金融市场化对实体经济的影响研究新进展*

● 魏彦杰，钟 娟

（安徽财经大学国际经济贸易学院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

金融是国家重要的核心竞争力，中国一直致力于加快建设现代金融，围绕市场导向不断深化金融改革。一般来说，金融市场化改革包括“国内金融、国际金融、证券市场、金融体系法规建设与监管”四个方面，中国渐进式的金融改革也遵循这一路线（见表1）。

表1 中国金融市场化改革主要领域与改革路线

市场化改革的理论背景来自Mckinnon和Shaw的金融发展和金融深化理论，其主旨是减少政府对金融系统的行政干预，确立市场机制的基础调节作用，发挥市场在资源配置中的决定性作用，为金融高质量发展提供内生动力。

从测度指标看，金融市场化一般涵盖资本和经常项目自由化、国内金融自由化、证券市场自由化、金融体系法规建设与监管四个方面[1-2]。国内研究也基本遵循这一思路，最早见黄金老的八指标分类法[3]。

从测度方法看，一类是使用水平值来测度金融市场化程度，如《中国市场化指数》[4]、金融深化程度[5]。另一类则使用政策变化来测度金融市场化[1,3,6,7]。两种方法都有其合理性，因此有文献同时使用真实水平和政策变化两组指数。黄晓薇等则提出一种兼顾水平值与政策变化的处理方法，更好地反映了中国金融改革循序渐进和反复的特征[8]。

任何金融改革都离不开其本源：服务实体经济是金融的天职、金融的宗旨。金融市场化的初衷也正是要消除金融抑制，通过缓解融资约束，提升资本配置效率、促进资本积累，实现金融发展与实体经济的双赢。但纵观国际间转型经济体的金融市场化历程，改革过程中金融支持实体经济能力弱化的现象却非常普遍，如：脱实向虚、融资成本上升、资金错配、投资放缓、投资效率下降等，并且这些问题在中国金融市场化改革进程中也日益突出[9-14]。

为什么金融市场化改革会偏离其初衷、难以真正惠及实体经济？这一问题引发学界广泛讨论。通过梳理国内外相关文献，从金融市场化影响实体经济的正反作用表现、这一表现的内在成因以及有利于提升金融改革支持实体经济发展的必要条件三个方面归纳分析已有研究的观点与思路，为中国金融改革研究提供相关文献基础和思路参考。

二、金融市场化对实体经济的双向影响

（一）金融市场化影响实体经济的正反两种观点

截至目前，研究者对金融市场化与实体经济之间的关系仍存在分歧。虽然“有利实体经济论”是主流观点，但质疑的声音也非常强烈（见表2）。

表2 金融市场化影响实体经济的两种观点

（二）述评：金融市场化对实体经济的影响究竟是单向还是双向作用？

目前，有关金融市场化对实体经济的作用研究仍分歧严重。一方面，确实存在大量证据支持金融市场化有利于实体经济发展，例如资本账户开放后，匈牙利企业间产生了围绕技术投资改善融资条件与强化市场竞争的熊彼特式内生增长[15]；但另一方面，负面证据的来源也非常广泛，例如金融市场化导致墨西哥、阿根廷及土耳其企业出现严重的脱实向虚和固定资产投资萎缩[16]。如此之多发展水平、经济结构和制度质量各异的国家都或多或少地遭遇到同样问题，说明这种负向影响很可能也是金融市场化的一种作用形态。当然，也不能否认金融市场化对实体经济的正向作用，只是这种有利作用可能并不像“华盛顿共识”或“后华盛顿共识”宣称的那样具有唯一性和必然性[17]。金融市场化对实体经济的影响很可能具有双向作用。

