创业投资结构错配的表现、机理与矫正

□韩鹏

一、引言

党的十九届六中全会明确提出，要“构建新发展格局、推动高质量发展，推进科技自立自强”。科技自立自强是高质量发展的引擎，支持科技创新是创业投资的基本属性。我国创业投资规模增长迅速、体量庞大，但相关资料表明：将2016—2019 年与2013—2015 年相比，对高新技术企业的投资出现了负增长，而对传统制造业的投资增长速度超过50%。尽管“大众创业、万众创新”取得了显著成效，但原创技术产出难、转化更难的两难状况长期存在；高新技术企业的示范效应、产业拉动效应尚有待提升；科技创业项目难以出现跳跃式快速成长，等等，都与创业投资未能形成良性循环有关。这些问题，从创业投资机构运行过程及其结果看，就表现在创业投资的资本供给结构、投资结构、流动性结构与收益结构上。本文通过对创业投资四大结构的解析，发现创业投资结构错配的表现与根源并提出矫正措施，让创业投资发展更好地符合高质量发展要求。

二、文献综述

创业资本供给结构受各国经济发展模式和发展程度影响而不同。在美国，风险投资资金来源经历了以个人和家庭为主向机构投资者和企业资金来源为主的转变；在另一些国家，政府风险资本则是用以支持创新创业企业发展的科技金融工具。在我国，政府引导基金是政府风险资本的主要构成部分。但随着政府引导基金规模快速增长，政府引导基金效率低下问题也显露出来：具备国资背景且高比率持股的风险投资会造成投资过度、纯政府风险基金投资对国内私人投资的挤出效应高于国外同类情况、政府控股的风险投资公司表现不及民营风险投资公司等。总体看来，科技创新离不开政府基金的引导，但针对政府引导基金“沉睡”、社会资本跟跑动力不足的现象，仍需持续优化改善创业资本供给结构。

从美国等发达国家的风险资本发展来看，美国风险投资主要投向中小科技企业，并集中在初创及早期阶段；而日本则与之相反，大多数风险投资集中于创业中后期，但在日本的第三次风险投资浪潮之后，该状况逐渐得到了改变。具有较高声誉的公司可能有较多的闲置资源积累，会鼓励风险投资家进行“实验性”投资，即投向创新早期企业。获得政府引导基金参股的创业投资基金显著增加了创业期企业的投资，但增加的投资主要是投向创业中后期企业，这在低声誉和民营创业投资机构管理的基金中表现尤为明显。以上有关创业资本投资结构的分析表明，创业投资的主要对象是中小科技型企业，以投向早期阶段为主，但也存在着投向中后期阶段的倾向。

在创业资本的退出方式研究中，公认的最优退出方式是IPO，但这类退出方式所占比例低，其原因主要有：资本市场不发达、政治联系不紧密以及风险投资机构声誉不佳等。相对于IPO 退出比例较低而言，以并购方式退出的数量急剧上升。退出市场状况影响着风险投资人对风险较高项目的投资选择，回购成为我国创业投资退出最多的方式，但其收益往往为负。国有风险投资的表现总体上符合私人利益假说的预期而不是社会价值假说的预期，与有政府引导基金支持的企业相比，单独受私人机构投资的企业则更可能选择以IPO 方式退出。

因此，在现有文献中虽未提出创业投资结构错配或创业投资错配命题，但创业投资的资本供给结构、投资结构、退出结构与收益结构不合理问题的研究，构成了本文的研究及基础。首先，需界定创业投资结构的基本内涵、表现与形成机理，提出矫正机制；其次，需测度其错配度、分析经济后果等，以深化治理措施。

三、创业投资结构错配的表现

（一）基于创业资本供给结构的解析

2015—2019 年创业资本供给情况如表1 所示：

表1 创业投资资本来源（单位：%）

表1 显示，2015-2019 年，政府风险资本出资占比均值为31.81%，民营投资机构占比均值为20.04%。相比政府风险资本出资，民营投资机构出资占比偏低。混合所有制投资机构、高净值个人、境外投资机构、境内外资机构、社保基金出资占比均值都比较低。其他为非投资机构投资。

