破产制度、去杠杆与资本结构动态调整*——基于破产法庭设立的研究证据

李晓溪 饶品贵

(暨南大学管理学院 广东广州 510632)

一、引 言

提高杠杆率能够加速生产率增长和物质资本积累，从而对经济发展具有积极效应。然而，杠杆率过高可能会使得企业融资模式从对冲型融资向投机型融资甚至庞氏融资转化，不断累积金融体系的不稳定因素进而引发系统性金融风险并导致金融危机(Minsky，1986)。不难看出，债务促进经济增长的一个关键点在于，企业通过加杠杆实现债务融资，是否扩大了投资生产或进行了技术研发创新，进而提高了经济增长率。由此，相对于杠杆率的绝对水平，杠杆的资金流向和利用效率才是问题的关键(刘晓光等，2018)。Song等(2011)发现，经济资源持续从低效率的国有企业流向高效率的民营企业是20世纪末至21世纪初我国经济持续高速增长的根本原因。

在我国转轨制度背景下，债务问题主要集中在非金融企业部门，且企业杠杆率的走势出现明显分化，表现为显著加杠杆的企业主要为大型、国有、上市的企业，其他企业反而呈现显著的、整体性的去杠杆趋势(钟宁桦等，2016)。为有效防控债务风险，政府一方面采取货币政策调控措施，配合以政策性任务等行政干预手段对金融与实体部门降杠杆(许晓芳等，2020)；另一方面努力建立市场化、法治化机制以实现市场在信贷资源中的优化配置作用。例如，2016年国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)指出，要“以市场化、法治化方式，……依法破产……积极稳妥降低企业杠杆率”，其中最具代表性的尝试是在法院原有的审判组织体系中单独设立破产法庭，目的是夯实社会主义市场经济体系法治基础、完善破产制度，以实现市场主体优胜劣汰，提高资源配置效率。

值得注意的是，利用法治化机制能否实现降杠杆，取决于微观主体进行杠杆选择时的成本收益权衡。一方面，加杠杆有助于企业扩大投资生产，同时能够带来抵税效应，进而提高企业价值；另一方面，过度负债会削弱企业生产效率和偿付能力，从而会增大企业财务风险甚至导致企业陷入破产困境，进而降低企业价值(Altman，1984)。由此可见，利用法治化机制降杠杆的微观本质在于促进企业的资本结构调整，以达到能够最大化企业价值的最优资本结构。破产制度是维护和保障市场经济秩序的基础制度之一，那么破产法庭设立这一重要的法治化机制能否影响企业资本结构的动态调整，进而达到去杠杆的目标?

破产法庭的设立使得破产案件的审理更专业，进而提高了案件的审理速度和结案率，直接改善了破产司法效率，一方面有助于降低债权人诉讼的时间成本，提升对债权人的保护，也间接增加了债务人的破产风险；另一方面对于债务人，破产法庭的设立会直接强化债务人(企业)对破产风险的敏感性，提高其加杠杆的潜在成本，使其迫于潜在破产风险的增加而向下调整资本结构。需要注意的是，鉴于地方政府在相当程度上享有对地方司法权的实际支配权力(陈刚和李树，2013)，而企业破产可能对当地就业、经济增长和社会稳定造成不利影响，地方政府在一定程度有干预破产案件执行过程的动机(李曙光和王佐发，2011)，使得破产法庭这一创新性制度流于形式，对企业资本结构调整的影响较小。综上所述，破产法庭如何影响企业资本结构的动态调整是一个具有研究张力的话题。

为考察破产法庭这一法治化机制对企业资本结构动态调整的影响，本文利用我国各地区设立破产法庭的“准自然实验”，在手工整理各地中级人民法院破产法庭设立时间的基础上，使用双重差分法进行实证检验并发现:首先，相比未设立破产法庭地区的样本(控制组)，设立破产法庭地区的样本(处理组)在破产法庭设立后资本结构调整速度更快；进一步区分调整方向后，本文发现当资本结构高于目标水平，即向下调整资本结构时，破产法庭对资本结构调整速度的促进作用会更大，表明设立破产法庭会促使企业去杠杆。其次，异质性检验表明，破产法庭的作用主要存在于政府干预得以有效约束、破产管理人制度较为完善、破产司法效率较高的地区，以及破产风险较高和预算硬约束的企业。机制检验结果表明，破产法庭通过促使企业减少债务作用于资本结构调整速度。综上，本文结果显示，设立破产法庭会加速企业资本结构动态调整，有助于促使企业主动去杠杆。

本文的研究贡献在于:第一，创新性地从设立破产法庭这一法治化机制视角探究企业去杠杆的有效途径。已有文献虽然对我国高杠杆率的成因和经济后果进行了广泛、深入的探究(如钟宁桦等，2016；刘晓光等，2018；刘晓光和刘元春，2019)，但就如何去杠杆这一问题展开的研究较为有限。以市场化、法治化机制实现信贷资源的优化配置，是去杠杆的重要前提。然而，如何推进法治化以实现去杠杆目标，在现有文献中未得到足够关注。本文将中国式去杠杆的特定背景与破产制度结合起来，在此基础上探索设立破产法庭这一法治化机制去杠杆的作用，为更好地制定和执行去杠杆政策提供了重要的学术证据。

