我国违约信用债后续处置方式及效率研究

田翠香 于姗杉

近年来，我国债券市场取得了迅猛发展，但与此同时，信用债违约事件从无到有，从少到多，已严重影响到我国债券市场的健康运行。自2014 年债券刚性兑付的神话被打破以来，信用债违约事件呈现出持续增加的态势。据有关统计数据显示，截止2021年底，我国债券市场累积约有900 余只信用类债券发生违约，涉及违约主体200 多家，累积违约金额超过8 千亿元。在此背景下，如何妥善进行违约信用债的后续处置，以维护广大投资者的利益，已经成为社会关注的焦点。2020 年7 月，为有效解决信用债违约问题，中国人民银行、证监会、发改委联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，强调要建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率。本文以2014-2021 年我国债券市场发生的违约信用债为研究样本，从多维统计视角分析其后续处置方式及效率，并据以提出相应的政策建议。

一、违约信用债的两类处置方式

信用债违约后续处置方式大致可以分为自主协商和司法程序两类[1]。自主协商指通过向担保方求偿、处置抵质押物、自筹资金、第三方代偿和债务重组等方式解决债券纠纷；司法程序则包括求偿诉讼、破产重整、破产和解及破产清算等处置方式[2]。自主协商型处置方式无需通过司法途径，涉及的当事人和流程相对简单，且债务人偿付意愿较强[3]，更有利于解决债务争端。自主协商方式适用于债务企业资金实力较强的情形，其最终结果取决于双方谈判协商的情况。债务重组等自主协商型处置方式往往需要债权人做出一些让步，但相对于破产清算等司法程序，更有利于保障投资者的权益[4]。

当企业资源枯竭，无力偿付到期债券时，往往会采取司法程序，债券持有人可通过提起财产保全申请，控制债务人的财产，限制当事人的资产处置行为，在一定程度上保全自身的利益。经法院审査认可终止破产程序的，为破产和解或重整，其中破产重整的具体措施包括补充担保、以股抵债、特殊的现金清偿等[5]。企业经营没有前景的，可采取破产清算的处置方式。司法程序型处置方式的实施流程较为复杂，成本较高，且处置时间较长，最终处置结果也具有很大的不确定性。

截至2021 年底，进入到处置阶段并有明确处置方式的811 只违约信用类债券中，采用自主协商型方式进行处置的有368 只，占比45.38%；采用司法诉讼程序型方式进行处置的有443 只，占比54.62%。2014-2021 年间，自主协商和司法诉讼这两类处置方式的应用情况如图1 所示。

图1 两类处置方式的应用情况

图1显示，2014 年的5 只违约信用债中，有4只采用自主协商方式解决债务争端；2015 年和2016年，司法程序型处置方式的运用有所增加，与自主协商型处置方式所占比例相当；2017-2019 年期间，司法程序型处置方式成为主流。而在2020 年和2021年，自主协商型处置方式又重新得到重视，采用比例再次超过了司法程序型处置方式。

二、违约信用债后续处置方式分析

以下通过多维统计视角，从时间演进、发债企业特征和违约金额等方面，对我国违约信用债的后续处置方式进行分析。

（一）违约信用债处置方式的演进特征

将违约信用债的两类处置方式进一步细分为七种，2014-2021 年间各类处置方式的采用情况如表1 所示。

表1 我国违约信用债处置方式统计表（2014-2021年）

表1显示，违约信用债后续处置过程中最主要的处置方式包括破产重整（36.74%）、债务重组（23.80%）和自筹资金（16.65%）。除2014 年和2021年以外的其他年度，破产重整均为使用频率最高的处置方式。2019 年，我国财政部修订了《债务重组》会计准则，不再要求对转让的资产进行价值评估，简化了债务重组相关会计核算程序，债务重组方式的使用比例有大幅提升，成为与破产重整同等重要的处置方式。

