社保基金持股、市场竞争与企业研发投入

朱德胜 李金怡 朱 磊

(山东财经大学会计学院，山东 济南 250014)

一、引言

研发投入是企业保持市场竞争地位的源泉和动力，当前国际竞争愈演愈烈，企业提升国际核心竞争力的主要方式在于创新。在国家政策鼓励和市场竞争的压力之下，许多企业将目光聚焦于此。据全国科技经费投入统计公报显示，2020年我国的研发经费投入总量为24393.1亿元，比2019年增长10.2%，数据显示我国研发投入总量居世界第二位且增长趋势迅猛。但企业研发投入具有一定时滞性，因此要求企业具有积极高效的外部治理机制，减少因治理效率低下所导致的企业研发动力不足问题，从而保证企业创新决策的延续性。

2022年3月16日，国务院召开专题会议强调，欢迎长期机构投资者增加持股比例，保证资本市场平稳运行。在国家相关政策的支持下，近年来长期机构投资者所持资产规模呈快速扩大态势，在资本市场平稳运行和改善公司治理水平中发挥的作用日益明显。与此同时，党中央提出要更好地发挥全国社会保障基金在资本市场中的作用，从而发挥其在引导资本有序发展、防范资本无序扩张中的优势作用，进一步肯定了社保基金在资本市场中起到的稳定器作用，因此社保基金持股对于我国企业长远发展具有重要意义。国家政策的大力扶持加之市场竞争的重重压力，学术界将研究目光聚焦于机构投资者如何影响企业研发活动。机构投资者具有异质性，其中社保基金投资者在资本市场中安全性与稳定性特质鲜明，具有人力、信息等多种规模优势，在发挥自身治理作用的基础上对于提升企业研发投入发挥着重要作用。

社保基金投资是具有“国家队”性质的机构投资者(李春涛等，2018)[1]，近年来社保基金持股与企业盈余质量、股利政策、企业创新之间关系的研究不断增多(靳庆鲁等，2016)[2]，委托投资模式下的社保基金持股会对企业创新有显著促进作用(王春燕等，2020)[3]，多个社保基金管理人代持的企业有着更高的创新产出(王凌等，2021)[4]。目前研究略有不足的是，鲜有学者将市场竞争程度引入二者关系的研究中。一方面，处于不同市场竞争环境中的企业对研发活动有着不同的需求；另一方面，机构投资者持股受制于市场竞争环境，处于不同市场竞争环境中的机构投资者持股意愿存在明显差异。因此，市场竞争程度影响机构投资者能否促进企业积极提升研发投入。除此之外，以往研究也未从异质机构投资者的角度比较社保基金持股与券商持股对企业研发投入的不同影响。基于以上分析，本文在分析社保基金持股对企业研发投入影响的基础上，进一步考察了市场竞争对二者关系的调节作用。从重视公司内部治理转向内外部治理并重，微观上在改善公司治理水平的基础上促进企业研发投入，宏观上助力资本市场平稳有序健康发展。

二、理论分析与研究假设

(一)社保基金持股与企业研发投入

近年来，我国经济保持高质量增长态势，国家高度重视民生问题，社保基金作为保障民生的重要基石，在提高社会总体福利、维护资本市场高效平稳运行等方面发挥着重要作用。相较于个人投资者，社保基金投资者具有人力、信息等方面的规模优势，能够更精准地把握市场信息，对国家资本市场的平稳运行发挥着重要作用。

学术界对于机构投资者能否有效发挥外部治理的监督角色，促进企业研发投入的看法不一。以往研究表明，不同的机构投资者的公司治理效果存在显著差异(Boone和White,2015[5]；陈志刚、陈启博，2020[6])。异质机构投资者对于企业研发投入的作用不同，按机构投资者是否偏向治理机制较好的公司角度，将机构投资者划分为压力抵抗型机构投资者和压力敏感型机构投资者(Brickley,1988[7]；Ferreira,2008[8])。压力抵抗型机构投资者投资理念受外界干扰较少，其有动机参与公司治理，从而促进企业研发(鲁桐、党印,2014)[9]。Almazan(2005)[10]从对公司进行监督的成本角度将机构投资者分为积极型机构投资者和消极型机构投资者，积极型机构投资者对公司进行监督时所耗用成本较低，收集信息能力强，故可更先一步把握市场动态，能够在公司治理中发挥积极作用，进而影响企业研发投入等决策。

