美国，如何落入金融化的周期律

孙 喜 何西杰 李 明

2020年春，受新冠肺炎疫情冲击，美国金融市场在短时间内四次触发股指熔断。随着一批老牌企业宣告破产，起初那些有关疫情结束后美国经济（包括金融市场）韧性的玫瑰色幻想被一一证伪。疫情造成如此巨大的冲击和破坏，根本原因在于停工停产、控制社交距离等措施加剧了人们对美国经济脆弱性的恐慌：自2008年金融危机以来，美国企业债务危机愈演愈烈，停工停产进一步恶化了其偿债能力及市场预期；美国的产业结构与就业结构也因疫情而承压不小，停工停产不仅会导致严重的就业危机，进一步恶化家庭债务情况，甚至可能酿成严重的人道主义危机。[1]

当前美国经济所处的境地，充分暴露出1989年以来美国历次金融危机背后的实体经济困境，也为我们理解金融危机的底层逻辑提供了难得的样本。简而言之，近四十年的周期性金融危机在很大程度上挑战了“金融不稳定假说”或“产能过剩”“积累危机”等传统的宏观理论，[2]要求我们必须对微观基础与逻辑展开进一步分析。我们认为，过去四十多年的金融化进程，是信息与通信技术(ICT)大爆发时期产业资本与金融资本互动的阶段性表现，它深刻塑造着从政治制度到企业行为，甚至社会常识等各个方面，并导致了发达国家的债务危机、就业危机、金融泡沫以及周期性的金融危机；随着ICT趋于成熟，要充分实现其经济价值，需要通过必要的制度重建重塑产业资本与金融资本的关系，确立产业资本的主导地位。此时，周期性金融危机就可能成为引发全球治理体系重建的重要转折点。从这一视角出发，以充分利用ICT、推动产业升级为目的的制度重建，将成为后疫情时代国际竞争的重要内容。

本文逐层深入地讨论以下关键问题：金融化如何使美国企业进入持续的债务危机？金融化如何系统性地导致并加剧了就业危机？如何基于大历史视角理解过去四十多年的金融化？如何从大历史视角出发，设计中国的转型升级战略，使整个经济体系获得持续而稳定的繁荣，赢取未来竞争砝码？

金融化导致企业债务危机的机制分析

金融化是一个广泛存在于社会经济体系各个层面的历史过程。其中，国民经济结构、大宗商品及企业收入构成的金融化往往更容易被发现，并被反映为统计指标。[3]但这远非金融化进程的全貌，更不足以揭示深层次的微观过程。鉴于此，本文进一步提出微观层面企业金融化的三种具体表现形态，即公司治理金融化、盈余分配结构金融化与积累方式金融化。

其中，公司治理金融化和盈余分配结构金融化的制度诱因是经济政策的金融化，即美国政府基于市场原教旨主义而持续推进的金融领域的“去管制化”（金融自由化）。20世纪70年代，面对日本在全球市场上的挑战，美国工业部门的投资回报大幅萎缩，为解决前期扩张导致的债务问题，高风险高收益的垃圾债券兴起：1973年，机构投资者开始投资垃圾债券，为垃圾债券市场注入了流动性；1978年修订的《雇员退休收入保障法》以及1982年的《佳恩-圣·杰曼法》促使金融管制不断放宽，进一步刺激了市场。

投资管制的彻底解除，使机构投资者在股票市场上的权重与日俱增：1945～1965年，机构投资者持有的公司股票比例仅从7%上升到16%，但这一数字在1990年达到46%，1997年更达到57.3%。大型公司股票尤其受到青睐：早在1990年，机构投资者就掌握了美国市值前1000名的大型企业50%的股份，1995年这一数字超过57%。这从根本上改变了美国企业的治理结构：大型企业从所有权与经营权的“两权分离”转变成资本所有权（私人投资者）、资本经营权暨企业所有权（机构投资者）与企业经营权（职业经理人）“三权分离”。[4]这从根本上重构了企业所有权与经营权之间的平衡，导致了“公司治理金融化”：作为私人投资者的代理人，机构投资者要确保其收益，就要迫使企业“吐出自由现金流”用于分红和回购。因此，“股东价值最大化”逐渐成为公司治理领域的主导价值观，绝大多数经理人逐渐放弃了对生产与创新性投资的战略控制，企业盈余分配的主要方向从产业投资转向分红、回购等金融性支出，企业盈余分配结构金融化顺理成章。表1就展示了美国企业金融性支出螺旋式上升（与金融危机周期高度同频共振）的历史进程。

