房地产下行将如何演变，政策放松有何可期？

汪涛

房地产活动走弱是经济增长的主要下行风险之一

当前房地产市场走弱不仅仅是由于政策收紧，更是长期房地产需求走弱和恒大债务事件溢出效应等因素共同作用的结果。我们预计未来几个季度房地产活动或将进一步走弱；如果不适度放松政策，2022年房地产销售和新开工或将下跌20%以上、投资下跌10%以上。鉴于房地产活动通过直接和间接渠道合计拉动中国GDP增长25%左右，上述潜在的房地产下行或将导致经济硬着陆（2022年GDP增速降至4%或以下）。同时，这也将导致债务违约率显著上升，令银行体系和地方政府承压。

我们认为政府现在比过去更加注重遏制过高的房地产杠杆和房价上涨。不过，这样做的目的是为了降低房地产相关风险，而不是为了实现某些硬性指标。2021年上半年房地产活动强劲增长，近几个月上游大宗商品价格和PPI居高不下、与房地产活动下行脱钩，这些因素可能掩盖了房地产活动下行的严重性，一定程度上解释了为什么迄今为止政策并没有明显放松。我们预计未来几个月政府将适度放松政策以缓解房地产市场的下行压力，维护宏觀和金融体系的稳定性。在基准预测下，我们预计房地产销售和新开工在2022年中开始企稳，全年下跌10-12%。

政策放松有何可期？

开发商融资和现金流有待改善，具体措施可以包括：适度放松房贷限制、加快房贷审批，放松开发商获取银行贷款和在岸债券市场融资的限制，合理放松部分预售资金过紧的管控等。部分地方政府可以放松目前偏紧的限购和限价政策，加快公租房建设。此外，政府还可以提振基建投资，通过降准和放松信贷政策支持信贷温和反弹。若11-12月房地产和经济数据表现不佳，12月中举行的中央经济工作会议可能会提出稳定房地产行业发展、并加大财政支持力度，随后可能会降准。到2022年3月，房地产市场的走弱幅度和相关影响应会更为清晰，在两会期间或之后可能会出台更积极的政策放松。

基准情形下我们预计政府将逐步放松相关政策，但也存在政策放松时点滞后或力度不足的风险。政府可能对房地产活动下行的严重性估计不足，或者地方政府可能会被其他目标分散精力。如果未能及时疏通开发商融资和现金流渠道，可能会使目前资产负债表相对健康的公司陷入困境。此外，如果政策放松的时间过晚，购房者的预期和情绪可能很难扭转。不过最近政府已开始边际放松房地产政策。未来值得重点关注的时点包括12月的中央经济工作会议、1月初各政府部门的年度工作计划和领导层发言，以及3月初全国两会。同时，投资者还应关注2021年底信贷增长和基建投资是否会反弹。

目前的房地产活动下行是由多种因素造成的，并不仅仅因为政策收紧。在经历了由高速增长和城市化驱动的二十年繁荣时期后，在过去数年中，房地产作为经济增长引擎的重要性已有所下降。随着主要购房群体（25-44岁）人口下降和进城农民工数量增长放缓，且城市居民住房自有率已高达80%以上，居民部门杠杆率也已经升至可支配收入的100%以上，支撑中国房地产需求的基本面因素进一步走弱。棚改货币化安置推动了2016-18年住房需求超过实际潜在水平，但这一支撑因素现在已经消退。此外，疫情后的房地产被抑制需求释放也已基本结束。为了控制房价并遏制房地产杠杆和相关风险，政府收紧了房地产开发商的融资，并在2021年初收紧了房贷，以抑制主要城市房价的持续攀升。自2021年年中以来，恒大债务问题导致其他开发商的融资渠道基本被切断、市场情绪走弱，同时购房者担心住房无法交付和房价下跌（参见解析中国房地产行业）。这些因素共同导致三季度和10月房地产销售和新开工出现双位数下跌（三季度同比分别下跌12.5%和17.4%，10月份分别同比下跌21.7%和33.1%）。9月份房地产投资开始同比下跌，10月份同比跌幅小幅扩大到5.4%。

