显回落。即使未来几个月，美国通胀率环比保持0增长，美国通胀率也会维持在8%以上的高位。而如果接下来美国通胀率继续保持环比增长态势，那么，美国通胀率在10月之前都有可能奔向两位数。因此，2022年6月至9月，美国大概率仍将面临通胀率居高不下的局面，不排除再次引发市场对美联储加息预期升温。

美联储未来政策演化

目前油价结构性紧张局面仍将延续，叠加基数效应，美联储2022年三季度仍会面临更大的激进加息缩表压力。通胀率越高，就越会迫使美联储采取激进的加息缩表。美联储2022年上半年累计加息1.5%，分别于3月、5月和6月加息25个基点、50个基点和75个基点。在5月美国通胀数据公布之前，市场对美联储中性加息预期是，美联储6月、7月、9月和11月，各加息50个基点，要一直到12月才回到加息25个基点，预计全年美联储一共加息3%。但是，在此之后，市场对美联储加息力度预期立刻升温，10年美债收益率也一度快速调整至3.5%，隐含了6月和7月各加息75个基点的可能。也正如市场预期，美联储6月加息75个基点，同时美联储主席鲍威尔表示，综合考虑通胀等因素，7月加息将在50或75个基点之间进行选择。按照最新市场预期，美联储全年一共加息3.25%～3.5%。如果为了缓解市场对通胀预期升温的压力，不排除美联储7月再次加息75个基点的可能，甚至如果通胀数据持续一个季度未见到拐点，引发市场极度恐慌，那么很有可能全年加息超过3.5%。这也是2022年市场最大的不确定性。本轮美联储加息预计是过去40年来绝无仅有的激进式加息，对目前全世界都习惯了长期低利率环境来说，其影响是不可忽视的。

美联储加息周期对我国货币政策的影响

回顾美联储近三次加息周期，首次加息前，各国10年期国债收益率大概率震荡上行，但加息落地后，收益率反而呈现下行走势，基本反映了债市对于加息的预期。从整个加息周期看，各国国债收益率并未呈现明显的同步走势，反而中国10年国债收益率在2018年呈现震荡下行走势。

从美国最近一个加息周期来观察我国货币政策操作，可见在美联储加息之前窗口期，我国都会抢先做好降息降准操作，以维稳经济增长，一旦美联储开始加息，国内货币政策宽松多以降准为主，未见降息操作。我们将美联储加息周期简单分为加息前的酝酿和加息周期启动两个阶段。第一阶段是2014年11月至2015年12月，在美联储讨论加息至首次加息落地前的政策窗口期，我国央行累计进行了6次降息和4次降准;第二阶段是2015年12月至2018年12月，美国首次加息至最后一次加息结束，我国央行累计进行4次降准，并紧接着加息周期结束后的2019年1月再降准2次。其间，在美国加息密集的2017年至2018年，我国跟随小幅加息4次，累计加息30个基点。而后，在美国结束加息转为降息后，我国在2019年11月开始小幅降息5个基点，虽然当时猪价大涨引发CPI同比高位震荡，但是经济下行压力较大。2020年疫情以来至2022年3月美国首次加息之前，我国央行不断调降基准利率，公开市场操作（OMO）利率调降至2.1%，较上一轮OMO利率低点 2.25%还调降15个基点。因此，预计在美联储加息期间央行短期难再降息，大概率采取降准或结构性货币政策工具。

对我国债券市场走势影响分析

美联储为了抑制通胀而实施紧缩的货币政策，除了短期情绪面对国内债市有所扰动外，主要通过对国内货币政策的预期、外资流出、中美国债利差比价等方面影响我国债市走势。

美联储加息制约国内货币政策，长端利率难向下突破前低

回顾美联储加息周期，我国货币政策将暂时关闭降息窗口，主要通过全面/定向降准或结构性货币政策工具来保持流动性合理充裕，满足实体融资需求，维稳经济增长。因此，自2022年3月美国开启加息周期以来，市场对央行再降息的预期落空，虽然国内受疫情反复影响经济下行压力仍大，实体融资需求偏弱，央行持续推动企业综合融资成本下降并持续保持流动性合理充裕，短端利率跟随银行间市场资金价格大幅下行，但是长端利率呈现窄幅震荡走势，10年国债收益率3月以来未向下突破1月低点，且在2.7%～2.85%之间震荡。

外资持仓债券净流出对国内债市冲击相对有限

美联储收紧货币政策一般会引发全球资本回流美国。在美联储首次加息前一个月（2022年2月）开始，外资逐步减持国内债券，每月减持规模800亿至1100亿元，5月以来外资减持幅度趋缓，即使在美联储加息50个基点落地和10年美债收益率5月突破3.2%之后，中美利差大幅倒挂，外资流出国内债市资金量也相对有限。就目前中国135万亿元的债券存量规模来说，外资每月净流出量微乎其微。截至2022年5月，外资持仓国内债市总量达3.77万亿元，占国内债市总量不足3%，占国内利率债存量不足5%。2022年上半年地方债供给较为集中，资金面整体平稳偏宽松，债市配置力量较强，长端收益率整体呈现窄幅震荡行情。因此，如果外资集中大量流出，抛售国内债券，按照月度千亿级别的体量，对国内债市冲击影响十分有限。此外，外资净流出一定程度上也会对人民币汇率造成贬值压力，但影响也相对有限。本轮人民币汇率从4月下旬快速贬值后，目前已经基本稳定在6.8%以内。除了中美利差影响因素外，资金在各国间流动还需要考虑汇率因素，如果人民币汇率趋于稳定或者不存在大幅贬值压力，那么外资也不会出现大幅流出的可能。目前从全球市场来看，俄乌冲突持续，欧洲禁止進口俄罗斯原油，欧洲能源危机存隐患，放眼此轮全球新冠肺炎疫情，我国疫情防控坚持生命至上原则，采取了周密的防范措施，这种稳定安全的经济社会环境，给全球注入一颗定心丸。中国作为全球第二大债券市场，也是全球资金标配选项。

