企业并购目标公司的选择研究

摘 要：世界正在经历百年未有之大变局，以中国市场为核心的全球第七次并购浪潮兴起，如何选择恰当的并购目标公司，实现预期的并购效果仍然是研究的重要议题。文章通过曲美家居的并购案例研究，从战略匹配、行业匹配、资源匹配和目标公司特征四个方面分析曲美家居选择标的的原因和适当性。研究发现，曲美家居通过选择合适的并购目标公司优化了营收结构和渠道结构，提升了盈利能力，实现全球化布局，为其他企业并购提供了经验借鉴。

关键词：企业并购;目标公司选择;匹配

一、引言

企业并购重组是能有效实现企业快速扩张、提升核心竞争力和整合资源的途径之一。根据数据统计，我国家具行业集中度较低，2020年CR3为5.02%，CR5为6.32%，CR10为8.20%，行业呈现分散状态，行业竞争格局分散，市场集中度低，具备极大的行业整合潜力。随着下游地产行业集中度提升和消费升级，将会促进品牌家具企业的集中，家具企业更倾向于通过产业并购提升市场份额和市场地位，尤其是在消费升级影响下，国家对建筑装饰产品质量的重视和消费者品牌意识的树立，国内家具市场逐步向品牌竞争迈进，家具企业更青睐海外优质并购标的。但并购不一定能达到预期效果，提升企业绩效，如何在通过选择恰当的并购目标公司对并购是否成功具有决定性作用。本文基于曲美家居并购Ekornes ASA的案例，分析曲美家居选择Ekornes ASA作为并购标的的原因和并购效果，为其他企业在并购时选择合适的目标公司提供经验借鉴。

二、文献综述

并购目标公司的选择作为企业并购决策的第一个环节，对企业并购是否能实现预期的并购目标有决定性作用。目前学者们对于并购目标公司的选择多采用模型進行实证研究，主要从并购目标公司的特征、双方资源的匹配和双方信息不对称程度来研究并购目标公司的选择。

早期学者们通过模型对以往的并购目标公司进行分析，大部分学者的研究证明并购目标公司存在盈利能力差、偿债能力差、公司价值低和市盈率低等财务特征（Stevens，1973;赵勇和朱武祥，2000），较低的财务收益使得目标公司出售企业的欲望也更强烈，希望通过被管理效率高、盈利好的大企业并购，从而提高自身的收益。另一部分学者则研究了并购目标公司的一般特征，研究表明并购目标公司具有规模小、股权分散等一般特征（Palepu，1986;李善民和曾昭灶，2003），对于主并企业来说，收购规模较小的企业所需的资金量较小，不会导致企业的资金链断裂，而并购股权较为分散的企业所产生的交易成本较小，主并企业出于追求成本效益会将股权分散的企业作为并购目标。

同时并购双方资源的匹配和信息不对称程度也是并购方在选择并购目标时考虑的主要因素。当双方的资源与技术存在一定的相似性和互补性时，并购双方更容易通过资源与技术的相互匹配而发挥协同效应（任曙明等，2021）。双方信息不对称的程度也反映了并购方对目标公司信息的可获取程度，处于同一行业、地域或产业集群中的企业信息交换程度较高，对彼此的资源与技术更为了解，从而在选择并购目标公司时更表现出“本地偏好”（方军雄，2008;黎文飞，2016）。

三、案例介绍

1.并购方介绍

曲美家居前身为建华工贸公司成立于1987年，主要经营家具的生产和销售。1993年曲美家居有限公司成立后开始推出“弯曲木家具”，成为国内第一家生产弯曲木家具的企业，1999年开始专注于原创设计，独家买断丹麦设计师汉斯·山格林·雅各布森，确立曲美品牌在中国市场的唯一性，同时创建了“曲美国际设计中心”，开启了中国家具行业创新设计的大门。2015年曲美家居正式登陆上交所，并提出“新曲美战略”，推出了“你+”生活馆，并提供“定制+成品+软装”的一站式家居服务。经过几十年的发展，曲美家具秉承“设计创造生活”的品牌理念和“空间由你而定”的产品策略，成为国内为用户提供生活美学的领先品牌。

2.被并购方介绍

Ekornes ASA（以下简称Ekornes）创立于1934年，是挪威的“国宝级”家居企业，也是全球化的家具供应商，1995年于奥斯陆证券交易所上市，距今已有八十多年的历史，主要开发、制造家具和床垫，并通过直接销售和零售商销售旗下产品，旗下品牌主要有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract，主要分销至欧洲中部、北美地区和亚太地区，截至2017年，Ekornes在全球拥有21家销售公司，9家工厂，2140名员工。

3.并购过程

曲美家居董事长于2017年开始与Ekornes董事会接触，商讨友好收购的可能。2018年5月，曲美家居和华泰紫金在境内各自设立SPV公司，各自的SPV公司在海外设立SPV公司，由海外SPV公司在挪威设立新的SPV公司，即Qumei Investment AS，然后通过该公司向Ekornes全体股东发出收购要约，要约收购价格为139挪威克朗/股。2018年9月曲美家居公告Qumei Investment AS完成收购Ekornes100%股权，共支付对价512，812.55万挪威克朗。由此曲美家居将持有Ekornes90.5%股份，华泰紫金持有Ekornes9.5%股份。

