税收杠杆能够调控资产收益率宽幅度吗

赵立三 王嘉葳 刘立军

【摘 要】 税收杠杆是政府调控经济活动重要的政策工具，具有调节利益均衡的作用。文章以2008—2020年沪深A股上市公司为样本构建双向固定效应模型，研究税收杠杆对资产收益率宽幅度的调控作用。研究发现企业税负与资产收益率宽幅度之间呈显著正相关关系。进一步构建中介效应模型对融资约束和金融资产收益率两条影响路径进行检验，揭示了税收杠杆调控资产收益率宽幅度的作用机制。研究为收窄资产收益率宽幅度、防范风险、实现高质量发展制定税收政策提供了微观理论基础。

【关键词】 税收杠杆; 资产收益率宽幅度; 企业税负; 高质量发展; 作用机制

【中图分类号】 F234.4;F812.42  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）14-0125-07

一、引言

在我国经济高速度增长的过程中，出现了虽然是等量资产，却由于形态不同而资产收益率差距持续拉大的负外部经济现象，称为资产收益率宽幅度现象。依据马克思的“等量资本获得等量收益”的平均收益率理论，基于会计收益的微观视角，企业资产可划分为以公允价值计价的金融资产和以历史成本計价的经营性资产，两种不同计价方式的资产收益率差距持续拉大，改变了企业的投融资行为和风险偏好。资本逐利性与资产收益率宽幅度持续拉大的叠加效应，使企业投资或配置了更多的金融资产，推动了企业金融化、僵尸化进程，抑制了企业的创新动力。已有研究表明，资产收益率宽幅度持续拉大将导致高技术产业公司房地产化[ 1 ]，实体企业金融化、僵尸化程度加深，杠杆率攀升，企业创新能力不足[ 2 ]。宏观经济平稳健康发展是稳增长、调结构，实现高质量发展，推动“双循环”战略的关键，政策则是驱动经济平稳健康发展的核心变量。为抑制资产收益率宽幅度持续拉大，应发挥政府“有形之手”的作用，其中税收杠杆是政府调控经济活动重要的政策工具，具有发力精准、结构性特征突出的特点，对稳定经济增长、推动产业升级以及促进区域平衡发展产生积极作用[ 3 ]。那么，税收杠杆能够调控资产收益率宽幅度吗？税收杠杆通过何种机制作用于资产收益率宽幅度呢？这些将是本文需要解决的问题。

基于资产负债表，企业资产可划分为金融资产和经营性资产，回顾我国经济发展进程，低利率与流动性充裕的货币政策在推动经济高速增长的同时，致使货币贬值、资产价格上涨，导致金融资产收益率与经营性资产收益率之差即资产收益率宽幅度持续拉大。一方面，公允价值计量属性具有顺周期效应，在经济繁荣时导致金融机构确认更多的投资收益，计提较少的贷款减值损失，提高了信贷能力、投资能力及资本充足率[ 4 ]。分期报告的会计收益是资本市场重要的经济信息，会影响资本的流动及股票价格的变动，公允价值计量的顺周期效应向市场报告了公允价值上涨带来的收益，传递了乐观的经济信息，根据厂商理论，企业的目标是追求利润最大化，因而此时企业纷纷逐涨，导致资金更多地流向具有高收益率的金融资产。另一方面，以历史成本计量的经营性资产在货币贬值、物价上涨时高估收益、低估资产价值，从而增加了企业税负，此时税收征收在资本上而非收益上，长此以往企业陷入经营困境。资产收益率宽幅度持续拉大是企业金融化程度加深、杠杆率攀升、创新能力不足以及产生僵尸企业的根源。

面对资产收益率宽幅度持续拉大的现象，政府应积极进行宏观调控，实施稳健的货币政策，适时监管，合理运用经济杠杆调节资产收益率宽幅度。税收杠杆作为四大经济杠杆之一具有不可替代的作用。税收是国家凭借政治权力对社会产品实行一定比例占有的特殊的宏观调控工具，政府应充分挖掘税收杠杆的潜能，确保经济持续稳定运行[ 5 ]。通过厘清税收与高质量经济发展的内在逻辑关系可以发现，税收为高质量经济发展提供全方位保障，在调控经济运行、优化资源配置、维护市场统一等方面发挥了积极作用[ 6 ]。然而，面对我国实体经济结构失衡，“脱实向虚”的境况，税收制度刚性有余但灵活性、适应性不足，税收杠杆远未起到税负公平与收益公平的调节作用[ 7 ]。

