企业投资偏好实证研究：基于上市公司的样本

摘 要：本文基于上市公司十大股东或十大流通股东的样本，通过实证研究方法，分析烟草企业的投资偏好。实证研究表明，与共同跻身上市公司十大股东的其他企业相比，烟草企业更偏好投资金融业上市公司，尤其偏好投资上市银行，但在被投资企业的地域上则没有表现出明显偏好。本文为研究烟草企业投资行为提供了实证证据并提出了有价值的政策建议。

关键词：烟草企业;投资偏好;行业偏好;地域偏好;上市公司

本文索引：卓毅.<变量 2>[J].中国商论，2022（12）：-085.

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）06（b）--03

烟草企业对外投资起步较早，对上市公司的投资由来已久。近年来，烟草企业先后参与兴业银行、中信银行、农业银行等上市银行的非公开发行股份，烟草行业控股的红塔证券又成功首发上市，烟草企业的投资行为频频引发市场关注。关于烟草企业投资的研究并不多，尚未发现关于烟草企业投资偏好的研究成果。本文基于国内上市公司的样本，通过实证研究方法，分析烟草企业的投资偏好，以期为研究烟草企业的投资行为提供实证证据，并尝试提出有价值的政策建议。

1 理论分析与研究假设

投资者对创业企业或投资项目通常会呈现出一定的偏好，这种偏好体现在其提前制定的投资策略中，但从事后观察可以更客观地评价投资的偏好。相对平均水平而言，个别投资事件存在以下三点偏好：单独（联合）投资偏好、行业偏好、地区偏好。单独（联合）投资偏好是指投资时，在选择单独投资还是联合投资所表现出来的偏好，其中单独投资是指在投资事件发生时，只涉及一家投资机构的情况，联合投资是指投资事件涉及的投资机构不止一家的情况，此时通常有一个机构担任领投角色。行业偏好是指投资时，对融资企业的行业类别所表现出来的偏好;地区偏好是指投资时对融资企业所在省区所表现出来的偏好。投资者自身的特征会显著影响投资偏好。相比民营企业，国有投资主体更偏好投资低风险项目，它们更青睐非高科技、成熟的行业或同一省份的

企业。

基于上述理论分析，本文主要考察投资偏好的两个维度——行业偏好和地域偏好。烟草行业实行统一领导、垂直管理、专卖专营的管理体制，烟草企业是承担国有资产保值增值责任的国有企业，而占据A股市场最大权重的金融业上市公司因其经营稳健、分红稳定的特点，是烟草企业投资的合适标的，所以本文提出假设H1：与其他投资者相比，烟草企业更偏好投资金融业上市公司。为了进一步考察烟草企业的行业偏好，基于媒体数次公开报道烟草企业参与上市银行非公开发行股份的实际情况，本文提出假设H2：与其他投资者相比，烟草企业更偏好投资上市银行。

关于地域偏好，本文提出假设H3：与其他投资者相比，烟草企业更偏好投资同一省份（自治区、直辖市）的上市公司。

2 研究设计

2.1 数据与样本

本文通过东方财富网数据中心的“股东分析”模块收集整理了所有2021年半年报位列十大股东或十大流通股东的烟草企业信息，一共获得43个关于烟草企业投资上市公司的样本。非烟草企业的样本从与烟草企业共同位列十大股东或十大流通股东的企业中剔除政府部门或直接控制的投资平台（例如财政部、全国社会保障基金理事会、中央汇金等）、主营业务是投资的金融企业（如保险公司、基金、信托公司等），最后获得79个样本。烟草企业和非烟草企业两组样本共同组成本文的研究样本，合计总数122个。

2.2 变量定义

本文的被解释变量是烟草企业的投资偏好，分为行业偏好与地域偏好两个维度。行业偏好进一步细分为金融企业（Finance）与银行（Bank）两个变量;地域偏好则用同一省份（Province） 变量来衡量。

本文的解释变量有三个，分别是烟草企业（Tobacco）、董事席位（Director）和总派现比例（Dividend）。本文对被投资企业的盈利能力和持有股份的市值进行了控制，分别通过ROE和持有市值（Holding）两个变量来衡量，所有变量具体定义如表1所示。

2.3 研究方法

鉴于被解释变量都是二元虚拟变量，不是连续数值型变量，不适合多元线性回归，所以本文采用二元logistic回归来检验假设。

3 实证分析

3.1 描述性统计

在本文的样本中，投资企业是烟草企业的样本数43个，占比35.2%;被投资企业是金融企业的有63家，占比51.6%。其中，银行33家，占比27%;投资企业与被投资企业注册地处于同一省（自治区、直辖市）的样本数80个，占比65.6%。

3.2 相关性分析

相关性分析结果显示，金融企业（Finance）、银行（Bank）与烟草企业（Tobacco）显著正相关（p<0.01），上述结果初步支持了本文的假设H1、H2。而同一省份（Province）与烟草企业（Tobacco）相关性不显著，假设H3有待进一步检验。