房地产活动下行可能会对经济和金融体系产生较大负面影响。如此前所述，房地产活动下行主要通过建设活动（以及房地产服务业）对其他经济部门产生影响，对居民的财务状况影响有限。这是因为房地产活动（包括住宅和非住宅）通过直接和间接渠道合计拉动中国GDP增长25%左右，但居民购房首付比例较高，意味着居民部门杠杆可控。房地产建设活动大幅走弱可能拖累建材和机械等需求下滑，以及影响家电和汽车消费，我们估计房地产活动下跌10%可能拖累GDP增速约2.5个百分点（包括多轮影响）。此外，土地出让金和房地产行业相关税收占地方政府整体预算收入的三分之一左右，这些收入减少也可能削弱地方政府投资基建的能力，不过增加地方政府债券发行可以部分抵消其影响。另一方面，房地产活动走弱对消费的影响应有限，因为住房抵押贷款规模较小，且过去10-20年房价也已翻了几番。不过，房地产活动下跌必然会冲击劳动力市场，进而拖累消费。房地产活动走弱对金融体系的冲击可能远远超过开发商债务和房贷违约率上升所带来的影响，因为我们估计银行对房地产行业的总敞口可能相当于银行总贷款规模的50-60%。很大一部分信托和理财产品资金流入了房地产，并且许多地方政府融资平台和部分企业借款都以土地和房产作为抵押。虽然提高监管容忍度和增加流动性可以控制系统性风险，但未来几年违约和不良贷款都可能会令银行和其他金融机构承压。

我们的基准预测假设政策将会小幅放松，以稳定房地产市场。政策已开始边际放松，据报道，政府已经要求银行放松房贷，继续向合规的开发商发放贷款、满足其合理融资需求。此外，地方政府被要求帮助停工的房地产项目恢复施工，确保项目交付。央行也已经增加了市场流动性投放。我们预计未来几个月房地产政策会继续有所转松，包括进一步放松房贷和开发贷限制、调整土地出让政策，以及加快公租房建设等。部分举措有望在年底推出，但是更大程度的放松可能要等到2022年初，在房地产活动连续几个月大幅下跌之后。但我们预计不会出台类似2015-2016年的全局性房地产政策宽松。即便假设政策进一步转松，我们预计商品房销售面积、新开工面积会2021年四季度进一步下跌，2022年一季度环比企稳，并在2022年二季度之后逐步改善。我们预计商品房销售面积、新开工面积2021年四季度同比下跌25%，2022年一季度同比下跌25%-30%（销售面积可能因为高基数而跌幅更大），2022年二季度同比下跌15%-20%（同样，销售面积跌幅可能更大），并在2022年下半年之后恢复同比正增长。

为何政府迄今还没有明显放松房地产政策？我们认为可能有以下几点原因：首先，高层抑制房地产泡沫、坚持“房住不炒”的整体政策立场未变。2021年上半年经济大幅反弹，也为政府着手压降杠杆以及应对结构性问题创造了机会窗口。政府可能担心过快放松房地产政策较会引发更大的道德风险并削弱政府的公信力。政府选择在房地产下行期间宣布出台房地产税试点政策或凸显了其决心。确实，很多人担心相较维持经济增长和宏观稳定，政府可能会更加侧重控制房地产杠杆和抑制房价。

我们认为政府并非教条地管制房地产市场，而是会以务实的态度去防风险。我们认为之所以目前没有更大力度的政策放松，是因为行业和经济数据所传达的信号有些冲突。去年下半年和2021年上半年房地产活动表现强劲（上半年销售面积和投资分别同比增长28%和15%），到近几个月才突然转弱。此外，即使近几个月新开工面积同比两位数下跌、房地产开发投资也同比转跌，但上游行业依然表现良好，钢材、煤炭价格创下新高（直到最近才回调），10月PPI同比增幅攀升至13.6%。相较于前几轮房地产周期（当时上游行业产能过剩、PPI通缩，伴随房地产行业下行），此次房地产行业下行时大宗商品价格和PPI居高不下、与房地产活动“脱钩”的现象非常罕见。这一现象部分是因为疫情和其他产业政策影响相关供需失衡，并可能掩盖了此次房地产活动下行的严重程度。此外，房地产活动走弱发生在恒大债务问题令人关注之际。虽然恒大债务问题的负面溢出效应较为明显，但是它可能也掩盖了房地产市场基本面的走弱趋势（参考上文）。这可能使得政府以为只要将恒大及其他几家面临债务问题的开发商风险隔离开来，就足以避免整体房地产活动的大幅下行。

