消费新共识

王昊

疫后修复大趋势，酒店、旅游、景区、餐饮、影视等前期受疫情影响较大的行业业绩具有较大修复弹性，食品饮料等行业也将受益于线下餐饮等消费场景的恢复。

消费反转正成为市场的新共识。

国家统计局公布了5月的经济数据。在消费方面，5月社会消费品零售总额33547亿元，同比下降了6.7%，较上月增速加快了4.4个百分点。按类别来看，餐饮收入和商品零售当月分别同比下降21.1%和5.0%，但降幅已经收窄，居民消费改善。其中，在物流恢复、618活动提前开始等因素影响下，5月实物商品网上零售额同比增长14.27%，增速开始回升。

6月28日，国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，宣布将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“7+3”。6月29日，国家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星号”标记。

虽然近期多地疫情仍有零星爆发，但疫后修复仍是大趋势，消费板块业绩景气修复可期，酒店、旅游、景区、餐饮、影视等前期受疫情影响较大的行业业绩具有较大修复弹性，食品饮料等行业也将受益于线下餐饮等消费场景的恢复。

根据去哪儿平台的数据，通信行程卡“星号”取消后，平台机票搜索量在30分钟内上升60%，酒店搜索量翻番，火车票搜索量上涨1.5倍。携程的数据显示，截至上海迪士尼乐园恢复运营首日（6月30日）晚19时，迪士尼度假区周边三公里范围内的酒店预订量较上周同期增长36%，间夜量增长超四成。与此同时，消费转型升级仍在进一步推进，7月2日，工信部等五部门发布《数字化助力消费品工业“三品”行动方案（2022-2025）》，以数字化加强创品牌，推进国潮品牌建设。

西部证券表示，近期消费板块的长期配置价值逐步得到投资者的重视，当通胀的上行压力逐步由上游的工业品向下游消费品传导，也意味着利润的分配将由上游逐步转移到下游。一个典型的例子便是，这轮行情中新能源车的领跑者已经由上游电池龙头转向下游整车龙头。而在传统消费行业中，这一变化的影响也将在PPI-CPI剪刀差收敛的过程中逐步显现，消费风格将成为下半年市场的新共识。

民生证券表示，国内主要城市的消费复苏节奏自4月底开始明显加快，五一后部分地区餐饮端消费复苏速度非常快，好于市场预期。叠加近期国家《第九版防控方案》、行程卡“摘星”政策的催化，消费板块迎来反弹。站在当下，建议投资者加配具备业绩弹性、估值修复能力的标的。

国金证券指出，以上海全面解封作为本轮疫情实质性好转的标志，精准科学防疫下大消费复苏方向明确，回顾6月1日至今的“疫后修复”行情，主要消费行业均实现上涨。板块间市场表现的分化主要受复苏节奏影响，前期风险偏好下降主导下市场更关注“胜率”，确定性强的食品饮料、受绿色节能及下乡政策支持的家用电器先行。随着宏观层面流动性相对宽松及“稳增长”发力，居民收入预期回稳，依然看好下半年大消费投资机会。

一系列扩大消费的政策效果正逐步显现。

国家统计局发布的数据显示，5月社会消费品零售总额超过3.3万亿元，同比下降6.7%，降幅比4月收窄4.4个百分点。此前，由于供给端受到疫情扰动，出现局部暂停，4月社会消费品零售总额为2.95万亿元，同比下降11.1%。而5月以来，随着复工复产的推进，供应链效率明显提高，供给制约导致的消费下行压力得到显著改善。

从商品类别看，5月限额以上单位商品零售中，超八成商品类值零售比4月好转，半数商品类值零售实现增长。其中，部分消费升级类商品零售有所改善。5月限额以上单位化妆品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类、文化办公用品类和通讯器材类商品零售额降幅分别比4月份收窄11.3、11.2、11.8、1.5和14.1个百分点。