表1 1988～2007年美国企业税后利润分配（单位：%）[5]

在此期间，以“去管制”为基本特征的经济政策金融化，不仅为宏观层面泛金融业的金融化创造了可能，也为公司治理和盈余分配结构的金融化埋下了种子；而企业金融性支出的扩张则为泛金融业的持续扩张提供了流动性支持。这一连串变化导致了非常严重的后果。其一，首当其冲的就是企业债务的逐渐放大。金融性支出螺旋式上升的背后是企业债务的螺旋式上升（如表1）：1978～1998年间，美国垃圾债券的发行规模从最初约15亿美元上涨到1998年的1400亿美元以上。[6]其二，分红和回购导致的财务压力改变了企业创新活动。虽然标普500企业现金支出中的研发占比一直在12%～14%之间，[7]但企业研发的风险和时间偏好却大为改变：重大创新项目比率大幅下降，革命性产品大幅减少；[8]通用电气这类能力退化的老牌工业企业和波音737Max这类问题产品越来越多。其三，股市的“晴雨表”功能被严重扭曲。大规模回购压低了市盈率，使股价偏离企业基本面。据统计，1997～2000年和2015年至今两个债务周期中，标普500指数的涨幅与企业回购规模高度正相关，而企业同期的税后利润则相对稳定。[9]这意味着，美股长期繁荣的背后是日益庞大且脆弱的企业债务，一旦出现类似疫情这种剧烈冲击，企业增长和偿债预期遭破坏，资产泡沫破灭的危险就会陡然上升。

金融化导致就业危机的机制分析

宏观和微观两个层面的金融化还导致了严重的就业危机和结构性的贫富分化。从宏观来看，泛金融部门的就业吸纳能力远不如制造业部门，其扩张也无法导致等比例的就业扩张：1950～2001年间，美国泛金融部门对GDP的贡献从约12%大幅上涨到24%左右，但相应的就业贡献却仅从4%微涨到7%左右。[10]从微观来看，由机构投资者主导的公司治理金融化，不仅改变了企业的盈余分配结构，而且从根本上改变了企业积累方式：机构投资者以“快钱”逻辑要求企业（包括非金融企业）以尽可能低的时间成本和资金成本加速营利，保证资本回报。为此，传统工业企业需要同时做好“开源”和“节流”两方面工作。

开源首推轻资产、快周转的金融业务。通用电气等老一代工业企业在20世纪70年代之后开始发展非相关金融业务：1996年之后，以次级贷款、个人消费信贷和抵押贷款业务为主营业务的金融部门（GECC）对通用电气的利润贡献常年高于40%。1970～2000年间，金融业务占美国非金融企业资产比重从约1/3增长到约57%，为支撑金融业务而发生的借款利息占净营业盈余的比重也从15%激增到近30%。这种“借短放长”的运作模式使企业背负沉重的债务和利息负担，并复制着宏观层面金融化的一般逻辑，对就业容量造成损害。

节流则要削减重资产、慢周转的传统制造业务。在利用全球产品市场的同时，美国企业将以往立足本土的运营工作，尤其是重资产环节进行全球化分工，以此降低固定资产投入，分散投资风险。而在产能（过剩）全球化的背后，美国企业对国内劳动力的依赖不断下降。在经历了工作岗位长期缩编之后，幸存岗位的工资增长也停滞了。节流压力与工会势力的退潮相结合，中止了美国工业企业中工人工资与生产率水平齐头并进的进程。20世纪70年代之后，二者开始脱节，且差距越拉越大。[11]

但所有这些努力都不是为了扭亏为盈，而是为了进一步扩张利润：1994～1997年，美国企业缩编总额超过186万，利润水平却屡创新高。同时，管理人员尤其是高管收入日益依赖股票和期权。这不仅强化了高管层通过回购推高股价的动机，而且进一步拉大了企业内部乃至全社会的贫富分化。[12]