政策调整有何可期？值得强调的是，我们认为高层依然决心要控制房地产相关杠杆，限制炒房，以避免资源过度流向房地产行业。因此，房地产政策放松只是为了缓解房地产活动的下行压力，而非是刺激需求、扭转其下行趋势，我们预计不会出台类似2015-2016年的全局性房地产政策宽松。那么政府可能采取哪些措施来稳定房地产活动？首先同时也是最重要的，政府可以进一步放松房地产开发商融资、改善开发商的经营性现金流，如合理放松房贷限制、加快房贷审批；在目前的监管框架下放松开发商获取贷款和在岸债券市场融资的限制；延长“三道红线”以及贷款集中度要求的过渡期和/或合理增加执行层面的灵活性；放宽预售款使用的部分过紧限制等。其二，部分地方政府可以放松一些购房以及限价政策，调整土地供应计划以及出让价格，暂时延长开发商支付土地出让金的时限等。其三，地方政府可以大力推进公租房建设。其四，加大财政政策的支持力度，例如加快地方政府专项债券的发行和资金拨付、加快项目审批，以带动基建投资。作为配合，央行可以适度放松货币及信贷政策，包括降准以及放松相关信贷政策限制。

哪些因素会触发更多政策放松？

我们认为政府工作的首要目标之一仍是保持宏观经济和金融体系的稳定。鉴于此，再考虑到房地产行业的重要性，我们认为未来几个月更多负面数据出炉、违约事件增多等可能带来房地产政策更大程度的放松。具体可能包括：1）房地产销售面积、新开工面积继续大幅下跌。我们预计二者可能在2021年四季度下跌25%，2022年一季度下跌25%-30%。房地产开发投资可能会在2022年一季度同比下跌10%，地方政府土地出让金可能会同比下跌20%，同时可能会有更多城市的房价进一步下跌；2）房地产上游行业（包括钢铁、水泥、建筑机械等）走弱，其需求可能下滑，相关大宗商品价格快速下跌。此外，未来几个月建筑业失业可能快速增加；以及3）开发商与相关行业出现更多的违约事件，尤其是考虑到2022年一季度会有大量开发商债券到期（尤其是离岸债券市场）。

值得关注的事件和时点有哪些？就时点来看，12月中旬将会公布11月的经济数据，这也将为12月举办的中央经济工作会议的决策提供参考。如果11月的房地产活动和12月上半月的高频数据持续大幅走弱，消费品零售以及大宗商品需求和价格出现更大幅度的下跌，中央经济工作会议可能更加重视经济的下行风险，要求稳定房地产市场以及相关就业，并加大财政支持力度。在那之后，央行可能在12月底或1月降准一次，接下来几周财政、房地产政策也可能进一步放松。如果直到11月的经济数据不足以支持政策明显放松，尤其是假如大宗商品价格、PPI高位运行，那么中央经济工作会议可能不会释放太多政策转向信号。下一个数据时点将是2022年1月中旬在农历新年前，届时国务院以及主要部委在年度工作计划会议中可能会出台小幅宽松政策。到2022年 3月，房地产活动下行的幅度以及对其他经济领域的溢出影响应会更为清晰，全国两会期间或之后政策可能会更大程度的放松。

存在政策放松时间滞后和力度不足的風险。我们的基准预测假设政策会逐步放松，包括未来几个月房地产政策进一步温和放松。不过，政策放松时间滞后或者力度不足的风险也不容忽视。政府可能不愿意轻易放弃迄今为降低房地产杠杆和道德风险所付出的努力。除此之外，鉴于房地产和其他经济活动年初至今增长仍较为稳健，政府可能还未充分意识到此轮房地产活动下行的严重性，尤其是考虑到与此同时大宗商品价格、PPI都罕见地保持在高位。此外，2022年是换届年，地方政府面临多重政策目标的考量，也可能延迟政策放松的出台。我们最新一期中国住房问卷调查显示虽然购房意愿较低，但是受访者对未来房价上涨的预期依然较强。不过，如果更多地区的房价下跌、且持续的时间更长，叠加居民对房产税落地的担忧加剧，居民预期也可能扭转。到那时，放松限购和房贷政策可能无法明显提振房产销售。此外，如果没有及时疏通房地产开发商的融资和现金流，那么众多目前资产负债表健康的房企可能也会陷入困境。在风险情景下，我们预测2022年房地产销售面积、新开工面积可能会下跌20%，房地产开发投资下跌超过10%，而GDP可能降至4%或以下。