在美中概股何去何从？

陈卓 胡杏

中概股和中概股所代表的中国互联网及其他新兴行业企业，为中国经济发展贡献了巨大力量，提高了我国资源配置效率和人民生活的便利性，同时也为国际投资人带来了丰厚回报。但由于历史原因，中概股的发展一直存在跨境监管方面的遗留问题，一定程度上阻碍了其长期健康发展。为化解当前的中概股危机，中国监管层在积极采取行動，香港联交所也在为迎接中概股回归不断落地相关政策。

中概股30年沉浮

1992年10月，华晨汽车（Brilliance China Automotive，简称CBA）在纽约证券交易所发行相当于500万股普通股的美国存托凭证（American Depositary Receipts，简称ADR），成功募集800万美元，成为第一家在美上市的中国概念股票（简称“中概股”）。此后的30年，1441家中国公司相继赴美上市，共募集资金5677亿美元，一段横跨30年的关于外资、中国公司、市场以及两国监管博弈的波澜壮阔的历史由此展开。

随着中国经济的高速发展，市场开放程度的加深，互联网信息技术基础设施的快速普及，中概股在国际资本市场特别是美国资本市场受到投资者的青睐。中概股市值由2008年末的524亿美元增至2020年末的1.9万亿美元，占美股总市值的比例达4%。2021年，受市场情绪及对中美两国监管的担忧，中概股市值显著降至1.1万亿美元，仅占美股总市值的约2%。

影响中概股长期健康发展的主要原因

中概股和中概股所代表的中国互联网及其他新兴行业企业为中国经济发展贡献了巨大力量，提高了我国资源配置效率和人民生活的便利性，同时也为国际投资人带来丰厚回报。但不可否认，中概股发展过程中由于历史原因，一直存在跨境监管方面的遗留问题，一定程度上阻碍其长期健康发展。首先，中概股常用的可变利益实体（Variable Interest Entities，简称VIE）架构一直属于中美监管的盲区。由于中国法律对外资进入电信、媒体、互联网等行业的限制，外资无法直接通过控股的方式投资这些行业的中国公司，因此普遍采用VIE架构，利用一系列协议控制境内中国公司并获得经营活动产生的利润。由于在VIE架构中境外上市主体并没有从股权关系上持有境内运营主体，美国证监机构比较难对其境内运营主体进行穿透性的监管，而中国证监机构也不便就境外注册的上市主体进行监管。

其次，中美双方的监管机构一直未对中概股的跨境监管达成协议。在21世纪初美国资本市场发生多起上市公司财务丑闻后，美国立法机构2002年颁布《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），并成立美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB），旨在监督为上市公司提供审计报告的会计师事务所。虽然美国PCAOB已与全球绝大多数国家和地区的证监机构达成审计底稿查阅、现场检查等方面的双边协议，但其与中国内地和香港地区一直未达成跨境监管协议。

最后，部分中概股由于内控不足，导致中概股作为一个整体在过去10年间多次遭遇信任危机。2020年4月，瑞幸咖啡财务造假丑闻使得美国立法者下决心要解决中概股的跨境监管问题，数月内参众两院就一致通过《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA）并被时任总统特朗普于2020年12月签署生效。HFCAA的执行机制包含三个过程：（1）PCAOB确定因受海外注册地司法管辖影响，而导致其不能够进行完全审查的会计师事务所;（2）美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）根据PCAOB确定的事务所名单，识别由这些事务所出具审计报告的发行人;（3）SEC对连续三年被识别的发行人执行在美交易所的交易禁令。需要注意的是，当一个发行人的股票被SEC禁止交易后，如果其能够聘请一家满足PCAOB检查要求的会计师事务所并提供相应的信息披露，SEC将解除初始交易禁令。

2021年12月2日，SEC公布HFCAA的实施细则，意味着HFCAA正式从立法阶段进入法律执行阶段。在第二个交易日即12月3日，代表中国互联网公司的指数KWEB下降7%。2022年3月8日，SEC公布首批5家中国公司进入“预识别名单（Provisional List）”。在其后的三个交易日内，KWEB跌幅接近30%，达到自2013年推出以来的历史低点20.41，较2021年的历史高点回撤近80%。以当日收盘价计，在美中概股总市值仅剩9724亿美元，略低于苹果公司当日市值的一半。在美中概股自此进入至暗时刻。

为化解中概股危机，中国监管层积极采取行动

为了防止中概股危机恶化为资本市场的全面危机，中国监管层迅速做出反应，稳定市场预期。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，国务院副总理刘鹤特别就中概股问题表态，强调政府对各类企业境外上市的支持，并将审慎出台收缩性政策。会后，中概股股价迅速回升，但关于中概股跨境监管的不确定性在中美双方达成协议之前仍悬而未决，境外特别是美国机构投资者仍然对中概股望而却步。

