全球负收益率债券“清零”的双刃效应

张锐

昔日在全球金融市场上肆意穿流与纵横捭阖的负收益率债券正在大踏步地隐退与销匿。除了欧洲地区许多国家的短期与长期国债收益率都齐刷刷地挣脱了负值的束缚而重新回到零值以上的界面，作为负收益率债券发明国的日本也看到了本国5年期国债收益率一举向上破零的奋进之势，不仅如此，根据彭博最新发布的一项追踪各国投资级公司债市场的指数显示，按照买价和卖价的中间价计算，全球每支债券的收益率都在日前均站到了0%或以上的位置，国际债券市场中盛极一时的负收益率时代就此落幕。

作为在金融危机之后产生且相继获得了欧债危机和新冠疫情两大特定环境滋养的资产品种，负收益率债券曾在2020年底达到了18.4万亿美元的创历史纪录规模，占到了全球债券市场20%的比重。不仅如此，负收益率债券还不是一个小众市场，不仅国债呈现负收益率，各种公司债更是涌入了负收益率的跑道，甚至一些垃圾级债券也以负收益率的形态高调亮相;从分布地区看，日本发行的负收益率债券最多，约占全球同类品种的46%，其次是德国、法国与瑞典等国;论期限结构，从最短的1个月期到最长的20年期，全流域的债券都在负收益率的舞台上表演过。

债券收益率往往受到三大因素的影响，一是货币政策，即宽松货币政策条件下债券收益率会出现下降甚至为负，而伴随紧缩货币政策债券收益率会上涨;二是物价运行状况，即通货紧缩状态下会出现债券收益率下行或者为负，而通货膨胀环境下债券收益率一般会上行;三是经济基本面，即在经济疲软不振或者增长预期较弱的情势下会出现债券收益率下跌甚至为负，而增长趋势较为明显的经济格局一般会对债券收益率形成一定的托举力。以上三大因素中，货币正政策是影响债券收益率的最主要因素，且主要影响的是短端债券收益率，而物价运行状况与经济基本面所影响的则是长端债券收益率。

从货币政策的角度看，进入今年以来全球货币政策收紧趋势越演越烈，不仅美联储已加息25个基点，而且包括英国、加拿大等主要经济体以及俄罗斯、巴西等新兴市场国家都掀起了“加息潮”，更重要的是，美联储结束大规模资产购买行动进入倒计时，同时年内还有更大尺码与更高频次的加息，并且欧洲央行今年也会将基准利率从目前的-0.5%升至0%。货币政策紧缩之下全球债券收益率由负转正便在所难免。从物价运行状况看，美国国内CPI（消费者价格指数）接续创出41年的新高，欧盟绝大多数国家通货膨胀创出了最高历史纪录，全球许多经济体都在经历40年罕见通胀的考验，债券收益率从负转正或者上涨，其实就是针对通货膨胀的一种定价，即对冲通货膨胀债券必须以高于自身实际利率的名义利率表现出来。从经济基本面看，虽然美国、欧盟等主要经济疫后经济复苏并不理想，但至少保持着正增长，由此仍然给债券收益率的上扬构成了牵引，只是欧盟因俄乌战争存在经济衰退的风险以及美国因高通胀可能经济增长放缓，债券收益率上升力度于是出现了长端要明显弱于短端的状况，甚至还伴随着收益率倒挂的现象。

如同横冲直撞的负收益率债券引起了市场的不少质疑如抑制与阻碍了银行的信贷机能、强化了公众的现金窖藏的行为倾向以及导致了债券市场定价的扭曲和逆向淘汰等，债券收益率由负转正似乎听上去非常美好，但无论是对于发行人还是投资者抑或是金融市场以及全球经济，最终的结果同样具有双刃效应，这就需要市场参与者以及利益相关者给予充分的认知，并在此基础上实现有效的趋利避害。