第二，本文从企业资本结构动态调整的角度拓展了破产制度经济后果的相关研究。已有研究指出，破产制度在处置僵尸企业、改善资源配置等方面发挥了关键作用(Öztekin和Flannery，2012；Öztekin，2015；Bernstein等，2019a，2019b)。其中，Öztekin和Flannery(2012)及Öztekin(2015)研究了不同国家的制度体系对企业资本结构调整速度的影响，发现破产制度是众多影响因素之一；Li和Ponticelli(2020)基于中国情景下的破产制度，考察了破产法庭对僵尸企业处置和地区经济发展的影响。本文基于各地中级人民法院设立破产法庭的准自然实验，发现破产法庭的设立会加速企业资本结构的动态调整，从而丰富了破产制度经济后果的相关研究。

第三，本文利用我国各地区设立破产法庭的准自然实验拓展了法与金融的相关研究。已有文献大多运用跨国数据考察不同国家的法律制度体系和金融发展的联系(如La Porta等，1998；Djankov等，2008；Öztekin和Flannery，2012；Öztekin，2015)，部分文献基于美国等发达经济体的经济实践，尝试利用相对外生的法律变革事件进行研究(如Iverson，2018)。对于中国这一新兴转轨经济体，黄继承等(2014)考察法律环境对企业资本结构动态调整的影响。考虑到中国市场化进程尚未完成，法律制度有待完善，在这种情况下法律制度变化如何影响企业的经营决策值得深入探讨。本文从设立破产法庭这一准自然实验切入，聚焦于单一国家不同地区的法治化进程，运用双重差分法考察破产制度对企业资本结构动态调整的影响，尝试建立法与金融之间的因果关系，能够在一定程度上缓解法律之外其他因素对研究结论的干扰，从而丰富了法律制度与金融发展的相关研究。此外，Li和Ponticelli(2020)基于宏观视角考察了中国破产法庭的设立对于地区僵尸企业处置和企业进入率的影响。与之不同的是，本文基于破产法庭影响企业经营决策的视角提供了法与金融的微观证据，与Li和Ponticelli(2020)的工作互补。

二、制度背景与研究假设

(一)制度背景

2016年国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)指出，去杠杆的关键在于促进市场化与法治化。具体地，需要建立一套完备的市场规则，为市场主体之间的经济活动提供自由公平的竞争环境和规范可持续发展的竞争秩序，而提供上述规则的重要法律制度之一是破产制度(陆晓燕，2020)。破产制度的建立包含法律法规的制定和司法能力的建设两个层面，且法律法规的作用依赖于破产司法水平的高低。在法律体系建设上，随着2007年6月《中华人民共和国企业破产法》(以下简称《破产法》)的正式实施，我国大陆法域形成了一套完整的破产法律体系。但是，专业审判人员和机构的缺位导致我国的破产司法效率不尽如人意，尚未能实现“严格执法、公正司法”(李曙光和王佐发，2011)。

为提升破产司法效率，最高人民法院(以下简称“最高院”)逐步探索在原有法院审判组织体系中单独设立破产法庭，以促进破产司法专门化改革。首个真正意义上的破产法庭于1993年在深圳市中级人民法院正式成立；随后，我国破产法庭的试点范围不断扩大，最高院在于2014年12月印发的《关于在部分人民法院开展破产案件审理方式改革试点工作的通知》中确立了21家试点法院，并于2016年8月在各地中级人民法院进行试点。《破产法》实施以来至2018年底中级人民法院破产审判庭的发展趋势图显示，该趋势与Li和Ponticelli(2020)的研究结果一致。从实践上看，破产法庭的设立明显加快了破产案件的审理速度。自2014年以来，破产案件审理数量年均增长率达到67.6%；2017年世界银行对全球190个经济体的营商环境测评中，中国破产处理情况位列第53，比2013年上升了29位。

中国与破产法庭制度较为成熟的美国存在很大差异，主要体现在两个方面:第一，中国地方政府的干预程度较高，地方政府可能因为破产审判涉及的职工安置、企业注销等行政问题介入审判程序；而美国破产法院基本不受地方(州)议会或政府的干涉。第二，中国破产审判过程中法院参与度较高，而美国破产重整过程中法院较少参与破产管理人的选任。由此，上述制度差异性有助于更好地研究不同条件下破产法庭的作用。进一步地，不同于美国相对统一的破产法院制度，中国破产法庭设立的过程有先有后、逐步推行，这种制度变革在地区和年份的差异构成了准自然实验，为利用双重差分法评价设立破产法庭对企业资本结构动态调整的影响提供了宝贵机会。

