并购如何助力矿业公司快速发展 ——思班-静水公司(Sybanye_Stillwater)发展史研究

高 阳，刘国平

(中国有色矿业集团有限公司，北京 100029)

关键字：思班-静水公司；并购；快速发展

1 问题的提出

塞班-静水公司 (Sybanye_Stillwater，简称SSW) 总部位于南非，是铂族金属矿生产的全球前三甲、世界一流的黄金生产商，最近又进军了电池金属开发领域。拥有全球领先的废旧铂族元素催化剂处理回收厂。其产品除了铂族元素和黄金外，还生产Ir、Ru、Cr、Ni、铜等副产品。

塞班-静水公司是由金田公司 (Goldfields) 将其南非的金矿资产剥离出来，组建成立了其前身塞班黄金公司 (Sybanye Gold)，同年在南非约翰内斯堡和美国纽约证券交易所上市。2013年底的公司市值约8.74亿美元，年销售收入约20亿美元，年生产黄金约44吨。到2021年这家公司成长为业务覆盖非洲、北美洲、南美洲、欧洲，涉足金、铂族元素、锂、铜、镍等矿产的国际性多元化矿业公司。2021年11月12日公司市值达100.3亿美元。员工数量由2013年的36 274人上升到2020年底的80 000人以上。这家公司是如何在9年的时间里从一家地域仅限南非的单一黄金公司迅速发展成为世界一流的国际性多元化矿业集团的呢？

我国很多的矿业公司已经在积极地深入推进“走出去”战略，开展了一系列的并购活动，但可能由于对于海外项目的选择不利[1]或风险识别和防控不利[2]等原因，很少能做到像SSW公司这样快的发展壮大。本文通过分析2013—2020年期间SSW公司的年报、财务报表等资料[3-18]对SSW公司的发展过程进行梳理，并讨论其快速发展的原因，以期对我国的矿业公司的发展提供参考。

2 塞班-静水公司的发展历程

自2013—2021年的9年间，塞班-静水公司进行了多达15次以矿业资产或矿业公司为标的的并购行动。根据并购标的的资产特性，其并购活动可以分为三个阶段。

2.1 夯实黄金公司实力阶段(2013—2014年)

2013年2月份，SSW公司的前身思班黄金公司 (Sibanye Gold) 由金田公司解离，当时仅有南非的三项金矿资产，分别是 Kloof 金矿、Driefonten 金矿和 Beatrix 金矿。2013年8月，Sibanye 黄金公司以换股方式兼并了 Gold One 公司的 Cooke 金矿。换股兼并后原 Gold One 公司股东持合并后思班黄金公司17%的股权。Cooke 金矿当时的资源量为22.65 Moz (百万盎司)，储量为2.8 Moz，服务年限LOM约13年。Cooke 金矿还拥有尾矿中提取金的技术，对 Cooke 金矿的并购使得SSW公司能够将该公司西兰德地区 (West Rand) 的尾矿进行综合利用。并购后，SSW公司在该地区的尾矿中保有的金资源量为6.5 Moz，伴生的铀资源量为55 Mlb (百万磅)，这部分尾矿可年产金30万盎司。对 Cooke 金矿并购的对价是采用1.5亿股 Sibanye 黄金公司的普通股支付的，折合4.7亿美元 (每盎司金资源量为20.7美元，每盎司金储量为167美元)。

2014年，以4.15亿兰特 (约合3835万美元) 的交易对价并购了Wits黄金公司，并通过Wits 黄金公司购买了 SGEO 公司位于南非自由州省的 Burnstone 项目 (交易对价为715万美元)。Wits 黄金公司的金资源量为9.9 Moz (金平均品位为4.4×10-6)，储量为2.08 Moz (金平均品位为3.7×10-6)，Burnstone 项目的金资源量为8.89 Moz (金平均品位为5.1×10-6)。两个项目均为资源量、储量大，品位高的金矿项目。

在该阶段，金资源量由2013年的65 Moz增长到2015年的98.8 Moz，储量由19.7 Moz增长到31 Moz，产量由1.43 Moz增长到1.54 Moz，公司市值由8.74亿美元增长到13亿美元，公司成为南非最大的黄金公司。这一阶段，为公司的发展打下了坚实的基础。

2.2 第一次转型——由黄金公司到铂族元素

(PGM)公司(2015—2019)

