日元避险属性生变

张程

日元一度贬值至1美元兑135.5日元，为24年来的最低水平

随着美元加息大踏步向前，全球不少国家的货币面临贬值压力。日元在2022年3月至6月期间，短短三个月就贬值接近18%，成为今年表现最差的主流货币。6月14日，日元一度贬值至1美元兑135.5日元，为24年来的最低水平。不过在6月17日，日本央行仍宣布坚持超宽松货币政策，继续将基准利率维持在-0.1%的水平，并表示将保持利率远期指导不变，预计短期和长期政策利率将保持在“当前或更低”的水平。

日元贬值对许多国外消费者来说是好事，买从日本进口的商品，或者去日本旅游、购物、留学的成本都会下降。但是对于许多投资者来说，长期以来作为“避险货币”的日元，避险功能已经大大弱化，甚至不少人开始担心日本的未来。

自1991年日本泡沫经济破灭以后，陷入了长期低通胀甚至通货紧缩的环境。对此，日本央行长期实施宽松的货币政策，至1999年9月，日本央行选择将基准利率下调至零，以此刺激投资和消费，同时减轻债务负担。日本也因此成为历史上第一个进入零利率的国家。1995年4月14日以来，日本央行贴现率始终在1%以内调整，且货币政策主要操作目标的无担保拆借利率自1998年伊始也持续维持在低位。

由于低利率和高流动性、稳定性等特点，日元逐渐成为了重要的避险货币。

日本自1968年成为世界第二大经济体，其外向型经济模式与庞大的对外贸易规模使日元迅速成为出口贸易中重要的结算货币。1971年，日本超越英国，成为仅次于美国和德国的世界第三大出口国。1980年，日元出口金额高达130.44亿美元，而日本出口贸易中本币结算比例也提高到29%。贸易结算快速推进了日元国际化进程，日元在外汇交易中被广泛使用，其国际化程度也在20世纪80年代快速提高。1985年广场协议签订后，日元在近3年的时间里对美元单边升值超100%，日元兑美元汇率步入双向波动时代。自1998年4月《外汇与对外贸易管理法案1998年修正案》实施以来，日本实现了资本项目的自由兑换。根据国际清算银行（BIS）对外汇市场日均成交量的统计，截至2019年，日元日均成交1.11万亿美元，仅次于美元与欧元，是流动性最高的外汇币种之一。

持有大量的海外净资产是影响日元避险能力的关键因素。1985年广场协议签订后，日元在近3年的时间里对美元单边升值115.27%，在对日本贸易与经济造成深远影响的同时，也激起了日本海外投资的热潮。1991年开始，日本正式成为全球最大的净债权国，虽然国内经济步入了“消失的30年”，但其庞大的海外资产在企业、居民的良好运营下很好地实现了保值与增值，日本国际投资净头寸全球第一的地位也一直延续至今。

根据国际货币基金组织（IMF）统计，截至2020年，日本持有全球第一的国际投资净头寸，体量高达3.46万亿美元。其中，日本在资产端持有的证券投资头寸高达5.07万亿美元，仅次于美国，位列世界第二。这类资产同时也具有较高的流动性。从持有人结构来看，日本国际投资净头寸主要由私人部门持有，相较于公共部门，私人部门的资金使用更为灵活;而资产结构上，截至2021年12月31日，日本国际投资资产端57%均以权益投资、债券投资、现金等形式持有，而这类形式的资产均有着较高的流动性。

日元的汇率也一直比较稳定。自1987年至今，美元兑日元整体围绕110的中枢价格浮动，汇率相对稳定。从历年标准化的兑美元波动率来看，2017年至2021年的5年时间里，日元是主要外汇中兑美元波动率最低的货币，平均波动率仅1.99%。

利率低、流动性高、汇率稳定这些特征使得日元成为了投资者青睐的“避险货币”。当日本以外出现较好的投资机会时，国际资本就大量借贷日元，再将投资收益转换为美元、欧元等资产;而当局部地区出现不可预测的风险事件时，他们则反向操作，将外汇兑换成日元。此类套利行为，在历史上多次重演，从次贷危机到欧债危机再到英国脱欧引发的巨震，国际资金都会扎堆涌进日本，推高日元汇率。

2022年以来，受地区冲突加剧等因素影响，全球避险情绪升温，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX指数，又称恐慌指数）数次出现急剧拉升。然而作为重要避险资产之一的日元，相较于美元、黄金等其他避险资产而言，表现平平。尤其是随着美元开启加息之后，由于日本坚持超宽松货币政策，日元兑美元开始快速贬值，使得其正在失去避险货币的地位。

