大股东股权质押、分析师关注对企业非效率投资的影响

李丽滢，张丽琼

（辽宁工程技术大学 工商管理学院,辽宁 葫芦岛125105）

0 引言

投资对社会和经济的发展具有重要的作用。从根本上说，生产的发展、生活的改善、社会的进步都离不开投资和经济增长。而充足的资金是企业进行投资的必要条件，是确保投资活动正常运行的重要因素之一。企业投资主要靠自筹资金和积累，也可以采取多种方式筹资，在融资难问题频繁出现的背景下，股权质押因其质押物的特殊性、质押的便捷性，迅速受到资本市场的追捧，成为上市公司缓解资金短缺的重要渠道。由于股权出质后，质权人只能行使其中的受益权等财产权利，公司重大决策和选择管理者等非财产权利则仍由出质股东行使，这既不影响股东的控制地位又可以利用其股权间接变现，因此一些大股东更喜欢这种融资方式。由于股权作为质押物的特殊性，大股东股权质押会向市场传递公司发展不利的信号，公司股价面临巨幅波动的风险。为了降低股价被平仓的风险，股东有很强的动机进行市值管理[1]。如果进行股票质押的大股东与公司的董事会成员或者实际控制人员高度重叠，那么就为质押了股票的股东创造了更加便利的机会进行市值管理，使大股东占用上市公司资金的私利动机更容易得到满足。这种私利动机使得大股东付出较少的掏空成本便可获得较多的掏空收益，给大股东掏空上市公司提供了一种新的途径。受私利动机的趋使，大股东的现金流权被质权人分割的程度不断加大，而其控制权保持不变，两权分离程度加大下的大股东会通过高溢价并购进行资产转移、过度扩大投资规模、维持股价等方式进行利益侵占，造成公司过度投资。大股东将质押所获得的资金主要用于为关联公司提供担保或者进行大额的关联交易，获取控制权私利[2]，造成公司投资不足，而过度投资和投资不足都是非效率投资的表现形式。由于股权质押是通过股权价值获取资金的，保持股价的高市值是进行了股权质押的大股东追求的目标，为了达到这一目标，可能会通过与关联方虚构交易粉饰财务报表，向市场传达公司经营发展良好的信号[3]。但是会计信息的价值就在于它的时效性，会计信息披露的真实性是会计信息的灵魂。为了维持股价，进行了股权质押的公司披露的会计信息，其时效性和真实性都会降低[4]，这样的披露行为造成了会计信息的失真。进行了股权质押的大股东具有信息优势，在质押中处于有利地位。质押带来的信息不对称影响了市场配置资源的效率，造成占有信息优势的大股东、公司内部利益相关者在质押中获取太多的私利。而质权人、外部投资者因其获取的信息有限，无法对质押后的大股东行为进行有效监督。会计信息失真容易引起分析师的高度关注，这种关注的压力会在很大程度上抑制大股东的私利行为，弱化大股东占用公司资金的动机，有效释放属于公司的自有资金，对抑制非效率投资行为意义重大。因此，期望通过分析师的关注，制约大股东的私利行为，在一定程度上抑制股权质押引发的非效率投资。

1 理论分析与研究假设

1.1 大股东股权质押与企业非效率投资的关系

投资决策作为财务决策的重要环节是企业经营发展的重要保障，大股东股权质押在资本市场的追捧下，影响着企业的投资活动。当资金链出现问题时，大股东更愿意通过股权质押来筹措资金，大股东使用股权质押这种融资方式，既可以实现融资，同时又 可以维护他们的控制地位，实现杠杆收益[5]，摆脱限售的约束以获取资金。但正是由于股权作为质押品的特殊性，质押获取资金的多少取决于股价。因此，大股东有很强的动机和能力通过多种方式防止股价巨幅波动带来的平仓风险。真实盈余管理便是大股东常用的方式之一[6]。为此，大股东会干预管理层，使其在会计政策的选择上更加隐性[7]，在会计信息的披露方式上更倾向于披露好消息，隐藏坏消息[8]。或者为了降低股价波动的风险，大股东会把通过股权质押获得的资金用于增持股票，这就加大了大股东自身的财务杠杆[9]，同时也大大降低了大股东的风险承受能力。大股东风险承受能力的降低，直接影响公司的投资决策，在公司面对可以提升企业竞争力，但投资回报周期长、不确定的投资项目时，进行了股权质押的股东并不想冒着控制权转移的风险去投资这种净现值大于零的项目。相反，为了规避控制权转移的风险，大股东更倾向于通过关联交易进行短期机会主义掏空，获取控制权私利[3]，而这必然会降低公司用于投资活动的资金配置，从而造成企业的非效率投资。

