员工持股计划与企业债务融资成本

戴进 孙谦

摘 要：员工持股计划自2014年推出以来，已经被越来越多的上市公司采用。本文利用2012—2019年我国A股上市公司的数据，采用倾向得分匹配基础上的“渐进式”双重差分（PSM-DID）模型，检验了员工持股计划对企业债务融资成本的影响。研究结果表明，员工持股计划可以降低企业债务融资成本。异质性分析发现，员工持股计划与企业债务融资成本之间的显著负相关关系主要存在于信息风险高、代理风险高和融资困难的企业中。进一步研究表明，高持股比例和有杠杆型的员工持股计划降低企业债务融资成本的效果更好，其中管理层持股比例增加的边际效用强于普通员工持股比例。但随着参与人数的增加，员工持股计划的作用会受到“搭便车”的影响。本文从债权人的视角为我国员工持股计划的正面效果提供了一定的实证支持，也为企业设计、实施员工持股计划提供了参考依据。

关键词：员工持股计划;企业债务融资成本;信息风险;代理风险

中图分类号：F270  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2022）05-0109-10

一、问题的提出

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）是一种劳动者和所有者的利益共享机制，自20世纪70年代兴起于美国，随后被世界各国广泛应用。我国早期的员工持股计划源于改革开放后的企业股份制改造，在资本市场不健全的情况下经历了多次政策调整，最终在1998年年底被彻底叫停。党的十八届三中全会提出“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和勞动者利益共同体”，2014年6月，我国重新启动了上市公司员工持股计划试点，旨在“建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置”[1]。据统计，截至2019年年底，我国已有661家A股上市公司实施了903项员工持股计划，资金规模超过1 600亿元，约40万员工参与其中。由此可见，员工持股计划已经成为我国资本市场研究中不容忽视的重要课题。但国内对于该领域的相关研究仍处于起步阶段，主要集中在员工持股计划的公告效应、实施动机以及对企业创新、经营绩效、财务信息质量的影响等方面。上述研究主要将研究重心集中于公司自身，尚无学者摆脱公司层面而从债权人角度出发对我国员工持股计划的效果进行研究。

债务融资是我国企业获取外部资金的主要方式。2019年我国社会融资规模为25.674万亿元，其中，银行贷款融资16.884万亿元，企业债券融资3.338万亿元，二者合计约占79%。对于债权人而言，企业内外部信息的不对称要求其对借贷风险作出精准判断，合理评估收益和风险。如果员工持股计划可以提高公司治理水平、增强公司竞争力、优化社会资金配置，那么债权人承担的风险将会下降。反之，如果员工持股计划带来了新的机会主义行为，降低公司竞争力，则债权人承担的风险将会上升。因此，员工持股计划是否影响企业与债权人之间的关系进而影响企业债务融资成本是一个值得探索的重要问题。

本文可能的贡献主要表现在以下三个方面：第一，本文从债权人角度的研究结果丰富了现有关于员工持股计划的理论研究，为员工持股计划与债权人相关关系的研究提供新的经验参考。第二，本文引入了员工持股的治理效应，研究发现持股员工的监督作用可以降低信息风险和代理风险，从而保护债权人的利益，促进信贷资源的优化配置，扩展了对企业债务融资成本的相关研究。第三，本文关于员工持股比例和有无杠杆融资方面的进一步分析不仅丰富了员工持股计划以及债务融资成本的相关文献，也为员工持股计划的设计和实施提供了借鉴和参考。