创业投资的资本来源是创业机构融资的具体方式，创业投资资金来源的多元化是资本市场成熟程度的一个重要标志，其来源比重综合反映了融资成本、融资风险及其创业投资股权治理问题。政府风险资本价值发现功能远不如金融和民间资本，政府风险资本占创业资本体量太大，也无法做到实时监控。在政府风险资本放大效应有限的情况下，政府创业资本投入越多，其配置效率就越低。

（二）基于投资结构的解析

2013—2019 年，创业投资机构投资情况如表2 所示，创业投资金额的阶段分布如表3 所示。

表2 高新技术企业创业投资金额和投资项目数及占比

表2 显示，创业风险资本对高新技术企业投资的项目数占当年投资项目总数的比例均值为28.65%、对高新技术企业投资的项目金额占当年投资总额的比例均值为25.86%，两者都较为偏低。并且，与2013—2015 年度相比，2016—2019 年的创业投资对高新技术企业投资项目金额占当年投资总额的均值由32.52%降至20.84%，投资金额比重降幅较大。创业投资对高新技术企业投资强度减弱，不符合创新发展下高新技术企业对创业投资的需求趋势，与创业投资扶持科技创新的本质和初衷相背离。

表3 显示，扩张期投资额占比较大，说明VC（风险投资）机构投资是主要的创业投资者。起步期投资占比一般，需要加强对VC 投资的引导力度。种子期投资额占比较小，天使投资相对VC 投资来说风险更大，更需要政策支持。成熟期占比波动较大，可能与项目早期的天使投资、VC 投资及其治理有关。成熟期投资是培育被投资企业上市，主要是市场行为，对于上市潜力不大的企业，不被PE(私募股权投资)青睐，VC 也就失去了接盘者。

表3 创业投资金额的阶段分布（单位：%）

显然，我国创业投资投向非高新技术产业比重偏大、投向种子期与起步期占比相对较小的现象广泛存在。

（三）基于流动性结构与收益结构的解析

创业投资主要退出方式与绩效占比如表4 所示。

表4 创业投资退出方式与退出项目总体收益率（单位：%）

由表4 可以看出，以IPO 方式退出的创业投资占所有退出方式的平均比例仅为17.79%，而收益率均值达到了717.22%；以回购方式退出的创业投资占所有退出方式的平均比例接近4 成，居所有退出方式之首，但收益率均值仅为2.37%，且多个年份出现负值，这是退出方式与收益逆向而行的典型表现。

上述创业投资四大结构不合理问题存在着一定的传导关系。政府风险资本投向高新技术领域并不以盈利为第一原则，而以投资早期与促进原创技术开发与应用为政策导向；民营风险资本则着重考虑未来收益，与投资创新早期企业相比，投资后期的民营风险资本风险小，有利于IPO 退出。因此，为了提高资金周转速度，民营风险资本偏爱扩张期与成熟期，特别是项目到了成熟期，如果IPO 可预期性大，就必然被PE 所青睐。这表明创业资本的资本供给结构影响到投资结构，创业资本从融资到在投资期限上的差异，实质上就是传统意义上的期限错配。由于创业投资周期长，IPO 虽是创业资本最佳退出方式，但顺利上市的被投资企业占比不高，基金管理人为弥补运营成本，往往把管理费、咨询费收入作为最大收入来源，这部分费用占比较高，对初创期的企业造成沉重负担，说明创业投资的流动性结构已经影响到收益结构。收益作为创业投资机构的内源融资，又影响到创业投资的资本供给结构。由此，创业投资的资本供给结构、投资结构、流动性结构、收益结构形成一个具有一定传导性的闭环系统。我们将创业投资公司的资本大部分投向非高新技术企业，或者虽然投向了科技企业及高新技术企业，但都投给了科技企业及高新技术企业中的非科技领域或技术含量不足的领域等现象，称之为创业投资错配。它具体表现为资本供给结构、投资结构、流动性结构、收益结构的错配，又可称创业投资结构错配。创业投资的结构错配不利于科技创新与科技创业。