通过对股价的市值管理，最终控制人提高公司价值的意愿随着其现金流权的下降而降低，最终控制人的侵占欲望随着股权质押下控制权与现金流权分离程度的加大而增强[10]。侵占欲望增强的同时，大股东的冒险动机也会增强，为了规避控制权被转移的风险，出于私利他们可能更倾向于通过盲目扩大投资规模达到侵占中小股东利益的目的[11]，由此产生过度投资问题。

若大股东采取消极的态度去对待公司的治理问题，利用关联交易或担保等方式“掏空”公司，那么股权质押下的大股东借助两权分离进行侵占的动机会更强，这种侵占欲望会进一步加大股东与管理层之间的代理冲突。当面对同一投资决策时，大股东与管理层的决策出发点会产生冲突，大股东的私利动机使其无法站在公司长远发展的角度考虑问题。在这样的利益冲突下，大股东既有动机也有能力干预管理层选择净现值小于零但能帮助其获取私利的投资项目，甚至通过一系列的会计手段粉饰财务报表，哄抬股价达到其掏空公司的目的。这种挤占公司资金的掏空方式使公司失去了进行投资所必需的资本，也使通过股权质押筹集的资金并没有用来进行有效投资，产生投资不足的问题[12]。大股东股权质押之后更倾向于获取私利，为了达到利益侵占的目的，通常会采用直接资金占用或者关联交易、借款担保等手段。投资活动是创造企业价值最重要的方式之一，如果大股东占用了上市公司资金用于自身获利，那么企业的投资活动必然无法正常运转[13]，这便会造成企业的非效率投资。据此，提出假设H1。

H1：大股东股权质押会引起公司的非效率投资。

1.2 分析师关注与企业非效率投资的关系

由于中国的资本市场并不是有效的资本市场，资本市场的价格不能同步、完全地反映全部的有价值信息。股权质押带来严重的信息不对称，以及控制权与现金流权的分离也使得第二类代理问题突出，这些问题正是引起公司非效率投资的重要因素。分析师是具有专业投资理论的人员，他们对公司内外部信息的收集和解读可以有效缓解股权质押带来的信息不对称，且上市公司的分析师越多，值得发掘的信息就会越多[13]。分析师可以增加收集上市公司信息的渠道，为企业提供投资评估，减少股东和外部投资者之间的信息不对称，有助于资本市场效率的提 升[14]。分析师的参与一方面可以有效提高公司信息透明度，有助于减少股权质押带来的信息不对称。另一方面也可以作为保护投资者的一种置换机制，是降低信息不对称下股价崩盘风险的好方法[14]。分析师关注也可替代企业信息披露，分析师关注度越高，企业股价对市场信息的反应越敏感[15-16]，其可以有效监督股权质押之后大股东的市值管理行为，在一定程度上抑制大股东的私利动机。可以把项目本身具备的价值通过专业的分析传递给外部投资者[17]，从而抑制公司的非效率投资。根据分析师发挥治理作用的监督假说，分析师定期对财务报表的解读以及与管理层的交流，抑制了进行股权质押的大股东进行异常交易以及掏空行为的动机。直接监督了公司的经营活动并进行了大股东股权质押的治理层行为，提高了质押资金的配置效率，弱化了大股东与管理层的决策冲突。因此，对抑制公司的非效率投资具有外部治理作用。据此，提出假设H2。