作为积极的压力抵抗型机构投资者，社保基金投资者在改善公司内部治理水平中发挥着重要作用。一方面，从社保基金作用赋能的角度看，社保基金起到保障民生的作用，受到社会各界的关注，自身具有一定压力促使其对公司的机会主义行为进行监督，从而关注并改善公司的治理环境，进而促进企业研发投入。另一方面，从社保基金持股动力的角度看，社保基金投资者持仓较稳定，更多地关注并改善公司的治理环境，而增加研发投入是企业取得核心竞争力、维持市场竞争地位的关键，因此社保基金投资者有动力敦促被投资企业提升研发活动的投入力度。

以往的研究表明，信息不对称是企业在开展研发活动时需要面对的严峻挑战(Myers,1984)[11]，从而导致企业会面临严重的融资约束，进而导致企业因资金不足影响研发活动的开展。机构投资者的存在可以作为一种信号传递机制，向市场传递企业积极进行创新的正面信号，以正面的市场回应增强企业信心，从而鼓励企业进行创新(温军、冯根福，2012)[12]作为专业机构投资者的社保基金具有“理性人”的特征，一方面其更加关注公司的长远发展，支持企业通过加大研发投入开展相关创新活动；另一方面其在缓解企业信息不对称并减少管理者面临的绩效考核压力等方面发挥着积极作用(范海峰，2018)[13]。除此之外，社保基金相较于其他机构投资者投资行为更稳定，因此积极参与公司治理的意愿更高，可以有效缓解公司的融资约束问题(王新红等，2018)[14]。进一步研究认为，社保基金在治理水平较差上市公司中作用更为明显。社保基金持股能够树立企业正面形象，一方面提升上市公司的股价，另一方面会推动企业积极开展研发活动，缓解企业的投融资约束(龙晓旋等，2019)[15]。因此，本文认为社保基金持股能够促进企业积极开展研发活动。据此，提出假设1。

假设1：社保基金持股能够促进企业研发投入。

(二)社保基金持股、市场竞争与企业研发投入

研究微观层面的企业要考虑其所面临的外部环境，市场竞争程度作为公司外部治理的重要因素，会影响社保基金持股与企业研发投入之间的关系。当市场中企业数量较多时，企业所面临的竞争压力相对较大，研发投入是企业长久生存发展的源泉和动力，激烈的市场竞争会使企业面临技术迭代更新的压力。因此，在激烈的竞争环境下，企业会增加研发投入(李伟，2009[16]；简泽、段永瑞，2012[17])。Arrow(1962)[18]认为竞争性市场相对于垄断更有利于企业技术创新。因此，在市场竞争激烈时，企业对研发活动有着更迫切的需求。

在企业经营中，社保基金投资者在社会各界的监督和自身成本效益的双重压力下，有动力对企业进行监督，为企业的经营战略提供建议。由于所在市场竞争激烈的企业在运营过程中面临巨大的竞争压力，因此，作为外部治理角色的社保基金投资者会更加注重企业的创新方向以及研发活动的开展。除此之外，社保基金投资者在企业的具体投资行为中，通过其专业的人力、信息等规模优势为企业研发资金提供优势投资方向，从而保持企业在市场竞争中的优势地位。因此，在不同市场竞争程度下，社保基金持股对企业研发投入的作用存在差异。据此，提出假设2。

假设2: 激烈市场竞争条件下，社保基金持股能够更显著地促进企业研发投入。

三、研究设计

(一)样本与数据

本文以2010-2020年我国沪深两市A股上市公司为初始样本，按以下原则对样本进行筛选：(1)剔除ST、PT等特殊处理的样本；(2)剔除金融行业的样本；(3)剔除存在其他实证数据缺失、异常的公司。经过上述筛选最终得到9724个样本数据。文中社保基金持股比例、财务数据取自CSMAR数据库，企业研发投入数据取自CNRDS数据库，市场竞争数据通过手工计算，数据处理主要通过Excel和Stata17.0进行。为了避免极端值的影响，按上下1%分位数对连续型变量进行缩尾处理。