近年来，如何利用税收政策更好地指导经济发展成为国内学者研究的重点，但从微观企业税负入手进行实证检验的文献并不多，在企业税负对微观市场主体影响的认识上也未形成一致观点。李万福和杜静[ 8 ]实证检验发现税收优惠有助于刺激企业研发，但这一效应随调整成本增加而逐渐减弱;彭俞超等[ 9 ]对企业税负与金融化行为的关系进行探究，实证结果表明企业实际税负越低，金融化程度越低;王彦超等[ 10 ]利用2008—2014年沪深两市A股上市公司数据实证检验得出税收优惠措施有利于促进和提升企业创新投入水平;何辉等[ 11 ]利用我国制造业企业A股上市公司数据实证检验发现制造业企业税负对企业产值增加具有抑制作用。

本文以2008—2020年沪深两市A股上市公司为样本，对“税收杠杆能够调控资产收益率宽幅度吗”这一问题进行研究。税收杠杆作用于微观企业表现为企业所承担的实际税负，因而本文首先从微观企业层面出发以企业税负衡量税收杠杆所发挥的作用，研究发现企业所承担的实际税负越重，以包括投资性房地产在内的金融资产收益率与经营性资产收益率的差额表示的资产收益率宽幅度越大，而企业所承担的实际税负越轻，资产收益率宽幅度越窄，由此得出税收杠杆能够调控资产收益率宽幅度的结论，从会计微观视角揭示了税收杠杆与资产收益率宽幅度之间的关系，为宏观经济调控提供了微观层面的理论支持。其次，本文进一步构建中介效应模型对融资约束和金融资产收益率两条影响路径进行检验，揭示了税收杠杆调控资产收益率宽幅度的作用机制。最后，为调控资产收益率宽幅度，遏制企业金融化、僵尸化程度的加深，提升企业创新能力，实现高质量经济增长，本文提出应实行差别化税率、临时性税率等税收政策，对高收益增加税费，对低收益减免税费，充分发挥税收杠杆调节税负公平与收益公平的作用。

二、理论推导与研究假设

企业持有资产的目的是为了获取收益，基于资产负债表企业资产可划分为金融资产和经营性资产。一方面，为保持经济高速增长而实施的低利率与流动性充裕的货币政策致使货币贬值，物价不断上升，金融资产价格上涨的部分计入当期公允价值变动损益，在利润表中列示为投资收益，公允价值计量的顺周期效应向市场报告了公允价值上涨带来的收益，传递了乐观的经济信息，资本的逐利性引导企业配置更多金融资产。企业配置金融资产既可获得比主营业务更高的收益，同时又由于金融资产的公允价值计量属性使其避免历史成本计价所带来的损失，优化了资产负债表结构，从而增强了企业的融资能力。另一方面，以历史成本计价的经营性资产，在货币贬值、物价上涨时高估收益、低估资产价值，从而增加了企业税负，此时税收征收在资本上而非收益上，长此以往企业将陷入经营困境。基于以上分析，企业持有金融资产通过上涨活动所带来的金融资产收益率与持有经营性资产通过经营活动所带来的经营性资产收益率之差逐渐拉大，即出现了资产收益率宽幅度持续拉大的经济现象。

依据马克思“等量资本获得等量利润”的平均利润率理论，由于人们追求尽可能高的收益，不同部门之间通过竞争使得差别利润率最终平均化，显然，尽管是等量资本，但由于资本形态不同导致两者之间收益率差距持续拉大的资产收益率宽幅度现象背离了这一规律。已有研究表明，资产收益率宽幅度持续拉大的经济现象具有负外部效应，将导致企业杠杆率攀升，金融化、僵尸化程度加深，创新能力不足。尤金·法玛的市场有效假说认为所有已知信息都会反映在资产价格上，市场上的政策信息同样会通过影响企业的活动对企业的会计收益产生影响，因而实施稳健的货币政策、适时进行政府干预、发挥税收杠杆的调控作用，可以收窄不同资产之间的资产收益率宽幅度，促进企业创新，激发企业活力，实现经济高质量发展。