二、理论分析与研究假设

员工持股计划是“根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排”[1]。员工持股的思想起源于美国政治经济学家Kelso和Adler[2]的双因素理论，即社会财富由资本因素和劳动因素共同创造，随着工业革命的进行，二者在社会分配中的地位越发不对等。为了避免劳资矛盾激化，让劳动者能够为企业创造更多的财富，有必要给予劳动者资本收入。除此之外，Weitzman[3]的分享经济理论、蒋一苇[4]的职工主体论也从理论层面揭示了员工持股计划存在的意义。在实践层面，员工持股计划的广泛应用让学术界得以对其动机和效果进行深入的研究。Klein和Katherine[5]认为，企业可能出于激励动机推出员工持股计划，旨在提高员工工作积极性，让员工和企业所有者利益一致也有助于降低代理成本。除了激励动机，企业还可能为了享受税收优惠、避免敌意收购而推出员工持股计划[6]。在对员工持股计划效果的研究中，多数学者持肯定观点，认为员工持股可以提高企业生产率和业绩[7]。同时，员工持股也能促进企业创新[8]、增加公司自愿信息披露[9]、降低公司风险[10]。上市公司的员工持股计划还可以为股东带来超额收益，市场效应显著[6，11]。也有学者对员工持股计划的效果持否定观点，Poulain-Rehm和Lepers[12]认为，员工持股不能为股东创造更多价值，Kim和Ouimet[13]认为，大规模和非激励目的的员工持股计划不能提高企业生产率，已经退出历史舞台的内部职工股也被认为无法起到激励作用[14]。

一方面，员工持股计划可能降低企业债务融资成本。首先，员工持股计划可以向市场传递企业盈利能力强、业绩成长性好的信号[15]。员工在日常工作中可以获得很多内部信息，包括公司的运行状况、财务状况等，与外部人相比，其对公司的真实状况有更为准确的判断。员工作为拥有信息优势的一方自愿参与持股计划，将个人利益与公司未来发展绑定，表明其看好公司的长远发展。作为企业外部利益相关者的债权人接收到积极信号，会减轻对企业未来发展不确定性的担忧，进而降低借款利率。其次，员工持股计划可以提高公司信息透明度，改善公司信息环境。会计信息质量是影响债务成本的重要因素，信息披露质量越高，债务成本就越低[16]。Bova等[9]的研究表明，员工持股计划让员工利益与股东利益更加一致，增加了上市公司自愿信息披露的数量和质量，从而提高了上市公司的信息透明度。信息不对称程度的降低使得债权人不再要求较高的信息风险补偿，企业债务融资成本随之下降。最后，员工持股计划是公司治理机制的有效补充，可以降低债务的代理风险。由于债权人不参与企业的经营和管理，股东可能进行高风险的投资并将风险转嫁给债权人，管理层也可能通过非效率投资和新增借款等行为损害债权人的利益。代理理论认为，授予员工股份可以让员工和股东的利益更加一致，加强员工对管理层的监督。按照证券监督管理委员会的要求，“员工持股计划持有人会议应选出代表或设立相应机构，代表员工持股计划持有人行使股东权利或者授权资产管理机构行使股东权利”[1]。 Jones和Kato[7]认为，基于心理所有权理论，员工持股计划能够提高普通员工的认同感和忠诚度，让他们关注企业的经营情况、积极参与企业决策，从而显著提升公司的决策质量。Bova等[10]的研究表明，持股员工有动机也有能力降低公司的风险，持股员工不仅可以通过认真工作降低运营风险，也能够通过监督管理层的冒险行为降低决策风险。因此，员工持股可以成为有效解决代理问题的公司治理机制，保障债权人的利益。公司治理水平提高后，债权人将降低对收益率的要求，从而降低企业的债务融资成本。同时，员工持股计划还可以通过强化内部监督、改进信息与沟通以及优化控制活动来提升内部控制有效性[17]。内部控制质量的提高可以降低企业银行债务融资成本[18]。此外，员工持股计划可以提高员工留存度[19]，从而减少企业内部摩擦，同样符合债权人的利益。基于上述分析，笔者提出如下假设：

