基于EVA视角下的外墙保温行业价值评估——以Q企业为例

张浩 郭晖

（新疆农业大学 新疆维吾尔族自治区乌鲁木齐 830052）

一、外墙保温工程行业现状

外墙保温工程主要作用是对建筑物进行保温与隔热，增加其气密性使建筑体达到“冬暖夏凉”的效果。外墙保温工程属于建筑节能工程的一种。近些年，国家更是大力发展新能源行业。国家最近提出跨度40多年的“碳中和”及“碳达峰”目标，也坚持贯彻“绿水青山就是金山银山”和“打好蓝天保卫战”的理念，国家希望真正实现由传统能源转向绿色清洁能源的转变。而外墙保温工程可以减少供暖企业的煤炭消耗量，同时帮助用户减少日常的空调电力支出，这是实现“节能减排和构建绿色建筑”国家重大发展战略的重要一环。外墙保温工程的建筑节能改造也是对老小区的改造提升，属于国家“十四五”大战略下的惠民工程，有助于完善居民基础设施以及增强居民幸福感。老旧小区建筑节能改造项目是外墙保温工程的大头，但近年来被其他老旧小区改造项目进一步压缩，导致此类项目工程量以及工程报价都有所下降，最终造成利润减少。虽然工程量下降，但是建筑节能项目属于惠民工程，有政府为其做背书，坏账率极低。外墙保温另一大细分市场就是新建建筑外墙保温工程，国家规定新建民用建筑应当严格执行建筑节能标准要求，对墙体进行保温工程。虽然市场广阔，但是多数甲方为房地产开发商，房地产企业因为“房住不炒”的大背景管控，融资等方面都受到严格的限制，也进入了微利时代。诸多房企资金运转不灵，受此影响外墙保温工程报价低且坏账率高，周转资金不及时。此外，某些能源大公司也想进入既有建筑节能改造项目中来，某些地区的“老旧小区改造提升工程”已被各大国企垄断，这都会进一步挤压行业内现有企业的利益。

总体来看，外墙保温行业存在主营业务收入降低以及外来竞争者的竞争等方面的威胁。但是相关企业如果可以开拓市场，不将市场仅局限于本地市场，而将发展目光定于全省甚至全国，在全国市场内与其他企业进行竞争，那么企业将会有巨大的发展前景。此外，跟随国家政策的引导，积极进入“老旧小区改造提升工程项目”或其他建筑行业的细分领域，才会使企业在竞争中获取优势。

二、外墙保温工程行业价值评估现状研究

外墙保温工程企业属于建筑节能企业，在我国市场发展时间较短，对应的价值评估体系发展不完善。主流价值评估体系主要采用现金流折现法以及相对估值等方法来对企业价值进行评估。相对估值法是指采用相关企业市盈率以及市销率等数据与本公司相关数据对比来计算企业价值。现金流折现法的价值评估方法就是计算前几年的企业现金流，并据此预测未来预测期内的现金流，并将之折现到计算时点时来计算企业价值。本文要用的EVA价值评估方法是现金流折现法的延伸，EVA价值评估是计算近些年EVA值，并通过分析企业内外部环境来预测将来预测期内的经济增加值，据此来计算企业价值。

EVA价值评估方法相较于现金流折现法，可以更准确地反映企业价值。此外，传统评估方法对比EVA价值评估方法，具有以下劣势。

（一）做出不符合企业长期发展战略的行为

传统的业绩评价指标如每股收益，很容易被股东利用各种手段进行操控，股东可以对企业的管理层施加压力，进而导致管理层只能操纵盈余来增大该指标。这很可能导致为了股东的短期利益放弃大好的发展前景。此外，管理者为了自身的利益，会想方设法地进行一些短期行为以增加当年收入，比如为了减少支出而减少研发经费等，这类短期行为不利于企业长期发展。

（二）不能反映股东的资本成本

许多企业管理人员错误地认为企业净利润为正就表明企业创造价值，但将权益资本成本考虑在内后，很多净利润为正的企业其实是在毁损企业价值。股东的权益成本被当作不用偿还的贷款，并未把之当作债务。同时，传统的价值评估方法未将其计算在内。

综上所述，EVA价值评估方法很好地规避上述缺陷，因此企业在进行企业价值评估时采用EVA价值评估方法有其必要性所在。

三、Q企业价值计算

由于传统企业价值评估方法有上述劣势所在，不适合对外墙保温企业进行价值评估。本文旨在外墙保温企业价值评估研究提供相关依据，因此以Q企业为研究对象来对其进行EVA价值评估计算，以求可以客观评价Q企业真实价值并分析其价值创造能力。