面对当前金融资产收益率和经营性资产收益率之差持续拉大的资产收益率宽幅度现象，税收杠杆并未发挥应有的作用。税收杠杆通过对各种税种进行组合，以税收政策为导向，依托税收征管体制作用于经济[ 5 ]，基于微观企业层面税收杠杆发挥的作用体现在企业承担的实际税负上。美国经济学家汉森强调税收是调节经济、避免经济危机、保持经济发展的有效手段。从宏观层面上分析，首先，减税可以提高资源配置效率，促进经济长期增长;其次，减税刺激企业投资，扩张总需求，从而缓解经济衰退时期的需求疲软;最后，税收政策是促进产业结构调整和平衡区域间发展差距的重要手段[ 12 ]。从微观层面上分析，企业是市场经济中的微观主体，在追求自身利益最大化的内在动力及面临激烈竞争的外在压力的双重作用下，税收必然会对企业投资或生产经营活动产生一定效应[ 13 ]。根据投资替代理论，较高的企业税负将增加企业成本，削减税后留利，此时将影响企业的现金流向，引导资金从高负担、低预期回报的经营性资产投资转入低负担、高预期回报的金融资产投资[ 14 ]。在实体资产投资及金融资产投资产生巨大收益率差异的情况下，企业为了追求利润的增长调整资产配置结构，致使高收益率资产比重提升，低收益率资产比重下降[ 15 ]，因而此时金融资产收益率与经营性资产收益率之间的差额加大，进一步拉大了资产收益率宽幅度。基于以上分析，提出本文的研究假设：

企业税负加剧，资产收益率宽幅度进一步拉大;反之，企业税负降低，资产收益率宽幅度收窄，即税收杠杆能够调控资产收益率宽幅度。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选择2008—2020年沪深两市A股上市公司作为初始研究样本。对原始样本进行如下处理：（1）针对企业稅负与微观企业内不同类型资产之间资产收益率宽幅度的关系进行研究，为避免特殊行业对研究的影响，按照证监会2001版行业分类剔除金融业、保险业和房地产业上市公司;（2）剔除ST类上市公司;（3）剔除资产负债率小于0大于1的企业，作为异常值处理，剔除利润为负的公司;（4）剔除相关数据缺失的样本。最终得到24 132个样本。样本数据来源于CSMAR（国泰安）数据库。研究样本中的连续变量均按照上下1%进行了Winsorize处理。

（二）模型及变量

为了研究税收杠杆能否调控资产收益率宽幅度，本文使用双向固定效应模型，即估计以下方程：

其中，被解释变量为“资产收益率宽幅度”RS（Return Spread）。资产收益率宽幅度用包括投资性房地产在内的金融资产收益率与经营性资产收益率的差额表示。借鉴宋军和陆旸[ 16 ]、杜勇等[ 17 ]的研究，包括投资性房地产在内的金融资产收益率用当期公允价值变动收益与投资收益之和除以包括投资性房地产在内的金融资产总额表示，经营性资产收益率用当期营业利润扣除公允价值变动收益与投资收益之和除以经营性资产总额表示。经营性资产总额为总资产扣除包括投资性房地产在内的金融资产总额，包括投资性房地产在内的金融资产总额为交易性金融资产、衍生性金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额及投资性房地产之和。解释变量为企业税负TAX。借鉴王彦超等[ 10 ]的研究成果，采用企业支付的各项税费与利润总额的比来衡量企业年度支付的各项税费，该比值越高表明企业承担的税负越重，该比值越低表明企业承担的税负越轻。

控制变量方面，公司的资产负债率、流动性、资产规模、股权结构、股权性质均会影响企业的资产收益率宽幅度，本文选用现金资产比率（Cash）以控制企业的现金持有情况并用来衡量流动性，用资产负债率（Lev）衡量企业利用债权人提供的资金进行经营活动的能力，用企业总资产的自然对数值作为企业规模（Size）的代理变量，引入股权性质（SOE）这一虚拟变量（非国有企业为0，国有企业为1），用第一大股东持股比例（BS）衡量股权集中度。

变量具体计算公式如表1所示。

四、实证结果

（一）描述性统计结果

表2报告了描述性统计结果。显示资产收益率宽幅度（RS）的均值为0.04，最小值为-0.51，最大值为0.87，说明金融资产收益率比经营性资产收益率平均高出4个百分点，企业资产收益率宽幅度现象明显存在，且金融资产收益率与经营性资产收益率之差在不同企业中差距较大。企业税负（TAX）最小值为0.07，最大值为9.82，说明不同企业承担的税负差距明显，税负不公平现象较为严重。

