风险投资在不同投资阶段的作用机理及启示

王吉培 宋哲泉

近年来，作为全球资本的后起之秀，风险投资在健全公司治理结构、推动企业发展方面具有重要作用，并由此成为资本市场的关注焦点之一。2009年10月，中国创业板的推出进一步丰富了风险投资的退出通道，风险投资行业得到了进一步发展。然而，不少企业为了尽快获得稀缺的上市资质，或出于配股增发等动机，往往通过盈余管理手段粉饰财务报表，导致上市后出现业绩大幅下滑，这不仅阻碍了资本市场资源配置作用的发挥，也不利于创业板市场的健康发展。该问题受到了多方关切，2020年6月，创业板启动注册制改革，改革强调上市公司的透明性，且完善信息披露制度、降低盈利性考核、缩短锁定期等势必为创业板上市公司的盈余管理和公司绩效带来较大影响。为提升上市公司信息透明度，2020年10月，国务院颁布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确指出要“提升信息披露质量”。2021年5月，证监会新修订的《上市公司信息披露管理办法》开始施行。相关制度的完善，有助于提升上市公司信息披露质量，促进资本市场健康发展。

作为中国创业板市场的重要参与主体，一方面，风险投资会为被投资企业提供资本支持，对企业的发展起到认证作用，向市场释放积极信号;另一方面，风险投资也会参与到公司运营管理中，帮助企业完善治理结构和内控制度，从而降低信息不对称，有效监督盈余管理行为，也有助于公司经营管理层消除机会主义心理，专心于生产经营和提升公司绩效。但同时也应看到，风险投资依靠外部投资人融资的性质，决定了其具有短期逐利的天性，有时为及早实现资本的退出，而不惜“拔苗助长”，放任或怂恿公司以盈余管理的手段粉饰财务数据，向市场传递失真的业绩信号。中国创业板市场刚刚起步，与西方成熟资本市场相比还不成熟，国内的风险投资产业也处于发展阶段。对于创业板公司，到底风险投资的何种功效在发挥主导作用，还有待深入研究和论证。

风险投资、盈余管理与公司绩效的作用机理

在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短、规模较小，业绩也不突出。风险投资的介入对于创业板公司的盈余管理和公司绩效存在长期影响。风险投资机构参与被投资企业的经营管理和监督，能够有效降低委托代理中的信息不对称程度，显著抑制盈余管理和提升公司績效，即风险投资对被投资企业具有认证和监督作用;但也有诸多研究表明，投资前的逆向选择效应、投资后的躁动效应也广泛存在于风险投资环节中，这不仅没有抑制盈余管理行为的发生，反而促使风险投资机构以各种形式来助推企业财务业绩的“实现”，拉升盈余管理程度，扭曲市场信号。同时，为迎合虚假业绩，公司的投资运营决策也可能偏离轨道，长期看，会对公司绩效造成不良影响。以下从风险投资阶段的视角，分析各投资阶段中风险投资、盈余管理与公司绩效的作用关系。

投资前期：认证作用和逆向选择效应

在投资前期，风险投资对与被投资企业主要有认证作用和逆向选择效应。这两种相反的效应共同影响着公司的盈余管理和公司绩效，主要表现在以下两个方面。

一方面，为解决风险投资中第二层委托代理关系，保障投资收益，在投资前期，风险投资机构会对风险项目或创业企业进行筛选，筛选出的企业一般来说都有着较大的发展潜力和良好的经营绩效。风险投资的介入是对公司长期发展看好的显性信号，其他市场参与者可通过这些信号减少为判断该企业潜力与绩效所付出的信息发现成本，从而降低市场参与者与企业间的信息不对称程度，减少盈余管理;同时也有利于吸引优质的合作者和供应商，这可为目标公司提供重要的产品信息及金融服务等。因此，与未经过风险投资的公司相比，有风险投资介入的企业具有更高的发展潜力，即在认证效应的作用下，风险投资介入与公司绩效呈现正向关系。