除第三方代偿外，破产和解和破产清算处置方式的使用频率最低。由于违约债券发行企业往往深陷财务困境，单纯依赖自筹资金和第三方代偿等方式往往不能有效地解决问题，破产和解必然牺牲债权人的利益，而求偿诉讼和破产清算也容易导致两败俱伤。因此，债务重组和破产重整方式的使用越来越普遍。北大方正、紫光集团、华晨汽车、华阳经贸等违约国企均采用了债务重组或破产重整的处置方式。

（二）发债企业特征与违约处置方式

以下从违约企业的所有制属性和所处地区，对违约信用债的处置方式进行分析。

第一，从企业所有制属性来看，企业所有制属性不同，对于违约后续处置方式的选择表现出不同的倾向性。民营企业作为违约第一大主体，所采取的违约处置方式主要是自筹资金、破产重整和债务重组，其中破产重整涉及的债券数量最多。地方国有企业主要采用破产重整的方式来解决违约债务争端，少数企业通过自筹资金和第三方代偿的方式进行违约债后续处置。中央国有企业更多地依赖破产重整和债务重组方式，其中债务重组涉及的债券数量最多。公众企业、外资企业、中外合资企业的违约债券数量较少，除采用自筹资金、破产重整和债务重组等处置方式外，均涉及被提起求偿诉讼的情形。区分企业所有制属性，违约信用债的处置方式分布情况如表2 所示。

表2 企业所有制属性与违约信用债处置方式

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表2显示，除公众企业外，破产重整方式是各类违约企业采用的最为主要的处置方式。破产和解方式目前只有民营企业采用，破产清算方式则主要集中于民营企业，中央国有企业、外资企业以及中外合资企业尚未有进行破产清算的违约企业。

第二，从违约企业所处地区来看，主要区分为以下三种情况：安徽、广东、福建、湖北、内蒙古和西藏等地的违约企业多以民营企业为主，倾向于采用自筹资金、第三方代偿和债务重组等处置方式；甘肃、青海、黑龙江和浙江等地的违约债券多采用司法程序型处置方式，倾向于采用求偿诉讼、破产重整、破产清算及破产和解等处置方式；北京、上海、天津、河北、河南、山东、江苏、四川和重庆等大部分省份和地区，对于违约债券综合运用多种处置手段。

（三）违约金额与处置方式

统计不同违约金额的处置方式，如表3 所示。

表3 信用债违约金额与处置方式

表3中的数据显示，当违约金额在1 亿元以下时，最主要的处置方式是求偿诉讼，其次是自筹资金，再次是第三方代偿和破产重整，债务重组、破产清算和破产和解的使用频率较低。当违约金额超过1 亿元时，破产重整成为最主要的处置方式，自筹资金和债务重组的采用比例也较高。当违约金额超过10 亿元时，债务重组的采用比例显著提升，同时，破产清算的使用比例也有所提高，而第三方代偿的意愿则降至最低。

三、我国违约信用债处置效率分析

违约发生后，如能采取有效的处置措施，无疑能减少投资者的损失，有助于保持债券市场的稳定。以下通过分析处置率、回收率与回收期来评价我国违约信用债的处置效率。

（一）违约信用债的回收情况

违约债券的处置率，指进行或完成处置的债券数量占当年新增违约债券数量的比例。

违约债券的回收率，指债券发生违约后，违约部分的累计回收本息金额与违约金额之间的比例。回收率的计算公式为:

违约债券回收率=违约后回收的本息/（违约本金+违约利息）

2014-2021 年间，发生违约的906 只债券中进入处置阶段的债券数量为188 只，占比20.75%；违约金额累积8670.19 亿元，偿付金额为770.18 亿元，平均回收率为8.88%。违约信用债在各年份的处置率和回收率情况如表4 所示。

表4 违约信用债的处置率与回收率

表4显示，2014 年-2021 年间，违约信用债的数量从个位数增长至三位数，处置数量却维持在两位数的较低水平。除2015-2017 年处置率较高外，其他年份的处置率均在20%以下。从回收率来看，2014-2017 年间，由于违约数量较少，回收率相对较高；2018 年后，违约债数量和金额迅速增加，回收率急剧下滑到10%以下。