三、金融市场化双向影响实体经济的内在成因

（一）观点1：消极作用源于改革本身的固有缺陷

该观点认为，金融市场化之所以会对实体经济产生消极作用，源于市场化改革本身具有一些很难消除的固有缺陷。

第一，改革可能抑制资金供给侧力量。一方面，随着利率市场化和银行业竞争加剧，如果放款人效率更高或市场势力较弱，放款人会对借款人的信息透明度更敏感，加强对借款人的筛选，形成一种“信息筛选型”融资障碍[39,43]；如果放款人市场势力很强或效率不足，则会收紧抵押品约束、提高贷款成本（类似“柠檬费用”），形成一种“市场力量型”融资障碍[44]。因此，金融资源供给总是不足的。另一方面，金融市场化也很难从根本上解决高净利差或银行业效率不足。因为许多转型经济体的金融体系是不完全竞争市场，改革并不能逆转大型银行的市场势力，利率市场化在中国台湾地区甚至方便了大型银行“存款利率从低、贷款利率从高”[45-46]。

第二，改革无法从根本上缓解融资约束。即使金融市场化导致信贷供给增加，供给侧力量的增强也不会平等地增加企业杠杆水平。那些融资约束更少的公司（规模更大、盈利更多、创新水平更高、抵押品价值更大、拥有更多内部资金）能向外部融资市场释放其低风险或高回报的有效信号（信号效应），它们将始终是金融市场的赢家（杠杆水平增长更快）；而那些过去受到融资约束的公司，未来进入金融市场的机会仍有限。无论在发达或发展中国家、金融市场化过程中或过程后，都存在这种基于资金需求者异质性的融资约束[47-49]。

第三，改革反而加剧了金融脆弱。首先，金融市场化导致激烈的银行业竞争，会加剧“竞争—脆弱”关系，降低其信贷配置能力和利润效率，并弱化银行实施审慎行为的动机[50]。同时，金融开放带来的业务国际化与多样化也对中小银行投融资水平和风险承担能力构成挑战（市场风险假说）[51]。其次，金融脆弱加剧了危机爆发的可能性。金融市场化与危机频率、市场化程度与危机程度均呈现高度正相关，并经由金融国际化途径产生广泛的传染效应，这严重削弱了实体经济持续稳定发展的外部金融环境[52]。

（二）观点2：双向作用源于自由市场的固有特性

该观点认为，大量证据反复确认金融市场化对实体经济的积极与消极作用，这一矛盾显然已超出“市场失灵”范畴，这种双向作用实质上是自由市场的固有特性[53]。

1.自由市场消极面：顺周期的偏差放大机制

“明斯基—金德尔博格”范式认为，金融市场化的所谓效率只是助长了投机性过度资本化，支撑这一投机过程的信贷繁荣机制带来财富效应与资产泡沫，导致错误的积累过程以及随后的系统性灾难[35，54]。为解决这一问题，需要对市场的体制结构和政策原则进行根本性修正，包括用管制（或宏观审慎）取代面向市场的监管、央行重回“最后贷款人”角色等[53,55]。

虽然观点激进，但金融市场化在提升效率的同时，确实可能加剧银行或企业风险承担。首先，如同泰国金融市场化反映出的典型事实[56]：一方面，金融市场化带来效率，降低了净利差和抵押品要求，并导致基于抵押贷款和关系银行业务的下滑；另一方面，银行冒险行为也在增加，比如向高风险项目提供贷款，以及减少对违约的保护。这些问题在中国金融改革中同样存在，尤其在上行的经济环境与宽松货币政策下更为明显[57]。其次，贷款可获得性的提升也可能增强企业风险投资意愿，陈胜蓝等就发现相比低风险公司，高风险公司在中国放开贷款利率上限后增加的银行借款显著更多[42]。

2.自由市场积极面：效率改进的经济泡沫机制

此类观点源于“熊彼特—佩雷斯”范式，其核心思想是创造性破坏（Creative Destruction），破坏性力量主要来自技术冲击（包括企业技术创新和金融技术创新），并引发短期衰退[58]。因此，危机既反映了新技术与旧制度之间的冲突，也构成增长机制的一部分[59-60]。

“熊彼特—佩雷斯”范式认为，金融市场化带来的企业更高风险承担不仅仅是“明斯基—金德尔博格”范式下追求财富效应的投机与冒险，也是缓解融资约束后，企业追求高风险的创新生产、技术进步与增长机会的创造性破坏过程，危机（或宏观波动）实质上是技术创新光明面与阴暗面相互作用的结果[18，61，62]。

