基于扎根理论的科技型企业知识产权证券化风险因素分析

鲍新中，陈柏彤,王晨铭

(1.北京联合大学管理学院，北京 100101；2.国家知识产权局，北京 100088)

0 引言

知识产权是企业乃至国家发展的战略核心资源，而金融是现代经济发展的核心关键要素。在知识经济背景下，加强知识产权与金融资源有效整合可促进知识产权更好地为建设和发展创新型国家服务。知识产权证券化是知识产权与金融资源有效整合的重要渠道之一。1997年美国发行的鲍伊债券被公认为是第一个知识产权证券化案例[1]，随后欧美国家出现了知识产权证券化的实践[2-3]。我国学者对知识产权证券化的模式问题展开诸多研究[4-5]。从2015年至今，各级政府对于知识产权证券化发展高度重视。截至2021年1月底，国家层面颁布了与知识产权证券化相关的政策文本43项，其中党内法规6项，行政法规12项，部门规章22项，行业规定和司法解释各1项。地方层面有28个省 (区、市)的242项政策文本中提到探索和试点知识产权证券化。由此可见知识产权证券化在我国经济发展过程中的重要地位。

梳理现有知识产权证券化案例发现，我国对知识产权证券化的探索以2018年为节点，2018年以前只有几项零星的电影版权或票房收入证券化的探索，2018年以后在各地政府的鼓励下，知识产权证券化探索逐渐增多，如我国第一个知识产权证券化标准化产品 “第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划” (简称文科一期ABS)、第一支以纯专利为底层资产的知识产权证券化产品 “兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划” (简称凯得租赁ABS)等都是在这一时期发展起来的。尽管我国已经初步具备开展知识产权证券化的有利条件和政策保障，但知识产权证券化的发展与市场需求仍有很大差距，一边是知识产权证券化的政策和市场需求日益迫切，另一边是知识产权证券化在中国的实践并没有完全展开，矛盾的根本在于知识产权证券化的高风险性。因此，如何准确把握知识产权证券化过程中的各种风险，使知识产权证券化良好稳定持续运营就成为亟待解决的难题。

学者关于知识产权证券化的风险研究主要聚焦于知识产权证券化的风险成因[6-8]和知识产权证券化风险识别[9-12]两个方面。文献梳理发现，现有研究对于知识产权证券化风险项目分类的研究掺杂较多人为主观因素，缺乏利用客观数据和依靠系统性理论知识来识别风险的过程，也缺乏基于案例的深入分析。我国学者大多是基于国外相关案例以及国外学者的研究来分析，研究结论是否真正适用于我国当前经济环境，是否能较好适用于我国的知识产权证券化案例还需进一步考证。基于此，本文以近年我国已成功发行的文科一期ABS知识产权证券化项目为例，在大量案例调研的基础上，运用扎根理论，试图成熟、系统地反映知识产权证券化风险，从而建构起适用于我国当前环境的知识产权证券化风险识别框架，同时结合项目生命周期，以鱼骨图的形式呈现不同参与主体的风险影响因素，进而直观展现项目风险全貌，梳理风险防控过程中的重点风险要素。最后，针对风险分析结果提出基于全流程的风险管理建议，为我国后续知识产权证券化项目风险识别与防控提供可行借鉴。

本文可能的贡献主要有：①以我国知识产权证券化的典型实践文科一期ABS为案例研究对象，丰富了知识产权证券化风险影响因素的相关案例研究；②基于扎根理论，创新性地深度挖掘文科一期ABS相关的问卷、访谈资料、各类报告、高质量文献和媒体报道，系统梳理知识产权证券化风险影响因素，为今后的知识产权证券化项目风险识别提供借鉴；③以鱼骨图的形式，结合项目生命周期，将风险因素匹配到项目各周期，提炼风险管控关键点，为今后知识产权证券化风险防控提供方向指引。