H2：分析师关注与公司非效率投资呈负相关。

1.3 大股东股权质押、分析师关注与企业非效率投资的关系

大股东通过股权质押获取资金的方式，决定了获取的资金，以及后续的质押风险是与股权的价值密切相关的。大股东的质押行为本身就向市场传递了其资金短缺、发展遇到困难的信号，这样的信号传递到市场中会带来一系列风险，如股票价格下跌的风险、公司股票流动性减弱的风险，以及公司控制权非正常转移的风险。大股东股权质押后流失了现金流权，但控制权不改变，那么大股东通过控制权获取私利的意愿更加强烈，掏空成本更小。这为大股东的资金占用、关联担保提供了便利，公司资金也会受此影响得不到有效配置，造成企业的非效率投资。如果股权质押使得公司股价暴跌，大股东出于股价暴跌的压力，为了向市场传递企业良性发展的信号，便会选择通过高溢价并购这种合理又隐秘的方式转移资产，或者通过盲目投资热点领域扩大投资规模，隐瞒募集资金使用等方式进行财务造假。而这样的造假行为便会引起分析师的高度关注，戴书松等[18]认为分析师关注对公司的信息解读具有正向影响。分析师作为专业的信息解读人员，能对公司信息做出较为客观的评价，其可以通过专业解读缓解股权质押之后的内外部信息不对称程度，也可以通过解读财务报表以及与公司重要管理人员进行交流，直接监督股权质押下异常的关联交易、关联担保等不合理的经营活动及管理层的投资决策[19]。公司大股东以及管理层为了通过分析师向市场传递公司业绩利好的信号，管理层在进行投资决策，以及选择投资项目时便会以企业的长远发展为出发点。分析师关注会有效制约大股东联合管理层做出损害公司利益的决策，发挥有效的外部监督治理作用，从而抑制大股东股权质押带来的非效率投资。据此，提出假设H3。

H3：分析师关注弱化了大股东股权质押带来的非效率投资。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

股权质押从2010 开始在中国资本市场发展起来，因此本文的研究样本为2010-2019 年中国沪深A 股上市公司。为了确保研究结果的有效性，将金融行业上市公司、上市公司中连续2 年或3 年亏损、财务状况异常的上市公司、财务数据缺失的上市公司剔除在外，得到了20 958 个样本。为了避免异常值对结果的影响，在1%水平上对所有变量进行Winsorize 缩尾处理。数据来自 CSMAR 数据库，采用Stata14 进行数据处理。

2.2 相关变量

（1）被解释变量

借鉴RICHARDSON 的研究成果，被解释变量为大股东股权质押企业投资效率Inv，企业总投资与维持性投资的差额，即企业新增投资；Over 为过度投资；Under为投资不足。

（2）解释变量

股权质押Pld：用搜集整理的上市公司年报数据衡量，如果股东存在股权质押取 1；否则，取0。

（3）中间变量

分析师关注Analyst：用分析师跟踪的上市公司人数加1 后取自然对数衡量。

（4）控制变量

选取以下6 个控制变量：公司规模Size；自由现金流量Fcf；成长性Growth；总资产收益率Roa；资产负债率Lev；现金股利Div。

具体见表1。

表1 变量说明 Tab.1 variable description

2.3 模型构建

借鉴 RICHARDSON 的方法，构建模型（1），测算企业正常投资水平并利用回归残差衡量企业投资效率。

式中，q0为常数；qi(i=1,2,…,9)为回归系数；Invi,t-1为企业i第t年新增投资额；Growthi,t-1为企业i第t-1 年的成长性，用营业收入增长率来衡量；Levi,t-1为企业i第t-1 年的资产负债率；Cashi,t-1为企业i第t-1 年的货币资金、与总资产之比；Agei,t-1为企业i第t-1 年的上市年限；Sizei,t-1为企业i第t-1 年的企业规 模，用期末总资产取自然对数来衡量；Ret i,t-1为企业i第t-1 年的股票收益率；Invi,t-1为企业i第t-1 年的新增投资额；Year、Ind为虚拟变量，分别控制时间和年份效应；ε,it为随机扰动项。非效率投资的衡量模型在控制了行业与年度效应之后，如果回归残差大于0，表明投资过度；如果回归残差小于0，则表明投资不足。