(二)研究假设

本文基于破产风险视角探讨破产法庭设立对企业资本结构调整的影响。首先，破产法庭能够提高法院受理破产案件的积极性，改善破产司法效率。Djankov等(2008)基于88个经济体的研究结果指出，专门的破产法庭有助于减少破产案件办理时间和成本，提升破产案件审理的整体效率；进一步地，积压案件的减少有助于加快破产案件的审理、增加企业的破产申请(Iverson，2018)。结合我国破产司法实践，设立破产法庭可以通过如下五个方面提升破产司法效率:第一，审判机构专业化。设立专业化破产审判机构可以满足复杂破产案件处理的需求，体现了法院对社会活动复杂化的回应。第二，审判队伍专业化。传统法院体系下法官审理的多为一般刑事、民事或行政案件，缺乏破产案件专业人才，难免出现法官消极对待破产案件的情况；与之相比，破产法庭可以培养和选拔具有专业背景的法官专门负责破产案件，提高案件取证、裁定的准确性。第三，审判程序规范化。破产程序是概括性的执行程序，其处理依据在一定程度上来源于司法审判经验，由此破产法庭可围绕立案登记、裁定受理等核心问题，制作细致具体的指引性规定，以提高案件审理效率。第四，裁判规则标准化。相比普通民商事案件，破产案件的审级监督较少、审理周期较长、法官裁量权较大，由此各地区破产法庭编制了相应的审判标准，以规范法官自由裁量权的行使，进而推进标准化办案。第五，绩效考评科学化。相比普通民商事案件，破产案件的协调任务繁重、审理周期长，则传统绩效考核模式可能削弱法官的积极性，由此各地区破产法庭通过制定破产案件单独考核指导意见，从案件审理质量、审理效率等方面对破产案件审理进行系统评判，并以案件质量评查数据作为衡量破产案件质量的依据，建立科学合理的绩效考评机制。

其次，设立破产法庭可以通过提高破产司法效率强化债权人保护，增加企业破产风险。具体而言，就破产制度的运行程序而言，申请破产、清算企业资产需要经过一系列的法定程序，会不可避免地产生一系列成本，包括时间成本、诉讼成本、支付给破产管理人的费用等；进一步地，成本的高低与法院司法效率密切相关，效率越高，则债权人提起破产诉讼的成本越低，越有可能利用法律武器迫使企业清偿贷款、维护自身权益。相对于英美这些发达经济体，中国仍然以间接融资方式为主、直接融资方式为辅，债权人保护问题在中国显得更为重要。由此，只有真正、切实保护债权人利益，才可能推动中国信贷资源配置效率的提高。值得注意的是，中国司法效率较低是个不争的事实(陈刚和李树，2013)；同时，对于中国这样的转型经济国家而言，破产制度保护债权人利益的作用依赖于破产司法水平的高低。可见，破产法庭设立可以通过提高破产案件审理效率降低债权人提起破产诉讼的成本，进而强化债权人保护、增加企业潜在的破产风险。

再次，破产法庭的设立可以通过提高企业破产风险约束企业的非效率融资行为，加快其资本结构调整速度。具体地，较高的破产风险不仅会影响企业外部融资能力，比如引起债权人对企业偿债能力的质疑，增加债务融资成本；而且会增加企业未来经营的不确定性，比如影响其他利益相关者(客户、供应商等)对企业经营状况的预期，削弱与企业的业务联系而使企业更易陷入财务困境，进而降低企业价值以及威胁内部人的控制权(Altman，1984)。鉴于上述破产风险可能带来的潜在负面影响，企业有动机调整财务决策来改善这一被动局面，通过优化资本结构的措施来降低破产风险、追求长期企业价值，这不仅符合实际情况，也是最有效的一种策略，由此可以预期，破产法庭设立通过增加企业破产风险，会促使企业更加关注资本结构优化问题，在资本结构动态变化过程中，资本结构向目标水平的调整速度会因为破产法庭的设立而进一步提高。与此同时，动态权衡理论指出，企业是否会调整资本结构取决于其成本收益权衡(Leary和Roberts，2005)，相比未设立破产法庭的地区，处于破产法庭设立地区的企业面临更高的破产风险，其调整资本结构的预期收益更高，由此破产法庭设立更有可能促使企业加快资本结构调整。Öztekin和Flannery(2012)、Öztekin(2015)基于跨国数据研究不同国家制度体系对企业资本结构调整速度的影响，如法律制度、金融发展等，发现破产制度也是众多影响因素之一。