四、创业投资结构错配行为的理论诠释

创业投资效率是一个结果，对结果的控制需要加强对创业投资动机与行为偏离问题的研究。要以高质量发展新理念来重新审视创业投资效率问题，尤其是针对创业投资结构错配行为的多种表现，要从行为经济学、信息经济学等方面进行深层次分析。

（一）创业投资结构错配的行为经济学诠释

以原创性技术创业的科技型企业，区别于跟随型创新企业，这样的初创型企业面临的创业投资支持不足问题更加突出。但人们一般认为追求高风险而带来的高额收益是进行科技创新动力源泉，由此忽略了创新高风险与高收益不匹配机理对创业资本投资的影响。破局的一个途径是创业投资期望获得超过社会平均收益的潜在高收益，这是风险投资的动力源泉。该期望状态类似一种公平赌局（收益方差Var[ε～]>0），公平赌局不改变个体原来的期望收益，但它提供了个体增加或减少原来收入水平的机会。创业投资机构本是风险偏好局中人，但受内外部因素的综合影响，实际行为偏离了主动承担高科技创新风险，而转向盈利相对稳健的技术含量不足的领域，错配行为就发生了。

上述理论在具体实践中体现为：国有独资风险投资机构存在国有资产保值增值的要求与创新高风险的矛盾；民营风险投资机构存在着资本的逐利性与投资回收期长、资本周转率低的矛盾。这导致其对种子期、起步期的科技型企业投资不足，对创新风险小、收益稳健的传统产业投资过度等。这些差异，根源是政府资本与社会资本在利益目标、风险偏好、投资偏好、退出偏好方面的差异，即资本的异质性。

（二）创业投资结构错配的信息经济学诠释

1.创业信息传递渠道约束。初创型科技企业一般重视研发而管理制度、财务制度相对不完善，难以提供有效的财务信息，加之初创时期资产规模小、盈利状况不佳，加剧了财务信息披露的不充分性，而研发项目信息又具有较强的保密性，创业投资机构比较难识别，主要靠项目业主主动进行信息披露，存在低估风险高估项目价值的倾向。尽管政府部门推荐、朋友介绍起到了增信作用，科技金融服务平台近年来也发挥了良好作用，但作为信息源头供给者的科技型企业或高新技术企业，其自身信息披露的局限性，决定了上述方式作用有限。

2.创业项目信息甄别约束。创业投资机构具有强大的专业技术知识背景，在筛选企业研发项目时才能做到更专业，更利于创新项目价值评估。但技术非软管理、专业技术人员的专业技术领域差别大，无法一一通晓研发项目的未来发展前景及其价值增长能力，这是创业投资机构在技术评估方面的瓶颈。杨其静等研究认为，中国资本市场上的VC 未能有效承担起对创业型企业的事先甄选和事后有效监管的职能。如果创业投资机构与市场不能甄别出无效信息，那么越是低估风险而高估项目价值的企业，就越容易获得创业投资机构投资。即使是已经投资了高新技术项目的创业投资机构，由于其无法有效辨识研发项目未来发展情况，而在它经过首轮投资前景不佳后，也必然减少后续的投资及服务。如果创业投资机构对高新技术企业和科技型中小企业后续的投资乏力或缺乏PE 机构接盘，投资强度的减弱就是必然的。即在创业投资领域中同样存在劣币驱逐良币的现象，最终会影响创业资本的退出及其收益。

因此，在创业信息传递渠道和甄别机制的双重约束下，高新技术企业与科技型中小企业的估值就受到影响，这是未来风险与收益不匹配的一个重要影响因素。

五、创业投资结构错配的矫正机制

以政府引导基金为代表的政府风险资本和以民营风险资本为代表的社会资本具有异质性，异质性的两种事物在共同支撑高新技术企业发展过程中存在不协调行为与多行为主体的信息不对称叠加，延伸在政策与制度设计上，就必然影响创业投资的高质量发展。例如，政府引导基金与社会资本代表的出资人利益与对应的投资方、管理方、被投资对象构成多重委托代理关系，而创业投资公司不以谋求控股为主，因被投资对象的创新而具有较高的不确定性，其创新收益无法准确预测，给政府引导基金代理人与社会资本代理人制造出徇私机会，而且风险投资采用联合投资方式居多，股权更为分散，较高的代理成本降低了投资效率，回购方式成为创业投资首选退出方式，但收益往往为负，降低了投资效率，这是创业投资结构错配的投资乘数效应表现。而且社会资本跟跑的“实验性”投资中的子基金募资困难，导致创业投资效率低下，这些前期错配如果问题不能及时矫正，还可能导致后期产生连续错配，形成沉没成本效应。因此，创业投资结构错配具有较强的路径依赖，而矫正路径的偏差，则要通过多项治理措施的联动。