另一方面，当信息出现严重不对称时，容易出现逆向选择，导致交易效率大大降低，从而达不到帕累托最优交易。在风险投资环节中，当目标公司和风险投资机构之间出现信息不对称问题时，发展潜力不足、现金流缺乏的企业为获得风险投资的资金支持，往往会通过层层包装和业绩粉饰，向风险投资机构释放虚假信号，而经济实力较强的企业注重自我管理和对股权的把控，相对于风险投资对公司股权的稀释效应，更倾向于选择债权融资，这就造成采用外部风险投资机构获得融资、分担风险的，往往是一些质量不佳、盈余管理动机较强的公司，而发展潜力巨大、效益较好公司则选择自我融资和其他方式融资。因此，在逆向选择效应的影响下，风险投资的介入会导致公司盈余管理水平的提高和公司绩效的下降。

投资中期：监督效应

风险投资的监督效应涉及投资的整个过程，在风险投资的开始阶段到风险投资全部退出的结束阶段均存在风险投资的监督效应。在投资生效以后，风险投资机构就拥有了相应的监管功能，能够加强对公司的制衡能力。为减少代理冲突，除了为企业发展提供所需资金外，风险投资机构还会参与到企业后期的生产经营管理活动中，多数风险投资机构在董事会或合作中扮演着咨询者的角色，可以对目标公司的决策提供协助性和制约性作用，从而避免企业决策者的个人主义和短视行为。与会计、律所等其他中介机构相比，风险投资机构掌握企业的内部资料也更加充分，投资双方的信息不对称程度更低。在整个投资过程中，风险投资能高效地实行监督机制，可以对公司的管理层进行有效监督，从而促进管理者履行相应的职责，并凭借资金和技术上的优势加强企业管理制度完善，从而为公司的长远发展提供有力保障。因此，有风险投资参与的公司，能够有效地降低代理问题，其会计操纵程度较低，会计信息质量较高，并促进企业更快、更好地发展，提高公司绩效。除此之外，风险投资机构对目标公司投入风险资金，一般都是按照不同阶段进行投资的，具体阶段会在双方签订的合同中指定，当目标公司不能完成合同要求或不能达到上市要求时，风险投资机构可单方面暂停资金投入，同时，可以对公司管理层回购股权进行强制，该机制更有利于促进企业管理层进行合理的规划和经营，这为公司的长久发展提供了有利保障。因此，投资过程中的监督效应会大大降低公司盈余管理行为的发生，同时也会督促公司提高经营管理水平、提升公司绩效。

投资后期：躁动效应

躁动效应是指在风险资本融资生命期内，风险投资机构为了在资本市场上建立声誉，必须定期增加资金来维持风险投资市场的活跃，尤其在欠缺较好声誉的情况下，风险投资要靠好的IPO项目来提升他们在资本市场的形象。在机会主义的驱使下，逐利性较强的风险投资机构往往会通过盈余管理方式调节被投资公司的经营绩效，推动被投资企业尽早上市，以便自己在退出时能获得最大的投资收益。一般情况下，风险投资机构与被投资企业的管理者之间存在合作关系，因此，当双方目标趋于一致时，公司的管理决策就可以得到顺利执行，公司运作效率也会更高。但是，当风险投资机构十分看重短期利益时，就有可能与公司管理进行合作，从而扩大自身利益，这会严重影响公司绩效。同时，在躁动效应影响下，如果风险投资机构与被投资机构存在利益冲突，风险投资机构可能为了扩大自身利益，会与企业签订契约，对企业的年度财务指标提出严格的要求，指标一旦未实现，风险投资机构就有可能迫使公司董事对相应股份进行回购，甚至可能会出现公司董事控股权丢失的局面。公司为了达到风险投资机构的要求，盈余管理的动机会显著增加，且增加了盲目扩张的可能性。这种为获取短期利益的做法极有可能会造成公司生产经营能力的透支，造成公司后期绩效的持续下滑，使得企业上市后的业绩出现较大反差。

综上可知，由于风险投资介入的时间差别较大，使得风险投资可能分布在企业成长中的不同阶段。本文并没有静态地论证风险投资、盈余管理与公司绩效三者之间的关系，而是引入了投资阶段的时间维度，分析了风险投资在不同投资阶段的影响功效及其转换。一般来讲，认证效应和逆向选择效应发生在风险投资介入前期，如果此时公司未上市，则这两种效应更多地体现在Pro-IPO阶段;而为保证投资收益，风险投资机构在整个投资期间均会对被投资企业进行监督，因此，监督效应基本会贯穿于公司上市的各个时期。但由于监督成本有高有低，有些风险投资机构对于被投资企业的监督效果较好，有些则表现较差;或有时表现较好，有时表现较差。躁动效应一般存在于Pro-IPO阶段和解禁前期。在Pro-IPO阶段，风险投资的躁动效应往往表现为公司上市前的“临门一脚”;为实现退出时获得更大收益，在解禁前的锁定期，风险投资机构有动机促使企业进行更多的盈余管理。因此，在躁动效应的驱使下，上市前的盈余管理一般要高于上市后，锁定期的盈余管理要高于解禁期（见图1）。