（三）观点3：双向作用源于市场机制诱发了不同的企业行为

这类观点认为，金融市场化事实上同时诱发了多种不同的企业行为，从而改变了自由金融市场对实体经济的作用。这些行为背后的动机来自企业对不确定性环境的判断及其信心变化，进而引发复杂的风险追求与风险厌恶倾向，并左右了企业未来的经营行为。

1.自由市场消极面：诱发不确定性下的企业预期变化

后凯恩斯理论认为，企业对未来经营状态的预期存在不确定性，并且这一预期不完全取决于预测结果本身，也取决于预测时的信心。信心来自企业对不确定性的感知及其风险厌恶程度[63]。当企业表现出高度的信心，行为决策中会低估风险，带来积极预期和风险追求行为；相反，当企业信心不足，行为决策中会高估风险，带来悲观预期和风险规避行为[64]。然而，企业对不确定性的判断及其态度是一种私有信息，资金供给者很难在事前准确预知需求者获得资金以后的事后行为[63]。这使得自由金融市场中存在一种固有的信号效应失真，即资金供给者无法在事前准确判断企业对未来预期的信心变化。这种信号失真将强化资金供求双方之间的信息不对称，增加银行事前的逆向选择与事后的道德风险，并对企业有效利用资金产生不利影响，如强化融资约束、抑制投资支出或导致过度投资等。

2.自由市场消极面：诱发不确定性下的损失厌恶

“前景理论”认为，企业面对不确定性时，并不像后凯恩斯理论认为的那样仅表现出有无信心、乐观或悲观这样简单的二分法。现实中的企业往往具有风险追求和风险厌恶的双重特征，其实质是“损失厌恶”，即厌恶损失而非厌恶风险[65-66]。企业风险决策事实上取决于目标回报与预期回报之差：当预期低于目标时，企业表现出风险追求；相反，当预期高于目标时，企业表现出风险厌恶。也就是说，现实中的企业主要依据其对目标（如行业平均回报）的预期收益和损失来评估结果，它们对损失比对收益更敏感。然而，损失厌恶动机导致“羊群行为”，企业一方面会惰性地跟随行业发展步伐，减少冒险创新的努力；另一方面，又会尝试寻求有助于达成目标回报的风险投资，防止被挤出“羊群”[67]。这种维持经营可持续性的损失厌恶行为，虽然满足了信息不对称下资金供给者对企业未来经营状态可预见性的要求，保证企业能得到持续的资金供给。但是，它也实质性地降低了企业效率，整体性地增加了自由金融市场中信号效应失真的风险[68-69]。

3.自由市场积极面：诱发不确定性下的进化竞争

熊彼特进化经济学认为，在自由金融市场中，创新活动极易受到融资约束，这会限制金融机构的熊彼特式角色，阻碍其以提高生产率为目标的信贷再分配[70]。不过，自由市场机制提供了一组途径，以增强市场参与者对创新未来回报的预期。第一步，通过渐进式创新降低中期预期（MTE）的不确定性[71]；第二步，渐进式创新会促进知识积累（内部知识）以及其在企业间的流动（外部知识），带来创新成本的降低和创新效率的增加[72]；第三步，随着知识累积与创新效能的提高，对激进创新不确定性的长期预期（LTE）也将减低[71]。

由此，在自由金融市场环境下，创新回报预期的不断增强推动了围绕创新的资金供求过程，从而产生学习效应，形成创新习惯和惯例[73]，这些惯例构成企业的组织记忆。有限理性的微观主体更习惯于使用技术竞争应对不确定性，这导致市场结构适应内在创新的进化竞争过程，自由金融市场发挥出其创造性作用：随着金融市场化导致资金供给增加，融资约束企业会通过增加技术投资来应对更好的融资条件，产生再分配效应；无约束企业也会因为竞争加剧而扩大技术投资，产生促进竞争效应[15，74]。Konstantakis等针对熊彼特式增长的研究发现，技术竞争对美国生产率冲击和增长模式均有很强的解释力[75]。Atilla等也发现，熊彼特式企业家比柯兹纳式企业家更有效率、其企业成长性也更好[76]。因此，在自由金融市场不断诱导进化竞争所形成的熊彼特式技术竞争环境中，资金供求的债务契约整体上面对的信号效应失真风险反而更低[77]。