2015年9月9日，Sybanye公司采用分期支付方式，以31.18亿兰特的对价从英美铂业有限公司(Anglo America Platium) 收购其全资子公司Rustenburg铂矿有限公司。Rustenburg 铂矿有限公司拥有 Bathopele、Sipumelete (包括Khomanani) 和 Thembelani (包括Khuseleka) 等铂矿山，两座选矿厂，一座铬回收厂，西翼尾矿处理厂以及附属的地面设施和相关资产及债务。

2015年10月6日，SSW公司宣布以每股0.195美元的价格现金收购 Aquarius 铂业公司的所有已发行股份(估值为2.94亿美元)。2016年1月18日，Aquarius 的大多数股东批准了交易。Aquarius 铂业公司的主要资产为Rustenburg铂矿项目附近的 Kroondal 矿山和一座铂处理厂以及一座与 Impala 铂业公司在津巴布韦合作运行的 Momosa 铂矿。其中 Kroondal 矿的铂族元素的权益储量为6.94 Moz，权益资源量为15.71 Moz。由于 Kroondal 矿邻近 Rustenburg 铂矿项目，两者将可共用一些设施和人员，可产生协同效应。并购成功后，SSW公司一跃成为全球第四大铂族元素生产商。

2016年底，Sybanye公司宣布将以22亿美元现金收购 Stillwater 矿业公司，该公司拥有美国的蒙大拿州的两座低成本、低风险可稳定生产的铂族元素矿山 (Stillwater和East Boulder)，储量为21.9 Moz。其旗下的以钯为主的矿山品位为20×10-6，矿山寿命超过25年，成本小于500美元/盎司。2017年5月，完成交割。值得说明的是，交割完成后到年底，钯的价格上升了60%，该项目当年为 SSW 公司贡献了1.61亿美元的 EBITDA (息税折旧摊销前利润)。除了美国的铂族元素矿山外，Stillwater 公司还有位于加拿大的马拉松 (Marathon) 铂族元素矿山 (当时已完成可行性研究) 和位于阿根廷的Altar铜矿项目 (处于勘查阶段，后将60%股权转让给Aldebaran资源公司)。

2017年12月14日，SSW公布以换股方式收购 Lonmin 公司，以1 Lonmin 股票兑换0.967 SSW 股票，交易对价为2.85亿英镑。Lomin 公司的项目位于 Rustenburg 区域，拥有铂族元素矿产和冶炼、精炼业务。对 Lonmin 的并购将每年节省7.3亿兰特的管理费用并会在2021年以后产生7.8亿兰特的协同效应。

2017年11月，SSW公布将出售西兰德地区 (West Rand) 的部分金矿资产给 DRDGOLD公司，以换取 DRDGOLD 公司38%的股票，且SSW公司可在24个月内拥有 DRDGOLD 公司的大多数股权。在2020年初，将 DRDGOLD 的持股比例提升到50.1%，通过两次并购行动控股了 DRDGOLD 金矿公司。DRDGOLD 公司拥有从尾矿中提取金的领先技术，该并购使得SSW公司得以进一步提高了处理尾矿中的金资源的能力。

在2019年，SSW还收购了一家市场分析机构 SFA (Oxford)。SFA (Oxford) 是一家全球公认的铂族元素金属研究的权威机构，并对电池金属和贵金属在工业界、汽车界和智慧城市方面的应用有深入的市场分析。

在本阶段，公司的资源量、储量、产量和市值的变化见表1。

表1 SSW公司2016和2019年的资源量、储量、产量和市值对比

由表1可见，在本阶段，铂族元素金属的资源量、储量和产量有了大幅度的增长。由于SSW公司旗下金矿山均为生产多年的老矿山，尽管每年都投入资金在矿区进行就矿找矿的工作，但矿区勘查新增的资源量和储量仍然不能补偿因矿山开采所消耗的量，因此SSW公司金的资源量、储量和产量下降幅度较大，但SSW公司已经成功地转向以铂族元素矿产开发为主。

2.3 第二次转型——进军电池金属元素(2020年至今)

2020年2月，SSW公司宣布以3000万欧元并购了位于芬兰的 Keliber 氢氧化锂项目30%的股份，并在可行性研究完成后，可将股权比例增加到超过50%，此举标志着SSW公司进军电池金属领域。Keliber 项目将是欧洲第一个完整的锂生产商，该项目已公布的储量为930万吨矿石量，预期矿山寿命为13年。预计2024年投产，年产氢氧化锂15 000吨。