1 案例背景与研究设计

1.1 案例背景

2018年12月14日，北京市文化科技融资租赁公司 (简称文科租赁)在国家知识产权局、中国证监会等多部门指导下，推出我国首例知识产权证券化标准化产品，即 “第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划” (简称文科一期ABS)，2019年3月28日在深圳证券交易顺利发行。文科一期ABS产品是由文科租赁和第一创业证券股份有限公司 (简称第一创业)联合创立，本次发行共7.33亿元，按风险程度和收益特征将分为优先级资产支持证券 (A1、A2、A3)和次级资产支持证券，每份资产支持证券的面值为100元人民币，单个客户最低参与金额为100万元人民币，该证券的推广对象为我国境内拥有金融投资经验和一定风险承受能力，且符合相关法律法规和监管要求的合格机构投资者，项目发行情况见表1。

文科一期ABS项目所采用的交易结构为单SPV、不设循环购买的融资租赁金融模式，其基础资产是原始权益人对承租方享有的特定知识产权的租赁应收债权。该项目包括51项知识产权，10份租赁合同和13个承租人，横向涉及发明专利、实用新型专利、著作权等多种知识产权资产形式，纵向囊括数字出版、影视制作发行、信息技术与艺术表演等众多行业细分领域。根据文科一期ABS专项计划说明书，具体交易结构与项目各个参与主体方如图1所示。

表1 文科一期ABS项目发行情况

图1 文科一期ABS项目交易结构

1.2 基于扎根理论的研究设计

(1)研究方法及研究对象选取。在研究方法选择方面，本文选择扎根理论法作为本文的主要研究方法。知识产权证券化作为一种新时代下的新型融资模式，传统的量化研究很容易在数据搜集的过程中因主观选择而忽略了真正的问题，扎根理论则能够较为有效地避免传统量化研究仅能验证理论而不能产生新理论和有可能遗漏关键信息的弊端。同时，知识产权证券化风险问题研究具有探索性质较强、易于从案例分析中提炼和归纳概念的特点，故选取扎根理论在本研究中进行分析。文章基于客观主义的认识论和知识产权证券化现象构建风险影响因素体系的理论，采用程序化扎根理论较为合适[13]。

本文选择文科一期ABS中的参与各方为调研对象，包括资产服务机构、专项计划管理人以及资产评估、信用评估等中介机构。考虑到案例样本典型性和数据可获性问题，本研究选择文科一期ABS专项计划作为研究案例，原因是：①样本典型性：文科一期ABS是我国首例在深圳证券交易所获批的知识产权证券化标准化产品，实现了我国知识产权证券化零的突破。②数据可获性：文科一期ABS专项计划的发行公司自成立至今的运营时间皆较长，有相对比较成熟的企业资料库，便于获取数据。

(2)数据来源。本文依据Miles 等编著的 《质性研究》中的三角测量方法[14]，通过半结构化访谈、开放式问卷调查、内部文档资料、学者文献和新闻媒体报道等多渠道收集数据。访谈和问卷调查的数据来源于对参与文科一期ABS项目的各主要参与方 (原始权益人、计划管理人、信用评估机构、资产评估机构等)以及学界、实务界相关专家共12人的深度访谈和问卷调查，访谈及问卷调查的详细情况见表2。收集整理的内部文档资料主要来源于文科一期ABS项目各主要参与方撰写的专项计划说明书、审计报告、托管报告、资产管理报告、资产服务机构报告、收益分配报告、信用评级报告、跟踪评级报告、风险资产提示性报告和文科租赁年度报告等10份相关报告。学者文献主要来源于以 “知识产权证券化” “文科一期ABS”等为关键词在中国知网的 “核心期刊” “CSSCI”和 “CSCD”库检索的相关文献。新闻媒体报道主要来源于百度中检索的相关新闻报道。对涉及风险性质的相关内容进行分类整理后，形成文本性资料约14万字。为了方便将上述文本资料导入MAXQDA2020[15]中进行资料编码与分析，对不同来源的信息进行编号，编号对应关系见表3。

表2 访谈及问卷调查情况统计

表3 研究资料来源及编号

2 扎根过程与风险体系构建

本文收集整理研究资料32份，其中包含调查访谈资料12份，档案记录资料10份和媒体报道资料10份。随机抽取访谈问卷中的A-Q-B和A-Q-J、档案记录资料中的B-T-R和B-C-T以及文献报道资料中的C-N-I用作饱和度检验。除上述5份资料外，其余27份资料用于初步构建理论模型。资料分析的核心是编码过程。基于构建的数据资源库信息，采用Strauss程序化扎根理论和张敬伟[16]总结的三重编码进行资料分析，通过不断比较、归类和合并，逐步提炼出有关概念类别及范畴，进而识别出知识产权证券化项目的主要风险因素。