(二)变量说明

1.被解释变量

本文被解释变量为企业研发投入(R&D)。现有研究中对企业研发投入的衡量指标有以下三种标准：研发投入金额的对数、研发投入/总资产以及研发投入/主营业务收入。我国资本市场不完善导致存在非理性预期等各类因素，所以研发投入绝对金额不具备可比性，因此本文选择相对指标，将研发投入/主营业务收入作为企业研发投入的衡量指标。

2.解释变量

本文解释变量为社保基金持股(LSE)。本文用社保基金持股比例来衡量社保基金持股，将其命名为LSE。考虑到企业研发投入具有时滞性，采用前一期的社保基金年末持股比例(LSE1)进行回归分析。

3.调节变量

本文的调节变量为市场竞争程度(HHI)。利用HHI作为评估市场集中度的指标，若HHI值大于1000为寡占型市场，反之则为竞争型市场。

4.控制变量

本文的控制变量主要包括：公司规模(Size)、公司年龄(Age)、资产负债率(Lev)、账面市值比(BM)、管理层持股比例(CG)、两职合一(Dual)、产权性质(SOE)、独立董事占比(Id)等。

表1 主要变量定义表

(三)模型设定

为了检验本文的假设1构造如下模型，具体模型如下所示：

R&Dit=β0+β1LSE1it+β2Controlsit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

在模型(1)的基础上按照市场竞争程度(HHI)进行分组，若HHI>1000为寡占市场，反之则为竞争市场，然后按照分组样本分别进行回归。

四、实证分析与结果

(一)描述性统计

表2为描述性统计结果，企业研发投入的平均值为4.990，标准差为4.108，说明上市公司研发投入整体上处于较低的水平，但样本企业差距较大，对企业创新的重视程度差异明显。社保基金持股比例的平均值为2.194，说明社保基金投资者在企业中持股比例较低；其持股比例最大值为7.976，最小值为0.485，说明各企业间社保基金投资者持股差异较大。

表2 主要变量描述性统计

(二)相关性分析

主要变量的相关系数如表3所示。其中，社保基金持股比例(LSE1)与研发投入(R&D)的Pearson系数为0.252，在1%的水平上显著为正，说明二者一致性较好。初步表明假设1成立。为了检验构建的模型是否存在多重共线性，计算了模型的方差膨胀因子，该模型方差膨胀因子的平均值为2.09，表明模型构建是合理的，不存在严重的多重共线性。

表3 主要变量相关性分析

(三)回归结果分析

回归结果如表4所示，可以看出社保基金持股的回归系数为0.727，通过了1%平的显著性检验。表明社保基金作为外部治理角色，比普通投资者更关注公司治理环境的改善和创新能力的提升，在促进企业积极开展研发活动方面发挥了积极作用，整体上促进了企业研发投入水平的提高。公司年龄的回归系数显著为负，说明企业成立时间长可能会故步自封，缺乏对创新活动的重视，从而对企业研发投入具有负向影响。资产负债率的系数显著为负，较高的资产负债率使企业面临着较高的经营压力，导致企业无暇进行研发活动。账面市值比的系数显著为负，过高的账面市值比可能会影响企业的正常经营，从而影响企业研发投入。与此同时，公司规模、两职合一、产权性质、独董占比相对影响较小。以上综合说明社保基金持股提升了企业研发投入水平，假设1得到了回归结果的支持。

表4 社保基金持股对企业研发投入回归结果

利用HHI作为评估某一产业集中度的指标，若HHI值大于1000为寡占市场，反之则为竞争市场。本文以寡占市场、竞争市场进行分组回归，结果见表5。在竞争型市场中，社保基金持股与企业研发投入显著正相关，且其回归系数大于寡占市场的回归系数，并通过了Chow检验。说处于激烈市场竞争条件下的企业，社保基金持股对研发投入有更显著的促进作用。当市场中企业数量较多时，激烈的市场竞争会使企业面临技术迭代更新的压力，在市场竞争激烈的环境中，企业对研发活动有着更迫切的需求。因此，市场竞争激烈会促使社保基金发挥其作为机构投资者的外部治理作用，促进企业研发投入，实证结果验证了假设2。