2021年7月，SSW公司宣布，与法国的 Eramet 矿业公司达成协议，以6500万欧元购买Sandouville镍湿法厂。该厂位于欧洲的工业中心 Le Havre，可便利地进入终端应用市场。设施包括一座湿法镍精炼厂，年产能为12 000吨高纯度镍金属，4000吨高纯度镍盐和溶液以及约600吨的氯化钴。

2021年9月16日，SSW公司宣布与 Ioneer 公司达成协议，将成立50%∶50%的合资公司 (交易对价将为5.6亿美元)，来开发位于美国内华达洲的流纹岩山 (Ryolite Range) 锂-硼项目。该项目将年产22 000吨氢氧化锂和17.4万吨硼酸。目前碳酸锂资源量为125万吨，储量为60万吨；硼酸资源量为1190万吨，储量530万吨。该项目将于2024年下半年投产。

2021年10月26日，SSW公司公布购买了 Appian 资本旗下位于巴西的 SantaRita 镍矿和 Serrote 铜矿项目。Santa Rita 是世界上最大的露天开采的硫化镍矿项目，目前露天开采保有服务年限为7年，将来有可能会转入地下生产，可将延长矿山寿命27年。在露天生产期间，每年可生产镍当量16 000吨。保有矿石储量为4330万吨，平均品位镍0.31%、铜0.11%、钴0.01%，合镍金属13.4万吨，铜4.9万吨；保有资源量为2.5亿吨，平均品位镍0.54%、铜0.17%、钴0.01%，合镍金属138.3万吨，铜44.6万吨，钴2.5万吨。

Serrote 项目保有服务年限为13年，2021年5月完成建设，目前处于爬坡期。预计年产铜金属当量2万吨，年处理能力410万吨。矿石储量为5040万吨，平均品位铜0.60%、金0.10×10-6，合铜金属量29.9万吨，金15.9万盎司。矿产资源量为1.12亿吨，平均品位铜0.54%、金0.10×10-6，合同资源量61万吨，金34.7万盎司。

该交易总对价为10亿美元加未来 Santa Rita 地下生产期间5%的冶炼厂返还 (NSR)。

2021年10月27日，SSW公司又宣布将通过定增的方式获得澳大利亚新世纪资源公司(New Century) 19.9%的股份。新世纪资源股份在尾矿回收利用方面处于世界领先位置，目前的主要业务是处理澳大利亚昆士兰州已经闭坑的世纪锌矿 (Century Zinc) 的尾矿，年产锌12.8万吨。

2.4 塞班-静水公司2013年与2020年主要生产经

营指标对比

2013年底至2020年底，SSW公司的资源量、储量、产量、资产、净利润、经营性现金流、EBITDA、市值等参数均发生了较大变化变化(表2、表3)。

表2 SSW公司2013年和2020年资源量、储量和产量对比

表3 SSW公司2013年和2020年经济参数对比

由表2可知，SSW公司历经8年的发展，由最初以金为主的矿业公司转变为以铂族元素矿产为主、金为辅的贵金属公司。历经8年的发展，金的保有资源量有所增加，但储量有所减少，金的产量也有较大幅度的减少；铂族元素的资源量、储量和产量则由无到有，并且均远远超过了金的资源量、储量和产量。

由表3可知，由2013年发展到2020年，SSW公司的营收、资产总额、利润、市值、EBITDA等参数都有较大幅度的增长，特别是市值和利润的的增长甚至超过了10倍。

3 分析与启示

1)并购战略

从SSW公司的发展过程可以看出，并购是其发展壮大的最重要的工具。2013年至2021年的9年间实施了15次并购行动。最大并购行动是现金收购静水公司 (Stillwater)，收购金额达22亿美元，最小并购是1.27亿兰特收购 SFA Oxford 技术咨询公司。通过并购，SSW公司由一区域性的单一的金矿公司，逐渐转变为国际性的贵金属(铂族元素和金)公司，现在又转变为贵金属-电池金属矿业公司，资产和市值也一路飙升。

SSW公司并购目标清晰，并购项目以资源量、储量大、品位高、成本低的在产矿山为主。根据矿产品国际市场的变化和公司发展状况适时调整并购的方向。2013—2014年以黄金矿山为主要目标，通过并购加强了其在黄金开采领域的地位，很快成为南非最大的黄金生产商。2015—2019年公司向铂族金属矿山开采与冶炼领域发展，通过并购实现扩张来不断提高其行业地位，很快成为铂族金属生产全球三强。2019年后，开始向新能源密切相关的电池金属进军。