H1a：员工持股计划会降低企业债务融资成本。

另一方面，员工持股计划可能提高企业债务融资成本。首先，员工持股计划的推出可能增加债权人的信息风险。陈大鹏等[20]认为，管理层有讨好员工的动机，通过正向盈余管理推高股价，让员工在持股计划中获益。宋常等[21]的研究证实，作为外部监督者的审计师会提高实施员工持股计划的公司的审计收费，以应对其财务信息质量的下降。同样，信息透明度的降低也会让债权人索要更高的风险溢价[16]。其次，员工持股计划可能包含除激励外的其他复杂动机，影响激励效果的发挥，甚至增加债务的代理风险。陈运佳等[22]的研究发现，员工持股计划的背后隐含着上市公司市值管理的动机，既不能为员工带来正向收益，也无法提高经营业绩。郑志刚等[23]的研究表明，员工持股计划会被控股股东用于防范股权质押风险和控制权转移风险，激励效果不及预期。参与持股计划的员工遭受损失后，其工作积极性也会受到影响，从而加剧企业的经营风险。当债权人预期公司内部人可能有机会主义行为时，将会要求更高的风险溢价以弥补其较高的投资风险。最后，即使不包含其他复杂动机的员工持股计划也可能由于“搭便车”现象而减弱对员工的激励作用[13]。孟庆斌等[8]的研究表明，员工持股计划促进创新产出的作用会随着持股人数的增加先上升后下降，也就是所谓的“搭便车”现象。员工持股计划预案发布后的短期市场反应同样受到“搭便车”效应的影响[11]。缺乏激励效果的员工持股计划可能带来其他风险，损害债权人利益。基于上述分析，笔者提出如下假设：

H1b：员工持股计划会提高企业债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

1.样本选择

本文选取2012—2019年我国沪深两市A股上市公司为研究样本。参照沈红波等[24]的研究，本文对实验组样本（在样本期内推出员工持股计划预案的上市公司）进行了如下处理：（1）只保留董事会预案在股东大会上通过，且已实施完成的样本;（2）对于推出多期持股计划的样本，仅保留第一期的样本以分析持股计划实施前后的差异。为了保证研究结果的可靠性，本文还依照惯例对全部样本进行了如下处理：（1）剔除金融业上市公司样本;（2）剔除ST/PT类和已退市的公司;（3）剔除变量存在数据缺失的样本;（4）在1%和99%的水平上对连续变量进行缩尾处理。经上述处理，本文初步得到15 174个公司—年度样本，其中包含3 379个实验组公司—年度样本和11 795个对照组公司—年度樣本。倾向得分匹配后，最终获得了4 535个公司—年度样本，其中包含2 327个实验组公司—年度样本和2 208个对照组公司—年度样本。

2.数据来源

员工持股计划数据、利息支出相关数据来源于Wind数据库，对部分信息不完整的持股计划利用巨潮资讯网的上市公司报告进行了手动补充，其他数据来源于国泰安数据库。

（二）模型设定和变量定义

为了研究员工持股计划对企业债务融资成本的影响，本文首先运用倾向得分匹配（Propensity Score Matching， PSM）方法解决样本选择偏差带来的逆向选择问题，匹配构建一个与处理组特征尽可能一致的对照组。其次再通过双重差分（Difference-in-Difference， DID）方法分离员工持股计划的处理效应。由于不同企业的员工持股计划不是同时施行而是在样本期内陆续推出的，本文将采用逐年PSM-DID方法开展相关研究。

首先，以是否进行员工持股计划的哑变量为处理变量，匹配变量为式（1）的控制变量，进行Logit回归，根据回归估计系数计算各样本的倾向得分。其次，利用最邻近匹配法进行无放回地一对一匹配，为每一家推行员工持股计划的公司选择事件前一年从未推行员工持股计划的公司中倾向性得分值最接近的公司作为配对样本。如果在PSM匹配之前多数特征变量的差异性检验结果显著，而在PSM匹配之后所有特征变量的差异性检验结果均不显著，则说明PSM很好地缓解了样本自选择偏差。最后，将匹配得到的实验组和对照组样本进行DID分析，设计回归方程如下：