2.1 开放性编码

开放性编码指将文本资料分解，通过不断比较资料反映现象的异同方式为其贴上概念标签，经再次归类整理后提炼出其所属范畴，以达到将资料概念化、范畴化的目的[16]。在本研究中，通过对多种不同来源的原始资料进行细致的语义分析，获得1661个自由编码。由于初始原始资料中存在大量代码，并且存在概念交叉和重复，为了便于资料的概念化和分类，需对原始代码进行细化和过滤，以达到 “自然聚集”的目的。首先排除出现频率较低的代码。其次，采用灵活的编码方式，即将原始的表达概念化后，产生许多语义相同、词汇不同的编码，如在本研究中文科租赁是原始权益人也是资产服务机构与第一差额支付人，故都统一编码为 “原始权益人”。经过上述连续的排序和过滤后，共得到1238个编码，资料的编码数量见表4。

表4 资料编码数量明细

经过对原始资料反复归纳整理，在剔除大量重复性信息和无效信息后形成770条信息，其中随机抽取的27份用于建模的资料共包含616条信息。采用逐句编码的方式，最终得到184个初始概念 (用a1～a184表示)，将初始概念范畴化后概括为24个范畴，分别为市场经济风险 (A1)、政策调整风险 (A2)、行业发展风险 (A3)、不可抗力风险 (A4)、知识产权减值风险 (A5)、知识产权组合风险 (A6)、知识产权处置变现风险 (A7)、科技型企业信用风险 (A8)、知识产权价值评估风险 (A9)、金融机构操作风险 (A10)、项目设计风险 (A11)、信用评级风险 (A12)、金融机构违约风险 (A13)、托管监管机构违约风险 (A14)、增信机构违约风险 (A15)、债券转让风险 (A16)、投资偏好风险 (A17)、权力维持风险 (A18)、权力归属风险 (A19)、权力瑕疵风险 (A20)、争议诉讼风险 (A21)、信息披露风险 (A22)、金融机构重复授权风险 (A23)和科技型企业道德风险 (A24)，部分初始概念的分析和范畴化见表5。开放性编码文中仅展示部分内容。

表5 开放式编码分析过程

2.2 主轴性编码

为了将开放性编码获得的独立的范畴进一步凝练进而形成与目标最相关的次要范畴，需进行主轴性编码，深入分析各范畴间的逻辑关系[17]。研究在该过程之中，由于需要对概念进行反复思考以及多次分析，Strauss等[18]提出开放编码中所获得的范畴应以因果条件、理论现象的语境背景、中介条件、行动互动策略和行动结果这一规范模型作为分析的参考框架，将它们联系在一起。规范模型是主要的编码工具和重要的分析工具，它可以借助事件的先行条件和中介条件，还可以利用事件发生前后的整个脉络环境，除此之外，事件的行动者在事件中所运用的方式方法以及产生的反响，得到的反馈也是本工具可参考的地方，通过以上途径可以更有效准确地把握事件 (主范畴)，主轴性编码的规范模型如图2所示。

图2 主轴性编码的规范模型

经过反复比较和分析，深入挖掘各种概念间的联系，借助规范模型从因果条件、现象、脉络、中介条件、行动和结果5个方面识别范畴间的逻辑关系。通过规范模型分析可知，在知识产权证券化融资中，由于项目受利率变动和通胀压力等在内的经济环境变化、不断更新的法律制度、融资租赁行业的整体发展态势以及不可抗力事件的影响，从而形成市场经济风险、政策调整风险、行业发展风险以及不可抗力风险，这些风险导致宏观环境风险现象的产生；知识产权又由于其固有特性，技术更新较快、现有处置变现渠道有限，以及不同资产组合新带来的各种问题引发基础资产风险；复杂的知识产权若要施以证券化，还需要一系列的价值评估、产品设计和信用评级等操作，由于风险隔离下的真实销售所带来的知识产权与特定主体剥离，各机构评估评级的客观公允性有待考虑等原因产生了操作运营风险；在整个知识产权证券化项目中，因存在众多参与主体方，任何一方的经营恶化甚至破产所带来的违约都会破坏交易结构的完整性和稳定性；在知识产权权力转让与授权过程中还有因权力维持、归属、瑕疵以及引发的各种争议所造成的法律诉讼风险。此外，资本的本质是逐利，不同主体可能会为了追求利益而做出更有利于自身的决策，如有意控制信息披露、金融机构重复授权以及科技型企业的早偿等行为，从而引发商业道德风险。为了确保知识产权证券化融资的有序进行，需要不断对国家的相关法律规章制度进行再细化与再完善，进一步加强对知识产权保护的力度，提升信息披露的完整性有及时性等措施，以期防范宏观环境风险，规避基础资产、操作运营、交易结构、法律诉讼以及商业道德等风险。