值得注意的是，基本生活类商品销售回升明显。数据显示，5月限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额同比分别增长12.3%和7.7%，增速分别比4月加快2.3和1.7个百分点;烟酒类增长3.8%，4月为下降7%;服装、鞋帽、针纺织品类和日用品类商品零售额降幅分别比4月收窄6.6和3.5个百分点。

2022年以来，政策持续加码促进消费复苏，而汽车和家电一直是中央促消费政策的重点支持对象。

从2022年3月初政府工作报告中的“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”，到4月下旬《国务院办公厅关于进一步釋放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中的“以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡”，再到5月底《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中的“稳定增加汽车、家电等大宗消费”，中央出台的一系列促消费政策在谈到具体商品时，汽车和家电都是重点对象。

信达证券认为，将汽车和家电作为消费刺激的着力点原因很明显，作为大宗消费和可选消费品的典型代表，2021年限额以上汽车类和家电类零售额分别占限额以上企业商品零售总额的28.4%和6.3%，合计占比超过了三成，对总额增长的贡献率分别为11.5%和3.6%。随着疫情后人们出行的增多加之夏季的到来，预计政策对汽车和家电的支持力度大概率有增无减。

中央促消费重在对大政方针的指引，更多工具需依靠地方落实。

财政方面，6月7日财政部发布的《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告》已将批发和零售业纳入了留抵退税政策支持范围。其他减税举措还包括减征部分乘用车的购置税。此外货币政策包括商用货车贷款延期，增加对文旅餐饮企业贷款等都是夯实消费行业发展基础，保障疫情下消费行业平稳经营的举措。财政货币政策以外，对于促汽车消费，还有放宽各类对新车限购和对二手车限迁的举措。

信达证券表示，总体上中央层面的支持力度和使用工具都相对有限，相关文件重在“指导”而非“执行”，更多的抓手还要依靠地方使用更有针对性的、更详细、因地制宜的促消费工具。特别是上海、北京等受疫情影响相对严重的地区，如何在困境下提振商品、服务消费成为对当地政府的一大考验。随之，一系列的地方促消费文件也就陆续出现了。

地方促消费重在汽车、家电、文旅、餐饮。5月下旬至6月初北京、上海、深圳各有加快经济恢复的相关文件出台，促消费都作为文件内容的重要组成部分，其中商品消费依然重视汽车和家电，此外还有推动文旅和餐饮等服务消费恢复和发展的内容。具体工具包括汽车方面的消费补贴、新增牌照额度和小汽车增量指标;家电方面的以旧换新、促销活动;文旅、餐饮方面的消费节、美食节和各类旅游文化项目建设等。

此外，除一线城市，各大中小城市也有相应的促消费举措和行动，其中不乏对销售汽车的直接补贴。据信达证券不完全统计，二季度全国大中小城市的政府还发放了大量的消费券，覆盖汽车、家电、餐饮和百货零售等。

信达证券认为，上述一系列促消费的政策虽有一定的效果但力度仍不够。

其中，汽车消费方面，销量正逐渐回升，政策效果明显。根据中汽协披露的5月汽车工业经济运行情况，5月汽车产销环比大幅增长，分别达到59.7%和57.6%，同比降幅较4月收窄40.4和35个百分点。新能源汽车作为政策促进汽车消费的重点倾向车型，在经历4月增速下幅回落之后，5月产销同比增长1倍以上，重回高速增长。乘用车5月产量高于2021年同期，增长5.2%;销量略低于同期水平，下降1.4%。商用车产销同比大幅回落的情况在5月没有得到明显改善，降幅依然在50%左右。

总体上，2022年4月以后汽车的产销还是呈现出快速恢复的趋势，疫情对产业链、供应链的扰动只是暂时的，随着减征汽车购置税，放宽限购等政策的发力和2022年新能源汽车下乡活动的开启，后续汽车产销有望延续5月趋势，乘用车销量同比大概率由负转正，商用车产销有望逐步回暖，新能源汽车下沉市场有望进一步扩大。