最后，破产法庭的设立更有可能促使企业向下调整资本结构。企业调整资本结构的决策也会受到其实际资本结构偏离目标资本结构程度的影响(Leary和Roberts，2005)；当实际值高于目标值，即企业存在过度负债等非效率融资行为时，企业的破产风险高于非过度负债企业(即实际值低于目标值的企业)，此时企业向下调整资本结构的预期收益较高。现实中，破产法庭审理的对象往往是杠杆率高甚至资不抵债的企业，而我国目前的情况恰恰是非金融实体企业杠杆率普遍偏高(钟宁桦等，2016；刘晓光和刘元春，2019)。高杠杆问题受到了政府部门和企业的高度重视，企业面临着较大的去杠杆压力，可见相对于向上调整的情况，破产法庭的设立会增加企业向下调整资本结构的收益，即对向下调整资本结构的促进作用更加显著。因此，本文提出有待检验的假说1。

H1:破产法庭会加快企业资本结构动态调整的速度，且主要见于向下调整的情况。

各地区的破产司法审判模式差异较大，地方政府与法院之间、法院与破产管理人之间的协调关系存在差别，破产法庭对企业资本结构调整速度的影响存在着地区特征依赖。基于此，本文进一步考察政府干预程度以及破产管理人制度的影响。

第一，“府院联动”模式能够有效约束政府对破产司法审判的行政干预，由此在设立府院联动机制的地区，破产法庭对企业资本结构调整速度的影响更大。鉴于破产案件具有较强的外部关联性(Bernstein等，2019a)，破产可能引发对其他企业的负面影响、减少就业乃至威胁社会稳定，这些问题均是需要地方政府协调解决的社会问题，地方政府可能通过一些行政手段介入审判程序；同时，地方法院的人事、财政等都处于同级地方政府的控制中(陈刚和李树，2013)，政府介入司法始终是我国破产实践的鲜明特征。可见，在追逐经济增长和维持社会稳定的双重压力下，地方政府有较强的动机支持企业杠杆高企(江曙霞等，2006)，甚至干预破产案件的执行过程。府院联动制度则通过构建政府与法院的协同机制，明确规范破产程序中的政府职能边界，对政府干预的程度进行有效约束，进而推动破产审判的有序进行。基于此，府院联动制度通过清晰界定政府在破产审判中的角色，保证破产法庭的独立运作，有助于提高破产司法效率。

第二，完善的破产管理人制度能够保证法院的司法中立地位和管理人的独立法律地位，在破产管理人制度较为完善的地区，破产法庭的影响更明显。具体地，《破产法》规定管理人是破产程序的主要推动者和破产事务的具体执行者，而破产法庭的实践效果会受到管理人水平的制约。与此同时，不同于国外破产管理人仅由获取职业资格认证的社会中介机构担当(如英国等)，我国《破产法》规定管理人的选任、考核等均受制于破产法庭的司法权力，由此可以预期，破产法庭选出的管理人可能难以完全服务于债务人和债权人的利益。因此，较为完善的管理人选任和考核制度则能够有效协调法院和管理人的关系，避免法院对管理人权限的过度干涉，有助于实现破产司法效率的提高。

基于此，本文提出如下假设。

H2a:在政府干预得以有效约束的地区(即实施府院联动模式)，破产法庭对企业资本结构调整速度的促进作用更为明显。

H2b:在破产管理人制度较为完善的地区，破产法庭对企业资本结构调整速度的促进作用更为明显。

三、样本选择和描述性统计

(一)样本选择

本文针对2012年1月至2017年12月设立的破产法庭，分析破产法庭对A股非金融上市公司资本结构调整速度的影响。值得注意的是，尽管当前进入破产程序的上市公司样本量还很小，但这并不意味着破产法庭的设立对上市公司没有影响，主要原因如下:第一，面临潜在破产风险的上市公司比例并不低，刘晓光和刘元春(2019)根据Altman值＜1.8的临界值构建了企业“进入破产风险区”的虚拟变量，发现2000—2015年面临较大破产风险的上市公司占比为26.3%；黄少卿和陈彦(2017)则测算了上市公司中僵尸企业占比，即持续一段时间失去盈利能力、资不抵债的企业，指出2000—2015年该占比为12.1%—26.0%。同时，本文主要关注的研究问题的本质也是企业的潜在破产风险的问题。第二，可能存在上市公司附属子公司破产风险较高的情况，且这一负面影响会直接传导至母公司，由此，即便上市公司本身的破产风险较低，破产法庭的设立仍会对其产生影响。第三，我国决策层也意识到破产重整在挽救陷于财务困境的上市公司、保护投资者利益方面的重要作用，如在国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》(国发〔2020〕14号)中指出:“完善并购重组和破产重整等制度，……畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。……支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式出清风险。”因此，从问题的重要性角度考虑，本文以上市公司作为研究对象可能是恰当且合理的。基于上述原因，本文参照刘晓光和刘元春(2019)，选择上市公司展开研究。