构建模型（2）用来检验假设H1。

式中，α0为常数；α1为股权质押与投资效率的回归系数；α i为控制变量与被解释变量的回归系数；Pldi,t为企业i第t年是否存在股权质押，如果上市公司大股东股权质押会导致非效率投资，大股东股权质押与投资效率呈负相关，则α1会显著为正；Controlsi,t为 企业i第t年的控制变量；εi,t为随机扰动项。

构建模型（3）用来检验假设H2。式中，α0为常数项；α1为分析师关注与投资效率的回归系数；α i为控制变量与被解释变量的回归系数；AnalystNumi,t为企业i第t年的分析师关注人数加1 后取自然对数，如果分析师关注会降低非效率投资，则α1为正；εi,t为随机扰动项。

构建模型（4）用来检验假设H3。式中，α0为常数；α1为股权质押与投资效率的回归系数；α2为分析师关注与投资效率的回归系数；α3为分析师关注条件下股权质押与投资效率的回归系数；α i为控制变量与被解释变量的回归系数。引入了交乘项，检验分析师关注是否会弱化股权质押引发的非效率投资。

3 实证分析

3.1 描述性统计

由表2 可以看出，反映上市公司非效率投资的两个被解释变量，投资过度Over均值为 0.031，标准差为 0.034，投资不足Under 均值为0.020，标准差为0.018，这说明企业投资不足和投资过度波动较小。股权质押Pld的均值为0.183，标准差为0.387，说明18.3%的上市公司中均存在股权质押的大股东。分析师关注Analyst的均值为 1.554，标准差为1.144，说明分析师对不同企业的关注具有差异性，分析师对公司关注度可能存在选择偏好。

表2 样本的描述性统计 Tab.2 descriptive statistics of samples

3.2 相关性分析

为了使研究结果不受变量之间多重共线性的影响，首先对变量之间可能存在的多重共线性进行Pearson 相关性检验，通过表 3 可知，变量之间相关系数均小于0.5，多重共线性在变量之间并不存在，多重共线性的分析结果使后续的固定效应回归不受其干扰，回归结果更加可靠。

表3 变量的相关性分析 Tab.3 correlation analysis of variables

3.3 回归分析

在控制了其他控制变量后，股权质押Pld、分析师关注Analyst与企业非效率投资的回归结果见表4。分别以投资过度Over和投资不足Under 作为被解释变量来验证假设H1。研究结果显示，表4 模型（2）列中股权质押Pld对投资过度Over的回归系数为0.002，对投资不足Under 的回归系数为0.001，分别在5%、1%的水平上显著。表明股权质押越高，企业的投资过度和投资不足程度也会越高，企业的非效率投资更为显著，从而验证了假设H1。

表4 股权质押、分析师关注与企业非效率投资回归分析 Tab.4 regression analysis of equity pledge,analysts' attention and enterprise inefficient investment

续表4

从表4 模型（3）列回归结果可以看出，分析师关注Analyst对投资过度Over、投资不足Under的系数分别为-0.001 和-0.000，均在5%的水平上显著，说明分析师关注Analyst与非效率投资之间是反向变动的，分析师关注度越高，企业非效率投资越低。这也说明了分析师关注作为一种外部治理手段，会促使企业加强内部管理，抑制企业非效率投资，从而验证假设H2。

表4 模型（4）列显示，股权质押Pld对投资过度Over的系数为0.009，对投资不足Under的系数为0.004，且均在1%的水平上显著，从而进一步验证股权质押会增加非效率投资的结论。交乘项Pldi,t×AnalystNumi,t对投资过度Over的系数为-0.002，投资不足Under的系数为-0.001，且均在1%的水平上显著。说明分析师关注可以缓解股权质押对投资过度和投资不足的正向影响，从而验证假设H3。