家电消费方面，零售额持续下降，政策效果有限。5月份限额以上家电类销售额同比下降10.6%，降幅较4月还扩大了2.5个百分点。线下和线上销量同比分别为-36.47%和-0.6%，降幅较4月分别扩大了7个百分点和收窄了14个百分点。可以观察到，5月疫情的边际好转对线上家电销售是明显有利的，但线下销量依然持续低迷状态。从环比看，5月的限额以上家电类销售额、线下和线上销量都有所回升，但是这主要归因于家电需求的季节性，往年5月家电销量环比都高于4月，2021年5月銷售额环比增长17.9%，2022年仅为14.1%，还不如2021年。

信达证券认为，家电促消费的政策对整体家电市场的回暖贡献十分有限，从数据上没有得到明显体现。预计随着6月开展618大促叠加季节性需求的增长，当月线上销量同比有望由负转正，线下销量同比大概率仍在底部徘徊，整体零售额降幅有望收窄。

餐饮消费仍在低迷中前行，政策显效还需以疫情好转为前提。社会消费品零售总额由商品零售和餐饮收入组成，5月社会消费品零售总额同比下降6.67%，其中商品零售拉低了4.43%，餐饮收入拉低了2.24%。单看餐饮收入，5月同比下降21.1%，降幅仅比4月收窄1.6个百分点，1-5月累计同比-8.5%，降幅较1-4月还要扩大3.4个百分点。

信达证券认为，虽然5月疫情形势较4月有所好转，但当月疫情防控力度较4月没有减弱，部分城市如北京较4月明显增强。餐饮消费的形式可以分为堂食和外卖，而禁止堂食对当地餐饮收入的打击是巨大的，比如5月北京市餐饮收入同比下降54.9%，上海住宿餐饮业同比下降61.4%，餐饮促消费举措如《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》中也是主要针对外卖端，但毕竟外卖不是主流餐饮业务，后续餐饮收入的提振还需依赖疫情好转后防控政策的放宽，即促餐饮消费政策的效果显现要以防疫政策的放宽为前提。

同时，疫情压制了出行欲望，文旅消费依然低迷，但文旅促消费政策仍是有效的。文旅消费可以借助劳动节假期和端午节假期出游人次和旅游收入来观察。根据文旅部披露的数据，2022年5天的劳动节假期“全国国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%;实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44.0%”。3天的端午节“全国国内旅游出游7961.0万人次，同比下降10.7%，按可比口径恢复至2019年同期的86.8%;实现国内旅游收入258.2亿元，同比下降12.2%，恢复至2019年同期的65.6%”。

信达证券表示，以上信息表明文旅消费在疫情之下依然被压制，主要原因包含三个方面，一是对奥密克戎本身的恐惧使得部分群体特别是老年人不敢出行旅游;二是各地的防疫政策导致部分地区消费者不能出行旅游;三是失业率特别是青年失业率的高居使得部分年轻群体不想旅游。但是从端午节出游人次和旅游收入的恢复程度都较劳动节大幅上升约20个百分点来看，5月促进文旅消费的政策还是有效的。预计在疫情走向尾声的前提下，9月中秋节的文旅消费有望基本恢复至疫情以前水平，10月国庆节有望超过2019年同期水平。

信达证券认为，企事业单位等社会集团消费的低迷仍是制约社会总消费的关键因素。

在社会消费品零售总额中，居民消费和社会集团消费（企事业单位等社会团体的消费）占比分别约为55%、45%，也正因为如此，后者的消费量可以对社会消费品零售总额施加重要影响。