基于目前HFCAA的监管要求，如果中美监管双方最终无法达成协议，在美中概股将被美国证券交易委员会停止交易。而且由于2022年2月针对HFCAA的加速法案（Accelerating HFCAA）已经美国参众两院通过，如果最终被美国总统拜登签署生效，在美中概股将于2023年初被迫停止在美所有交易所的交易，因此解决中概股审计底稿和现场检查相关协议的技术性问题非常紧迫。短期看，中概股市场情绪在过去一年间因跨境监管、疫情不确定性、俄乌冲突等因素变得非常敏感，因此急需监管与市场保持沟通，在特定事件冲击下迅速做出反应，稳定市场预期，减少过度波动。自HFCAA进入实际执行阶段后，我国监管机构多次积极回复市场关切。如2022年4月16日，滴滴发布公告宣布将于5月23日举行股东大会就从纽交所自愿退市进行投票。我国证监会迅速反应，当天表示“特定个案与其他在美上市中概股无关”;5月24日，美国SEC国际事务主管费希尔（Y J Fischer）在国际证券协会理事会上表示，如果一些中概股公司和中国当局认为“过于敏感而无法”满足PCAOB完全获取审计底稿访问权限的要求，可以实施自愿退市，而让其他合规的公司继续保持上市地位。我国证监会再次积极应对，于次日发表声明表示：“中国证监会一向认为，审计检查问题应该在平等的基础上通过合作来解决，中国证监会的态度一直是积极和建设性的。”我国监管部门的积极作为为最终解决中概股跨境监管困难争取了空间。

同时，我国相关部门正在对影响两国达成跨境监管协议的规定进行相应调整，使得在美上市中国公司能够在满足中美双方各自法律的前提下向投资人披露财务信息。长期以来，PCAOB将中国“援引其国家安全法来限制美国监管机构访问中概股公司账簿和涉及的审计工作底稿”视为监管合作最大的障碍。针对这一关切，2022年4月2日，中国证监会出台《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（简称《新规定》）取代2009年颁布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（简称《原规定》）。针对审计底稿离境的，《新规定》去除《原规定》中“前款所称工作底稿涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的”，增加“涉及对国家和社会具有重要保存价值的档案或档案复制件需要出境的，按照国家有关规定办理审批手续”。此外，《新规定》取消了跨境调查取证中“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的规定，并压实境内企业在接受证券服务时对涉密敏感信息具体情况提供书面说明的责任。

香港联合交易所采取措施，迎接中概股回归

虽然中美关于中概股跨境监管的谈判已取得一定进展，但同时也应做好应对预案，一是部分中概股公司因涉敏感数据的合规性无法满足PCAOB的披露要求不得不退市，二是最终谈判破裂导致所有中概股须离开美国资本市场的极端情况。其中一個重要的准备是帮助在美中概股回归香港市场。2018年以来，香港联合交易所（简称联交所）一直在就吸引中国公司在港上市进行制度变革并完善相关基础设施。2018年4月，联交所对其《上市规则》做出有史以来最为重大的改革，放开同股不同权股票的上市限制;允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市;接纳业务以大中华区为主的发行人赴港二次上市等。2022年1月联交所进一步深化改革，降低二次上市的财务指标并放宽对“创新型公司”的适用范围，允许同股同权的非创新产业公司赴港二次上市;允许同股不同权和VIE架构公司在不拆除架构的情况下赴港双重主要上市;对已赴港二次上市的公司提供上市地位变更指引等。根据中金公司的研究，截至2022年5月11日，已有22家在美中概股赴港二次上市或双重主要上市，而剩余未回归的中概股中，约80%的公司（以市值计）已满足或预计在未来3～5年满足赴港上市标准。

最后，目前美国资本市场对创新型企业仍具有其他市场无法比拟的优势，包括上市规则清晰、对未盈利的科技企业容忍度高、市场深度和流动性好、机构投资者专业和分析师覆盖全面等。美国市场除了可以提供资金支持，其健全完善的法律制度、市场化的公司治理理念、前沿行业的信息优势都对于我国企业，尤其是高科技行业企业，更加高效规范的发展具有推动作用。因此，建议未来有关部门通过进一步完善法律制度，明确VIE架构的合法性，在法律层面上消除海外投资者对投资特定行业中国企业的顾虑;完善针对企业数据的监管框架，明确企业自身和监管部门对维护数据安全的具体责任，从而在此前提下疏通与境外监管部门合作的通道;加强对企业违法违规行为的处罚力度，增强会计师事务所的审计独立性，构建更为完善的公司治理环境和审计监管体系，继续维护我国资本市场健康发展，并帮助优秀的中国企业走向世界。

（陈卓为清华大学五道口金融学院副教授、中国金融案例中心主任，胡杏为清华大学五道口金融学院副教授，胡畔为清华大学五道口金融学院中国金融案例中心研究专员。本文编辑/王茅）