持续萎缩的就业容量、不断拉大的收入差距和普通工人阶级日益窘迫的经济状况，不仅导致了诸如社会断裂、食利阶层扩张势力以至侵蚀民主等社会性后果，还对微观层面的企业运行产生了深远影响：它摧毁了企业中员工（包括经理人）与企业共成长、共发展的理念，拉大了战略与执行、技术与生产之间的鸿沟。[13]受此影响，美国工业企业中的员工忠诚与内部团结每况愈下，车间的竞争优势无从谈起。

至此，战略控制、财务承诺与组织整合这三个创新型企业的社会条件，[14]分别被公司治理金融化、盈余分配结构金融化和积累方式金融化彻底破坏，美国的创新型企业失去了制度土壤，工业能力随之被逐渐掏空。正是这种持久、深入的能力退化，导致了美国传统工业州的没落、规模空前的产业空心化和“锈带”上“白人蓝领”的大批失业，间接促成了特朗普在2016年的胜出。同样是这种持久、深入的能力退化，使特朗普在任的四年面临空前尴尬：伴随着基础设施与基础能力的退化，产业空心化过程在很大程度上是不可逆的，美国本土已很难找到足够多的生产性投资机会，这使得为了“让美国重新伟大”而回流的大量美元难有用武之地，不得不以回购的方式流向华尔街，不仅成就了美股三大指数在过去四年的飞速上扬，还进一步加剧了贫富分化。

金融化：长波的上半场

除上述泛金融业（宏观层面）和非金融企业（微观层面）的金融化之外，中观层面的商品金融化也是以往讨论关心的议题。此处的商品既包括资本品等大宗商品，也包括近年广受资本追捧，以“姜你军”“蒜你狠”为代表的普通消费品。其中，前者的金融化程度更高，受投机情绪和市场资金状况的影响更大，更容易出现资产泡沫。如前所述，过去四十年间推高投资品价格、造成资产泡沫的流动性，很大程度上来自企业分红、回购等金融性支出，这从根本上决定了实体经济与金融部门的反方向运动。而这组反方向运动中的各种力量——经济政策金融化、公司治理金融化、企业积累金融化以及大规模的商品金融化（包括纳斯达克股票市场的创立），无一例外都发生在上世纪70年代之后。[15]

为什么这些关键的、亲金融的制度转向都始于此一时期？习惯性的回答是日本（和西德）从那时起开始在全球市场威胁美国工业霸权，美国工业投资回报大幅下滑，金融业因此成为重要的投资方向。但这种回答的缺点显而易见：来自苏联和欧洲一体化的挑战在20世纪60年代就已出现，为什么上述下滑和转变并未提前发生？20世纪90年代之后日本的威胁解除，美国一度在ICT领域独领风骚，为什么没有出现相对于这些转变的反动（如去金融化，甚至反金融化）？显然，回答这些问题需要更加历史主义的考虑，需要从经济发展的长周期，即长波角度加以分析。

从技术进步的角度来看，一个经济长波逐步展开的核心是存在某种低成本、无限量供应的关键生产要素（通常来自材料与能源工业），其发展不仅会催生新的产业部门和基础设施等长波“引擎”部门，还会与整个经济系统的诸多产品和工艺结合，使“老工业”长出“新形态”。前述一系列转变使关键生产要素的价值最大化，而实现转变的要害在于，建立与之相适应的一整套新的生产组织原则。这一过程以核心国家为起点，并在相关技术逐渐成熟的过程中向发展中的边缘国家扩散，整体上可分为三个阶段——（1）导入期：关键生产要素技术大爆炸，引擎部门大发展。这些产业因此成为投资“风口”，大量金融资本涌入，直至其估值严重偏离实际价值，金融资本与生产资本有关回报方式与周期的分歧日益尖锐。这一过程最终在金融资本的裹挟下走向日益严重的贫富差距。（2）转折点：通过对制度框架的结构性调整克服市场失灵，重塑产业资本与金融资本的关系。受到引擎部门惯性吸引力的作用，导入期形成的金融泡沫即便破灭也不会自动流入其他产业，而改变这一局面只能借助有针对性的制度建设。（3）展开期：通过在更大范围内促进金融资本与生产资本的再次耦合，关键生产要素将重塑各个产业部门和整个社会经济体系，并突出表现为广泛的效率提升。随着回报难度不断增加，金融资本会从实体经济中抽离出来，寻求发展中国家和重大新技术的投资机会。[16]