分阶段来看，在疫情之前，2019年社会集团消费的增速要高于居民消费，但是疫情发生以后，伴随大量企业停产停工，企事业单位消费大幅减少，对社会消费品零售总额形成严重拖累，比如2020年3月居民消费和社会集团消费的累计同比分别下降9.84%和31.67%，而社会消费品零售总额累计同比下降19%，拖累程度可见一斑。2020年下半年和2021年随着疫情得到基本控制，社会集团消费增速快速回升，推动社会消费品零售总额水涨船高，但2022年疫情的再次爆发导致疫情区大批企业再次停产停工，企业消费活动受到严重抑制。

地方促进社会集团消费主要是在文旅方面，整体力度与促进居民消费存在较大差距。首先，促进居民端消费和企事业单位消费并不冲突，二者的增速趋势是比较相近的，且居民消费增长可带动企事业单位生产经营积极性，进而间接带动其消费。但以一线城市为主，关于促进社会集团消费的针对性举措并不多，现有的以促进企事业单位参与各式各样的团建旅游、会展、健身活动为主，即鼓励文旅消费。后续社会集团消费的修复空间广阔，与之相关的商用车、商用电子设备、商业餐饮招待、商业办公用品等社会集团其他方面消费亟待恢复。

疫情对可选消费零售额影响更严重，相对于必需品，可选商品较需求的弹性更大，其对社会消费品零售总额的影响程度要远高于必选消费，疫情对消费的抑制主要体现在可选消费上，后疫情时代对消费的拉动也体现在可选消费方面。

从数据来看，2022年可选消费品零售额在疫情最严重的4月份同比下降18.2%，为近一年来的增速低谷。疫情有所好转的5月份，降幅收窄10.6个百分点，当月同比下降7.6%。必选消费在经历4月短暂的增幅下降后，5月重回年初9%以上的增速。然而，1-5月的整体数据较1-4月更为低迷，必选消费、可选消费和限额以上零售总额的增速边际上分别下滑5.1、1.2和1.3个百分点，疫情好转并未带来消费累计增速的边际回升，足以说明5月内需尚未走出颓势。分商品看，除了石油制品零售额同比明显上升外，其他大部分商品都同比下降，金银珠宝类降幅最大。

信达证券认为，就业和消费倾向制约了整体内需。疫情爆发后，2020年上半年消费倾向和就业同比大幅下滑，2020年一季度就业、收入和消费倾向同比分别为-0.74%、0.80%和-8.95%，消费指数为-15.54%，社会消费品零售总额同比为-19%，即消费倾向的回落成为制约消费增长的主要因素，此情况一直延续到当年年底。2021年三大因素的同比都为正，其中贡献消费增速最多的是收入的增加。2022年疫情再次爆发，4月、5月失业率上升，二季度消费倾向也会大幅下滑，收入可能还保持正增长，但增速会明显下降。也就是说当前制约消费主要是消费倾向。

信达证券表示，2022年疫情从年初一直持续至今，从未发生过中断，但每日新增确诊病例达到四位数的时期集中在3月中上旬至4月底，基本可总结为3月吉林、4月上海和5月北京三波疫情。从防疫管控上看，时间跨度更长，从全国来看主要集中在二季度。

随着上海于6月初逐步开始恢复正常生产生活秩序，北京的疫情于6月前半月得到有效控制，只要没有新的疫情反复，经济有望在三季度重回正常发展轨道，消费有望在下半年迎来回暖。從618电商大促的销售额看，在部分疫情区物流不畅，收发货受阻的情况下，京东购物节期间（6月前18天），平台累计下单金额达到3793亿元，同比增长10.3%，这足以说明消费的基本韧性还在，预计下半年若摆脱疫情干扰，消费倾向增加，内需有望得到快速恢复。

信达证券预计，从7月开始，在没有新一轮疫情下，各地防疫有望逐渐放松，到9月份的社会消费品零售总额累计同比有望实现正增长，到年底实现1%-2%的增长。但以上的推测要建立在下半年疫情结束，促消费政策有效落地的前提下。另外，如果下半年出台重磅增量工具支持基建，消费基础设施的增量可能作为其中一部分被积极拉动，“以投资拉动消费”的效果显著，那么可能推动社零全年累计同比增至2%-3%。

