全球视野下中概股发展历程与展望

王雪 殷子涵 张晓燕

自改革开放以来，中国经济金融全球化的步伐便从未停止，如今境外上市已成为国内企业重要融资渠道之一。本文梳理了中概股发展的历史进程，并结合近期美国《外国公司问责法案》颁布引起的中概股退市危机，探讨了近年来中国资本市场的变化以及中国企业选择上市地点的考量因素。中美双方在跨境审计监管的分歧增加了中概股未来前景的不确定性，期待中美双方在这一领域能够达成共识，谱写合作共赢的新篇章。

中概股通常指在境外上市、生产经营业务集中于中国内地的企业股票。20世纪90年代，中国企业跨境上市的序幕开启，在过去30年间，跨境上市成为中国企业的重要融资渠道之一。跨境上市为中国企业的发展带来了更广阔的舞台，但同时也使中国企业面临境外法律法规的监管以及投资者的考验。国际形势的变化及中国资本市场的变革一直影响着中国企业对跨境上市的利弊权衡。本文梳理了中概股发展的历史进程，并结合近期美国《外国公司问责法案》颁布引起的中概股退市危机，探讨中国企业选择上市地点的考量因素。

中概股跨境上市歷程

截至2022年5月31日，累计近1700家中国企业选择跨境上市。在香港联合交易所、纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所、伦敦证券交易所、新加坡证券交易所和德国法兰克福证券交易所，都可见中概股的身影。图1展示了历年中概股上市新增数量。中概股跨境上市大致经历了三次起伏，每一次均有其鲜明的时代特征（见表1）。

改革开放之后，我国不断探索通过资本市场吸引外资的途径。1992年正式建立的B股市场是我国通过股票市场利用外资的初步尝试，发挥了一定的积极作用，但由于市场规范度和活跃度较低，并不能完全满足外资需求。1993年，作为登陆境外资本市场的新一次探索，以国有企业为代表的中国企业开启了第一段以香港市场为主的融资航程。中国证监会首任主席刘鸿儒担任内地香港证券事务联合工作小组组长，推动了内地企业在香港市场上市的从零到一。1993年6月19日，中国证监会、香港证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联交所共同签署《监管合作备忘录》，正式开启了H股在香港上市的大门。1993年7月，青岛啤酒成为第一家在香港上市的企业。紧随其后上市的上海石化则为之后国有大型企业的股份制改革和境外上市提供了借鉴经验。当时，一些国有大型企业负债率高，资金不足，缺乏与国际接轨的管理经验及制度。而股份制改革涉及企业、政府和社会各方面利益，国有资产剥离和评估工作面临巨大挑战。上海石化的成功上市为这些复杂问题提供了解决方法，在这一背景下，1993年至1994年间，国务院共批准31家企业境外上市。马鞍山钢铁、中国人寿、中国移动等作为国有企业代表，开启了赶赴中国香港、美国、新加坡等境外资本市场的探索之旅。1997年香港回归，赴港上市企业数量创新高。对于初生的中国资本市场而言，国有企业赴境外上市有着非同寻常的意义。募集到的大量资金为企业做大做强、扩大国际影响力奠定了基础，境外资本市场对信息披露和公司治理的严格要求加速了企业经营管理机制的转变。因此，这一批企业成为国企改制和探索中国现代企业制度的先锋，增强了外国投资者对中国企业的投资信心，为本土资本市场改革吸纳了新的经验，推动了国内资本市场与国际接轨。从1997年下半年开始，亚洲金融风暴席卷了东亚大部分地区，香港股票市场陷入低迷，之后的两年间，中概股发行陷入低潮。