对于债务人而言，债券收益率由负转正意味着发行产品更容易吊起投资人的胃口，从而帮助自己顺利达到拍卖目的与获得融资，但必须正视的是，与债券收益率下降甚至为负的情景下能够低成本或者零成本融资完全不同，收益率为正并且上升趋势下发行人势必会承担更大的融资成本，从而有可能出现违约风险。公开数据显示，目前美国10年期国债利率已升至近三年来最高，欧洲许多国家的主权债券收益率也大幅连续跳涨，彭博全球企业债指数收益率也达到了3.7%这一近两年的最高水平，导致美国市场投资级借贷利率成本仅今年以来就翻了一番，欧洲地区的融资价格平均涨幅也超六成之多，所幸的是，作为先前负收益率债券的大本营，日本与欧洲国家的国债主要面向国内销售且需求旺盛，加之有国家信用背书，因此在收益率从负转正后依然可以通过发新债偿旧债的债务循环机制屏蔽主权债违约风险，但公司债则不然，信用保护程度远不及主权债，因还本付息压力过大出现违约并由此给企业所造成反噬的风险不能不防。

对于投资人而言，并不像负收益率债券在一级市场带给自己的一定是亏损，买入正收益率债券不仅持有到期肯定会赢利，而且中间卖出同样可以获取收益，但必须清楚，债券利率与债券价格是一种反向运动关系，也就是一级市场债券利率上涨伴随着的是二级市场债券价格下跌，就意味着虽然债券收益率由正转负后可让投资人在一级市场获利，但同时又不得不面对二级市场卖出变现空间不断逼仄的尴尬。还值得关注的是，我们所说的投资人买入债券凭借正收益率获利往往对应的是债券名义收益率，而除了名义收益率之外还有实际收益率，即相对于通货膨胀而最终获得的收益率。按照现代金融学理论，债券其实也是“现金”，其价值也会随着通胀而波动，拿目前来说，全球通胀高烧不退，美欧等主要经济体CPI还存在继续恶化的预期，在这种情况下，尽管静态看债券收益率转正已让投资人获得了明显收益，但动态看，由于债券名义收益率跑不赢通货膨胀，最终投资人得到的实际收益率依旧为负。

对于金融市场而言，债券收益率由正转负多少说明债券票面价格反映出的是债券真实价值，市场定价机制回归到了正常层面，与此对应地是那些质地优良、回报率高的债券也能得到市场的认可与追捧，整个债券市场由此进入优胜劣汰的良性循环轨道;但必须注意的是，因为债券价格与债券收益率的负相关性，今年以来，全球多个市场的债券价格暴跌，其中彭博全球债券综合指数（涵盖全球政府债券、企业债券和证券化债券）从高位回撤幅度超过了11%，创下同期有记录以来的最大回撤，长达40年的美国债券牛市宣告结束，全球債券熊市也掀开新的一页，而伴随着债券二级市场巨大投资风险敞口的展现，全球出现了汹涌地债券抛售潮。还值得关注地是，债市与股市往往是同向共振关系，大量做空力量在债券市场集结的同时，全球主要经济体股市进入今年以来也遭遇残酷打压，投资者的亏损风险不断增大。

最后来看全球经济所受到的影响。目前全球负收益率负债券近80%为商业银行持有，债券收益率从负转正意味着银行可以获取一定的投资回报，也就增强了其持有债券的动能，同时反映出银行收回流动性的意愿减弱，这在一定程度上可以支持实体经济但却会助涨通货膨胀;另一方面，债券收益率从负转正对应的是货币利率从低到高的上升状态，这会有利于储蓄的增长从而控制需求拉上式通货膨胀，但同时全球经济增长所需要的资金成本会上升，消费潜能会受到抑制，最终形成的负面影响不可避免;还有一点值得注意的是，债券收益率尤其是长端债券收益率的上涨显示为对未来经济增长的乐观预期，但只要通货膨胀得不到控制且愈演愈烈，无论怎样的乐观预期最终都会大打折扣;不仅如此，在今年债券收益率阔步转正以及欧美债券收益率整体上扬的同时，发展中国家债券收益率却出现了集群式下跌甚至为负，发达经济体国债收益率与发展中经济体国债收益率利差不断收窄，其背后躁动的势力是国际资本很可能从发展中国家抽身撤离，全球经济增长的不平衡性风险正在上升。