历史上，消费板块有着长期优秀的表现。

根据光大证券的研究，2005年至今，消费板块累计上涨970.1%，年化涨幅达到15.1%，而同期万得全A累计上涨525%，年化涨幅为11.5%，消费的表现显著优于市场整体。2005-2019年间的任意一年年初至今的消费相比于万得全A的年化超额收益均在2pct以上。

从消费板块的走势来看，2005年至今，整体呈现出上行的趋势，出现大幅调整的年份并不多，而从消费板块相比于非消费板块的走势来看，向上的趋势更为明显，出现下降的次数很少，而且幅度也相对较小。而从估值的相对走势来看，两者之间的相对估值整体并未出现大幅扩张，这也体现了消费品板块长期的业绩增长优势。整体而言，消费也是主要风格指数中表现最稳定的一个。

从行业来看，食品饮料和医药等代表性消费行业的长期表现同样突出。2005年以来，食品饮料行业的年化涨幅达到21.9%，是唯一一个超过20%的一级行业，家电、医药的年化涨幅分别为16.1%和15.6%，仅次于食品饮料行业。而从2005年至2019年的任意一年年初至今，食品饮料行业年化涨跌幅仅有1个年份排名第二，其他年份均排名第一，家电、医药的表现也同样靠前。

数据来源：Wind，信达证券研发中心

光大证券认为，消费板块的超额收益来源于自身的优秀与时代的馈赠。

首先，长期的业绩优势。2011-2021年间，消费板块的年化净利润增速为9.9%，为所有板块中最高，较全部A股高出3.1个百分点;另外一方面，消费板块的业绩增长稳定性也最高，增速的波动率低，而且在2010-2019年间，除了在2018年有负增长外，其他年份均保持正增长。

而消费板块优秀业绩表现背后也是经济结构的变迁，除了经济格局的变化之外，消费升级以及行业竞争格局优化也是消费公司业绩优秀表现的主要推动力。在过去十年间，随着居民收入的抬升，消费升级的现象普遍存在，部分行业龙头的优势不断强化，行业竞争格局得到持续优化。

其次，中期的风格变化。社融等经济领先指标与消费PE、非消费非金融PE存在显著的负相关关系。即经济景气度向下时，消费板块估值趋向于扩张，反之则趋向于收缩。其背后原因是市场对于相对高景气的追逐，而消费板块业绩与经济的相关性显著低于非金融非消费板块，造就了两者之间的相对景气随经济波动而波动。

再次，短期的资金推动。2020年公募基金发行的火热将消费行情的演绎推向顶峰，而2021年公募基金发行虽然同样火爆，但基金配置方向发生显著变化，对于电新、电子等成长板块的偏好显著抬升，也造成了消费行业股价和估值的波动。

数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：虚线为预测值

数据来源：Wind，光大证券研究所

西部证券也认为，从历史上的消费占优行情来看，其确定性主要来自政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动。从政策面看，随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地政策从上半年“稳增长”发力到下半年的“促消费”接力正在逐步兑现;而从盈利角度看，历史上CPI上行，PPI回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平;从估值角度看，在盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估值合理，盈利稳定的白马龙头。

首先，从“稳增长”发力到“促消费”接力，政策助力消费修复。参考2008年金融危机以后，中国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。2008年的四万亿基建投资计划推动基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，在2009年上半年有色、房地产、建材分别取得了60.53%、49.82%与8.72%的超额收益。随后2009年的“家电下乡”、“汽车下乡”政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。