鉴于《破产法》于2007年开始实施，且此后第一批破产法庭的设立始于2012年，本文选择2012年为事件起始时间；同时，为保证双重差分模型的有效性，本文仅考察2017年12月前设立的破产法庭，以检验设立前后企业资本结构调整速度的变化。通过人工浏览高级人民法院网站、各地区中级人民法院网站和百度搜索，我们手工获取成立破产法庭的地区名单和时间。本文的核心指标是各地区中级人民法院破产法庭，具体地，针对设立破产法庭的三个省高级人民法院(福建、广东和山西)，本文将其设立时间作为省内各地级市中级人民法院的破产法庭设立时间；同时，基层法院设立的破产法庭数量虽较多，但其设立的具体时间较难查证，且基层法院破产法庭的审判权大多被局限在县区内，并不能对县区和全市的破产纠纷审理产生影响，因此本文参照范子英和赵仁杰(2019)，主要选择各地区中级人民法院设立破产法庭作为准自然实验。鉴于《破产法》第三条规定，“破产案件由债务人住所地人民法院管辖”，本文将上市公司办公地与试点地区进行匹配，办公地处于上述试点地区的样本就构成了本文处理组(＝1)。处理组样本筛选过程如下:删除处于特殊交易状态的样本；删除金融类上市公司；删除主要研究变量缺失样本。本文最终获得1750个公司—年度处理组样本观测。上市公司合并报表的财务数据来自CSMAR数据库。

考虑到试点选取并非真正意义上的“自然试验”，本文使用倾向得分匹配(propensity score matching，PSM)选择控制组样本。本文参照王海成和吕铁(2016)，首先估算出每家公司位于试点地区的倾向得分，然后据此将处理组和非试点地区样本(控制组)进行匹配。倾向得分匹配可以有效控制处理组和控制组在“可观测特征”上的差别，从而尽量满足条件独立假设。具体地，本文在执行配比程序前随机化数据，并采用Logit模型估计倾向分值函数，当企业在年处于试点地区则取值为1，否则为0；用以配对的变量为滞后一期，包括如下变量:股权集中度()、规模()、资产负债率()、成长性()、抵押能力()、地区GDP增长率()、人均GDP()、地区第二产业比重(2)和第三产业比重(3)、年度虚拟变量()和行业虚拟变量()。在获取倾向得分值后，本文使用近邻匹配法(＝1)进行匹配，配比过程允许重置抽样，选择倾向分值与处理组足够接近的样本作为控制组，匹配后的处理组和控制组分别为1 750、963个公司—年度观测。结果显示，本文匹配后的处理组和控制组样本的特征差异并不显著，且倾向性得分较为接近。

本文选取破产法庭设立前后3年的样本进行检验，若企业于年处于试点地区，则-1至-3为试点前阶段(＝0)，+1至+3为试点后阶段(＝1)；针对匹配后的控制组，采用相同的试点前后阶段，最终得到处理组和控制组的公司—年度观测分别为7505、4128个。

(二)模型设计与变量定义

借鉴Faulkender等(2012)、黄俊威和龚光明(2019)，本文首先采用标准的部分调整模型估计资本结构调整速度，进而通过基于倾向得分匹配的双重差分模型(PSM-DID)考察破产法庭试点对资本结构动态调整的影响。

第一，标准的部分调整模型设定如下:

第二，为估计目标资本结构，本文参考已有文献(Faulkender等，2012；黄继承等，2014)采用如下模型:

其中，是回归系数向量，X是决定资本结构的企业主要特征变量。本文参考已有研究(Faulkender等，2012；黄继承等，2014)，选取如下企业特征变量:盈利能力()、成长性()、非债务税盾()、企业规模()、抵押能力()以及企业所在行业资本结构中位数(_)。为估计参数，本文参照Faulkender等(2012)采用同时估计目标资本结构和资本结构调整速度的方法，把模型(2)代入模型(1)得到:

本文参考Faulkender等(2012)采用GMM模型估计模型(3)。同时，本文在估计模型(3)时控制年度固定效应。在估计出参数向量之后，本文通过模型(2)计算目标资本结构，将其代入模型(1)以估计资本结构调整速度，并以此作为本文估计资本结构调整速度的基准模型。

第三，为考察破产法庭设立对资本结构调整速度的影响，本文参照Jiang等(2017)采用双重差分法，并基于倾向得分匹配寻找配对样本，在模型(1)基础上建立如下模型:

四、实证分析

(一)破产法庭对企业资本结构调整速度的影响

1.回归分析

为避免极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。如表1第(1)列所示，××Δ的系数在5%水平下显著为正，即与控制组相比，破产法庭设立后处理组资本结构调整速度明显加快。进一步地，第(2)列显示，向下调整样本××Δ的系数显著为正，而第(3)列显示，向上调整样本中××Δ的系数为负，且不显著，可见当资本结构向下调整时，破产法庭设立对资本结构调整速度的促进作用更加明显。上述结果表明，破产法庭的设立会促使高负债企业加快向下调整资本结构，验证了假设H1。

表1 破产法庭与公司资本结构调整速度的回归分析

DID方法的适用前提是处理组和控制组之间满足平行趋势假定，即在破产法庭成立前，处理组和控制组样本的资本结构调整速度应呈现相同的变化趋势。结果显示，破产法庭设立前处理组和控制组资本结构调整速度的差异不显著，能够在一定程度上表明平行趋势假定得以满足，为表1中DID估计的有效性提供支持。