DebtCosti，t+1=α0+α1ESOPit+Controlsit+Yeart+Firmi+εit （1）

其中，DebtCost为被解释变量，表示企业的债务融资成本，借鉴陈汉文和周中胜[18]与李广子和刘力[25] 的研究，采用利息支出与短期借款和长期借款之和的比值（DebtCost1）以及净财务费用与短期借款和长期借款之和的比值（DebtCost2）两种方式度量。净财务费用为利息支出、手续费支出、其他财务费用的总和。为避免员工持股计划与债务融资成本之间可能存在的内生性，本文参考王雄元和曾敬[26]与姜丽莎等[27]的研究，将被解释变量做滞后一期处理。ESOPit为解释变量，表示员工持股计划参与情况，若第i家公司在第t年实施了员工持股计划，取值为1，否则为0。Control为控制变量，参考陈汉文和周中胜[18]与周楷唐等[28]，本文控制了如下可能影响企业债务融资成本的变量：企业规模（Size），采用总资产的自然对数来度量;资产负债率（Lev），采用总负债与总资产的比值来度量;有形资产比例（PPE），采用固定资产与存货之和与总资产的比值来度量;总资产收益率（ROA），采用净利润与总资产的比值来度量;现金流量（FCF），采用经营活动现金净流量与总资产的比值来度量;成长性（Growth），采用当年营业收入的变化量与上年营业收入的比值来度量;产权性质（State），若为国有企业，取值为1，否则为0;第一大股东持股比例（Top1），采用企业第一大股东的持股数量与企业股本数量的比值来度量;独立董事比例（Indep），采用独立董事人数与董事会总人数的比值来度量;年龄（Age），采用企业上市年限的自然对数来度量;员工工资水平（Wage），采用普通员工平均工资的自然对数来度量。[普通员工平均工资=（应付职工薪酬总额变化值+支付给职工以及为职工支付现金-管理层年薪总额）/管理层以外的员工人数。]此外，本文还加入了年份（Yeart）和公司（Firmi）虚拟变量，εit表示随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计与样本匹配分析

描述性统计结果如表1所示，从中可以看出，DebtCost1的均值为0.085，变化范围在0.009—0.562;DebtCost2的均值为0.095，变化范围在0.012—0.644，说明企业间債务融资成本的差异很大。

进行PSM匹配的配对结果如表2所示，从中可以看出，在PSM匹配前多数变量存在显著性差异，而在PSM匹配后所有变量的差异性检验结果均不显著，说明PSM匹配很好地缓解了样本的自选择偏差，配对效果良好。

（二）回归分析

员工持股计划对企业债务融资成本的基准回归结果如表3所示，从中可以看出，无论用哪种方式衡量债务融资成本，ESOP的估计系数均显著为负。相比没有员工持股计划的企业而言，有员工持股计划的企业以Debtcost1衡量的企业债务融资成本下降1个百分点，相对平均债务成本下降11.764%（0.010/0.085）;以Debtcost2衡量的企业债务融资成本下降1个百分点，相对平均债务成本下降11.579%（0.011/0.095）。表明员工持股计划可以降低企业债务融资成本，H1a成立。

（三）稳健性检验[由于篇幅所限，稳健性检验结果未在正文列出，留存备索。]

第一，在进行双重差分回归前进行了平行趋势检验，检验方程如下：

DebtCostit=α0+α1Before2+α2Before1+α3Current+α4After1+α5After2+Controlsit+Firmt+Yeari+εit （2）

其中，Before2和Before1分别表示推出持股计划的两年以前和前1年，Current表示推出持股计划的当年，After1和After2分别表示推出持股计划的后1年和两年以后。