图1展示了工业革命以来的五次长波，其中前四次已完全展开，目前处于ICT长波之中。这一轮长波始于20世纪70年代初。当时，上一轮长波、基于化石能源的大规模流水线生产方式的发展动力渐趋枯竭，苏联、日本、德国的挑战使美国这个核心国家的工业投资回报率急遽下降，金融资本逐步脱离美国的工业基础另觅出路，进而倒逼导致了20世纪70年代与金融化有关的一系列关键制度转向：在技术层面，源于20世纪40年代末的现代信息与通信技术渐成气候，以半导体（集成电路和显示元件）为关键生产要素的一组引擎部门成为金融资本青睐的“风口”；在全球治理层面，1971年布雷顿森林体系的崩溃至关重要，它不仅为美元金融“去管制化”创造了条件，也为贫富分化和资产泡沫的全球化创造了条件。此后，在一个全球连通的产品市场和资本市场上，以美元为基本结算工具且日益金融化的国际贸易，使美国霸权与金融资本主义的结合日益紧密，进而严重伤害了资本主义的多样性。[17]

图1 历史记录：泡沫繁荣、衰退期和黄金期[21]

近三十年的长波展开期使ICT在金融资本支持下迅速发展，但也面临越来越多的困难：来自“引擎”部门的投资机会逐渐减少，以重大创新为标的、以技术机会为拉力的互联网泡沫最终在2000年破灭。但由于经济政策金融化的惯性，制度框架的结构性调整迟迟未能到位，金融资本逐渐与产业资本解耦，转而进入一个由流动性过剩推动的资产泡沫时段，2008年全球金融危机就是这次“双泡沫”（double bubbles）过程的阶段性后果。[18]此后，全球层面的转型议题迁延日久，导致“我们现在面临的形势与20世纪30年代、40年代相同”[19]。国内有关大萧条和2008年全球金融危机的比较研究也得出了相同的结论，[20]而日益深入的金融化和此次新冠疫情则在全球范围内进一步刺激和强化了贫富分化、债务扩张、民族主义与民粹主义等一系列危机的核心共性。

至此，我们基于长波的视角，可以梳理出形成过去四十多年金融化浪潮以及由此导致的近二十年三次全球金融危机的逻辑框架（见图2）：整个过程始于20世纪70年代初大规模流水线生产方式的潜力枯竭，这迫使决策者放松了金融管制以提振投资回报，金融资本得以去寻找新兴产业。此后，ICT成为新的关键生产要素，并在四十多年间吸聚大量金融资本。金融去管制还把大型公共基金等影子银行变成了机构投资者，导致微观上公司治理、盈余分配结构与积累方式的金融化。这引发了分红、回购等金融性支出的大幅增长，破坏了企业创新的财务承诺，埋下了债务危机的种子，同时为金融市场提供了流动性支撑；而由此引发的裁员破坏了企业创新的组织整合，导致就业危机与分配差距拉大，也使全球产能过剩与局部需求不足并存成为可能。受此影响，作为产业革命的核心国家，美国的实体经济出现显著的能力退化与空心化，金融部门则在流动性支撑下形成资产泡沫。二者之间的这种反方向运动，构成了金融危机周期性积累与发生的底层逻辑。总之，美国在长波转折点上被路径锁定了。

图2 长波视角下周期性金融危机的逻辑框架

争夺下半场的“入场券”：以转型升级转“危”为“机”

长波的视角告诉我们，美国今天身陷周期性金融危机的根本原因，是无法通过有效的制度调整，重建金融资本与产业资本的良性互动，从而跨越长波转折点，启动长波“下半场”（展开期）。这对今天的中国有着重要的警示意义与启示作用。

最首要的是以美为鉴，避免金融化的路径锁定。这需要我们对近年来流行的“第六次长波”“新一轮（科技和）产业革命”的说法保持警惕。[22]如果将“第六次长波”作为政策基点，相应的下一代“引擎”就会成为金融资本新的避风港，从而在实体经济之外继续炒作新“泡沫”，最终导致跨界合作创新的难度增大，阻碍整个经济体系的包容性发展。

