伦镍逼空事件：为何总是踏入同一条河流

□ 文/田野

从3月7日开始，伦敦金属交易所（LME）伦镍主力合约价格大幅跳涨。3月8日，伦敦金属交易所（LME）镍主力合约更是突破10万美元大关，且连破6万、7万、8万、9万、10万美元关口，两个交易日累计大涨248%，并刷新历史纪录。市场人士认为，这种现象显示市场出现了“多头逼空”交易，而瑞士大宗商品贸易巨头嘉能可和青山控股集团有限公司（青山集团）即为多空双方。市场消息称，青山集团此次损失可能高达80亿美元，或将被迫让出印尼镍矿控制权。青山集团最新回应则是，“将会统一作公开回应”。

至此，这场足以载入金融史册的事件渐趋明朗，但事件背后的真相至今仍云遮雾绕，尤其是在历史上已发生国储铜事件、中储粮棉花期货事件、株冶集团锌期货事件、原油期货事件后，仍有企业踏入同一条河流，个中经验教训更值得深思。

伦镍头寸被困

青山集团是一家总部位于浙江省温州市的世界500强民企，也是目前我国最大的不锈钢生产商。数据显示，2021年全球矿山镍产量达270万吨，其中青山集团产量高达60万吨，在全球占比22%。可见，青山集团在全球镍产业链中的影响力巨大，这也让其天然就有通过套期保值来做空镍价的动力。此前，多家媒体报道青山集团突破国际资本大鳄围堵，成功翻盘——不仅能挽回上百亿美元损失，而且还能净赚近10亿美元。但实际情况远非这么简单。

3月15日凌晨，“青山实业Tsingshan”微信公众号推出一则消息，再次将市场目光拉回到停滞的金属镍市场上。该声明称，青山集团已与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山集团和银团将积极协商落实备用、有担保流动性授信，主要用于青山集团的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

“从上述声明中可以看出，青山集团还没有筹集到足够的镍用于实物交割，不追保的附加条件是等到LME镍市场回归正常后逐步减仓。”宝城期货金融研究所所长程小勇表示，“目前来看，青山集团的交割货源问题并未解决”。青山集团最大的问题是现在的伦镍仓位能不能在巨额保证金追加之下予以保住。据知情人士透露，在伦敦金属交易所（LME）暂停镍交易之际，青山集团与其经纪商或交易对手方摩根大通、法国巴黎银行、渣打银行、建行国际、工商银行、标准银行等机构积极协商，在LME镍交易出现异常暴涨情况下继续获得这些金融机构的授信，避免了短期因保证金不足导致的违约风险。

市场普遍传闻青山集团持有15万-20万吨规模伦镍空头头寸，业内认为青山既然不生产纯镍，不能参与交割，其参与期货市场就是错误的。但也有人认为，企业所产镍铁等产品与伦镍价格相关性非常高，并且其大量镍矿资源位于海外，参与伦镍市场无可厚非。从套保策略看，交叉套保是一种常见的套保模式，即当期货市场无直接对应的期货产品时，就可通过相关性高的产品进行套保，所以企业参与伦镍期货交易有其合理性。然而，此次事件中企业确实存在风控措施不到位、对相关突发事件反应不敏感等问题，对于市场环境剧烈变化未能提前做出反应。不过，即便俄乌冲突发生后，企业也难以在短时间内进行大量平仓，因为大量买入平仓指令不仅会对自己造成巨额损失，同样也会导致市场价格的大幅波动。

巨量套保引争议

“此次伦镍风波是典型的交易头寸因时间、数量及交割品种不匹配导致的逼仓事件，这在LME历史上并不少见。”物产中大期货副总经理景川表示，这也再次提醒我们参与境外交易一定要充分了解境外市场规则，做好缜密的风险管理方案。

据介绍，从青山本身而言，作为非标套保操作，其持仓过大且头寸分布不合理；近月持仓较集中，在自产大多是非标情况下，没有注意非标套保风险。按照伦敦市场规则，交易成功后，其持仓每天向现货端递延，如果不平仓、不展期就会最终进入现货交割环节。如果头寸分布过于集中，在持仓量大的情况下，集中分布在近月就难以避免地会造成挤仓情况。在当前镍板和镍豆全球低库存的背景下，没有充足时间留给青山准备相对应交割品，同时俄乌冲突阻碍了俄镍交割从而推升LME镍价，成为此次事件导火索。