在单变量检验的基础上，进一步进行相关性检验，结果如表3所示。RS与TAX显著正相关，表明企业税负越重，资产收益率宽幅度越大;而企业税负越轻，资产收益率宽幅度越小，从一定程度上证明了原假设。从其他变量的相关性可以看出，资产收益率宽幅度与公司规模显著正相关（表明公司规模越大，越有可能出于“逐利”的目的，投资更多的金融资产），与现金流动性显著负相关，与企业股权性质呈显著正相关（表明国有企业更有可能存在资产收益率宽幅度现象），与第一大股东持股比例显著负相关，与资产负债率显著正相关。所有解释变量的相关系数绝对值均低于共线性门槛值0.7。

（二）回归结果

表4报告了企业税负（TAX）与资产收益率宽幅度（RS）的回归估计结果，其中列（1）、列（2）使用混合OLS方法（POLS）进行回归作为参照，以企业税负TAX作为解释变量;列（3）、列（4）使用固定效应回归方法（FE），添加了企业层面的控制变量。

从结果可以看出，企业税负的回归系数均为正数，且在1%的统计水平上显著，这说明企业承担的税负越重，资产收益率宽幅度越大，而企业承担的税负越轻，资产收益率宽幅度越窄，税收能够起到调控资产收益率宽幅度的作用。企业在追逐利润最大化的过程中，一方面，若政府加重企业税负，为了维持利润，企业只能放弃投资部分高负担、低预期收益的经营性资产，转而投资低负担、高预期收益的金融资产，导致微观上包括投资性房地产在内的金融资产收益率与经营性资产收益率之间的差距不断拉大，即资产收益率宽幅度拉大;另一方面，若政府降低企业税负，减轻企业“税痛”，企业为避免承担投资金融资产所带来的高风险，并不会将资金更多地投入到金融资产，而是投资经营性资产，为企业带来更稳定的收益，使资产收益率宽幅度缩窄，进一步抑制企业金融化、僵尸化程度加深，提升企业创新能力，助推经济高质量发展。

关于其他控制变量，企业规模（Size）的系数显著为正，表明企业规模越大资产收益率宽幅度越大;现金流动性（Cash）的系数显著为负，表明企业现金流动性越强，资产收益率宽幅度越小，这说明流动性较好的企业更愿意将资金投入到经营性资产中，从而更好地推动企业的经营活动;第一大股东持股比例（BS）的系数显著为负，说明股权越集中资产收益率宽幅度越小。

（三）稳健性检验

出于稳健性考虑，本文采取以下三种方法进行稳健性检验。首先，由于公司成长性也是影响企业资产收益率的关键因素之一，因而本文增加公司成长性（Growth）这一控制变量进行稳健性检验，使用营业收入增长率表示公司成长能力（Growth），具体计算公式为营业收入增长率=（营业利润本年本期金额-营业利润上年同期金额）/营业利润上年同期金额。回归结果如表5列（1）、列（2）所示，与主回归结果基本保持一致，且公司成长性（Growth）系数为负，在1%水平上显著，说明公司成长性越好资产收益率宽幅度越小，从侧面说明发展前景较好的企业，会更加关注自己的主业，而不会将更多资金投入到金融资产中去，防止企业“脱实向虚”。其次，本文按照证监会2001版行业分类选择制造业小样本重新进行模型估计，样本区间、数据处理方法均与前文保持一致，回归结果如表5列（3）、列（4）所示，检验结果与前文基本一致。最后，本文将计量模型的时间跨度进行调整，将其缩短为2008—2018年，回归结果如表5列（5）、列（6）所示，结果与前文基本一致。

五、进一步分析作用机制

前文验证了税收杠杆能够调控资产收益率宽幅度，研究表明降低企业税负使资产收益率宽幅度收窄，而增加企业税负将进一步拉大资产收益率宽幅度。那么这种调控是通过何种机制发挥作用的呢？下面将针对这一问题进行详细分析。

为检验企业税负影响资产收益率宽幅度的作用机制，参考Baron和Kenny[ 18 ]、温忠麟和叶宝娟[ 19 ]的方法构建以下固定效应模型，其中M为中介变量，表6列（1）显示了基准模型的结果。