此次日元避险属性受到冲击的原因在于其利率低、汇率稳定等优势正在丧失。自2020年新冠肺炎疫情在全球大流行以来，各国为了应对疫情给经济造成的冲击，开始“大放水”，纷纷调低利率，这使得日元与美元、欧元等主流货币之间的利差快速收窄，日元套利融资货币定位受到冲击。相对美元、欧元等流动性更高的套利融资货币，日元失去低息优势后，套利交易不再依赖对日元的拆入。2022年3月美联储加息周期的开启对日元的稳定性造成了冲击，日本为了应对国内可能出现的通货紧缩，与美元背道而驰，坚持超宽松货币政策，使得日元兑美元出现大幅贬值。日元汇率稳定的特性受到冲击，其避险属性也随之松动。

此外，2022年以来，国际能源价格持续攀升，日本能源高度依赖进口，这对日本的进出口贸易产生较大影响，截至 2022年 4 月，日本已连续 9 个月录得贸易逆差。日本经济的稳定性受到冲击，也使得日元的避险属性面临挑戰。

由于日本国内长期陷入低通胀和低增长，使得日本人似乎更钟情于投资海外。日本对外直接投资以及金融资产投资的脚步一直没有停下。

据日本经济新闻报道，2021年，经由日本国内的投资信托基金流向海外股票的投资额增加到了8.3万亿日元。这是流向日本股票投资额（280亿日元）的近300倍。原因是投资者更偏爱资本效率等出色的海外企业。据晨星投资分析平台统计，2022年1～4月通过日本国内的股票基金流入美国的资金约为1.5万亿日元，达到美国国内流入美股基金的净流入额（约2.1万亿日元）的七成。

从1990年开始，30年内日本名义国内生产总值（GDP）仅增长两成，工资仅增长4%，而同期美国的GDP增长3.5倍，工资增长达到48%。加上日本老龄化及财政恶化等国家课题也堆积如山，出于对未来的担忧，日本国民考虑将资产转移到国外也无可厚非。

根据日本财务省公布的2021年对外资产报告，日本政府、企业和个人投资者持有的对外资产余额增至1250万亿日元，同比增长9.2%，对外负债余额增加6.2%至838.7万亿日元，日本对外净资产规模达411.18万亿日元（约合人民币21万亿元），较2020年底增加15.8%，连续31年成为世界最大的债权国。

日本经济新闻分析评论称，造成日本对外净资产规模大幅上升的主要原因是日元贬值和美股上涨。一方面，日元贬值，令日本政府、企业与个人持有的外国资产换回日元时价值提高。具体数据来看，2021年，日元兑美元大跌11%，至115.12日元兑1美元，对欧元贬值2.9%至130.43日元兑1欧元。2021年对外净资产规模的增长主要是受到日元贬值的推动。据估计，日元贬值使得以外币计价的资产估值上升约82万亿日元。

其次，日本的对外投资以证券投资为主，2021年底债券投资规模为320.9万亿日元，占对外债权的比重为26%;权益投资规模为253万亿日元，占比20%，金融机构则是主要持有者。2021年美股整体出现较大涨幅，截至2021年12月31日，道琼斯指数当年累计上涨18.72%，标普500指数当年累计上涨26.89%，纳斯达克综合指数当年累计上涨21.38%。行业涨幅方面，2021年美股市场中能源、房地产以及信息技术板块排名行业涨幅前三，区间累计涨幅分别为51.74%、42.33%、38.08%。美股的上涨对日本对外净资产规模大幅上升产生重要影响。

由于国内经济持续疲软、通缩压力较大，国内信贷需求出现萎缩，日本金融机构为了解决资产配置的困境并增加收益，转而将目光投向了海外市场，积极配置海外资产，在国内证券投资放缓的情况下，日本银行持有的外国证券和外币计价债务比例逐步抬升。BIS数据显示，日本银行海外贷款规模占全球跨境贷款总量的比重从2007年的8%升至2013年的13%，成为全球最大的海外放贷银行，同期美国和德国银行的海外贷款规模占全球的比例分别为12%和11%，截至2021年第四季度，日本银行对外债权达到4.3万亿美元，占全球跨境贷款总量的12.3%。

虽然日元贬值对日本国内的进口产生了不利影响，并冲击了日元避險资产的地位，但是对于日本庞大的海外资产而言却是好消息，因为其将因日元贬值而获利。