（一）资本总额的计算

谢喻江（2017）认为由于财务报表对公司真实情况的反映存在一定程度的失真，因此在计算EVA时需要对各种数据进行调整。因此结合Q企业具体情况的计算公式为：资本总额=普通股股东权益+短期借款+宣传费用+存货跌价准备+固定资产减值准备+营业外支出（1-T）-营业外收入（1-T）-在建工程，其中T为公司所得税税率，Q公司的所得税税率为25%。根据上述公式可以计算出近五年Q企业资本总额分别为57855981元、65388874.9元、97579247元、92634759.5元以及150023892元。

（二）税后净营业利润的计算

其中，葛和平（2019）认为利润调整主要包括：营业外收支的调整、各种准备金的调整递延税项等项目的调整。结合企业具体情况的税后净营业利润计算公式为：税后净营业利润=净利润+利息支出×（1-T）+宣传费用+各项准备金-营业外收支×（1-T）。根据上述公式计算出近五年Q企业税后净营业利润为15683667.64元、20725172.2元、24348632.3元、29876549.89元和50360129.39元。

（三）加权平均资本成本的计算

邓小军（2019）认为企业加权平均资本成本等于各调整后的资本加权平均后的乘积。因此，Q企业加权平均资本成本公式如下。

WACC=债务资本占有率×债务资本成本率+权益资本占有率×权益资本成本率

权益资本成本率=无风险利率+市场风险溢价×β系数

计算时主要涉及的因素有无风险利率、市场风险溢价以及贝塔系数。对于市场风险收益率，很多学者以国家的每年GDP增速作为参考指标，而对无风险收益率的计算，很多学者选取大型银行一年期存款利率，本文主要选取了较为稳妥的国债平均收益率作为无风险收益率。同时，整体风险系数通常以回归分析的方法计算，但因为Q企业并非上市企业，要选择与Q公司相类似的企业作为参照，最后得出合适的风险系数。结合企业过去五年权益资本占有率来测算，近五年的加权平均资本成本分别为11.84%、12.31%、12%、10.49%以及5.68%。

（四）EVA的计算

将上文已经计算出税后净营业利润（NOPAT）、资本总额（TC）、加权资本成本（WACC），将各项参数带入EVA计算公式可以算出企业近五年EVA数值。因此得出近五年Q企业EVA值为 8959734元、12003430.8元、12598144.3元、18566315.96元以及41000328.93元。

（五）预测未来五年EVA及企业价值计算

“十四五”期间，“绿色建筑”和“老旧小区改造”已经被提上日程，多数老旧小区以及所有新建建筑都会进行外墙保温工程。其中既有建筑外墙保温工程量虽有所减少，但若是Q企业能抓住“老旧小区改造提升工程”这个契机，在未来五年里会有一定的发展前景，保守预测将会有五年的较高速发展期，之后会保持每年3%的发展。

“十四五”期间，老旧小区改造项目作为国家的重大发展战略，改造工程项目工程量巨大且预测其增速较快。同时结合Q企业近五年税后经营净利润的每年增速以及五年的几何增速，保守预测每年保持10%的增速。资本总额方面，考虑资本总额往年增速、五年几何增速以及企业发展状况来看，因此预测未来五年的资本总额增速为20%。

测算权益资本成本时，本文采用过去五年的一年期国债平均收益率2.844%，作为预测期内的无风险利率。国家GDP在2020年开始增速变慢，其主要原因还是疫情的影响造成经济放缓。即使不考虑疫情，国家因为政治、经济等各方面的因素发展也陷入了瓶颈期，因此假设国家未来的GDP平均增长率为3%，并且以国家GDP平均增长率作为未来市场的风险回报率即为3%。选取上市建筑企业的行业平均贝塔值1.4作为预测期内各年贝塔系数，可计算出预测期公司的权益资本成本为7.044%。

测算Q企业债务资本成本时，假设预测期短期债务占比和长期债务占比都为50%，短期贷款利率以2021年一年期LPR3.85%为标准进行参考，长期贷款利率则参考长期LPR4.65%，因此得出Q企业未来期的税前债务资本成本都为4.25%。

在进行加权平均资本成本预测时，需要结合Q企业自身行业特点来进行分析。Q企业往年贷款占比很小，说明企业自身现金流非常宽裕，但是企业要想得到更好地发展，适当举债是企业发展的必经之路。假设Q企业在未来五年中带息债务资本占有率会逐年提升，经过计算未来五年加权平均资本成本为6.74%、6.58%、6.47%、6.35%以及6.27%。因此可以对2021—2025年EVA进行预测，具体计算结果为42810371.8元、46340115.5元、49990275.67元、53860306元以及57794575.54元。