（一）融资约束机制检验

当税收杠杆作用于企业降低其实际承担的税负水平时，有利于企业减少税费支出，增加企业现金流，减轻其融资约束[ 20 ]，扩大投资规模，优化投资结构，增加固定资产、无形资产等实体部门的投资，缩窄资产收益率宽幅度，防止企业“脱实向虚”，实现高质量发展。对企业融资约束（FR）这一机制路径进行检验，以企业经营活动现金流与营业收入的比值衡量融资约束水平[ 21 ]。以融资约束为中介变量的检验结果見表6列（2）、列（3）。列（2）中企业税负对融资约束的影响显著为负，表明减税将增加企业现金流和留存收益，降低融资约束水平。列（3）中融资约束系数显著为负，说明企业融资约束水平越低，资产收益率宽幅度越大。原因在于当企业面临较低融资约束水平时企业的资金相对来说较为充裕，更愿意投资虽然具有高风险但同时具有高收益的金融资产;反之当企业融资约束水平较高时，企业会进行更加保守的投资，使得资产收益率宽幅度收窄。综合列（2）、列（3）实证结果可知，企业税负通过影响融资约束水平从而影响资产收益率宽幅度。

（二）金融资产收益率机制检验

以金融资产收益率（FINPer，计算方法同前文）为中介变量进行机制检验，结果如表6列（4）、列（5）所示，系数？啄1、？兹1、？兹2均显著，其中？兹1显著为正，而？兹1与？兹2的乘积为负，说明金融资产收益率在企业税负影响资产收益率宽幅度的过程中起到了遮掩效应。前文已经验证企业税负降低能够缩窄资产收益率宽幅度，有利于企业实现高质量发展，但就当前来看我国减税降费政策虽然不断推进，企业的减负感仍然不强，资产收益率宽幅度现象依然存在，掣肘企业实现高质量发展。通过对金融资产收益率机制进行检验发现，虽然减税政策实施可以加大实体部门投资，但由于减税增加了企业的现金流，部分企业仍会选择追求高收益，进而提升金融资产收益率，对减税收窄资产收益率宽幅度的调控作用起到遮掩效应。

六、结论与建议

本文选取2008—2020年沪深两市A股上市公司为研究样本，以企业税负衡量税收杠杆作用于微观企业发挥作用的程度。首先通过构建双向固定效应模型，实证检验了企业税负与资产收益率宽幅度之间的关系，得到以下基本结论：企业承担的税负越重，其资产收益率宽幅度越大，而企业承担的税负越轻，资产收益率宽幅度越小，因此税收杠杆能够调控资产收益率宽幅度。其次对二者的影响路径进行探究，发现企业税负通过影响融资约束水平进而影响资产收益率宽幅度，金融资产收益率在企业税负影响资产收益率宽幅度的过程中起到遮掩效应。

本文基于微观企业角度为我国税收政策进一步优化提出以下建议。一是发挥税收杠杆的调控作用，缩窄资产收益率宽幅度。当前我国存在投资货币性资产与投资或炒作房地产之间收益率宽幅度持续拉大的现象，研究微观企业层面发现资产收益率宽幅度是企业金融化程度加深、杠杆率攀升、创新能力不足以及产生僵尸企业的根源，为推动经济高质量发展，应发挥税收杠杆的基础性和保障性作用，调控资产收益率宽幅度。

二是进一步加大减税降费力度，推动减税降费政策落地生根。减税能够增加企业的现金流和留存收益，缓解企业融资约束，缩窄资产收益率宽幅度，防止企业“脱实向虚”，推动企业实现高质量发展，应进一步加大减税降费力度，同时推动减税降费政策落地生根，为企业进行实际意义的减负。

三是实施差异化税收政策，制定差别化、临时性税率。政府应实行结构性减税政策，发挥税收引导微观经济主体行为选择、改善资源配置的作用。一方面对实体以及科技创新、环保技术领域实施低税率，加大减税力度;另一方面对金融行业、房地产行业加征税费，降低金融资产收益率，防止资产收益率宽幅度拉大。适当时候为防止经济脱实向虚、环境污染加重、经济发展疲软等现象的发生，可实行临时性税率。总之，要充分利用税收杠杆的调控作用，优化经济结构，推动经济高质量发展。

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