家电下乡：中国的家电下乡政策最早于2007年12月起在四川、河南、山东三省展开试点，给予居民彩电、电冰箱（含冰柜）、手机3类产品销售价格13%的财政补贴。2008年12月政府宣布试点区域拓展至四川、内蒙古、辽宁等14个省、自治区、直辖市及计划单列市，随后品类也拓展到洗衣机、电脑、热水器、空调、微波炉、电磁炉等品类。家电下乡政策直到2013年1月才正式结束。在消费政策的刺激下社会消费品零售总额增速回升，家电与汽车产销量期间明显上升，2009年3月后家用电器和音像设备器材类零售额累计同比止住了下滑趋势，并于2010年2月达到历史新高的31%;家电下乡销售额占家电零售的比重在2011年一度达到了68%。截至2012年11月底，全国累计销售家电下乡产品2.93亿台，实现销售额7071亿元。

汽车下乡：金融危机后中国施行过3轮汽车刺激消费，分别是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽车消费刺激效果显著。2009年1月国务院常务会议审议并原则通过了《汽车产业和钢铁产业调整振兴规划》，2019年3月《汽车摩托车下乡实施方案》与《汽车产业调整和振兴规划》出台，政策涵盖汽车下鄉、减征汽车购置税、以旧换新等。从效果来看，汽车下乡政策也显著拉动汽车消费需求，2009年2月起乘用车销量同比由负转正，2009年乘用车销量超千万辆，同比增长超50%;2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后显著下滑。

2009年汽车与家电享受估值与业绩双升。一方面，A股市场在经历了2008年的熊市后估值迎来修复;另一方面，四万亿政策刺激下宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市公司业绩，汽车、家电行业累计净利润同比从2008年的-40%、25%提升到2009年的142%、51%。落在市场层面，2009年全年汽车、有色、采掘与家电领涨A股市场，超额收益分别达到135.54%、74.56%、62.69%与48.37%。

其次，PPI-CPI剪刀差缩窄，有助于下游盈利修复。PPI反映的是工业企业产品出厂价的变化，而CPI反映居民消费品与服务价格的变化，PPI价格通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动，但传导机制不一定顺畅。CPI与PPI变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。

西部证券的研究显示，在CPI上行与PPI-CPI差收敛阶段，利润从上游向下游传导。自2000年以来国内经历过3轮CPI上行期，分别是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至2020年2月，其中前两轮也伴随着PPI同比的显著上行。中下游的行业利润分配格局取决于行业彼时的需求与定价能力。具体来看：

2006-2008年的中国经济形势较好，CPI领先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈现收窄走势。在这个阶段上游利润明显向中下游传导，上游采掘行业利润占比下降了约7%，中游加工行业利润占比上升了6.6%，包括黑色金属采掘及相关加工、下游的设备制造、运输、烟草、医药等行业利润率出现明显提升。

2009-2011年的CPI通胀主要是由需求所驱动，在“四万亿”财政政策刺激之下经济快速复苏，PPI与CPI同步上涨且PPI增速上行速度更快，国际大宗商品牛市背景下上游利润并未被下游侵占，上游采掘行业利润占比提升了5%，销售利润率均显著上行，中游石油加工行业利润受到一定挤压，下游盈利能力整体并未受损，不过消费行业利润占比下降了6%，汽车、交运、化工等行业利润率相对有明显抬升。

2019年的CPI通胀主要受猪周期影响，而PPI增速处于回落周期。从趋势上来看上游利润出现了向中下游传导的迹象，上游行业利润占比下滑了2%，下游制造行业利润占比年内大幅提升了10%以上，其中仪器仪表、TMT、电气设备等行业利润率显著上升，食品与烟草行业景气度有所回落。

其次，盈利预期下修背景下，消费行业估值获得“确定性溢价”。2009年以来，A股市场大体可以划分为2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四轮盈利预期周期。本轮A股盈利预期周期始于2019年初，到2021年中期已经开始见顶回落。