2.内生性检验

尽管对于企业而言，破产法庭的设立几近为外生，但仍无法排除潜在内生性问题的存在，如不可观测的时间趋势和宏观因素可能同时导致破产法庭的设立和企业资本结构调整的加快，从而使得两者在实证结果上呈现正向关系。本文在基准检验中采用PSM寻找控制组样本、双重差分法、控制公司固定效应的方法予以缓解，进一步地，本文还采用了工具变量法、安慰剂测试、控制行业×年度和省份×年度固定效应的方法。

(1)工具变量检验。在估计破产法庭对企业资本结构调整速度的影响时，本文假定所有地区设立破产法庭具有相近的概率。然而，考虑到地区设立破产法庭并非完全是随机选择，上述假设可能存在一定的局限性。针对这一问题，本文采用常用的工具变量回归方法，选择企业所在地是否曾经为英租界(British Settlement)作为破产法庭设立的工具变量，具体地，若清朝晚期到民国初期该地区存在英租界则取1，否则取0，该数据来自杨遵道和叶凤美(1993)。考虑到英国是现代意义上破产法(1542年《破产条例》)的发源地，并且英国按照本国价值观进行租界的管理与法律建设，若该地区存在过英租界，该地区人民的破产司法意识可能较强，进而更可能推动破产法庭的设立。因此，一个地区是否曾经为英租界是由地理位置决定的，且会影响破产法庭的设立，但资本结构调整行为是企业权衡税收、融资成本等做出的价值最大化的财务决策，不太可能受地区是否曾为英租界的直接影响，表明后者满足工具变量相关性和外生性两条标准。

本文参照蔡贵龙等(2018)，基于地区—年度数据进行第一阶段回归，即用工具变量与是否设立破产法庭虚拟变量进行回归，再以第一阶段回归得到的拟合值(_)放入到第二阶段进行回归分析。表2第(1)列显示，在第一阶段回归中，解释变量为英租界虚拟变量()，被解释变量为是否设立破产法庭虚拟变量()，其中系数显著为正，表明存在过英租界的地区更可能设立破产法庭。此外，第一阶段回归的弱工具变量检验Cragg-Donald Wald值统计量大于10，拒绝了存在弱工具变量的原假设。第(2)—(4)列显示，第二阶段回归结果与基准回归结果一致，即破产法庭会加快企业资本结构调整速度，且主要见于向下调整样本。上述结果表明，即使控制了潜在的内生性问题后，本文的研究结论依然成立。

表2 内生性检验:工具变量检验

(2)安慰剂检验。为进一步缓解处理组和控制组之间固有的地区特征差异或随时间变化的宏观因素对基准回归结果的干扰，本文还进行了安慰剂测试，即错配上市公司的地址信息，随机指定处理组和控制组，并生成虚拟的处理组变量()，重新估计模型(5)。结果显示，交乘项××Δ的回归系数不显著，表明随机指定的处理组在破产法庭设立后资本结构调整速度并无明显变化，即本文构造的虚拟处理效应并不存在，企业资本结构调整速度的加快确实是由破产法庭设立这一事件，而非其他因素或噪音所导致。

(3)排除省份和行业层面不可观测因素。为排除省份层面和行业层面不可观测因素的影响，我们在基准回归中控制了行业×年度、省份×年度固定效应，结果与基准检验结果一致。

综上，多方面的检验表明基准回归的结论是稳健的。

(二)地区特征的异质性检验

本文从如下方面考察地区特征的影响:政府干预程度，即是否设立“府院联动”机制；破产管理人选任和考核制度是否完善；破产司法效率。

1.政府干预程度

为检验假设H2a，本文手工搜集各地区破产审判工作报告，通过人工阅读获取采用府院联动模式的地区名单和政策开始时间。本文采用如下模型进行检验:

本文在基准回归中加入府院联动制度前后虚拟变量()、交乘项(×)以及其与Δ的交互项。具体地，在设立破产法庭的地区于(≥)实施府院联动机制，则在及以后赋值为1，其他赋值为0。模型中××Δ的系数比较了府院联动机制实施前后破产法庭对企业资本结构调整速度的影响。若府院联动模式有助于破产司法效力的发挥，本文预期显著为正。

结果显示，××Δ的系数在5%水平上显著为正，即相比未实施府院联动机制的阶段，破产法庭在府院联动机制实施后的作用更强；同时，向下调整样本的结果与上述结果一致，验证了假设H2a。

2.破产管理人制度

为检验假设H2b，本文手工搜集各地区破产案件管理人工作细则、管理人选任与监督管理办法等，通过人工阅读获取实行“管理人分级管理”和“定期考核”的地区名单和政策开始时间，上述地区即为管理人制度较为完善的地区。本文将模型(6)中替换为管理人制度前后虚拟变量()。具体地，在设立破产法庭的地区于(≥)实行管理人分级管理和定期考核制度，则在及以后赋值为1，其他赋值为0。模型中××Δ的系数估计了管理人制度完善前后破产法庭对企业资本结构调整速度的影响。若管理人制度有助于破产司法效力的发挥，本文预期显著为正。