平行趋势检验结果表明，不论用哪种方式衡量企业债务融资成本，Before2和Before1的估计系数均不显著，说明实行员工持股计划以前对照组和实验组的企业债务融资成本没有显著差异。同时，After1的估计系数在5%的水平上显著为负，表明企业实行员工持股计划的后1年其债务融资成本显著下降，再一次表明，员工持股计划能够降低企业债务融资成本。

第二，剔除没有普通员工参与员工持股计划的样本。部分企业员工持股计划的参与者全部为企业管理层，而我们更希望关注有普通员工参与的员工持股计划对企业债务融资成本的影响，因此，将上述样本剔除，再次进行回归，结果表明，ESOP的估计系数均显著为负，本文结论依然成立。

第三，剔除实施股权激励的样本。由于股权激励的对象可以包括核心技术人员或核心业务人员等普通员工，为了避免股权激励与员工持股的交叉影响，参考Kim和Ouimet[13] 的研究，剔除了实施股权激励计划的样本，重新进行回归，结果表明，ESOP的估计系数均显著为负，本文结论依然成立。

五、异质性分析

（一）信息风险的影响

根据前文的理论分析，员工持股计划被债权人视为企业发展状况良好的积极信号，同时也有助于提高企业信息的透明度。员工持股计划的推出降低了企业与债权人之间的信息不对称程度，进而缓解了债权人对信息风险的担忧。由此可见，员工持股计划发挥作用的大小受到企业信息风险的影响。如果企业本身处于信息风险低的环境中，企业与债权人之间的信息不对称程度较低，员工持股计划发挥作用的空间就比较小。我们预计员工持股计划降低债务融资成本的效果在信息风险高的公司内更加明显。参考王运通和姜付秀[29]的研究，当公司外部审计质量高、分析师跟踪人数多时，公司的信息风险较低，反之则较高。因此，按照公司是否受中国注册会计师协会评定的前10大会计师事务所审计，本文将样本分为审计质量高和审计质量低两组，按照分析师跟踪人数的行业年度中位数，将样本分为分析师跟踪多和分析师跟踪少两组，以此来检验信息风险高低对员工持股计划与债务融资成本间关系的影响。分组回归结果如表4所示。表4中的列（1）和列（2）表明，在分析师跟踪多的情况下，ESOP的估计系数不显著。列（3）和列（4）表明，在审计质量高的情况下，ESOP的估计系数不显著。由此说明，在信息风险低的情况下，员工持股计划降低企业债务融资成本的作用不显著。列（5）和列（6）表明，在分析师跟踪少的情况下，ESOP的估计系数在5%的水平上显著为负。列（7）和列（8）表明，在审计质量低的情况下，ESOP的估计系数在5%的水平上显著为负。由此说明，在信息风险高的情况下，员工持股计划可以降低企业债务融资成本。分组回归结果表明，员工持股计划降低债务融资成本的效果在信息风险高的公司内更加明显。

（二）代理风险的影响

前文的理论分析表明，员工持股计划是公司治理机制的有益补充，可以缓解债权人对内部人机会主义行为的担忧。实施员工持股计划后，员工会积极监督公司的经营活动、监督管理层和其他员工的行为，以保障自己的利益[17]。而监督的效果则受到公司内部代理风险高低的影响：如果公司的代理风险低，监督效果的边际贡献就低;如果公司的代理风险高，监督的效果也会更明显。因此，我们预计员工持股计划降低债务融资成本的效果在代理风险高的公司内更加明显。沈红波等[24]在研究员工持股计划对公司代理成本影响时，使用管理费用与销售费用之和与营业收入的比率作为代理变量，比率越高说明代理成本越高。王雄元和曾敬[26]使用第一大股东持股比例衡量公司治理水平，比例小于均值表明公司治理水平较高，反之则较低。本文参照上述研究，用管理销售费用率和第一大股东持股比例衡量企业的代理风险。按照公司管理销售费用率的行业年度中位数和第一大股东持股比例的行业年度均值两种分组方法，将全部样本分为代理风险低和代理风险高两组，以此来检验代理风险高低对员工持股计划与债务融资成本间关系的影响。分组回归结果如表5所示。表5中的列（1）和列（2）表明，在管理销售费用率低的情况下，ESOP的估计系数不显著。列（3）和列（4）表明，在第一大股东持股比例低的情况下，ESOP的估计系数不显著。由此说明，在代理风险低的情况下，员工持股计划降低企业债务融资成本的作用不显著。列（5）和列（6）表明，在管理销售费用率高的情况下，ESOP的估计系数分别在10%和5%的水平上显著为负。列（7）和列（8）表明，在第一大股东持股比例高的情况下，ESOP的估计系数在10%的水平上显著为负。由此说明，在代理风险高的情况下，员工持股计划可以降低企业债务融资成本。分组回归结果与预期相符，员工持股计划降低债务融资成本的效果在代理风险高的公司内更加明显。