消费行业盈利具有较强可预测性。西部证券梳理了过去10年的万得一致预期，短期来看（3-6个月），市场对于多数行业的盈利都能做出较为准确的预测，但是一旦时间拉长至1-2年以上，由于产业环境的快速变化，部分成长行业的盈利预期存在高度的不确定性，出现偏离的概率将会显著上升。过去10年间，市场在三季报公布后预测当年度的盈利，落在一倍标准差以内的概率几乎接近100%;但是随着时间的拉长，预测1年后的盈利增速，仅有大约一半行业的盈利预测能够落在一倍标准差以内;如果时间拉长到两年，盈利增速相对稳健的消费和地产链行业，包括医药生物、家用电器、建筑装饰、房地产与食品饮料等行业，其业绩的可预测性将显著高于其他行业。

而从机构配置角度，国泰君安证券表示，2021年春节前，消费蓝筹交易拥挤度显著上升，逼近历史高点，一度引发微观层面的调整，当前交易拥挤度已回落至历史均值1倍标准差附近。同时内外资减持至较低水平，消费相对成长的公募持仓占比之差已接近2015年创业板牛市以来的低点，消费股赔率优势凸显。

国泰君安证券认为，2022年3月以来，消费板块的韧性凸显，对于利空明显钝化，尤其是在盈利预期大幅下修的3-4月，相对其他指数仍有超额优势。从行情的演绎上来看：

首先，经济结构转型叠加需求放缓，增长对传统经济部门的依赖度上升，而非下降，消费行业基本面尾部风险的定价收敛。

其次，“稳增长”逐步发力，随着对于房地产、疫情等政策预期逐步走向清晰，对经济前景的预期逐步扭转，消费作为受益于经济回暖的后周期品种，已经展现出边际的配置价值。

再次，价格传导层面来看，下游消费竞争格局逐步改善，叠加PPI向CPI的传导，消费行业尤其是具有议价能力的龙头企业将充分享受盈利份额与估值弹性优势。

光大证券表示，看好消费整体表现的核心逻辑在于其相对业绩优势在2022年将再度得到凸显，而疫情并不会改变这一优势，甚至可能会强化这一优势。一方面，从2020年的经验来看，在疫情冲击之下，A股整体净利润增速大幅下降，但消费的降幅相对较小，是市场规避业绩风险的重要配置方向，食品饮料、医药等行业的股价均有显著上涨。另外一方面，对于此前受到疫情影响的线下消费行业，景气度处于历史底部，未来即使有疫情因素扰动，其长期修复的趋势不会发生变化。

光大证券看好2022年全年消费板块的整体表现，配置建议关注三个方向：一是白酒、医药以及其他业绩确定性高的龙头个股，这一方向与2022年消费风格演绎的核心逻辑契合度最高，也是最为推荐的方向;二是家电、汽车等行业，除了在一定程度上受益于消费相对景气抬升的逻辑之外，2022年政策层面或将有一定支持;三是线下消费板块，当前其基本面仍处于历史底部，若未来疫情形势好转及疫情防控政策出现调整，线下消费板块或将最为受益。

兴业证券表示，2022年下半年的消费板块布局，可以聚焦两条困境反转线索：疫后复苏+稳增长。疫后复苏方面，受益于疫情改善，出行及线下消费场景修复，出行-线下消费链条下半年大概率景气反转，汽车等板块的复工复产也在推进。“稳增长”方面，随着疫情缓解，促消费、房地产边际放松等政策落地性更强，在提振情绪的同时增厚相关消费板块业绩。

结合两条主线的边际变化，再考虑各消费细分行业的估值性价比，包括纵向的历史分位数和横向的国际比较，精选景气与估值匹配合理的消费子板块，进行布局。

困境反转主线一：疫后复苏。5月底以来，国内疫后复苏预期持续升温，防疫政策上提出拒绝“一刀切”。6月28日，国务院宣布将密切接触者、入境人员隔离管控时间从调整为“7+3”。6月29日，国家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星号”标记。