结果显示，××Δ的系数在5%水平上显著为正，即相比管理人制度欠缺的阶段，管理人制度完善后的破产法庭对企业资本结构调整速度的正向效应更强；同时，向下调整样本的结果与上述结果一致，验证了假设H2b。

3.破产司法效率

前文指出，破产法庭设立通过提升破产司法效率作用于企业资本结构调整，因此可以预期，在破产司法效率较高的地区，破产法庭设立的作用更为显著。为检验上述推测，本文采用人均破产纠纷案件审理数量()衡量破产司法效率，并基于中国裁判文书网“与破产有关的纠纷”案件，手工获得破产纠纷案件审判数。考虑到本文考察各地区中级人民法院破产法庭的影响，我们将县级法院审理的破产纠纷案件统一归入所在地级市，与中级人民法院审理的案件一起构成各地区法院破产纠纷案件审理信息。若破产司法效率指标高于样本中值则为“破产司法效率较高”组，否则为“破产司法效率较低”组。

结果显示，“破产司法效率较高”组中××Δ的回归系数至少在5%水平下显著，而“破产司法效率较低”组则没有通过显著性检验，可见破产法庭对企业资本结构调整速度的正面效应主要见于破产司法效率较高的地区。

(三)企业特征的异质性检验

1.破产风险

如前所述，破产法庭设立对企业资本结构调整速度的影响程度取决于企业目前面临破产风险的大小；企业破产风险越高，其改善资本结构的边际收益也应该越高(Öztekin和Flannery，2012；Öztekin，2015)。由此本文预期，相比破产风险较低的样本，破产风险较高的样本更有动机在破产法庭设立后加快调整资本结构。

考虑到集团与所属企业存在着资金、业务和交易上的紧密联系，信用风险在企业集团内部具有明显的传染性，当子公司面临较高的破产风险时，这一负面影响会直接传导至母公司。具体地，本文考察对企业发展有重要影响的子公司，进而剔除母公司持股比例小于50%以及持股信息不详的子公司样本，并手动整理子公司地区分布数据，以处于破产法庭试点地区的子公司占比()衡量企业破产风险，若该指标高于样本中值则定义为“高破产风险”组，否则为“低破产风险”组。结果显示，“高破产风险”组中××Δ的回归系数至少在5%水平下显著，而“低破产风险”组则没有通过显著性检验，意味着破产法庭的设立对资本结构调整速度的影响主要见于破产风险较高的样本，与本文预期一致。

2.预算软约束

前文指出，破产法庭通过增加企业的破产风险，进而促使高杠杆企业加快向下调整资本结构。预算软约束会降低负债的约束性，即便企业到期无法偿还，也不会进入破产程序，因此预算软约束的存在可能会制约破产法庭的影响，进而削弱企业调整资本结构的动机。

为检验上述推测，本文采用产权性质()衡量企业预算软约束程度。我国经济转轨过程中国有企业普遍面临预算软约束，即国有企业发生债务违约时，政府更可能会利用财政资源帮助其偿还债务，因此国有企业为“预算软约束”组，民营企业为“预算硬约束”组。结果显示，“预算硬约束”组中××Δ的回归系数在5%水平下显著，而“预算软约束”组则没有通过显著性检验，意味着破产法庭对资本结构调整速度的影响主要见于预算硬约束样本，与本文预期一致。

五、进一步分析

(一)机制检验

本文进一步探究破产法庭通过何种路径加快资本结构动态调整。从我国上市公司的融资实践上看，向上调整的渠道主要包括增加负债或(和)减少权益，向下调整的渠道主要包括减少负债或(和)增加权益(黄继承等，2014)。根据前文分析，破产法庭设立的影响主要表现为，通过增加破产风险约束企业过度举债的动机，因此本文预期，企业更可能减少有息负债，以降低进入破产程序的可能性。基于此，本文以净债务融资和净权益融资来衡量上市公司资本结构的调整路径，采用如下模型进行机制检验:

其中，｜Δ｜为实际资本结构偏离目标资本结构差值的绝对值；表示资本结构调整方式哑变量，参考Leary和Roberts(2005)、黄继承等(2014)，采用如下四个指标:减少有息负债(_)，若年度有息债务变动除以年初总资产小于等于-5%则取1，否则取0；增加有息负债(_)，若年度有息债务变动除以年初总资产大于等于5%则取1，否则取0；减少权益资产(_)，若年度股东权益变动减去净利润除以年初总资产小于等于-5%则取1，否则取0；增加权益资产(_)，若年度股东权益变动减去净利润除以年初总资产大于等于5%则取1，否则取0。

