市场化债转股的实行模式与效果分析

王世琼 路立敏

（桂林理工大学，广西 桂林 541004）

一、引言

受到市场经济的大环境的影响，再加上自身的经营问题，不少企业的资本结构失衡，较高的资产负债率使得企业无法承担偿债的压力，导致企业处于资不抵债的境地，最终可能面临破产清算。随着资本市场深入发展，政府部门也发布了相关政策文件，要求银行也成为债转股的参与主体，为债转股提供了新的途径，为企业解决经营困境增加了可能性。市场化债转股的实质是关系的转变，由债务、债权关系转变为股权及产权关系，在此基础上，由政府出面组建金融资产的管理公司对银行产生的不良资产进行收购处理，所担任的角色是金融资产管理。市场化债转股给企业带来了正面影响，首先是让企业的股权更加多元化，优化了企业的财务数据，有利于企业进一步的经营发展。但是，在实施债转股过程中仍存在一定的问题尚待完善。

二、债转股的发展历程

表1 两轮债转股的区别特征

债转股是债务重组的一种形式，也是降低企业负债率的主要工具之一。1988年受到东南亚经济的危机影响，再加上国内的经济结构失衡，我国经济发展处于低谷时期，国有企业的财务状况也出现了结构上的问题，过高的资产负债率直达65%，并且不良的商业信贷增加也严重影响经济的良性循环发展。1999年，为了推进经济的发展，国家开始大力推行、实施债转股，使企业的不良贷款重新盘活，降低企业的财务杠杆，形成了第一轮债转股改革。如今，经济大幅度下滑所带来的压力，并且供给侧结构性改革要求降杠杆，新一轮的债转股又再次启动。

多年以来，已经有多家上市公司的市场化债转股完成，随着市场债转股的改革逐步深入推进，其方式也逐渐多元化。本轮债转股与上一轮最本质的区别是重点突出了市场化、法制化原则，由市场主导，极大的鼓励社会资本参与其中，不存在最佳方案，只要是符合企业发展要求，真正的协助企业更好经营、治理，从根本上改善企业财务状况的，都可以采纳实行。债转股由单一的形式也逐步得到完善，常见的形式为收债转股、发股还债、债转优先股、股债结合、股权置换等。

三、中金黄金债转股案例分析

1.案例介绍

中金黄金股份有限公司成立于2000年6月，中国黄金集团作为主要发起人，由中信国安集团等七家作为初始投资者共同设立，主要从事黄金的采选、冶炼、销售等，并生产黄金产品，所属金矿采选行业。2018年，我国黄金产业的产值出现总体下降的趋势，主要是因为国家对生态环境建设的重视，迫使一些在自然保护区内的矿山停止开采，企业进行内部组织整改、转变运营形式、优化产业结构。同年，在面临挑战的同时也迎来了机遇，我国黄金产业逐步迈向国际化、全球化进程。

中金黄金市场化债转股的方式主要为两个阶段，主要参与机构是国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资五家企业。第一阶段主要是增资，对象是其子公司中原冶炼厂，采取的形式是“债权转换为股权”和“现金注资偿还债务”两种。第二阶段是购买资产，对象是内蒙古矿业和中原冶炼厂，分别向中国黄金集团和其他投资者购买90%和60.98%的股权，总价值85.05亿元，采用的形式是现金支付和股份支付。

2.中金黄金债转股模式特点分析

（1）参与企业符合标准

中原冶炼厂自身享有优质的资源，研发能力和科学技术在同行业中也是具备领先水平，由于矿山的整治和升级，出现了阶段性的经营困难，改善整体情况的可能性较大，符合政府鼓励实施债转股的企业。黄金行业的核心资源正是黄金、铜等矿产资源，中原冶炼厂和中金黄金所拥有该资源丰富，具备较强的竞争力和潜在发展力，在一定程度上，对国家经济安全起到调节作用。本次采取债转股政策中的债务也是正常交易的贷款，无不良类的贷款情况，所处于财务困境属于暂时性的，符合债转股政策的要求和标准。

中金黄金选择的交易对象选择也是多元化的，由国有资本直接或间接控制的实施债转股机构；银行专门设立实施市场化债转股机构；专业的金融资产管理公司等组成，企业正确选择合作对象，将会使市场化债转股项目高效完成。

（2）实行综合性方案

在实行债转股的过程中，要符合企业需求，发挥最大化效益。在大多数的企业中，债转股的整个过程是分为两个阶段，第一阶段是通过引入投资者进行增资对其优质的子公司，以债券或者股权注入资产两种形式。第二阶段是通过发行自身的股票和投资机构进行股权置换，以此来持有子公司的股权，重新拥有控制权。中金黄金案例正是采取这种模式，并且在此基础上，为企业注入了新的资产——内蒙古矿业，中原冶炼厂和内蒙古矿业的发展前景是中金黄金所看中的，并有意纳入其中。因为能够提高企业的盈利水平，增强投资者的信心，优质资产的注入也是中金黄金实施债转股的成功因素之一，不仅优化了方案，也给其他债转股企业提供了一定的借鉴内容。