四、案例分析

1.并购目标公司选择分析

（1） 战略匹配分析

曲美从2015年开始制定了“新曲美”战略，将集团的发展目标定位为“成为集设计、生产、销售、服务于一体的大型、规范化家具集团”，战略实施围绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开，实现从制造品牌向商业品牌升级的战略目标，从单一的家具制造商向内容提供商转型的同时加快全球化布局。本次并购的目标公司在是北欧地区最大的家具制造商之一，旗下产品主要销往欧洲及美国地区，在海外细分市场具有较高的品牌认知度，分销商遍布全球，范围涵盖欧洲、北美、亚洲、澳大利亚及新西兰等地区，通过并购目标公司，曲美家居可以快速获取标的公司旗下的品牌产品，为“新曲美”战略的“新产品、新价值”赋能，在国际上树立优质品牌形象，快速实现制造品牌向商业品牌的转型升级，同时推动国内自主品牌建立海外认知度，增强全球竞争力，实现全球化战略布局。据此，曲美选择Ekornes作为并购目标公司符合其战略定位和战略需求，战略契合度较高。

（2） 行业匹配分析

曲美作为家具行业典型的腰部企业，想要追赶头部企业欧派家具和顾家家居，缩短与头部企业之间的距离，通过并购实现品牌价值提升和品牌差异化战略是较为有利的途径。想要通过并购实现企业战略，提升企业价值，选择与企业发展战略契合的行业也是重要影响因素。处于同一行业领域的并购双方对本行业的发展前景、产品竞争力和生产技术有一定的了解，在一定程度上降低了双方的信息不对称程度，存在更高的潜在协同效应，并且双方信息不对称程度较低也更有利于并购方对并购后整合的整体把握，有利于实现潜在协同效应。标的公司是挪威高端家具品牌，与曲美的主要产品属于不同的细分品类，但下游客户具有极高的重合度和相似度，并购相同行业中不同细分领域的公司，可以同时实现企业规模的扩大和产品种类的增加，曲美并购Ekornes不仅完善了其家具生态体系，同时Ekornes的品牌差异化战略也让其在躺椅业务领域构建了完善的产品矩阵，曲美此次并购以较低的成本获取了躺椅领域的知名品牌和完善的产品矩阵，引领曲美家具生态体系中躺椅领域业务的发展。据此，曲美此次选择的并购目标公司与其在行业相关方面具有极高的契合度。

（3） 资源匹配分析

①技术资源匹配

曲美家居以原创设计作为企业的核心竞争力，同时将原创作为其未来发展方向，自成立曲美家居国际设计联盟后与全球100多位知名设计师进行合作，致力于将家具的舒适性和功能性完美融合，创新产品和工艺，打造了“曲美原创设计”的品牌美誉度。Ekornes作为北欧最大的家具制造商之一，具有较好的研发能力并且专注于家具“功能性”和“舒适性”的研发，目前共拥有181项外观设计专利，163项发明专利，将专利技术广泛应用于旗下产品，在研发创新的同時也注重设计效率，其设计高度迎合“高销量市场”的喜好，将“高销量市场”的喜好需求作为其研发设计的起点，效率与品质结合的卓越能力是Ekornes的核心竞争力之一。研发设计理念的统一和研发能力与技术的相似，能让双方在产品定义和设计方面进行快速有效的信息沟通，使双方在充分了解的基础上进一步提升各自的产品设计和研发能力，针对新的消费潮流和设计趋势适时推出新的品牌，在全球范围内实现品牌布局。

②市场资源匹配

曲美家居与Ekornes具有相似度较高的客户群体。两者属于家具行业中不同细分领域的公司，曲美家具主要销售渠道和客户群体主要集中分布在中国境内，根据公司年报，2015年-2017年公司境内销售收入占总营业收入的比例分别为98.85%、99.49%、99.75%，境外销售收入占比为0.68%、0.51%、0.25%，其供销渠道集中于中国境内，缺乏海外市场和销售渠道，同时由于家具行业的周期性和消费升级，海外高端家具品牌受到了消费者与国内大型家具企业欢迎，高端的海外家具品牌能显著增强家具经销商的品牌吸引力，从而带动国内自主品牌的销售。标的公司作为挪威最大的家具生产商，拥有全球知名的躺椅品牌和遍布全球的销售渠道，在全球拥有4，000多个零售门店，渠道结构扁平，范围涵盖欧洲、北美、亚洲、大洋洲等，营销体系兼顾“全球化战略”视角和“区域特色”。由此可见，并购双方在市场资源方面匹配度较高，标的公司可以利用曲美强大的线上互联网营销能力，增强标的公司在中国区域的线上销售能力，同时无缝对接曲美线下销售门店，将双方产品进行组合展示，形成线上和线下渠道协同的营销模式。而曲美则可以利用标的公司现有的国际经销商渠道，快速提升境外收入份额，推进公司的国际化进程，增强公司全球竞争能力，实现公司海外和国内业绩均衡发展的战略目标。