风险投资、盈余管理与公司绩效的实证检验

样本的选取

本文以2006～2020年的中國创业板公司为样本，并进行了必要的筛选和处理，上市公司共有1122家。中国的创业板市场肇始于2009年10月，之所以选取样本的时间起点为2006年，一方面是出于对研究对象性质的思考。本章的研究对象是创业板公司在IPO过程中的盈余管理行为，对于拟上市公司来讲，IPO审核漫长，过程繁杂，盈余管理一般是经过系统规划安排的。因此，对于IPO盈余管理的测度和研究，不应只限于上市当年和上市以后，在上市前的盈余管理现象也值得关注。另一方面，也是出于数据可得性的考虑。按照公司上市规定，公司在上市前需要公开最近三年的财务报表。因此，2006年及其之后的财务数据容易获取，且数据质量相对较高。其中，中国创业板公司的财务数据，主要来源于CSMAR数据库，对于部分财务数据缺失和数据疑似异常的样本公司，主要从巨潮资讯网和招股说明书中的三年一期数据获取或作进一步数据核对。风险投资机构的入股数据来源于深圳证券交易所、CSMAR数据库。对于风险投资机构的认定，其基础数据主要参考巨潮资讯网披露的首次公开发行招股说明书、清科集团数据库，及历年《中国风险投资年鉴》。

盈余管理及公司绩效的测度变量

从以往研究成果来看，盈余管理程度计量方法主要有总体应计利润法、特定应计项目法和分布检测法。在这三类模型中，特定应计项目法专门针对具体的应计利润项目进行研究，通常用于某个或某些特定行业的研究，但局限于小样本。分布法检测方法是根据盈余管理水平均值和方差的统计特征判断的，验证局限于展现临界点的分布状况，关于盈余管理幅度的假设存在一定主观性。应计利润是依照权责发生制以及配比原则，包括具有不可操纵性的应计利润和可操纵性的应计利润。其中，前者是在权责发生制与收付实现制下确认基础差异形成的，而后者则是由于实施盈余管理所引起的非合理部分。总体应计利润法的主要思想就是研究如何在总利润中扣除非操纵性应计利润，剩余部分可视为对盈余管理程度的衡量。本文采取总体应计利润法，具体根据修正Jones模型和Roychowdhury（2006）模型，测度了2006～2020年中国创业板公司上市前后的应计盈余管理水平。为聚焦研究重点和节省篇幅，本文对于盈余管理模型具体的计算流程不再一一罗列。在反映公司绩效方面，总资产利润率（ROA）是综合反映了公司管理层在经营活动和投融资活动中运用全部资产并使资产增值的能力，同时作为评价公司盈利水平的财务绩效指标，也衡量了债权人和投资者能够获取的利润回报。Defond等人（2001）在对财务业绩指标的分析中指出，总资产利润率（ROA）是一项客观评价的绩效指标，主观因素的干扰程度较小，同时，这项指标能够综合反映出运营资产的贡献程度。另外，该指标也等于销售净利率与总资产周转次数两个指标的乘积，也可反映出公司的销售规模和营运能力，能较好地衡量公司的业绩水平。

检验结果

为检验风险投资对盈余管理和公司绩效的影响，将有风险投资介入和无风险投资介入的公司分成两组，通过T均值检验来验证两组不同背景的公司应计盈余管理和公司绩效是否存在显著差别，详见表1。