2000年至2010年，中国企业跨境上市融资出现两个新趋势，推动中概股走向新的高潮。第一个趋势是跨境上市的地点更加全球化，除了香港市场外，企业加速赶往新加坡、英国、美国、德国等境外市场上市。其中，2004年前后，新加坡市场成为热门的上市地点。与同为亚洲市场的中国香港、日本市场相比，新加坡拥有更低的上市门槛和“红筹”“买壳”等灵活的上市手段，为中概股融资带来便利，中概股在新加坡市场的收益率和流动性也普遍较优。这些特征吸引中概股赶赴上市，上市企业类型也由发行S股的国企逐渐变为中小企业。第二个趋势则是美国市场逐渐取代其他国家市场，越发受到国企、地方企业和民企的青睐，与香港市场共同成为中概股境外上市的主战场，在2007年后尤为突出。其中，互联网中概股逐渐在美国市场成为独树一帜的存在。虽然2001年美国互联网泡沫的破裂使得互联网企业上市陷入短暂低谷，但新浪、网易、搜狐、百度等企业成功在美上市并获得成功，树立了“金融资本推动商业创新”的企业榜样，并掀起了“可变利益实体（VIE）架构”浪潮。互联网企业掀起海外融资浪潮的原因，与其行业特性和资本市场特点息息相关。这段时期正是中国互联网行业崛起和急速扩张的时期，互联网企业需要大量资金。美国的注册制上市程序相对简单，对企业的盈利水平没有明确要求，并且允许双重股权架构的企业上市，为前期高成长、低盈利的互联网企业发展节省了黄金时间。另外，美国资本市场一度大力追捧中国互联网企业，估值水平高，更加吸引了互联网企业赴美融资。随着2009年美国逐渐走出次贷危机，开启新一轮牛市，股票市场的高溢价加速了中概股赴美融资，不少中国企业重启海外融资计划，2010年达到中概股在美国市场跨境上市数量巅峰。

2010年开始，东方纸业、绿诺科技、东南融通等多家中概股被浑水、香橼等做空机构揭发财务数据造假等违规行为，引发了中概股信任危机。早期一部分中国企业采用反向收购的模式在美国上市，导致在美中概股质量良莠不齐。此外，采用VIE架构的企业信息不透明，存在法律漏洞，留下潜在隐患。2011年，中概股财务造假丑闻引发了美国证券交易委员会对中概股的集体调查，大量中概股主动私有化、被并购和被迫退市。在美国舆论的发酵下，对中概股的不信任情绪甚至蔓延至英国和德国市场，对中国公司的集体名誉产生恶劣影响，中概股市值集体下跌，跨境上市数量明显减少。

随着2012年底开始的A股市场首次公开募股（IPO）暂停和2013年证监会简化并放宽企业境外上市的审核条件，来自教育、医疗、制造等各行业的民营企业成为新一轮跨境上市的新鲜血液，中概股跨境上市数量屡创新高，并且形成了美国和中国香港市场的两足鼎立。对于美国市场而言，互联网企业仍然是最受瞩目的主力军。2014年以来，阿里巴巴、京东、爱奇艺、拼多多陆续赴美上市，阿里巴巴以250.3亿美元的成绩创下当时全球IPO历史最高纪录。受之前中概股信用危机影响，美国的监管要求趋严，而香港重新成为中概股首选上市地。2014年和2016年，沪港通和深港通正式开通，标志着中国内地资本市场和香港市场的互联互通机制正式启动。港交所上市制度的一系列改革使其上市门槛降低，要求更为灵活，香港与内地在地理及文化上的靠近也能够让中概股获得更多投资者的认同。

2020年对于中概股而言可谓是非同寻常的一年。新年伊始，新冠肺炎疫情开始肆虐全球，互联网经济领域的企业迎来发展机会，股价屡创新高。与此同时，瑞幸咖啡被爆出财务造假，爱奇艺、好未来等企业遭遇做空。2020年6月，瑞幸咖啡从纳斯达克退市，距其上市仅过去了13个月。瑞幸咖啡的这次风波再次引发了对中概股的不信任危机。2020年12月，《外国公司问责法案》（Holding Foreign Company Accountable Act）正式通过，其中明确规定，若在美上市的外国公司连续三年未能满足美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）的审计要求，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）有权停止相关公司股票在美国交易所及场外市场的交易。2021年12月，SEC公布了最终实施规则，这一监管政策正式进入执行阶段。法案的颁布及生效使得不少本来计划在美上市的公司都打了退堂鼓。市场层面，此次监管新规引发了中概股暴跌。图2展示了2021年以来纳斯达克中国金龙指数的净值走势。2021年初至2022年5月31日，该指数累计亏损达57.2%，最大回撤高达76.1%。2021年下半年，中概股在美新增上市数量仅5家，2022年上半年新增仅2家。与此同时，多数中概股将面临不服从新规就将被强制退市的风险。截至2022年5月31日，SEC一共公布了8批“预摘牌”中概股名单，共涉及147家中概股，包括微博、百度、京东、蔚来汽车、中国石化、中国铝业等著名企业。

聚焦此次中概股危机

中美跨境审计监管领域的分歧与合作

此次中概股面临的退市风险主要来自《外国公司问责法案》实施引发的中美两国跨境审计监管方面的冲突，危机的核心突破口在于中美能够找到满足彼此监管需求的合作路径。实际上，中美跨境审计监管的讨论由来已久，之前就经历过“发现问题-推动合作-产生分歧”三个阶段。