回收期用于衡量回收债券违约金所用的时间间隔。信用债违约回收情况分为三种：已全部回收、部分回收、全部未回收。对于部分回收的债券可以用回收期和违约期分别衡量已回收的部分和未回收的部分[6]。从回收期来看，呈现出“两极分化”的态势，对于已完成兑付的债券来说，大多在违约后3 个月内完成回收，而未完成兑付的债券，平均违约处置时间达300 多天，甚至存在处置时间在3 年以上的违约债券。总体来看，我国违约信用债的后续处置缺乏效率，回收率低，回收期长，回收效果不理想。

（二）不同处置方式下的回收率和回收期分析

处置方式对违约信用债的回收产生了直接影响。总体来说，相比司法程序，自主协商型处置方式的回收率较高，回收期较短，且可以节省司法程序所需的高昂诉讼成本。剔除数据不全的样本，796 只违约债券中尚未进行兑付的债券为608 只，占比76.38%；完成部分兑付的债券126 只，占比15.83%；完成全额兑付的债券只有62 只，占比7.79%。表5列示了违约信用债在采用不同处置方式情况下的回收情况及所对应的平均回收率。

表5 违约信用债处置方式与回收率统计表

表5显示，自筹资金方式的回收情况最好，回收比例在半数以上，平均回收率也最高（达32.81%）；第三方代偿方式的效果次之，回收率约为24.90%；债务重组方式的回收效果居中，回收率约为10.28%；破产重整方式和求偿诉讼方式的回收率较低，回收率不足7%；破产和解与破产清算方式的回收率最低，不足5%。综合来看，自主协商型处置方式的回收效果优于司法程序型处置方式。

从各类处置方式的回收期来看，自筹资金和第三方代偿回收期较短，一般短于1 年。例如，“12 中富01 债”发生违约之后，珠海中富公司通过筹措自有资金、以土地设定抵押获得流动资金借款等多种渠道，历时152 天完成了偿付。二重破产被法院受理后，国机集团直接在二级市场以100 元全价收购二重债券，债券很快得以兑付。

采用债务重组和求偿诉讼方式，回收期限较长，一般超过1 年。例如，“10 中钢债”采取债务展期的重组方式，在进入回售期后，多次发布公告延长回售登记期，延期支付利息，最终耗时2 年才完成债券的本息兑付。“12 湘鄂债”因未能及时足额偿付利息及回售本金构成违约，债权人对发行人及实际控制人提起求偿诉讼，历时2 年，最终由北京盈聚、中湘实业完成代偿。

破产重整、破产和解和破产清算等处置方式的程序复杂，回收的不确定性较高。2016 年，东北特钢接连发生12 只债券违约，金额高达88.4 亿元，2017年经过重整，东北特钢扭转颓势，获得新生。山东山水五期债券本应于2015 年-2017 年期间兑付本息，发生违约后，与债权人达成和解，分批兑付本息，部分投资者需等待三、四年之久。破产清算企业由于丧失持续经营能力，无法通过重整或和解继续经营，其回收率往往最低，且回收周期较长，是处置效率最低的一种方式。如富贵鸟在债券违约后，经历了两次破产重整失败，进入破产清算，回收率仅为2.5%。

四、改进违约信用债处置效率的建议

基于上述统计结果可以发现，破产重整和债务重组已经成为我国信用债违约的主要处置方式。自主协商型处置方式无需司法程序的介入，企业的偿付意愿、能力和处置效率要高于司法程序型处置方式。笔者结合目前我国违约信用债处置过程中存在的问题，提出以下完善违约信用债处置机制的相关建议。

（一）强化对违约债券责任方的约束机制

尽管债券违约难以预测且具有偶发性，但在很大程度上也反映出发行方契约精神的缺乏。例如，未按照指定用途使用募集资金，信息披露不透明、不及时，缺乏有效的风险管控措施，等等。应明确违约责任方的职责与义务，在债券投资协议中合理设计争议解决条款，[7]设置交叉违约条款，[8]完善偿债保障条款，如可在债券保护条款设计中加入偿债保障措施，或通过设立偿债基金的方式加以解决[9]。为强化发行人的契约精神和履行清偿责任的义务，可在债券违约处置时采用“过错追责制”，对于恶意逃废债、不履行信息披露义务及其他蓄意损害投资者合法权益的行为，加大惩罚力度。

