新规出台可转债牛市格局未变

玄铁

上周末出台的可转债交易“限炒令”不改市场热情。中证转债指数（000832）本周（截至23日，下同）仅微跌0.28%，年内跌幅仅为5.53%，跑赢同期沪综指，始于2018年年中的牛市格局并未改变。

周四，中证转债换手率为11%，成交额为1636 亿元，约占深沪总成交额的15.2%，约为同日创业板2101亿元成交的八成。

沪深交易所数据显示，截至4月底，转债市场前三大持有者为公募基金、一般机构和企业年金，个人投资者所持份额低于11.4%。通常来看，流动性溢价的本质是A股散户市红利。转债市场单日11%的换手率，背后是“妖债频现”。

如今的转债市场，盛行“炒新、小盘、绩差、短线和炒末日债”的五炒之风。周四，418只在交易的转债中，有64只换手率逾100%，其中模塑和三力转债换手率分别为2120%和2076%，收盘价分别为291元和135元，流通市值分别为3.82亿和2.73亿元。据此估算，二者皆是存续剩余期不到两年的末日债概念，流通规模分别约为131万和202万张，转股溢价率分别高达262%和60.3%。

即便是差到濒临退市，亦有炒家火中取栗。*ST蓝盾年内股价谷底是5月6日的1.2元，最新收盘价是1.71元。蓝盾转债最新规模约100 万张，债价4 月29日最低跌至131.5 元，周四收于294.52元，转股溢价率高达897%。

截至周四，在深沪所有转债中，年内收益逾一倍的有8只，逾五成的有20只，逾两成的有59只，正收益的有157只，仅有120只跑输给年内实现负收益8.78%的沪综指。有近四成的转债价格今年不亏损，彰显其在A股熊市中的保本属性。

6月17日晚，沪深交易所发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》和《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，核心举措有二：一是限涨，将非上市首日的转债涨幅限制在20%。二是限购，对新参与投资者增设“2年交易经验+10万元资产量”的准入要求。与注册制市场的准入门槛接轨。

谨慎来看，散户持股占A股市场比例约为七成，远高于其在转债市场的占比。监管新政或意在未雨绸缪，提防因市场火爆而让火线入市者套牢在高位。

长期策略看，两市有54只转债价格低于110元，属于进可攻（正股价远超转股价，转股收益大增），退可守（正股价低于转股价，持债可保本金和利息安全）式的稳健型投资品。鉴于发债公司多数有强制转股的意愿，在存续期内出现转债价较面值溢价三成是大概率事件。因此，转债市场表现整体超越A股大盘成为常态。中证转债在2004年年初以115.39点开盘价挂牌，截至周四收盘为412点，累计上涨2.65倍，同期沪综指上涨1.22倍。

目前，全球滞胀预期升温，股债双杀的概率上升，增持转债或转债基金的策略相对稳健，至少可减少获利筹码在超预期下跌中的回撤。市场首只转债基金兴全可转债混合（F340001）成立于2004年5月11日，截至周四的累计收益为1033%，同期沪综指的收益为112%。其在过去18年里净值最大回撤为30.75%，而沪深300在2007至2008年大熊市最多回撤72.73%。可以说，低价和低溢价率的转债，是防御黑天鹅式熊市到来的安全垫。

安全垫厚薄，决定了风险资产投资最高损失限额的高低。深沪股市至今未有一单转债违约，刚性兑付的转股债券的估值底，远高于违约频现的纯债债券。目前，深沪单价最低的转债为城地转债，周四收于97.06元，较2020年8月的缩水约两成，同期正股城地香江股价较峰值缩水73.7%。

周四，深沪418只转债的换手率和转股溢价率中位数分别为4.1%和36%。当日，创业板1149只個股换手率中位数是2.57%，动态市盈率中位数是65倍。由于存在下调转股价的触发机制（如正股价低于转股价的七成等），转债估值泡沫远低于创业板。当然，这与含转债公司质量在A股中多居中上游且转债发行的财务门槛较高有关。数据显示，涵盖150只样本股的可转债指数（880723）的平均市盈率和市净率分别为13.99倍和1.6倍。

华尔街有句格言：“永远不要把可转债进行转换。”因为一旦换股，“债券固定本息+股票或有价差”的防御优先的组合，将变成主动进攻型。何况低价转债常有意外惊喜——A股特色的向下修订转股价，往往让转债迅速回归较面值溢价三成的中位数水平。今年以来，共13只转债发布董事会下修议案，其中7只转债集中发生在4月下旬大盘跌近谷底之后，低价转债在坏市场中亦有大转机。