（三）融资难易程度的影响

企业债务融资成本受到融资难易程度的影响[28]。从企业自身角度出发，中小企业的融资难易程度高于大企业。从地区差异角度出发，在金融市场不发达的地区，债务融资规模相对有限，关于企业经营状况和发展前景的信息存在获取困难和可信度低的問题，从而加剧了企业与银行之间的信息不对称[18]。因此，企业规模和地区金融市场化程度可以作为衡量企业融资难易程度的变量。参考姜丽莎等[27]的研究，本文按照企业总资产的行业年度上四分位数将全部样本分为大企业组和中小企业组。公司所处地区的金融市场化程度以樊纲等[30]的市场化进程指数中要素市场发育程度中的各地区金融市场化指数表示，排名前十位视为金融市场化程度高。分组回归结果如表6所示。

表6中的列（1）和列（2）表明，大企业中ESOP的估计系数不显著。列（3）和列（4）表明，中小企业中ESOP的估计系数在5%的水平上显著为负。说明员工持股计划降低企业债务融资成本的效果在中小企业中更明显。列（5）和列（6）表明，在金融市场化程度高的地区，ESOP的估计系数不显著。列（7）和列（8）表明，在金融市场化程度低的地区，ESOP的估计系数分别在5%和10%的水平上显著为负。说明员工持股计划降低企业债务融资成本的效果在金融市场化程度低的地区中更明显。这表明，员工持股计划可以帮助融资难的企业降低债务融资成本，特别是中小企业和地区金融市场化程度低的企业。

六、进一步分析

（一）持股比例的影响

根据中国证券监督管理委员会的规定，“上市公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不得超过公司股本总额的1%”[1]。孟庆斌等[8]的研究表明，员工持股计划的平均持股比例可以跻身第六大股东的位置，影响力不容忽视。那么员工持股计划的持股比例是否影响员工持股计划降低企业债务融资成本的效果？普通员工和管理层参与员工持股计划的效果是否存在差异？对此，本文进行如下研究。

用员工持股计划总持股比例（ESOPHold）、普通员工持股比例（ESOPHold1）和管理层持股比例（ESOPHold2）三个变量代替员工持股计划哑变量ESOP进行回归分析。回归分析结果如表7所示。表7中的列（1）和列（2）表明，ESOPHold与DebtCost1和DebtCost2的回归系数均在5%的水平上显著为负，表明员工持股计划的持股比例越高，其降低债务融资成本的效果越好。列（3）和列（4）表明，ESOPHold1与DebtCost1和DebtCost2的回归系数均在10%的水平上显著为负，表明普通员工持股比例越高，持股计划降低债务融资成本的效果就越好。列（5）和列（6）表明，ESOPHold2与DebtCost1和DebtCost2的回归系数均在5%的水平上显著为负，表明管理层持股比例越高，持股计划降低债务融资成本的效果就越好。对比发现，ESOPHold1前的回归系数明显小于ESOPHold2前的回归系数，说明管理层持股比例增加的边际效用超过了普通员工。究其原因，一方面高管参与持股计划有助于降低其在决策中的代理风险，让其更多站在股东角度作出有益于企业的决策;另一方面高管比普通员工掌握更多信息，对于债权人而言，其参与持股计划的信号传递作用强于普通员工。