3.3 回归分析

表2与表3列示了验证行业偏好的二元logistic回归结果，两个模型p（Sig.）分别为0.179、0.160，超过检验水准（即p>0.05），当前数据中的信息已经被充分提取，模型拟合优度较好。

当金融企业（Finance）作为被解释变量时，解释变量烟草企业（Tobacco） 回归系数值为1.451，呈现5%水平的显著性（p=0.016<0.05），表明会对被投资企业是金融企业产生显著的正向影响。Tobacco的优势比（OR值）為4.268，意味着烟草企业相比非烟草企业，投资金融企业的可能性增加了4.268倍。当银行（Bank）作为被解释变量时，解释变量烟草企业（Tobacco） 回归系数值为1.691，呈现1%水平的显著性（p=0.006<0.01），表明会对被投资企业是银行产生显著的正向影响。Tobacco的优势比（OR值）为5.425，意味着烟草企业相比非烟草企业，投资银行的可能性增加了5.425倍。

以上结果说明，相较同样跻身十大股东的其他投资者，烟草企业更偏好投资金融企业，尤其偏好投资上市银行，再次支持了本文假设 H1、H2。

当同一省份（Province）作为被解释变量时，解释变量烟草企业（Tobacco）的回归系数为0.046，p=0.913，对被解释变量几乎沒有影响，表明与非烟草企业相比，烟草企业（Tobacco）在地域偏好上没有差异，实证结果不能支持假设 H3。

4 结语

4.1 研究结论

实证研究的结果表明，与共同跻身上市公司十大股东的其他投资者相比，烟草企业投资金融企业的可能性增加了4.268倍（5%显著性水平），投资银行的可能性增加了5.425倍（1%显著性水平），表明烟草企业更偏好投资金融业上市公司，尤其偏好投资上市银行（1%显著性水平）。但是，与其他投资者相比，烟草企业在被投资企业的地域上没有表现出明显偏好。

4.2 政策建议

本文的研究结论显示，烟草企业对上市公司的投资有明显偏好。关于如何统筹规划、合理引导烟草企业对外投资，本文提出以下政策建议：

（1）适度拓宽投资领域。对金融业尤其是银行的偏好导致烟草企业的投资比较集中、领域有限，尽管金融行业长期经营稳健、分行稳定，但投资长期集中于某个行业容易产生系统性风险。建议烟草企业在合法合规、保值增值的前提下，适度拓宽投资领域：在行业上可以考虑烟草产业链上下游的优质企业、国家大力扶持的战略性新兴产业中比较成熟的优秀企业;在投资阶段上，可以适当考虑投资上市前企业或作为战略投资者参与公开发行上市。

（2）合理集中股权管理。烟草企业投资的金融业上市公司往往规模大、市值高，尽管投资金额不小，但由于投资主体分散，持股比例都不太高。比如，烟草企业位列农业银行第六大股东，但持股比例只有0.72%，也没有董事席位，建议推广烟草企业持股交通银行模式——上海海烟投资管理有限公司、云南合和（集团）股份有限公司等7家烟草股东联合授权委托中国烟草总公司集中代表行使表决权，总公司获得一个董事会席位。共同参股其他上市银行的烟草企业，也可以把表决权集中委托给总公司或持股比例最高的烟草企业，由其集中行权，提高烟草企业的整体话语权。

（3）探索建立烟草的金融控股公司。《商业银行股权管理暂行办法》规定，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过2家，或控股商业银行的数量不得超过1家。截至目前，烟草企业作为主要股东已至少参股了五家以上的上市银行，烟草行业还控股了红塔银行。很多央企集团设立专门管理集团内金融业务的资产运营公司，如招商局、国家电网分别设立了招商局金融集团、英大国际控股集团等。烟草行业如果经审批设立金融控股公司，金融控股公司投资银行或其他金融企业将不受两参一控限制。

参考文献

赵静梅，吴风云.投资决策中地区偏好与地区规避的实证研究[J].投资研究，2012，31（1）：123-141.

文贝贝.本地偏好：选择股票还是配置资金[J].财会通讯，2015（20）：3-6.

许罡.高管投行背景、政策机会与公司金融投资偏好[J].中南财经政法大学学报，2018（1）：33-41.

雷光勇，刘茉，曹雅丽.宗教信仰、政治身份与企业投资偏好[J].财经研究，2016，42（6）：110-120.

雷光勇，曹雅丽，齐云飞.风险资本、制度效率与企业投资偏好[J].会计研究，2017（8）：48-54.

关心如，李远勤.风险投资偏好研究[J].财会通讯，2016（20）：3-7.

杨艳萍，曹晶飞.风险投资机构高管团队默会知识、投资偏好与退出期限的关系研究[J].河南工业大学学报（社会科学版），2021，37（1）：38-48.

范晓敏，陈伟宏，游家兴.国有风险投资的投资偏好及其政策效果[J].经济管理，2021，43（1）：35-53.