结果显示，当因变量为减少有息负债(_)时，交乘项××｜Δ｜的回归系数显著为正，即破产法庭设立显著提高了企业通过减少有息负债向下趋近目标资本结构的可能性，而当因变量为增加有息负债(_)、增加权益资产(_)和减少权益资产(_)时，交乘项系数不显著，说明破产法庭不影响企业通过增加有息负债或改变权益资产来调整资本结构的方式。本文进一步区分向下调整和向上调整的样本分别进行机制检验，结果显示上述结果仅见于企业向下调整资本结构的情况。

(二)稳健性检验

本文还进行如下稳健性检验:第一，删除高级人民法院破产法庭:鉴于样本中3个省高级人民法院(福建、广东和山西)设立了破产法庭，可能会影响本文基于中级人民法院的检验结果，我们删除上述地区的样本进行稳健性检验。第二，排除机械性调整的影响:鉴于模型(1)同时包含主动调整和机械调整两种不同性质的资本结构动态调整(Faulkender等，2012)，且本文主要考察破产法庭如何影响企业主动的资本结构调整行为，我们采用上年有息负债/(上年总资产+本年净利润)来衡量企业在没有净资本市场活动(在资本市场上净融资为零)情况下的资本结构，并进行稳健性检验，以排除机械调整对研究问题的影响。第三，考虑其他估计目标资本结构的方法:鉴于资本结构调整模型的因变量公司杠杆取值为[0，1]，属于受限因变量，采用前述方法估计目标资本结构可能出现大于1或小于0的情况，不能很好拟合现实情况，本文采用因变量为分数的非平衡面板数据模型(DPF)估计目标资本结构，并进行稳健性检验。第四，考虑子公司所在地破产法庭:本文删掉上市公司所在地没有破产法庭，但位于破产法庭地区的子公司占比超过50%的观测值，进行稳健性检验。第五，更换双重差分模型:本文借鉴黄俊威和龚光明(2019)采用Bertrand和Mullainathan(2003)的错层发生事件形成的准自然实验情境下的双重差分模型进行稳健性检验。结果显示，上述检验结果与主检验结果一致。

六、研究结论与政策启示

高杠杆率已经成为新时代中国经济所面临的一个主要风险因素，如何有效控制和降低我国企业的杠杆水平，成为亟待解决的重要问题。以市场化、法治化机制实现信贷资源的优化配置，是达到去杠杆目标的重要前提。在此背景下，本文研究破产法庭设立这一法治化机制对企业资本结构动态调整的影响，发现试点地区样本在破产法庭设立后向下调整资本结构的速度加快，且破产法庭的作用主要存在于政府干预得以有效约束、破产管理人制度较为完善、破产司法效率较高的地区，以及破产风险较高和预算硬约束的企业。进一步的研究发现，破产法庭通过促使企业减少债务作用于资本结构调整速度。总结而言，本文发现破产法庭设立能够加快企业资本结构动态调整，有助于促使企业主动去杠杆。

本文研究具有重要理论及实践意义。在理论层面，本文率先从破产法庭设立的视角探索了去杠杆的有效途径；与此同时，本文基于企业资本结构调整角度，发现破产法庭具有加快企业资本结构动态调整的作用，拓展了破产制度经济后果的相关研究。进一步地，本文基于破产制度影响企业经营决策的角度，丰富了法律制度与金融发展的相关研究。

本文研究发现也具有重要的政策启示。第一，应建立以市场为主导的去杠杆长效机制，让破产机制发挥“强制性”作用，形成较强外部压力。同时，破产法庭的去杠杆效应还依赖于能否有效约束政府干预和完善破产管理人制度等配套措施。因此，在进一步推进去杠杆的法治化改革进程中，一方面要推动地方法院与政府各司其职，统筹解决企业破产中职工安置、维护稳定等问题，以推动破产审判工作良性运行；另一方面要完善破产管理人制度，积极采取各项措施实现管理人队伍有序和高水平发展，如成立管理人协会等。

第二，应进一步强化破产法治建设以完善资本市场基础制度。尽管当前进入破产程序的上市公司样本量还很小，但根据本文结果，作为来自外部债权人市场的事前威慑机制，破产法庭在约束上市公司的非效率融资行为方面确实发挥了积极作用，对提升我国公司治理、促进资本市场发展有着重要意义。进一步地，在我国上市公司退市制度尚不完善的现实背景下，破产法庭的引入有助于加快僵尸企业退出市场，切实保护投资者利益，从而实现资本市场为实体经济服务的功能。

第三，健全法治制度有助于提升国家治理现代化水平。本文结论显示，破产法庭促进企业去杠杆的作用在实施府院联动机制的地区更为明显，即府院联动制度通过构建政府与法院的协同机制可以明确规范破产程序中的政府职能边界，对政府干预的程度进行有效约束。因此，提升国家治理能力需要运用法治处理好政府、市场、社会三个层次的关系，合理界定政府、市场、社会各自的领域，以更好发挥政府在市场经济中的作用。