（二）杠杆融资的影响

我国员工持股计划的资金来源包括员工自有资金、大股东借款和第三方金融机构融资（通常以资管计划的形式进行），后两种方式为杠杆融资。杠杆融资弥补了员工资金不足的缺陷，让员工可以更多地参与持股计划，同时也放大了潜在的收益和风险。持股数量的增加可能让员工更有动力和能力监督管理层，降低企业的信息风险和代理风险，从而保护自己和债权人的利益。本文将样本分成有杠杆融资和无杠杆融资两组，回归结果如表8所示。表8中的列（1）和列（2）表明，ESOP估计系数均不显著。列（3）和列（4）表明，ESOP估计系数均显著为负。由此可见，员工持股计划降低企业债务融资成本的效应在有杠杆融资的企业中更突出。

（三）是否存在“搭便车”现象

员工持股计划的效果可能受到“搭便车”的影响[11，13]，随着参与人数的增加，员工持股计划的激励作用和监督作用都会下降。本文用持股人数（ESOPNum）及其平方项（ESOPNum2）代替员工持股计划哑变量ESOP进行回归，结果如表9所示，从中可以看出，ESOPNum的回归系数显著为负，ESOPNum2的回归系数显著为正，表明随着持股计划参与者人数的增加，其降低债务融资成本的效果先增强后减弱，存在“搭便车”现象。因此，员工持股计划的参与人数不是越多越好。

七、结论与启示

员工持股计划是一种创新的企业分配制度，应用得当可以起到良好的激励作用，提高公司竞争力。本文运用PSM-DID模型检验了员工持股计划对企业债务融资成本的影响，结果表明，员工持股计划能够降低企业债务融资成本。进一步研究发现，对信息风险高、代理风险高和融资难的企业而言这一效果尤其明显。此外，我们还发现，员工持股计划的设计也影响其降低企业债务融资成本作用的发挥，债权人更加信赖高持股比例、有杠杆融资的员工持股计划，其中管理层持股比例增加的边际效用超过了普通员工持股比例的作用，而参与人数过多会引发债权人对“搭便车”现象的担忧。

基于研究结果，本文得到如下启示：首先，员工持股计划可以缓解企业和债权人之间的代理冲突，是传统公司治理机制的有益补充。员工持股计划通过绑定员工利益，激励员工在认真工作的同时监督公司日常经营，从而减少了内部人的机会主义行为。员工持股计划的治理效应在信息风险高、代理风险高的企业中更加突出。其次，对于中小企业和地区金融市场化程度低的企业而言，员工持股计划可以降低信息不对称、缓解债权人对企业风险的高估，帮助企业解决融资难、融资贵的问题。因此，员工持股计划有助于优化信贷资源配置。最后，企业在设计员工持股计划过程中，应认真考虑自身需求和外界环境。如果希望通过员工持股计划向债权人释放积极信号，可以在规定的范围内提高持股计划占总股本的比例、在资金来源方面适当使用杠杆，同时避免参与人数过多引起的平均主义。

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（责任编辑：巴红静）

收稿日期：2021-12-22

基金项目：国家自然科学基金面上项目“国企的上市效应及混合所有制改革的动机和绩效”（71972044）

作者简介：戴 进（1993-），男，黑龙江哈尔滨人，博士研究生，主要从事公司财务和资本市场研究。E-mail：jdai18@fudan.edu.cn

孙 谦（1956-），男，上海人，教授，博士，博士生导师，主要从事公司财务和国际金融研究。E-mail：sunqian@fudan.edu.cn]