风险投资介入与上市公司各阶段的应计盈余管理水平：2006～2020年，中国创业板公司在IPO前一年直到上市后两年，有无风险投资参与对于应计盈余管理而言差异显著，其他年份差异性并不明显。IPO前一年，有风险投资背景组和无风险投资背景组的应计盈余管理均值分别为0.0258和0.0232，均值差为-0.0044，在5%的显著性水平上可认为有风险投资介入的应计盈余管理均值较低;IPO当年，有风险投资背景组和无风险投资背景组的应计盈余管理均值分别为0.0664和0.0762，均值差为-0.0098，在1%的显著性水平上可认为有风险投资背景组的应计盈余管理均值较低;IPO后一年，有风险投资背景组和无风险投资背景组的应计盈余管理均值分别为0.0261和0.0321，均值差为-0.006，在5%的显著性水平可认为有风险投资背景组的应计盈余管理均值较低;IPO后两年，有风险投资组和无风险投资组的均值分别为0.0207和0.0238，均值差为-0.0031，在10%的显著性水平可认为有风险投资背景组的应计盈余管理均值较低。

风险投资介入与上市公司各阶段的公司绩效：2006～2020年，中国创业板公司在IPO前三年和上市后三年，有無风险投资参与对于公司绩效而言总体差异显著。IPO前三年，有风险投资背景组和无风险投资背景组的公司绩效均值分别为0.1212和0.1141，均值差为0.0071，在5%的显著性水平上可认为有风险投资介入的公司绩效均值较高;IPO前一年，有风险投资背景组和无风险投资背景组的应计盈余管理均值分别为0.1251和0.1189，均值差为0.0062，在5%的显著性水平上可认为有风险投资介入的公司绩效均值较高;IPO当年，有风险投资背景组和无风险投资背景组的公司绩效均值分别为0.1299和0.1256，均值差为0.0043，在10%的显著性水平上可认为有风险投资介入的公司绩效均值较高;IPO后第二年，有风险投资背景组和无风险投资背景组的公司绩效均值分别为0.1099和0.1152，均值差为-0.0053，在5%的显著性水平可认为有风险投资背景组的公司绩效均值较低。

为进一步验证风险投资对盈余管理和公司绩效的影响，分别建立面板数据的回归模型，检验风险投资介入（VC_ID）与应计盈余管理水平和公司绩效的关系，回归结果详见表2。

风险投资介入与上市公司各阶段的盈余管理水平：上市前和上市后风险投资介入与应计盈余管理水平呈现负相关，回归系数分别为-0.0016和-0.0002，上市后影响系数变低，说明上市后的抑制作用减弱，但各阶段的回归系数并不显著。在锁定期，风险投资介入与应计盈余管理水平在10%的显著性水平上负相关，回归系数为-0.0029;在解禁期，风险投资介入与应计盈余管理水平回归系数均为0.0005，风险投资的参与会在一定程度上增加盈余管理水平。回归系数不显著，即呈现微弱的“躁动效应”。从影响程度看，风险投资对于盈余管理的抑制作用在上市前要大于上市后，锁定期要大于解禁期。该结论与胡志颖（2013）的类似，可能的原因是，风险投资的介入降低IPO前的盈余管理，从而获得更高的股份减持收益。

风险投资介入与上市公司各阶段的公司绩效：上市前和上市后风险投资与公司绩效呈现显著正相关，回归系数分别为0.0081和0.0097，上市后影响系数变大，说明上市后风险投资对于公司绩效的促进作用加强，具有一定的“认证效应”和“监督效应”。在锁定期，风险投资介入与公司绩效在10%的显著性水平上正相关，回归系数为0.0083;在解禁期，风险投资介入与公司绩效回归系数为-0.0072，回归系数不显著。从影响程度看，风险投资对于公司绩效的提升作用在上市后要大于上市前，解禁期呈现出微弱的抑制作用。

启示与建议

本文剖析了风险投资在不同投资阶段的作用机理，在此基础上，以2006～2020年中国创业板上市公司的面板数据为样本，重点研究了风险投资参与对中国创业板IPO企业在上市前后、锁定期、解禁期的应计盈余管理以及公司绩效的影响程度，得出以下结论：风险投资对于应计盈余管理具有一定的监督作用。从公司所处阶段和影响程度看，风险投资对于盈余管理的抑制作用在上市前要大于上市后，锁定期要大于解禁期。这可能是因为风险投资为了维持自身的行业声誉或在减持退出时获得高额收益，对IPO前盈余管理行为起到了抑制作用;而在IPO后，考虑到减持动机，受到短期利益的驱动，风险投资的“躁动效应”逐渐显现，风险投资通过其在被投资企业中的地位对会计信息质量施加影响，在一定程度上助长了盈余管理行为。与此同时，风险投资的介入，显著提升了公司绩效，具有一定的监督认证作用。在解禁期，风险投资对于公司绩效水平表现为微弱的抑制作用，即呈现出一定的“躁动效应”和“逆向选择效应”。