表5 市场竞争调节作用

(四)稳健性检验

为缓解社保基金持股与企业研发投入的内生性问题以及研究中遗漏了重要变量等问题，本文选择滞后二期的社保基金持股重新进行回归。

表6 替换变量

为进一步缓解互为因果等内生性问题，采用滞后两期的社保基金持股作为工具变量进行检验，发现工具变量均为外生，表明选取的工具变量对内生变量有较好的解释力。与此同时，进行了内生性检验与弱相关检验，在内生性检验中均拒绝原假设；在弱工具变量检验中，最大偏误值远小于最小特征值，排除了工具变量为弱工具变量的可能。通过一系列排除因果倒置内生性问题后，研究结论仍然较为稳健。

五、进一步研究

根据以往的研究，压力抵抗型机构投资者和压力敏感型机构投资者对公司治理的作用存在差异。社保基金作为压力抵抗型机构投资者，提升了企业研发投入水平，且这种促进效应在市场竞争激烈的环境中更为显著。券商属于压力敏感型机构投资者(梁上坤，2018)[19]，下面从异质机构投资者的角度，进一步探讨作为压力敏感型机构投资者的券商对企业研发活动的影响。本文将模型(1)中的LSE替换为Q，重新进行回归。在回归中，Q1以及Q1× HHI的回归系数均不显著。以上结果表明，压力敏感型机构投资者中的券商对企业研发投入无显著影响。

表7 机构投资者的异质性

六、结论与启示

本文基于市场竞争的视角，从理论和实证两方面分析了社保基金持股对企业研发投入的影响，并考察了市场竞争环境对二者之间关系的调节作用。本文得到如下的研究结论：(1)社保基金持股能够促进企业积极开展创新研发活动，提升企业研发投入水平。这一结果表明，随着社保基金投资者进入资本市场参与公司治理，企业的创新主动性得到有效发挥，其研发投入力度不断增强。(2)激烈的市场竞争条件下，社保基金持股能够更显著地促进企业研发投入，也就是说强市场竞争环境对社保基金持股与企业研发投入之间的关系起到更强的促进作用。作为机构投资者之一，社保基金投资者的投资行为受制于外部市场环境，处于不同竞争环境时其投资行为存在差异，激烈市场竞争环境下的社保基金投资者对研发活动有着更迫切的需求，其创新意识被不断激活，从而促使企业不断提升研发投入水平。(3)从机构投资者异质性的角度将机构投资者分为压力抵抗型机构投资者与压力敏感型机构投资者，作为压力抵抗型机构投资者的社保基金独立性更强，其更加注重企业的长期价值创造，对能够帮助企业实现长远发展的创新研发活动关注度更高；而作为压力敏感型机构投资者的券商为了与企业保持一定的商业联系，导致其激励与监督的动力不足，对企业具有较高投资风险的研发活动避而远之。因此社保基金持股比券商持股对企业研发投入的促进作用更为显著。在替换被解释变量的估计方法、引入工具变量等一系列稳健性检验后，本文的结论依然成立。

本文研究的启示为：(1)社保基金持股往往被视为国家宏观经济政策的风向标，社保基金持股的公司向外界传递出经营方向、发展前景被看好的信号，会引起市场和其他投资者提升对该公司的预期，能够在某种程度上缓解公司的融资约束，增加公司的现金流入。(2)社保基金能够有效发挥外部监督作用，促进企业积极开展创新研发活动。国家应当出台相关政策逐步拓宽社保基金的投资渠道，完善社保基金的投资管理机制，鼓励社保基金对企业进行投资以发挥其积极的治理效能，从而改善企业创新投入不足的状况，促进企业长期高质量发展。(3)根据机构投资者的异质性，为企业引进适合其发展的机构投资者，充分发挥压力抵抗型机构投资者的积极治理作用，促使企业增加研发投入。当被投资企业处于竞争型市场时，社保基金投资者可以运用自身丰富的管理知识以及先进的治理理念，更加及时、准确地获取市场信息的优势，促进企业开展相关研发活动。(4)要积极推动我国经济的市场化改革，以科技创新驱动经济高质量发展，发挥企业在科技创新中的主体作用，使企业成为创新要素集成、科技成果转化的主力军，加强对专利等知识产权的保护，为社保基金投资提供一个良好的外部制度环境。