本文根据企业具体经营状况以及行业发展态势预测，在接下来五年内EVA会以较快的速度进行提升，因此本文预测未来五年为高速增长期，而随着政策的改变，企业将在2025年后进入稳定增长期。假设Q企业未来持续经营，本文采用两阶段模型来评估其价值。到2025年企业进入了相对稳定的增长阶段，Q企业的加投资本成本将维持不变，未来五年贴现率为同年预测的WACC，预测期后的贴现率稳定在2025年的WACC，为6.27%，假设其增长速度为3%。

结合前面对于Q企业的具体分析，可以得出Q企业适合用两阶段模型对其企业价值进行计算。以公司2020年的企业价值加上未来可预测年度的EVA现值，将各项参数带入公式进行计算，计算过程如下：

V0为2020年12月31日的资本总额118682418.7元

通过估值模型得出Q企业2020年12月31日的内在价值为1587132426.14元。通过企业价值评估结果以及各年EVA具体数值可以看出，Q企业是一家价值创造能力强、经营业绩好且符合社会发展趋势的优秀企业，但是企业在未来几年都会面临行业发展困境。因此，Q企业需要对企业的管理进行改进，要扩大经营市场，争取进入全国市场进行竞争。此外，Q企业需要对“老旧小区改造”政府支持性的工程加大投入，以求顺应市场变化。只有自身不断迎合市场需求，才能使企业更好地发展下去。

四、EVA价值评估对外墙保温行业意义

通过以上分析以及价值评估计算，可以得出EVA价值评估方法较传统企业价值评估有其优势所在，对外墙保温行业有以下主要积极意义。

（一）EVA价值评估可以引导企业长期发展

随着企业价值管理理论的不断演变，企业经营理念也逐渐从“企业利润最大化”转向“企业价值最大化”，经营者将目光聚焦在提升企业价值创造能力方面。EVA的基本概念以及EVA价值评估正是基于“企业价值最大化”的理念提出的，主旨是通过EVA值体现出企业自身价值，EVA值提升越快，企业价值提升越快。EVA企业价值评估会使企业管理者及时掌握企业自身价值，使其更多聚焦于企业长期发展，不再纠结于企业短期发展目标，也避免了高管为短期提升企业经营利润而做出毁坏企业长期发展的短期行为。

（二）反映股东的资本成本

在第三章EVA价值评估的具体计算时，企业的资本总额计算中加入了股东资本成本的内容，不再只将债务资本考虑在内。EVA指标与传统业绩评价指标相比，其将股东资本成本考虑在内，而传统价值评估方法只将债务资本成本考虑在内，很多企业仍是将“企业利润最大化”定为目标。将股东资本考虑在内会使企业经营者以“股东价值最大化”为目标进行企业管理，不再将股东资本作为企业“不用偿还本金的贷款”，能更好地为股东利益负责。

（三）客观反映企业真实价值

传统建筑行业的价值评估方法主要采用现金流折现法，其优势在于采用资本资产定价模型以及折现的思想，可以更好地反映企业价值，容易被企业收购双方所认可。但是，其缺点在于现金流的难预测性，而企业EVA值预测较为容易，EVA价值评估也是在现金流折现法基础上的改进，以EVA值代替企业现金流进行价值评估。而且将股东资本成本考虑在内，能比现金流折现法更好地反映企业价值。

（四）EVA可以更好进行业绩评价

EVA理念最早的应用就是进行企业业绩评价，将EVA值作为业绩评价的重

要指标。EVA值大于0说明企业创造价值，EVA小于0则说明企业经营活动正在毁损企业价值。而且诸多学者也都认为EVA值是业绩评价的重要指标。如黄耀苇（2020）认为，经济增加值（EVA）将股东权益资本成本考虑在内，能客观描述企业当年的经营业绩。因此外墙保温企业可以通过EVA计算公式来计算每年EVA值，依据EVA值来对业经营业绩进行客观评价。

五、结论

Q企业价值为1587132426.14元。Q企业EVA每年都为正数且逐年提升，说明企业管理者经营成果有助于企业价值提升。对于其他外墙保温工程公司也可以根据自身内外部情况，选取适合本企业的EVA价值评估方法对自身进行价值评估，帮助企业管理者及时掌握企业自身价值，同时也可以在企业并购过程中了解被并购企业的真实价值。此外，EVA值可以作为企业重要的业绩评价指标，有利于企业高层了解公司自身的价值创造能力，及时改进公司缺陷并促进企业的长期良性发展，实现企业经营目标从“利润最大化”转向“企业价值最大化”，实现企业价值提升。