而在专业人士看来，非标套保本身也存在巨大风险。青山约20万吨套保数量，相对于流动性较差的镍市场来说，这样的头寸显得过于巨大。考虑到其生产的镍产品根本不能用于交割，企业拥有这样规模的头寸，在入场之初就应该想到可能难以顺利离场。而且，企业对市场观察调整不够及时，且对对手方不够重视。在1月时，对手方就持有80%-90%仓单。“当时青山集团就应该及时改变策略，开始移仓或搜集现货准备交割。在2月底俄乌冲突升级、西方对俄制裁一步加剧、俄镍出口被阻断后，青山坐拥如此巨大的头寸再想采取补救措施就为时太晚了”。景川表示，毕竟镍市场太小，而彼时多空双方底牌都已摊开，再无腾挪余地。

产业链遭遇冲击

从产业角度来看，此次伦镍逼空事件已经引发了全球镍市场上下游产业企业的诸多困境。伦镍价格异常高企严重背离了价值规律和行业认知，LME镍价已在短时间内失去了价格基准功能，后期LME多次暂停交易，造成的一系列连锁反应也已开始显现——实体企业和交易单位无法进行正常交易，也无法进行有效的套期保值。由于缺乏价格指引，全球现货交易几乎停滞。

目前，我国对镍进口依赖程度较大，镍需求和镍产业在全球居于主导地位，而在全球贸易中LME的镍价格仍有着绝对定价权，此次事件对于我国整个镍产业链而言都是一场巨大冲击。

我国是全球最大的不锈钢生产国，同时也是最大的镍消费国。镍在不锈钢成本中占比达到70%-80%，但由于不锈钢价格涨幅远低于镍价涨幅，商家控制接单、封盘应对，部分钢厂暂停报价、限制接单；受镍价“外高内低”影响，部分镍铁企业减产，原料供应短缺，推高不锈钢生产成本。此外，受成本推升影响，不锈钢价格上涨也抑制了下游需求，对不锈钢价格敏感的行业转而选择其他替代产品。因此，后续伦镍价格无论何种走势，不锈钢企业经营风险都会增加。

相比于镍产业主体综合参与期货套保成熟度较高的情况，下游不锈钢企业套保经验积累仍有待提升。尽管短期伦镍风波及负面效应的溢出影响冲击了实体产业，然而从长期意义上看，期货衍生品的价格发现和套期保值功能依然将是企业发展过程中重要一环，尤其是期货市场的定价已然成为全球大宗商品贸易定价的最重要基准，并将扩展至越多越多行业企业。伦镍风波作为单一事件，不应该影响实体行业参与利用金融工具参与风险管理大趋势。

LME反思“亡羊补牢”

通过剖析伦镍逼空事件的是非曲直，国内有色金属期货定价功能有望得到进一步强化，也有更多人开始意识到国内定价中心建设的迫切性。专业人士表示，加快产业与国内金融市场尤其是期货市场向全球市场迈进，加大对金融衍生品市场的研究，搭建起多个市场之间的“高速流转通道”，促进“中国价格”在全球市场影响力的提升，不仅可以为国内产业企业提供更好的风险管理空间，而且可以让国内企业避免国内外出现巨大价差时，面临“国外原材料高价、国内产成品低价”窘境。希望国内交易所抓住这个机遇，稳扎稳打，在镍为代表的大宗商品定价上，发挥我国应有的责任与担当。

行业人士建议，交易所从监管层面加强市场结构调整，稳定并扩大可交割品资源，增加可交割标的。例如，镍品种可以通过引入镍豆、镍铁等更多交割资源、升贴水设置及仓储物流等多方面进行举措调整，做好相关品种潜在的大户操控、“软逼仓”措施预案。

未来，国内期货机构将持续加强金融工具创新，充分运用基差贸易、仓单服务、含权贸易等综合手段，实现期货和现货融合，推动场内和场外市场互通。在构建“双循环”新发展格局下，积极推进国际化品种建设，引导产业链上下游联动，为实体企业提供个性化、一体化综合衍生品服务，切实为实体经济减压降负。