（一）创业投资结构错配的政府引导矫正

1.政府引导基金优化

（1）优化政府引导基金目标。模仿式创新虽然风险小、收益相对稳健，但导致了科技创业门槛低，项目不易出现跳跃式快速成长的范式，进而影响创业投资机构的退出和绩效。与以模仿技术创新的企业相比，原创技术的开发应用成本更高、风险更大，面临的创业资本约束问题更加突出。在当前缺乏对原创技术的社会贡献评价机制及对原创技术政策激励不足情况下，影响原创技术的高质量产出。特别是由于风险与收益的不匹配行为导致创新投资项目失败或效益不佳时，政府风险资本关于退出价格不低于原始出资额及其他保值的规定，在被投资项目亏损的情况下就是一个悖论，是国有资产保值增值制度下的考核机制对政府风险资本引导创新上的羁绊，阻碍了国有创业投资机构对风险大的原创技术项目投资。解决这一难题，一要区分政府风险资本引导的范畴。如果是属于纯政策性科技金融范畴，就要放宽对国有创投资本绩效考评窗口期，弱化国有资产增值指标，弱化政府引导基金杠杆比例指标，强化区域原始创新贡献率考核，侧重社会责任绩效考核。二要加强政策性科技金融的政策跟踪审计。对产业引导基金可继续执行国有资产的保值增值制度规定，但为了提高产业引导基金杠杆效应，应让产业引导基金以参股形式注入具有法人资格的科技银行，由科技银行实行低息长期贷款形式扶持高新技术企业和科技型中小企业。三要停止政府派出观察员进驻投资项目的做法，创业投资机构与科技银行融合形成产融集团，建议高新技术企业与科技型企业统一称谓与认定标准，利于科技金融施策。

（2）优化三类引导基金比例。政府引导基金从最初的鼓励创新创业投资逐步扩展到支持产业转型升级及公共服务供给等领域，它包括三大类引导基金：创业投资引导基金、产业投资引导基金、基础设施和公共服务投资引导基金。其中，第一类基金占比约为30%，第二类政府引导基金占比超过60%，余者为第三类政府引导基金，重点用于投资乡村建设与智慧城市建设。随着乡村振兴战略逐步推入，乡村道路、水电等基础设施逐步完善，第三类政府引导基金总体呈下降趋势。第二类政府引导基金重点支持领域是产业转型升级，企业不转型升级就不可能可持续发展，企业转型升级是建立在企业已有发展基础上的自身再造。产业转型升级固然需要政府基金引导，但更多的应该是市场行为。因而，三类基金比例上，第一类基金占比应稳中有升，且以原创技术研究开发、应用为重点；第二、三类基金保持一定比重。第一、三类基金是政策性科技金融的主要来源，第二类基金是市场性科技金融的主要来源。

2.优化税收环境

在我国创业投资机构享受的政府扶持政策中，所得税减免政策居第二。为持续促进创业投资税收环境优化，首先，基于天使投资是第一个吃“螃蟹”的，投资风险大于VC 与PE，建议在《财政部税务总局关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》基础上，加大对天使投资个人的所得税优惠力度；其次，在未实现碳达峰、碳中和前，建议持续提高绿色产业政府引导基金规模，提高绿色创业投资税收优惠力度，加强对绿色产业项目、清洁生产技术的认证，提高公众对绿色产品的消费意愿，拓展绿色创业投资发展空间；第三，基于基础研究、应用研究、开发研究等不同创新类型及其收益特点，细化研发费用的加计扣除政策、细化所得税优惠政策，促进创业投资向以原创技术创业的创新型企业倾斜，并通过高价值专利评价指标体系的建立，实现这一目的。高价值专利应具备高战略价值和高经济价值等，高价值专利遵循“二八定律”，即20%的专利贡献了80%的专利价值，为此，建立高价值专利评价指标体系、建立专利奖等有关创新奖的跟踪反馈制度，是提高政府奖励引导创新文化的有效举措。