按照美国《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，简称《SOX法案》），PCAOB有权通过检查（Inspection）和调查（Investigation）的手段获取会计师事务所对在美上市的外国公司的相关审计材料。一部分中概股公司的财务造假事件引发了美国监管机构对中概股上市公司财务审计质量的担忧，希望通过加强跨境审计监管保护投资者利益。然而，中美双方在监管合作方式、执法权限、审计底稿保密性和出境等问题上意见并不一致。

围绕这些问题，中美双方近年来一直在寻找可行的合作途径。2013年3月，证监会制定了对外提供审计底稿流程，在不违反我国有关保密法律法规和不损害公共利益的前提下，开始在国际证监会组织（IOSCO）多边备忘录框架下向境外监管机构提供审计底稿。同年5月，证监会、财政部与PCAOB正式签订《中美执法合作备忘录》。按照备忘录中的规定，任一方请求审计资料需要提前商议需要哪些审计信息和资料、请求方获取目的等信息。备忘录的签署标志着中美会计审计跨境执法合作的正式开展。2017年，中美双方开展了试点检查，双方共同明确审计需要的流程和信息。2019年，中美双方对香港会计师事务所相关审计底稿调取事宜达成共识。截至2020年6月，证监会已向SEC和PCAOB提供了14家中概股的審计底稿。

然而，本该向好发展的跨境监管合作之后却走向分歧。2020年7月，美国总统金融市场工作组发布的《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》（Report on Protecting United States Investors from Significant Risks from Chinese Companies，简称《风险报告》）中，美方认为中方相关部门不遵守美方提出的三个基本原则，导致跨境审计工作无法开展，中美对话从此出现僵局。《风险报告》还附上了证监会发出的“关于联合审计提议的回信”，其中给出了中方对于PCAOB原则对应的意见。PCAOB声称，中方的方案限制了自身选择审计业务聘约、规定审计范围的权利，例如中方只是递交编辑后的审计底稿，而非PCAOB直接获取，这无法保证底稿的及时性与准确性。

2020年出台的《外国公司问责法案》及2021年SEC公布的最终实施规则使在美上市的中国公司因为跨境审计监管问题而面临退市风险。2021年12月，PCAOB发布《〈外国公司问责法案〉认定报告》，认定60余家在美注册的中国会计师事务所“无法完成检查或调查”。证监会相关部门负责人回应，该认定报告中关于中美审计监管合作历程和现状的描述，未能全面、客观反映中方所持立场和所做努力，会就相关情况与美方沟通。之后，中国证监会和财政部与PCAOB和SEC持续沟通，中美双方仍有意愿解决分歧和问题。2022年3月16日，中国国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，表示目前中美双方监管机构在中概股方面保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。4月2日，中国证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》向社会公开征求意见，对2009年该规定中跨境审计监管合作的原则进行了修正和补充。

跨境审计监管的国际模式

《SOX法案》颁布后，PCAOB一直在各国尝试推进其对境外会计师事务所的入境调查工作，但其过程也并非一帆风顺。2005年，PCAOB就与英国财务监督委员会（POB）讨论联合检查行动未果。2009年，PCAOB计划在27个境外地区展开入境联合审计调查，遭到了芬兰、法国、德国、希腊、英国、挪威等14个国家的拒绝。2010年，PCAOB率先开启了与英国监管的合作，签署联合检查协议。2011年前后，与挪威、日本、荷兰、迪拜、德国、法国和芬兰等国签订了联合检查协议。协议确保了双方跨境审计检查工作开始前讨论并明确审查材料，再根据需求展开入境审计工作。可以看出，虽然美国希望以本国监管机构为主导，扩大单边监管权限，但其跨境审计监管实践往往仍在双边和多边合作框架下进行，通过等效互认、联合检查等方式开展。根据PCAOB官网提供的信息，截至2021年，来自全球的1709家会计师事务所在PCAOB注册登记，PCAOB已经在54个境外地区开展了跨境审计调查。其官网仅标注了中国内地及香港地区为拒绝PCAOB进行审计调查的地区。