兴业证券复盘疫后复苏预期升温背景下的消费行业表现来看，旅游及休闲、酒类、酒店及餐饮、食品、航空机场等细分行业排名居前。以上行业与出行-线下消费场景息息相关，对疫情扰动也相对敏感。

疫情对生产、运输、出行、消费等经济活动都造成扰动，而随著疫情改善，由各类经济活动的边际变化，亦可推导出从疫后复苏中受益的投资主线，包括复工复产：汽车、家电;保供保运、出行恢复：交通运输（物流、客运、货运、公路铁路、航空机场）;消费场景修复：出行旅游、酒店;购物免税、商贸零售、纺织服装;餐饮食品饮料;自我提升教育培训、医药（疫苗、CXO等）。

困境反转主线二：“稳增长”。随着疫情扰动缓解，“稳增长”措施落地更具确定性。中央、地方纷纷下发发放消费券、给予消费补贴等促消费措施，这些措施既是“稳增长”的有力抓手，在提振消费板块情绪后，也将助力消费板块景气复苏。

房地产放松-稳增长政策利好地产后周期消费板块。地产后周期的消费行业包括家电、家具、汽车等。在交房后，消费者需要购置家电、家具等用品，甚至购买汽车。这一系列需求对地产后周期板块的景气形成支撑。随着地产放松政策（融资端、需求端）落地，地产板块景气的改善或将带动地产后周期链条回暖。

综合两条景气改善主线+估值性价比精选，兴业证券下半年建议布局的消费方向包括：一是疫后复苏-景气反转链条：复工复产—白色家电;运输出行—物流、航空机场、航运港口;消费场景修复—酒类（啤酒、白酒）、食品（调味品、乳制品等）、医药（疫苗、CXO）。二是稳增长-地产后周期链条：白色家电等。可布局的细分板块包括白色家电、酒类（啤酒、白酒）、食品（调味品、乳制品等）、交运（物流、航空机场、航运港口）、医药（疫苗、CXO）。

白色家电板块，B端业务占比提升支撑高景气，配置性价比凸显。家电板块既受益于疫后复工复产与消费需求修复，又属于地产后周期板块，地产政策的放松或将提振家电板块景气度。虽然家电板块的净利润增速改善一般滞后于地产，但考虑到B端业务占比的提升，白色家电或将持续高景气。同时，白色家电估值分位数处于历史相对低位，配置性价比凸显。

酒类（啤酒、白酒）板块，白酒中的次高端、大众酒在疫后复苏中有望展现较强的业绩弹性，而啤酒将受益于疫情改善下的恢复性增长及7-8月的消费旺季。而从2021年以来的历史估值分位数来看，两大板块的PE分位数均不足10%，性价比凸显。

食品（调味品、乳制品）板块，国际粮价及上游农产品价格走高，为传导成本压力，调味品、乳制品等行业龙头或将提价，进而增厚盈利，叠加疫后餐饮场景的修复，景气上行趋势具有较强确定性。且调味品、乳制品行业板块PE历史分位数（2021年以来）均低于20%，性价比较高。

交通运输（物流、航空机场、航运港口）板块，航空机场方面，随着疫情改善，出行需求复苏，叠加财政补贴、鼓励提价等航空业纾困政策逐渐落地，下半年或将迎来反转。航运板块方面，欧盟对俄罗斯石油发布进口禁令，全球原油出口格局有望改变，运距拉长叠加供给端优化，油轮市场有望重新向上。物流方面，在“保供保运”的要求下，快递业务量下半年有望持续回暖，叠加行业价格战缓解，物流龙头或将优先受益。

医药（疫苗、CXO）板块，CXO有望维持高增长，疫苗也有望受益于防疫日常化。防疫需求日常化及带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策常态化，净利润增速分化加剧或将成为医药板块新趋势。技术含量较高的CXO（医疗服务、医疗器械）等方向对政策波动抵御力较强，仍有望维持高增长;中药生产、疫苗（生物医药）等细分板块也有望从防疫需求日常化中受益。