债券发行主承销商、受托管理人、信用评估机构、债务担保和增信机构等，对于债券违约负有一定的法律责任。我国于2020 年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，依托新证券法，明确了债券纠纷中其他责任主体的连带赔偿责任。通过严格执法，强化约束机制和风险管控，减少违约事件的发生概率，是解决违约处置难题的根本性措施。

（二）健全持有人会议制度

持有人会议作为各参与方的议事平台，其法律约束力及法律效力趋于弱化，甚至沦为发行公司拖延或摆脱债务的“练兵场”，令投资者维权举步维艰[10]。目前，我国在债券发行中缺乏对发行人进行有效约束的条款设计，只能通过持有人会议举行协商对话。新《证券法》、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》强化了持有人保护制度，但仍存在债券持有人会议规则不完善等问题。[11]

健全持有人会议制度，要保障债券持有人会议制度的法律地位，并对可议定的议题范围做出具体规定，以明确界定持有人可左右发行人经营的范围。在制度层面，可以借鉴成熟债券市场的做法，增设控制权变更、核心资产出售和新增负债等方面的限制性条款，细化召开持有人会议的触发条件，从重大事件、后续融资等方面对发行人进行约束，建立债券持有人退出的事前防御机制。

（三）优化诉讼制度

在司法诉讼程序下，发行人偿债意愿以及偿债能力较弱，主动性不强，导致违约债券的后续处置效率较低。长达数年的诉讼周期以及低下的处置效率对于债券持有人来说十分耗费成本，也会严重影响债券持有机构的正常业务运作。此外，发债公司在遭遇债券违约诉讼时，为了实现自身利益的最大化，一般会通过伪造特殊情况申请延期审理、不服判决并上诉等措施延缓诉讼进程。债券违约事件在我国出现的时间不长，司法机关缺乏足够的经验，导致其对相关案件的处理十分谨慎，审判过程漫长。

改进诉讼制度有助于解决诉讼周期过长等问题。优化诉讼制度，司法机构应建立统一、有效、清晰的破产诉讼系统，建立集体诉讼制度，[12]保障便捷快速的债权登记，快速定位债权特性。要细化债券相关的民事诉讼制度，保证债券持有人可通过求偿诉讼或强制破产清算来合法维权。此外，应拓宽沟通渠道，使投资机构与司法机关的沟通更加便捷，提高违约债券处置速度。

（四）拓展市场化处置手段

国有企业发生债券违约，容易受到行政干预，违约处置的市场化渠道不够畅通，常会采取延期、追加担保、变更担保方等非市场化方式。[13]同时，缺乏专业化处置机构的参与，导致了回收率低、处置周期长、资产保全难等问题。债券违约后，尽管有较多的处置方式可选，但可操作性均因为某些因素而大打折扣。从违约处置实践看，采取诉讼、仲裁等市场化途径仍存在阻碍。结合我国当前债券违约的实际情况，需要持续探索创新市场化处置途径，建立多元化的债券违约处置体系，推动违约债券的市场化交易。[14]可以通过引入并完善违约债券置换、折价回购、批量转让等方式推动违约债券处置进程。[15]对企业由于短期流动性问题发生的债券违约，可采用债券置换（即发行人向原债券持有人发行新债来替换旧债）的方式进行处置。

从发达国家的经验来看，债券违约后通常会转入违约债券投资市场，该市场区别于债券发行和交易市场。我国的法律虽然未禁止违约债券交易，但在实际操作中，一旦发生债券违约，往往会遭遇停牌处理，这不利于违约信用债的后续处置。我国在2019年开展了到期违约债券转让的试点工作，这为我国建立市场化的违约处置机制提供了强有力的支撑。目前，我国银行间发生的违约债券，主要通过同业拆借中心债券匿名拍卖、北金所到期违约债券转让等方式进行交易，交易价格大部分在五折以下。我国应进一步扩大和规范违约债券转让市场，完善违约债券流通转让平台，推动违约债券市场化处置进程。