中美国债收益率相关性不大，中美利差可存在阶段性倒挂

基于对2002年以来中美10年期国债收益率走势的分析，发现两者整体的相关系数只有0.16，并且超过1/3的年份里呈现负相关，正相关性超过0.20的年份为2009年（0.31）、2013年（0.30）、2014年（0.24）和2016年（0.20）。如上文所述，在近两轮美联储加息周期中，中国国债收益率并未表现出明显的跟随。以上一轮美联储回归货币政策正常化的加息周期为例，中美政策出现两次分化，我国宏观调控聚焦国内经济稳定与发展，以降息、降准等货币政策工具为结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。近10年来看，我国债券市场收益率趋于震荡下行，每个小周期的波峰都逐步下行。

2002年以来，中美利差中位数水平为75个基点。截至2022年6月10日中美利差倒挂为-40个基点。历史上，中美利差在2002年至2010年期间出现过多次较长期的倒挂，且中美利差中位数为-40个基点，与现在水平相当。只是近10年以来，美国经历2008年次贷危机之后，经济增速趋于下行，中美利差持续为正，且利差中位数为130个基点左右。因此，不能单纯依据中美利差来判断我国债券市场走势。

我国债市短、中、长期走势的情景假设分析

综合上述分析，本文采用情景假设分析从短期、中期和长期来研判我国债市走势。

第一，短期在情绪面对国内债券市场有所影响。参考2022年初美联储通胀压力和加息预期时10年国债活跃券22附息国债03的调整幅度，2月和3月我们可以观察到其短期最大调整幅度均为5个基点，因此，本次预计日内波动幅度也不会超过5个基点。后续国内债市走势也证实了此预判，10年国债活跃券22附息国债03收益率从低点2.7925%仅调整3个基点至2.8275%。与此同时，5月美国通胀数据公布至美联储6月加息落地之前，10年美国国债收益率从3.05%快速调整至3.5%，当时市场已经较为充分地反映了6月美联储加息预期。此外，美联储主席鲍威尔并未释放更为鹰派的信号，且表示7月加息会在50或75个基点之间选择，市场情绪有所缓和，当天美债收益率也从3.5%高位回落至3.29%。因此，国内债市情绪短期受到美国通胀和加息预期扰动，但长端利率调整幅度十分有限，本轮也没有超过5个基点。但美联储未来加息缩表的压力的确在短期内阻碍了我国长端利率的下行空间。

第二，中期来看，综合国内和国外因素，债市或将面临潜在的阶段性调整压力。海外方面，未来一个季度美国通胀仍将维持高位，密集加息时期的不确定性恐引发市场大幅波动，美债收益率仍是易上难下，且收益率曲线倒挂程度有望加深。国内来看，未来一个季度面临疫后的经济修复、7月政治局会议可能出台新的稳增长政策、国内潜在通胀压力，以及国内货币政策难降息，这些都会给债市带来较大不确定性的利空因素。参考2022年1月中旬到3月初美联储加息落地，10年国债活跃券21附息国债09和22附息国债03的收益率分别上行18个基点和20个基点。因此，在中性预期下，此轮调整幅度约20个基点，后续仍有15个基点上行空间。在悲观预期下，预计10年国债收益率调整约30个基点至前高3.05%左右。

第三，长期来看，国内债市走势取决于国内宏观经济基本面，以及相应的货币政策及预期。2021年四季度国内生产总值（GDP）增速大幅回落至4%，央行课题组预测“十四五”期间我国潜在经济增速维持在5.1%～5.7%之间，到2025年我国潜在GDP增速将回落至5.1%。但是如果考虑到2022年疫情反复的深远影响和坚持“房住不炒”的大背景，国内经济增速可能提前下台阶，并难以维持5%以上的高增长。因此，当美国通胀高位回落和美国加息周期结束时，给我国货币政策带来更多操作空间，长端利率有望再度开启下行空间。如果在“十四五”期间经济增速可以维持在5%左右，那么结合我国通胀2.5%的中性目标，预计10年期国债收益率中性水平可能在2.5%左右。

总结

综合上述分析，美国通胀压力引发美联储加息存在不确定性，导致美债收益率波动加大，除了短期情绪面对国内债市有所扰动外，还可能制约国内货币政策、引发外资减持国内债券、中美利差回归合意水平等途径影响我国债市走势，但是对我国债市影响整体有限。国内债市走势短期受货币政策、流动性、外部冲击等影响而波动，但是长期取决于国内基本面走势。目前来看，疫情反复恐将拖累经济，社会融资需求偏弱，居民加杠杆意愿不强，受终端需求不足和原材料涨价影响企业利润承压，地方政府隐性债务监管趋严导致加杠杆空间有限，目前中央有加杠杆空间但是尚未发行特别国债计划，在“房住不炒”大背景下，因城施策并未改变地产销售下行趋势，稳增长缺乏有效抓手，预计债市短期难出现大幅調整，美联储加息等外部冲击更多在情绪面对债市形成扰动。

（王倩为光大永明资产管理股份有限公司固定收益投资部投资经理。本文编辑/王茅）