除了美国以PCAOB主导的跨境审计监管模式外，其他地区在寻求跨国监管合作方面也探索出了不同的模式。例如，欧盟于2006年提出，若第三方国家的审计准则能够通过欧盟委员会的政治认定程序以及欧盟证券监管委员会的技术认定，便可以获得审计等效认证。我国已经建立了与欧盟的等效互认制度。2011年1月，欧盟通过了《关于认可部分第三国审计监管体系等效以及延长部分第三国审计师和会计师事务所在欧盟成员国执业过渡期的决议》，确认了包括中国在内的10个国家审计监管体系与欧盟审计监管体系等效。2019年11月，欧盟通过了对我国主管部门在法定审计监管领域的适当性评估，标志着中欧审计监管合作的进一步深化。

中概股面临的挑战与选择

除跨境审计领域的监管风险和中美博弈之外，中概股还面临着其他的现实挑战。近年来，国际政治冲突和贸易争端频发，在半导体等领域的科技战使得中国企业在正常国际经营和投融资活动中受到冲击，不少企业开始重新审视境外上市的计划。

与此同时，中国已成为全球第二大资本市场，内地资本市场改革取得了引人注目的成就。自2019年科创板成立以来，上海和深圳证券交易所走上了全面注册制改革的道路，并完成了科创板和创业板的注册制改革。科创板作为中国资本市场改革的重要“试验田”，突破性地允许拥有差异化表决权和VIE架构的企业挂牌上市。2021年，我国多层次资本市场建设更进一步，“专精特新”创新型中小企业拥有了自己专属的主阵地——北京证券交易所。在市场资金和投资者结构层面，基金投资进入新生代投资者的视野，养老金、银行保险机构等机构投资者占比逐渐增加。此外，我国坚定不移推进资本市场对外开放，沪深港通、沪伦通的开通丰富了外资参与A股市场的投资渠道。2022年2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，扩大了沪伦通的适用范围，满足上市公司发行全球存托凭证（Global Depositary Receipt，简称GDR）的需求，支持企业依法依规用好国内国际“两个市场、两种资源”融资发展。这些令人欣喜的变化都使得A股市场在新的历史时期变得更具吸引力。2020年10月29日，九号有限公司成为我国首家通过发行中国存托凭证（CDR）回归并保留VIE框架的科创板企业。2021年12月15日，百济神州在科创板上市，成为首家在美股、港股以及A股三地上市的企业。

香港交易所在过去几年中也推出了一系列上市制度改革。2018年4月30日，港交所新的上市规则生效，允许未能通过主板财务資格测试的生物科技公司以及“同股不同权”的公司上市，并为寻求在香港二次上市的企业设立新的上市渠道。2021年12月，港交所正式宣布引入特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）上市机制，为潜在的上市企业提供了新的上市方式，并于2022年1月1日生效。此外，香港联合交易所新修订的上市规则也于同日生效，进一步优化和简化了海外发行人上市制度，放宽了双重主要上市和二次上市的标准，为更多中国企业回归香港上市提供便利。许多企业也以实际行动选择回归港股，如百度、网易、新东方等在香港二次上市，小鹏汽车、理想汽车等中概股则通过双重主要上市的形式返港。

除此之外，以新加坡交易所为代表的境外交易所也在积极争取中概股回流上市的商机，通过简化二次上市的监管框架等途径加快上市审批流程，以吸引更多企业上市。蔚来汽车于2022年5月20日正式在新加坡第二次上市，成为第一家同时在美国、中国香港和新加坡三地上市的电动汽车企业。

2022年5月31日，国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，其中明确提到“科学合理把握首次公开发行股票并上市（IPO）和再融资常态化。支持内地企业在香港上市，依法依规推进符合条件的平台企业赴境外上市。”面对海外上市地点的选择，企业应当结合自身特征和发展阶段，充分考虑各地交易所的上市条件、估值水平、流动性和投资者结构，做出能够满足企业需求、适合未来发展的融资选择。

小结

在过去的30年间，一批批中国企业登陆中国香港、美国、新加坡等地资本市场进行融资，从一开始的“摸着石头过河”，到如今境外上市已成为国内企业重要融资渠道之一，中概股发展历程中的每一次起伏都有鲜明的时代烙印。近期《外国公司问责法案》的出台引发了中概股在美的退市危机，中美双方在跨境审计监管的分歧增加了中概股未来前景的不确定性。目前，双方都有意愿解决分歧和问题，期待中美双方在这一领域能够达成共识，谱写合作共赢的新篇章。

（王雪为南开大学金融学院助理教授，殷子涵为清华大学金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究专员，张晓燕为清华大学五道口金融学院副院长、教授，清华大学金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究专员王艺熹对此文亦有贡献。本文编辑/秦婷）