3.4 稳健性检验

为了增强结果的稳健性，用另一种方法衡量投资过度Over，借鉴窦欢[19]所使用的方法，构建模型（5）。

式中，α0为常数；α1为公司成长性与投资效率的回归系数；Growthi,t为企业i第t年的成长性；δ为随机扰动项；Year、Industry为虚拟变量，分别控制时间和行业效应，重新将正向残差定义为投资过度Over，将负 向残差定义为投资不足Under，通过模型（5）对模型（2）至模型（4）进行稳健性检验，具体见表5。

表5 基于股权质押的稳健性检验 Tab.5 robustness test based on equity pledge

续表5

由表5 可知，模型（2）列中股权质押Pld对投资过度Over的系数为0.004、投资不足Under 的系数为0.001，分别在1%、5%的水平上显著，说明其与非效率投资呈正相关，验证了假设H1。模型（3）列中分析师关注Analyst对投资过度Over的系数为-0.002、对投资不足Under 的系数为-0.003，且均在1%的水平上显著，表明分析师关注Analyst与非效率投资之间为负相关，验证了假设H2。模型（4）列中股权质押交乘项Pldi,t×AnalystNumi,t对投资过度Over和投资不足Under 的系数分别为-0.002、-0.001，且均在5%的水平上显著，说明分析师关注Analyst调节了股权质押Pld造成的非效率投资。因此，在改变过度投资Over的度量方法后，假设H1 至假设H3 均得到了验证。

4 结论

通过对2010-2019 年沪深A 股上市公司样本的实证研究发现，大股东股权质押会造成公司的非效率投资，通过对股权质押后大股东对非效率投资作用的路径分析得出以下结论。

股权质押下的大股东随着掏空成本的降低，其主要通过以下方式获取控制权私利从而造成企业的非效率投资。股权质押后的大股东会通过高溢价并购转移公司资源或者为了向市场传递积极信号，以避免股价的下跌而迎合市场盲目投资热点行业和高关注度行业等方式造成公司过度投资。采用异常的关联交易、资产转移等方式“掏空”公司，违规占用公司的资源，这必然会降低企业的资金配置效率，减少企业用来进行投资活动的现金流，从而造成企业投资不足。

通过控制其他影响非效率投资的因素，研究了分析师关注与非效率投资之间的关系，发现分析师关注能有效降低企业的非效率投资程度。分析师作为专业的信息解读人员，能对公司信息做出较为客观的评价，通过其专业解读可以缓解股权质押之后的内外部信息不对称程度，也可以通过解读财务报表，以及和公司重要管理人员进行交流，直接监督股权质押下异常的关联交易、高溢价并购、盲目扩大投资规模等非效率投资行为。

将分析师关注作为外部治理手段用来缓解股权质押造成的非效率投资，发现分析师关注明显弱化了股权质押所造成的非效率投资。股权质押的价值取决于股价，大股东作为信息优势方为了维持股价，可能会通过一系列手段粉饰财务报表或者选择性的披露会计信息进行市值管理。这样会降低会计信息价值，加大了内外部信息不对称程度。分析师关注可以发挥其信息中介及监督者的作用，使得大股东的私利动机受到制约，抑制大股东股权质押下企业的非效率投资行为，对此提出如下建议。

完善股权质押信息披露制度。股权质押融资行为本身就隐藏着股票被“平仓”的风险。目前的披露内容往往是选择性披露，因此，应该设置股权质押风险的分层标准，推动形成差异化的信息披露制度，通过完善的披露制度，保护中小投资者的利益并抑制上市公司的非效率投资行为。

改善融资环境。一方面要畅通上市公司的融资渠道，另一方面要有效监督大股东的股权质押行为，在一定程度上抑制股权质押风险的集中爆发，解决公司的非效率投资问题。

发挥分析师关注的外部治理作用。首先，要加强对造成公司非效率投资的关联交易、高溢价并购，以及关联担保等行为的监督。其次，可以利用专业知识，重点监督公司对大股东质押资金用途、质押目的等信息的披露，缓解内外部信息不对称，提高质押资金的配置效率，抑制大股东股权质押带来的非效率投资问题。