（四）述评：金融市场化双向影响实体经济的成因可能源于改革本身的两面性

从已有文献看，金融市场化之所以对实体经济产生积极与消极的双向作用，其根源是多方面的。其一是市场机制本身的两面性。自由市场有其固有的积极与消极面，它既可能带来效率改进的经济泡沫，也可能导致顺周期的偏差放大。此外，市场化改革本身也有其固有缺陷，对增强资金供给侧力量、缓解融资约束、维持金融稳定会产生意料之外的消极作用。其二是市场机制能够同时诱发并适应不同的企业行为，其中既有面对不确定性的熊比特式进化竞争的积极行为，也有面对不确定性的顺周期或损失厌恶的消极行为，不同行为将增大或降低自由金融市场中信号效应失真的风险，带来截然不同的改革效果。因此，金融市场化并不会自然而然地促使实体经济发展。改革本身具有两面性，成功的改革取决于如何充分发挥市场机制的积极作用并抑制其消极作用，只有这样，改革才能对实体经济发展产生最大效用。

四、有利于提升金融市场化改革效果的必要条件

一般认为，金融市场化改革需要一些特定条件的支持，这些因素不仅有助于提升改革对实体经济的有利作用，而且可以降低改革进程中应对危机的脆弱性。

（一）合适的改革次序与速度

不恰当的次序与速度将加剧金融市场化改革风险，尤其是过快放松管制和过早开放资本账户带来的信贷膨胀与剧烈跨国资本流动[78-81]。

有关改革次序的主张大致包括测序理论、利益集团理论、无最优次序论三类[82-83]。国内学者也提出了先后次序论、并举推进论、次序无效论等多种观点[84-86]。总体来看，改革应依次推进的观点得到更多支持，但最优改革次序并无定论。

有关改革速度的主张包括“应加速论”“应慎行论”[78，87，88]。应加速论的核心是追求最大化的长期福利并承受短期风险，以避免过度稳定带来的效率损失；应慎行论的核心则是追求风险成本最小化的短期稳定并侧重短期收益，以避免代价高昂的错误。有关中国金融市场化改革速度的研究也包含“应加速”和“应慎行”两种观点，但“应加速论”的呼声在近年来的文献中越来越多[89-91]。

（二）优良的自身特征

第一，金融发展。金融发展水平影响改革成效的重要作用很早就得到关注，如同Cheng等所指出的，金融发展构成金融开放的前提条件[92]。

第二，制度和治理。制度质量作为一种体制性因素，不仅影响改革成效，而且决定了改革过程中协调利益冲突、优化利益分配以及实现长期管理的能力。针对中国的研究虽然很少使用制度质量这一提法，但有关金融市场化改革亟待完善法制环境、消除所有制歧视、优化官员晋升机制、减少政府干预等问题的探讨，也基本属于这一范畴[93]。

第三，其他自身特征。部分文献也提出其他一些可能影响改革成效的自身特征因素，如政治与经济稳定性、产权保护程度、自由贸易、劳动力市场与人力资本积累、国际储备等。

（三）配套措施的有无

第一，适当管制与宏观审慎。改革过程中合理使用管制是一种务实做法，管制能减轻外部冲击、降低资本流动波动性并且具有逆周期特点[94]。2008年金融危机以来，各国维持金融稳定的政策更偏向宏观审慎，宏观审慎可以降低金融体系的脆弱性、调控资本流动、抑制资产泡沫[95]。国内研究对宏观审慎问题更为重视，研究者不仅验证了单一工具、组合工具的有效性，而且特别强调宏观审慎与货币政策的相互协调与组合使用问题[96]。