通过规范模型分析，总结归纳知识产权证券化风险6个主范畴，即宏观环境风险 (AA1)、基础资产风险 (AA2)、操作运营风险 (AA3)、交易结构风险 (AA4)、法律诉讼风险 (AA5)和商业道德风险 (AA6)。主范畴与副范畴的规范模型见表6。

2.3 选择性编码

经过开放性编码和主轴性编码分析，与知识产权证券化风险相关的概念和范畴较为清晰明确，为提炼和总结出最终的理论、判定核心范畴并探究其与主范畴间的关系，本文进行核心编码，并围绕核心范畴用 “故事线”模式说明全部现象。

结合原始材料，经过选择性编码的分析，不断凝练和汇聚范畴化的范围，将知识产权证券化现金流风险确定为核心范畴，其基本 “故事线”为：知识产权证券化项目的整个融资过程中将会受到由宏观环境风险带来的系统性风险的外生影响，以及包括基础资产风险、操作运营风险、交易结构风险、法律诉讼风险和商业道德风险在内的项目特有风险内在影响的共同作用下，从不同方面不同程度上影响整个项目融资流程的现金流稳定性，风险关系如图3所示。

表6 主范畴与副范畴的规范模型

图3 科技型企业知识产权证券化融资风险关系架构

宏观环境风险由于其风险具有不可分散性，故将其称为系统性风险，是科技型企业进行知识产权证券化融资过程中的外生影响因素。基础资产是整个知识产权证券化运作的核心，操作运营风险、交易结构风险、法律诉讼风险以及商业道德风险皆是在基础资产设计及运作过程之中产生的风险，基础资产风险、操作运营风险、交易结构风险、法律诉讼风险和商业道德风险是依托知识产权证券化项目所产生的风险，因此被称为项目特有风险，是科技型企业知识产权证券化融资项目风险的内在影响因素。

2.4 饱和度检验

参考相关研究[19]，使用A-Q-B、A-Q-J、B-T-R、B-C-T和C-N-I这5份资料用作理论饱和度检验，用作理论饱和度检验的资料共包含154条信息，以此验证提出的理论框架模型是否饱和。对上述文本资料再次进行编码分析后，并未发现新的概念和范畴，因此本文的理论模型是相对饱和的。从整个数据分析过程看，通过多方不同数据来源收集得到的文本资料凝练出的结论基本一致，且相互印证，从而保证了研究信度与效度。理论饱和度检验见表7。

2.5 风险体系构建

基于前述的开放式编码、主轴式编码和选择性编码分析，梳理出1个核心范畴6个主范畴和24个副范畴，通过用现金流风险为核心的故事主线将以文科一期ABS为代表的融资租赁模式下，将科技型企业知识产权证券化融资的风险影响因素进行串联，最终构建出知识产权证券化项目风险指标体系，见表8。

表7 理论饱和度检验

3 科技型企业知识产权证券化风险影响因素分析及防范

3.1 基于项目生命周期的风险影响因素分析

知识产权证券化融资过程中每个阶段所面临的主要风险不同，因此本文从各阶段风险的特点入手，探究各阶段的可能风险，有助于更有针对性地在项目不同时期进行相关风险的防范、制定相关风险预案。依照时间顺序可以将项目全程划分为启动评级、设计发行、项目存续和到期赎回这4个阶段。在启动评级阶段，每一阶段涉及主体和可能涉及的风险见表9。