在摆脱金融化制度惯性的基础上，需要重新确立产业资本在ICT长波下半场中的主导地位。在微观层面，这需要企业发展方式转型升级，重建创新型企业：将企业从公司治理、盈余分配结构和积累方式三方面的金融化枷锁中解放出来，重新确立面向生产性与创新性活动的战略控制、财务承诺和组织整合，以支持实体经济部门的全面创新，进而以实打实的生产率提高取代金融扩张，成为企业利润增长的新的主要来源；在宏观层面，这需要工业发展战略转型升级：在今后二十年甚至更长时期内，推动国民经济体系各部门与前述引擎部门的深度融合，尤其是利用ICT推动中低技术产业的创新和数字化转型。通过这种跨产业深度融合，在一个基础广泛的产业体系范围内实现创新与协同，弥合过去四十多年不断拉大的贫富差距，在经济体系层面达成真正的共享。

具体到中国这种后发国家，长波下半场的数字化转型任务具有“工业化”与“数字化”的双重性。这也使得中国的“下半场”战略可以采取某种“一体两翼”的形式。

在“工业化”一翼，核心任务是在整个工业体系范围内补齐工业化的能力缺口，尤其是核心技术短板，这是中国本土产业开辟自主价值链，争夺产品定价权和利润分配主导权的必要条件，也是整个经济体系在数字化时代深入利用ICT的重要前提。西方领先企业正是在技术、质量、业务流程等方面的能力基础达到极限之后，才大举利用、吸收ICT，对传统资源与能力进行重新组合和赋能强化，而我国企业也正是由于材料、工艺、需求等关键环节的积累不足，才会在工业互联网、智能制造、工业软件等多条战线上被屡屡“卡脖子”。因此，以各行业本土企业为主体，以自主可控为目标，覆盖技术、管理、组织等各方面的全面学习与创新，仍是中国工业发展的首要任务，因为“这种积累，你是绕也绕不过去的”[23]。

在“数字化”一翼，核心任务是在上述本土工业化能力的支撑下，为ICT寻找更多的应用场景,使其进入尽可能多的产业领域，挖掘和实现其经济价值，从而最大程度地摊薄建立“引擎”部门的沉没成本。对中国来说，这场转型的特殊性在于，中国第一次与西方站到了同一起跑线上：西方虽然掌握着工业核心技术，但四十年的金融化与去工业化已经严重破坏了数字技术与实体经济相结合的物质基础与社会条件；相比之下，中国虽然存在积累不足的劣势，但世界最完整的国民工业体系和第一大工业经济体所蕴含的极其丰富的场景资源，构成了数字化转型的强大需求拉力，这也是中国“灯塔工厂”数量稳居全球第一的根本原因。而在网络通信（5G）、云计算和人工智能等数字化转型的关键技术支撑领域，中国甚至是全球仅有的能够形成完整的本土整体解决方案的国家。总之，面对长波下半场，中国和西方各有千秋，都是无人区的“新手”，都没有可资借鉴的成熟方案。这意味着，过去那种通过“跟随（西方现成产品和性能指标）”“解决有无问题”的传统政策思维失去了逻辑起点，必须回归中国自己的战略目标和基本国情，通过构建官、产、学良性互动，积极保护和开发数字化转型场景这一战略性资源，自主可控地扎实推进ICT与整个经济体系的深度融合。

面对长波下半场的数字化转型任务，中美各有千秋

连接“两翼”的“一体”，即“两翼”得以全面展开的前提条件，是制度框架的结构性调整，完成从导入期到展开期的“转折”。抑制金融资本无序扩张，控制脱实向虚的金融虚热，重建产业资本与金融资本之间的关系，是制度调整的中心任务。如果世界主要国家能够坚持开放、合作、共赢，这场制度调整有可能在和平条件下，以重建全球金融规制、建设国际政治经济新秩序的形式完成；反之，如果各国都为了应对危机而在民粹主义道路上越走越远，甚至任由其如大萧条之后成为危机“自我延伸的逻辑”的一部分，[24]中国就必须为全球清算金融化做好最坏的思想准备与物质准备。而作为潜在的“下半场”主导力量之一，中国能否按照产业资本的逻辑推动转型升级，不仅决定着中华民族伟大复兴的历史进程，也影响着世界各国在当前十字路口的战略抉择。