（4） 目标公司特征分析

并购方在选择并购目标公司时，通常会将目标公司本身的一般特征和财务特征作为并购目标公司选择的重要因素。在一般特征方面，根据交易报告书显示，截至交易日，Ekornes已发行股份总数为36，892，989股，公司股东总数为2695人，前三大股东的持股比例分别为17.2%、10.5%、8.3%，第一大股东持股比例较低，股权结构较为分散;在财务特征方面，按照2018年5月22日人民币汇率中间价计算，Ekornes2016年、2017年实现营业收入分别为人民币24.09亿元、24.39亿元，净利润分别为2.54亿元、1.59亿元，根据我国企业划分标准，其属于大型企业。根据以上分析，虽然标的公司规模较大，但其股权结构较为分散，且交易意愿较为强烈，在并购和整合过程中产生的交易成本较小，符合成本效益原则，是较为合适的并购对象。

2.并购效果分析

（1） 财务效果分析

此次并购改变了曲美家居的营收结构，打开了海外市场。在实施并购前，曲美家居2015年-2017年境内收入不足1亿元，境外收入占总营业收入的比例也呈现逐年下降趋势，表明其在海外市场的认可度不高，缺少海外销售渠道导致海外业务增长乏力。并购完成后曲美家居海外营收结构发生了巨大改变，2018年境外收入上升为9.28亿元，2021年实现境外收入32.14亿元，实现对境内收入的反超，同时，境外收入占比也由原来不足1%迅速增长至2018年的33.41%，并且在此后三年保持高速增长的态势，在并购第二年境外收入占比超过50%，2021年境外收入占比为64.59%，实现营收结构的优化升级。

由表2可知，在并购前曲美家居境内外销售毛利率差距不大，且总销售毛利常年保持在40%以下，并购后2018年境外销售毛利率上涨至51.53%，在2018年-2021年均远超境内销售毛利率，主要由于Ekornes旗下Stressless、IMG、Svane等产品毛利率都较高，2021年三个子品牌的毛利率分别为41.69%、36.56%、19.08%，Stressless对曲美家具的营收和毛利贡献最大。

（2） 非财务效果分析

曲美家居并购Ekornes后在产品端和渠道端都获得了相对明显的协同效应。首先在产品端，曲美加大了对新产品的研发创新力度，在巩固现有拳头产品“舒适椅”优势的同时开发产品品类，更契合目标客户群体的需求。聘请知名设计师作为外部顾问团队，帮助Stressless品牌优化产品外观，提升新品的时尚度，同时开发了软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具，弥补了Stressless品牌配套产品款式的不足，顺应电动产品发展的大趋势，于2019年在欧美市场推出了第一个电动沙发系列产品，在取得了良好的市场反响，产品集中度进一步提高。

在渠道端，曲美从质量和数量两方面着手布局，其中IMG品牌的渠道扩张最为迅猛。曲美利用自身的销售渠道和全网同价、线上线下相结合的模式帮助IMG快速扩张渠道，主要以曲美店中店为核心渠道，在全国范围内设置体验点，快速提升市场知名度，同步拓展了多类新零售渠道，并于2020年成功开设中国市场第一家品牌独立店。此后，非曲美体系的销售收入快速增长，渠道结构进一步优化。在曲美积极扩张收入的指引下，Ekornes旗下三大品牌的总经销商门店数量从2018年的5394家上升至2020年末的6942家，幅度达28.70%。

五、结论

选择恰当的并购标的是并购决策中的第一步也是最重要的一步，恰当的并购标的不仅有利于企业战略的实现，更减少了并购后整合的阻力，有效发挥潜在协同效应。本文通过战略匹配、行业匹配、资源匹配和目标公司特征四个方面对曲美家居选择Ekornes的原因进行分析发现，曲美家居通过选择与自身发展战略高度契合的、在同一行业的不同细分领域的海外领先企业——Ekornes，将目标公司的技术资源和市场资源与自身形成增强或互补的效应，实现双方的协同，得到了较好的并购效果，本次曲美家居并购目标公司的选择是恰当的。

参考文献：

[1]Donald L.Stevens.Financial Characteristics of Merged Firms：A Multivariate Analysis[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973，8（2）.

[2]Palepu K G.Predicting takeover targets：A methodological and empirical analysis[J].Journal of Accounting and Economics，1986.

[3]方军雄.政府干预、所有权性质与企业并购[J].管理世界，2008（09）：118-123+148+188.

[4]李善民，曾昭灶.控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究[J].经济研究，2003（11）：54-64+92.

[5]任曙明，王倩，韩月琪，李莲青.资源相似是技术并购的“福音”吗？——基于能力匹配的视角[J].大连理工大学学报（社会科学版），2021，42（06）：32-46.

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[7]黎文飞，郭惠武，唐清泉.产业集群、信息传递与并购價值创造[J].财经研究，2016，42（01）：123-133.

作者简介：吴佩璟（1997- ），女，汉族，广西贵港市人，广西大学工商管理学院，硕士研究生在读，研究方向：财务理论应用