对知识产权证券化融资众多风险进行梳理后，利用EdraxMax专业制图软件绘制全生命周期下各参与主体的风险关系鱼骨图，如图4所示。

图4中的字母表示具体风险的英文缩写，对照关系见表6。将选择性编码分析得到的核心范畴作为融资项目的整体目标，即规避现金流风险。按照风险发生的时间，上述24种主要风险来源于不同的项目阶段，许多风险不仅仅出现在某一阶段之中，如 “知识产权减值风险”在项目启动评级阶段时，会因其风险影响科技型企业与资产服务机构之间的售后回租交易谈判价格，而在设计发行阶段则又会因该项风险的存在，影响资产池的构建与担保、增信等机制的安排，在项目存续阶段还会因减值风险影响项目整体的现金流稳定性。除了这类项目特有风险外，包括市场经济风险 (MER)、政策调整风险 (PAR)、行业发展风险 (BDR)以及不可抗力风险 (FMR)在内的宏观环境风险，由于其身为系统性风险具有不可分散性，故而存在于知识产权证券化融资的整个生命周期当中，在鱼骨图的头部进行标注。

3.2 知识产权证券化融资风险防范

通过对知识产权证券化融资全流程风险进行梳理后发现，知识产权证券化风险防范的关键在于前中期的基础资产防范、中后期的参与各方风险防范和全周期的现金流风险防范。

在知识产权证券化前中期，重点围绕基础资产展开，包括基础资产的售后回租、入池基础资产的筛选、基础资产的价值评估以及基础资产的组合打包等一系列工作。根据扎根理论选择性编码的分析结果看，基础资产风险是项目特有风险中的关键要素，其对知识产权证券化的操作运营、交易结构、法律诉讼、商业道德等风险都有关系和影响，优质的基础资产可以说是科技型企业知识产权证券化降低整体风险的源头，是决定融资能否成功的地基。判断基础资产是否健康优质的主要标准是稳定性，具体包括单项资产的价值稳定性和权力稳定性，以及多项资产间的组合稳定性。比如文科一期ABS项目中存在资产池承租人

表9 项目各周期涉及主体和相关风险

行业集中 (科研、技术服务和文娱业应收租金余额占比近80%)、地区集中 (北京地区资产占比近51%)、头部债务人集聚 (前5大债务人未偿本金占比近67%)、单笔租赁款占比过高 (某一户应收租赁款占入池资产余额近18%)、合同剩余期限较为集中 (剩余期限在2～3年的占比近72%)等情况，由于入池资产对应承租人大多来源于文科租赁

图4 知识产权证券化融资全流程下各参与主体的风险因素鱼骨图

的优质客户，且提供了一定责任担保、股权质押或是房产抵押等增信措施，故而降低了该类集中度过高风险，但为了保证基础资产组合的稳定性，最大程度上提高风险分散效应，应尽量减少资产组合各方面集中度过高的问题。

在知识产权证券化中后期，随着项目正式展开运营，各方主体也先后参与进来，风险点也因此不断增多，因此项目中后期风险把控的重点应为参与各方的尽责履约风险，保证交易结构的完整以及知识产权证券化融资有序顺利地进行。知识产权证券化的交易行为和现金流向皆为一个完整的闭环回路，期间任何一方违约都有可能打破这种融资结构。对于原始权益人、增信机构以及科技型企业来说，要关注其经营状况恶化导致的履约能力下降、未能及时偿付本息及差额补足、资金混同或挪用、破产等问题；对于计划管理人和托管、监管机构这类金融机构，文科租赁ABS项目中，计划管理人是第一创业证券，托管机构是华夏银行，监管机构是南京银行，由于主体信用级别较高，经营不良的风险概率较低，重点需要关注专业经验能力和操作技术风险等；对于会计师事务所、律师事务所等中介机构，其本身不直接参与到知识产权证券化交易结构中，但其是否能做到尽责履约并高质量完成应尽的义务，也影响了信息披露的真实性和准确性，从而间接影响了交易结构中其他主体的稳定。因此，在知识产权证券化的中后期，所有参与者都不应松懈风险管理，而应进行实时、全面的风险控制，使每一种行为和操作都在法律监管之下有序进行。