2)资源整合和组织再造

公司在收购静水公司后，由于资产规模大幅增加，且运营的矿业资产分布由非洲扩展到了北美洲，公司名称由塞班黄金公司更名为塞班-静水公司(SSW)，实行集团式管控模式，并进行了公司组织结构再造。

在收购 Cooke 金矿后，利用 Cooke 金矿掌握的先进尾矿提金技术对公司所属南非兰德地区的金矿尾矿资源进行整合，统一规划开采利用，提高资源回收率和管理效率。

收购公司资产后，根据公司的特点和发展战略对部分资产进行剥离，并进行果断的处置。例如，对阿根廷 Altar 项目、加拿大 Marathon 项目和 Denison 等勘查项目的大部分股权进行了转让或将运营权让给合作方；将公司在南非西兰德地区 (West Rand) 的部分金矿资产输入 DRDGOLD 公司，以换取 DRDGOLD 公司38%的股权。

3)善于抓住新机遇

SSW公司最初是立足南非的黄金公司，以生产黄金为主。2015年，转向铂族元素矿产领域，先后收购了南非本土的 Aquarius 铂业公司和英美铂业公司的 Rustenburg 铂业，业务转向以铂族元素为主。2017年对 Stillwater 公司的并购，奠定了其在铂族元素矿产领域的领先地位。2015年后，SSW公司未开展任何关于金矿的并购工作。在2015年进军铂族元素矿产领域后，铂族元素的价格一路上升，给公司带来了丰厚的回报(图1)。其对铂族元素矿业资产的并购属于典型的逆周期并购。

图1 2013—2019年间铂族元素价格变化[18]

4)重视市场分析研究

2014年初，当时的思班黄金公司 (Sybanye Gold) 即开始将眼光转向铂族元素领域，认为铂族元素是一个非常有增值潜力的领域，并在2015年果断进入铂族元素开采领域。

2019年，SSW 公司购买了 SFA (Oxford) 公司，该公司是一家全球知名的铂族元素和电池金属元素的分析机构，对于 SSW 公司的市场研究和预测，提供了极大的技术支持。正是由于 SFA (Oxford) 强大的市场分析和预测能力，才使得 SSW 公司果断地进入了电池金属市场，开启了第二次转变。

5)稳定的管理团队

SSW公司的董事会由13人组成，其中7名董事自2013年公司成立之时即担任公司董事。董事会成员中由地质专家、金融专家、工程师、管理专家、财务专家、会计师、政府官员、投资专家等组成，部分董事具有在 Goldfields、NewMont、力拓、WSP 等大型矿业公司或矿业咨询公司工作经历，董事会人员专业构成合理、经验丰富。董事会有两名执行董事，公司经理层中CEO、CFO和COO等核心人员自公司创立之时至今没有变化，保持了较强的稳定性。CEO、CFO和COO等核心人员均为经验丰富的业内专家，亲自谋划、谈判并购工作。董事会和管理层的人员稳健性和专业性也是SSW公司并购成功动作和公司快速发展的关键因素。

6)融资方式和灵活的交易方式

充分利用上市公司在证券市场进行融资的功能和有利条件。2013年底SSW公司在证券市场发行股票数为735 079 031股，2020年底达2 923 570 507股，8年间公司发行股票增加了约21.9亿股，股市融资超过30亿美元。

SSW公司在实施的并购行动中，对 Wits 黄金公司、Rustenburg 铂业、Aquarius 铂业公司、Stillwater 公司、巴西铜镍资产包等均为现金收购。Rustenburg 铂业的收购采用了分期支付方式(首期15亿兰特，2017年1月起6年间 Rustenburg 年自由现金流的35%)。对 Cooke 金矿和 Lonmin 公司收购是换股方式完成。对 DRDGOLD 公司收购则是分两阶段进行，第一阶段以资产置换的形式完成，向 DRDGOLD 公司注入其南非西兰特地区的部分金矿资产，获得 DRDGOLD 公司38%股权，第二阶段行使期权以现金注入方式，使其 DRDGOLD 公司38%股权增加至50.1%。

致谢：论文写作过程中得到中国有色矿业集团公司邵胜军、孙希文、肖波、中国有色桂林矿产地质研究院胡乔帆等同志的帮助，在此表示衷心感谢。