我国风险投资行业起步较晚，且短期行为较为明显，创业板市场也处于起步阶段，建成成熟资本市场还须进一步努力。因此，推动风险投资行业良性发展，实现风险投资在创业板公司的积极作用，还需要从多方面谋求突破。

引导风险投资机构良性发展

与西方资本市场的成熟机制和完善体系不同，我国风险投资行业还处于发展阶段，风险投资机构的专业水平、管理能力，尤其是在项目筛选和投后增值服务方面还有一定提升空间。目前，风险投资依靠人脉关系进行项目筛选及后续企业监督管理的情况较为严重，风险投资作为一种市场投资行为应该受到法制化规范。因此，首先，应继续加强风险投资的制度建设，健全有关天使投资、私募股权投资、风险投资等方面的法律法规，建立和完善风险投资的市场评价体系，同时，要依托相关部委和行业协会，加强政策引导，强化行业自律，促进我国风险投资行业的良性可持续发展。其次，风险投资机构应秉持务实高效的精神，提高专业化水平、加强品牌建设。风险投资机构的品牌建设应依靠自身专业的投资实力，避免机会主义，在项目筛选、技术可行性识别、法律和政策分析、行业前景和市场形势判断等方面夯实基础，不断提高专业水平，形成自身品牌优势。最后，风险投资机构应积极参与企业经营管理，合理发挥认证和监督作用，避免过度监督或监督不足所导致的投资风险。不应仅把为企业提供必要的资金支持作为风险投资机构的功能定位，还应整合其社会资源，发挥专业技能优势，为企业的战略制定、经营决策和风险防范提供帮助;不应仅是为了短期的获利退出，而对企业“拔苗助长”，而是应瞄准企业的潜力挖掘和价值增值，加强对被投资企业的辅导和培育，帮助企业不断提升核心竞争力。

提高上市公司信息披露质量

在当前市场环境下，科学有效地治理盈余管理离不开相关部门对证券市场的监管。一般来讲，创业板公司规模较小、易被操纵，并且具有业绩不稳定、经营风险高等特点，相对于主板市场，投机氛围更浓，投资者面临的市场波动更大，有必要加强对创业板市场的监管。为了降低企业风险、提高市场有效性，建议市场监督机构从事前事中事后的全流程角度完善审批程序与指导监督;加强信息披露监管，加大创业板上市公司财报审计力度，提高信息披露质量，确保信息的真实、准确和完整。提高审计机构的独立性，强化注册会计师的审计监督，加强上市公司审批过程的透明性要求;加强主承销商责任，强化律师事务所、会计师事务所等中介机构的道德操守教育。同时要努力提高上市公司质量，营造更加优良的市场生态。

健全会计准则和完善的公司治理结构

完备、高质量的会计准则对于抑制盈余管理有着重大意义。中国的创业板市场和其他资本市场之所以存在会计信息失真现象，除了体制机制上的原因外，另一个重要原因就在于会计准则的不完备，致使企业在会计政策选择上具有一定的随意性。因此，应进一步完善会计准则体系，制定和出台适应我国资本市场发展的会计准则，细化关键术语、定义和条款解释，压缩由于会计处理中的真空地带所带来的盈余管理空间。同时，完善公司产权制度，完善上市公司的内部监控机制，引导风险投资机构、公司股东等参与监控会计信息的动机和能力，加强信息收集、评判能力，使其成为追求资本收益最大化的行为主体和真实财务报告的需求主体，最大限度地减少信息不对称;同时，协调管理者与其他利益主体的利益，建立短期业绩与未来预期、经济盈余与公司价值相统一的绩效评价体系，形成基于财务数据的短期考核与基于市场价值的长期激励相结合的报酬结构，减少由于委托代理关系导致的逆向选择和道德风险的影响。

我们应该看到，随着风险投资行业的不断发展、中国创业板市场的进一步建立和健全、可获取数据规模与质量的提升，并随着风险投资、盈余管理等领域相关理论的创新与完善，盈余管理、公司绩效测度方法的不断改进与融合，将可以对上述问题进行更多维度和更多视角的探讨，得出更新颖、更具启示性的研究结论。

（作者单位：特华博士后科研工作站，中原银行博士后科研工作站）

责任编辑：董 治