对于知识产权证券化全周期，严防现金流风险十分重要。现金流风险具体分为项目初始期的现金流预测风险和项目持续期的现金流断裂风险。由于产品方案的设计是基于基础资产未来现金流的预测，若产生较大幅度的预测偏差，将会导致资产支持证券持有人面临投资风险；而内部相关参与主体的违约破坏交易结构、操作运营上的不合理及失误、涉及商业道德、项目遭受合法性的质疑以及各种外部宏观环境上的风险都可能会进而引发现金流的断裂，从而同样令投资者面临风险。文科一期ABS项目在防范现金流风险方面的经验具有一定借鉴意义，一方面为尽量降低现金流预测偏差，会计人员采取谨慎、保守的原则，信用评估机构还进行了压力景况测试，对现金流进行严格的计量和分析；另一方面为规避现金流断裂风险，在项目设计上具有优先级、次级的不同先后顺序本息分配的特殊安排，文科租赁 (即原始权益人和资产服务机构)担当第一差额支付人，文投集团担当第二差额支付人，以及信用触发机制等一系列的信用增级安排。

4 结论与建议

本文以我国第一个知识产权证券化标准化产品文科一期ABS为研究对象，研究分析科技型企业知识产权证券化融资的风险影响因素。首先基于扎根理论凝练提取文科一期ABS的相关文本资料，发现现金流风险是贯穿知识产权证券化始终的主要风险，并构建了一套以现金流风险为核心且适用于我国当前环境的知识产权证券化风险识别框架；其次，依据知识产权证券化项目的生命周期，以鱼骨图形式全面梳理呈现知识产权证券化各阶段涉及的风险影响因素；最后，基于扎根理论的分析结果和鱼骨图风险因素呈现，由文科一期ABS这一典型案例延伸至我国知识产权证券化项目整体，总结出我国知识产权证券化的风险防范应重点关注知识产权证券化前中期的基础资产风险、中后期的参与各方风险和全周期的现金流风险。本研究识别并呈现出我国知识产权证券化的风险影响因素，提炼出各阶段应重点关注的风险因素，为我国后续进行知识产权证券化实践过程中的风险影响因素识别、风险防控提供借鉴。

对于全流程风险管理，本文建议如下。

(1)完善相关法规政策，建立行业标准制度。知识产权证券化融资项目前中期的风险主要围绕基础资产所展开，为降低因基础资产所带来的各类风险因素，我国应进一步完善相关法规政策，建立行业标准化制度与流程。目前我国涉及知识产权可应用的法律政策主要有 《专利法》 《商标法》 《著作权法》和 《计算机软件保护条例》等，而知识产权转让以及结构化设计过程中引发的众多问题可能还会与现行的 《合同法》 《公司法》 《破产法》 《证券法》 《信托法》等相抵触，我国当前缺少针对知识产权证券化的相关法规政策。另外，我国的知识产权证券化实践案例数量较少，还处于起步阶段，需要建立一个标准化的流程制度来规范整个行业体系，从而实现知识产权证券化的良好稳健发展。

(2)提升信息披露质量，强化各方风控意识。知识产权证券化融资项目中后期的风险以参与各方的违约风险为主，为在一定程度上控制该类风险应提升项目运营过程中各方的信息披露质量，不断加强所有参与主体的风险控制意识。由于信息不对称的存在，项目所有参与方应积极主动地披露高质量、准确及时的报告及通知消息，一方面帮助投资人真实判断知识产权证券化中所蕴含的风险，另一方面增进参与各方的工作协同，以便第一时间做出正确部署，同时也有利于内外部的工作监管。另外，各机构还应强化风险控制意识，加大人力资源的管理，积极为员工提供职业道德培训，培养高素质的专业英才，从而降低相关操作风险与道德风险。

(3)引进更多高信主体，创设风险分担机制。为了保证知识产权证券化融资项目全周期现金流的稳定性，应引入更多高层次信用实体参与证券化交易结构，并建立合理的风险分担机制，最大限度分散风险。纳入更多信用评级较高的主体，可以有效增强知识产权运营，降低现金流预测偏差和现金流中断的风险。可以学习借鉴文科一期ABS项目，采用内部与外部相结合的信用增级方法，如结构分层、差额支付等，使其在一批拥有较高信用的参与者间合理分担知识产权证券化的相关风险，提高项目全周期现金流稳定性，增强整个证券化产品的信用等级，吸引更多的合格投资者进行投资，以达到知识产权证券化健康发展的良性循环，从而解决科技型中小企业的融资困境。