第二，其他必要的配套措施。一是产业政策。后凯恩斯主义认为，“后华盛顿共识”的缺陷就在于它所倡导的金融市场化模式中缺少产业政策的支撑。因为自由金融市场的参与者往往容易低估特定活动的长期收益，例如研发，他们并不总是能够正确地评估外部性。因此，以产业政策形式向这些活动提供政府支持至关重要[17]。二是充分竞争。在许多情况下，缺乏充分的市场竞争将导致强势的特殊利益集团攫取改革中的大部分收益，占有更多的融资机会并限制其他企业进入，同时滋生腐败。在更集中或更腐败的部门，大型企业从金融市场化中获益更大，这严重削弱了改革的积极作用[97]。

（四）述评：成功的金融市场化改革有赖于必要条件的支撑

为什么不同国家的金融市场化改革对实体经济的作用表现出显著差异？一些国家可以从自由市场机制中获益，而一些国家会受损。可能原因就在于是否拥有适宜的政策安排与改革条件，那些改革次序与速度合理、自身特征良好、配套措施完善的国家，受到改革负面冲击更小，显然更容易顺利完成改革并为实体经济发展提供更好的金融支持。

五、金融市场化对实体经济影响的研究趋势

（一）从单向作用转向双向作用研究

有关金融市场化与实体经济的早期研究更强调其积极作用，如缓解融资约束、提升效率并促进创新等。但随着研究深入，关注点开始转向其消极作用，如增加资金成本、引发脱实向虚、抑制投资增长与加剧金融脆弱等。积极或消极作用都有明确证据和规律性特征，两种观点争论不休。事实上，金融市场化对实体经济的双向作用很可能是自由市场的固有特性，仅仅观察单向作用，不利于科学评价改革的效应。无论是从改革正反作用在某个时间段或某些截面下相互并存的角度，还是从改革正反作用基于某个时间点或某些条件阈值相互转化的角度来观察这一双向作用，都有助于更全面地揭示金融市场化改革对实体经济的实际影响。

（二）自由市场机制与企业行为的关系成为新研究方向

应该看到，现有研究更偏重于讨论金融市场化对实体经济究竟产生了积极还是消极作用，即便探讨其成因，也多是基于资金供给侧角度，如融资约束、资金成本、信贷配置等，而较少探讨自由市场与企业行为之间的深刻关系，这导致我们无法了解金融市场化双向影响实体经济的微观成因，特别是企业资金使用行为如何改变了其资金需求行为乃至金融机构的资金供给行为。事实上，企业的不同行为模式改变了自由金融市场对实体经济的作用。只有深刻了解改革诱导并适应不同企业的行为机制，例如改革进程诱发进化竞争或损失厌恶等行为的程度、这些行为的形成机理以及由此导致的不同改革效果，才能把握改革成功的关键内因，并由此形成一套判断改革是否偏离其正确目标的科学评价准则。

（三）支撑改革的必要条件仍未得到完全澄清

一些必要的改革条件显然有助于金融市场化顺利推进。不过，仍有许多细节尚待完善。第一，改革条件的分类有待统一。文献中通常按照金融发展、政府与市场、自由贸易三个维度来分类改革条件，并添加诸如劳动力因素、市场因素等，但目前尚未形成定论。第二，某些改革条件的测度方法比较混乱。这在制度质量指标测度中尤其明显，许多文献既没有指明制度质量的范畴，也未使用合适方法形成综合指标，不仅导致其分指标非常杂乱，而且无法整体了解制度质量的作用与程度。第三，改革条件的作用方向仍有待澄清。文献通常认为，必要的改革条件可以提升金融市场化支持实体经济发展的效果并降低改革风险，但这一观点仍比较笼统。一方面，一些重要的条件长期被忽视，例如产业政策，Marangos认为产业政策是改革激发技术创新的重要支撑，并对自由金融市场具有纠偏功能[17]。另一方面，各类改革条件究竟是有利于发挥市场机制的积极面，还是抑制其消极面，这一问题也亟待澄清。