（二）创业投资结构错配的市场调节矫正

1.加强创业投资中的增信机制建设

在中国创业投资机构享受的政府扶持政策中，政府提供的“信息交流”居扶持政策首位。目前，以政府、熟人、朋友介绍投资项目为主要的“信息交流”方式，是基于政府公信力与中国典型的道德信任机制，与契约式的信息信用机制差异大。在大数据时代的大数据技术具体应用已成为提升创业投资效率的关键，要运用区块链技术促进创业投资机构与被投资对象的自愿性信息披露。创业投资机构的自愿性信息披露，既能促进创业投资机构募资，又能为高新技术企业和科技型中小企业主动匹配创业投资机构、为政府引导基金选择合适的创业投资机构创造条件。

2.政府引导基金的进入、管理与退出机制优化

政府资本以引导基金形式与社会资本结合进入创业投资领域、产业投资领域等，除政策性科技金融支持范围外，其进入、管理与退出都属于市场化运作范畴。VC 是天使投资的接盘者、PE 是VC 的接盘者，一个优质的创业投资项目，接力棒能够很好传递下去，这是市场行为，政府引导基金介入的目的不是促进接力棒的传递，而是将其作为促进产业升级的政策工具。政府资本规模有限性决定了政府风险资本放大社会效应的重要性，但放大效应的根源还是取决于项目自身的优劣，天使投资、VC 与PE 的项目辨识能力显著高于政府引导基金，政府引导基金进入市场性科技金融范畴，以跟投的方式进入是最佳选择。政府派出的观察员受自身业务特长所限，往往难以观察到基金投资运行的实质状况。而运用大数据技术，借助于信息披露监管及其政策性审计，可以提升政府引导基金的市场化程度。政府引导基金在何时退出可分两种情形和不同处理：（1）PE 接盘VC 的项目，前景相对乐观，PE 投资的规模也大于VC，政府引导基金可考虑退出，而无须只选择IPO退出；（2）如果缺乏接盘者，则政府引导基金须设定一个退出区间。

（三）创业投资结构错配的企业自律矫正

1.提高被投资企业自愿性信息的披露质量

尽管创业企业早期的财务信息不完善，但知识产权信息是创业投资机构评估的主要信息来源。尽管创业企业的知识产权价值评估与未来发展前景，依赖于完善的知识产权评估准则体系、知识产权评估机构的执业水平、创业投资公司的技术评估、项目识别能力，但未上市也未在全国股转系统挂牌的高新技术企业和科技型中小企业，其知识产权信息质量主要取决于自愿性披露水平。

2.创业投资机构盈利模式的变革

回购负收益主要是创业投资机构主动回购产生的。当创业投资机构对被投资企业前景信心不足，而又急需资金对其他投资对象投资，或者不愿意股份被他人收购要求购回持有的风险企业股份时，主动回购行为就发生了。而被动回购是在被投资企业不能IPO 的情况下，创业投资机构要求被投资企业执行投资协议中的回购条款行为。无论主动回购还是被动回购，都不是创业投资机构的最佳退出方式，都会影响创业投资机构绩效。2014—2019 年,以分红和管理费、咨询费为最大收入来源的创业投资机构，均值分别为17.2%和42%，两者合计占比近60%，占比过高。在现金为王的时代，被投资企业为了保持较高的财务弹性，在未上市之前的分红行为较少。如果创业投资机构以分红为主要收益来源，则说明被投资企业IPO 后，创业资本未选择退出的占有一定比例，这就降低了创业投资市场的投资周转速度，降低了创业投资效率。因此，创业投资机构获得较高的管理费、咨询费收入是一种短期行为。降低高管理费、咨询费收入，积极培育被投资企业IPO 才是一种具有长期眼光的战略。科创板的成立、股票注册制的改革为高新技术企业和科技型中小企业IPO 退出的风险资金提供了新机遇。