注释：

[1] 童黎：《越来越多美国人吃不饱饭了》，观察者网，2020年8月16日。

[2] 代表性解释如Jack Rasmus,“The Deepening Global Financial Crisis: From Minsky to Marx and Beyond,”Critique, Vol. 36, No. 1, 2008, pp. 5～29；赵磊、李节：《金融危机：为什么要重提马克思》，载《马克思主义研究》2009年第6期；马锦生：《美国资本积累金融化实现机制及发展趋势》，载《政治经济学评论》2014年第4期。

[3] 这是以往金融化研究的主体，见张成思：《金融化的逻辑与反思》，载《经济研究》2019年第11期。

[4] 孙喜：《制度诱拐、金融拖累与能力退化：以通用电气(GE)为例》，载《科研管理》2017年第12期。

[5] Andrew Kliman and Shannon D. Williams,“Why 'Financialisation' hasn't Depressed US Productive Investment,”Cambridge Journal of Economics, Vol. 39, No.1, 2015, pp. 67～92.

[6] Glenn Yago and Susanne Trimbath,Beyond Junk Bonds:Expanding High Yield Markets, Oxford University Press, 2003.

[7] 《摩根大通最新报告：31张图看懂美国股市和经济》，新浪财经综合，2020年4月4日。

[8] George S. Day,“Is It Real? Can We Win? Is It Worth Doing? Managing Risk and Reward in an Innovation Portfolio,”Harvard Business Review, Vol. 85, No.12, 2007, pp. 110～120, 146.

[9] “Corporate Profits Are Worse Than You Think,”realinvestmentadvice, November 7, 2019.

[10] Greta R. Krippner,“The Financialization of the American Economy,”Socio-Economic Review, Vol. 3, No.2, 2005, pp. 173～208.

[11] William Lazonick,“Profits Without Prosperity,”Harvard Business Review, Vol. 92, No.9,2014, pp. 46～55.

[12] Robert J. Gordon and Ian Dew-Becker,“Selected Issues in the Rise of Income Inequality,”Brookings Papers on Economic Activity, No. 2, 2007, pp. 169～190.

[13] William Lazonick,Sustainable Prosperity in the New Economy?W.E. Upjohn Institute,2009.

[14] 创新型企业理论从创新过程的特征出发，讨论了创新型企业的体制机制特征，即“创新型企业的社会条件”。当创新过程具有不确定性、累积性和集体性等特征时，创新型企业需要具备三方面社会条件：(1)由不确定性决定的战略控制，以必要的战略导向和管理控制确保创新投入和资源配置；(2)由累积性导致的财务承诺，以“有耐心的资本”支持学习与创新，直至获得经济回报；和(3)由集体性导致的组织整合，确保各职能、各层级人员的多技能投入。

[15] 史正富：《从双层市场看政府与市场的作用》，载《经济导刊》2015年第1期。

[16]Carlota Perez,Technological Revolutions and Financial Capital: the Dynamics of Bubbles and Golden Ages, Elgar, 2003.

[17] Ronald Dore,“Financialization of the Global Economy,”Industrial & Corporate Change,Vol.17, No.6, 2008, pp. 1097～1112.

[18]Carlota Perez,“The Double Bubble at the Turn of the Century: Technological Roots and Structural Implications,”Cambridge Journal of Economics, Vol. 33, No.4, 2009, pp. 779～805.

[19] [21] Carlota Perez,“Capitalism, Technology and a Green Global Golden Age: The Role of History in Helping to Shape the Future,”in Michael Jacobs and Mariana Mazzucato, eds.,Rethinking Capitalism: Economics and Policy for Sustainable and Inclusive Growth, Wiley-Blackwell, 2016.

[20] [24] 刘鹤：《两次全球大危机的比较》，载《管理世界》2013年第3期。

[22] 代表性观点见贾根良：《第三次工业革命与工业智能化》，载《中国社会科学》2016年第6期。

[23] 路风、封凯栋：《发展我国自主知识产权汽车工业的政策选择》，北京大学出版社2005版。