（3）运用社会资本

本轮债转股的特点就是市场化，在选择参与对象、交易价格的确定、退出形式等环节中，中金黄金的项目都遵循了这一原则，中金黄金以市场化为导向的选择了实力较强的五家投资机构进行合作，所实行的交易细节也是共同商议出来的结果。在进行股权置换后，使投资者成为上市公司的股东，能在平台上进行股票交易，从而为投资者提供了退出渠道。银行作为主要融资渠道，但是其资本成本相对较高，且并没有专门参与企业管理的能力和资质，是银行债转股后成为企业股东所担忧的问题，只有撬动社会资金，才能发挥债转股的正效应。中鑫基金作为中金黄金债转股项目中的一员，投入的资金正是通过社会资金私募的形式筹集所得，充分强化了社会资金，弱化了政府资金，也是在市场化债转股中引入社会资金规模最大的一个项目。

四、市场化债转股的应用效果分析

1.财务绩效指标分析

一是总体分析。中金黄金于2018年11月12日开始停牌，11月24日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，11月26日复牌。本文以2018年12月31日为界，对其前后时期的财务数据进行对比，从总体角度上，对其关键数据进行梳理分析。

市场化债转股的实施在短期内对财务数据产生了一定的优化，由表2可知，在2018年末，净利润发生了减少，主要是因为宏观环境的影响，企业为响应国家的环保政策，对所属的矿山进行整改治理，导致企业的黄金产量有所下降，之后的年份情况缓解，净利润呈逐步增长的趋势；由于实施了债转股的方案，资金到位后偿还了借款导致2018年的负债大量减少，资产总额也呈逐步增加的趋势。

表2 中金黄金市场化债转股前后主要财务汇总表 （单位：亿元）

二是偿债能力指标分析。偿还债务的能力包括短期和长期的，偿债能力的分析考察了一个企业的财务状况，对企业正常经营的保障。主要本文主要从速动比率、流动比率、资产负债率三个指标来进行分析，汇总如表3。

表3 中金黄金市场化债转股前后偿债能力指标对比分析表

在实施债转股后，中金黄金的资产负债率降低近10%，在2020年，流动比率和速动比率也呈现小幅增长的趋势，体现了中金黄金的财务杠杆降低，财务压力与财务风险减小，同时偿还债务能力略有提升。

三是盈利能力指标分析。盈利能力是反映企业的获利的能力，是企业维持生产经营的造血功能。在企业正常经营过程中，净资产收益率间接反映了企业的经济效益、盈利能力和经营风险等。

内蒙古矿业是中国黄金旗下的铜矿山企业，属于非上市公司，每年所产生的效益也是相当可观，业绩较为稳定，年净利润高达7亿元左右，在2019年初，中金黄金在债转股的项目中，购买了内蒙古矿业90%的股权，这一举措加大了企业的综合竞争力和盈利能力。由表4可知，无论是资产净利率还是销售净利率，在2019年都实现了大幅度的提升。中金黄金债转股的项目中，不仅降低了企业的债务杠杆，还引入了优质资产，也为企业的盈利水平提供了双重保障。

表4 中金黄金市场化债转股前后盈利能力指标对比分析表

四是发展能力指标分析。发展能力衡量一个企业是否具备潜在的发展空间，也称成长能力，是投资者较为关注的财务指标，其主要包括的指标有营业收入增长率、资本保值增值率、总资产增长率等。

表5 中金黄金市场化债转股前后发展能力指标对比分析表

实施市场化债转股后，2018年的营业收入增长率从负增长转为正数，净利润增长率虽有所下降，但在2019年也都得到大幅上升，尤其是净利润增长率。从总体角度看，营业收入增长率和净利润增长率都相应的有所增加，说明中金黄金债转股项目还是比较成功的，企业的发展能力也在逐步增强。

2.股权及治理结构分析

企业完成增资后，股东也是相应的增加，中原冶炼厂作为标的企业，董事会组成成员扩增为13名，均由股东大会选举所得，其中7名董事由中金黄金提名，所占比例达到一半以上，5名董事是由投资者组成。一方面增强了投资者的权力，有利于投资者更为直观参与企业的经营决策和了解企业的运营状况，知悉投资资金的使用情况，另一方面也保全了原有股东的权力，有利于完善企业治理制度和现代化制度。

表6 中金黄金债转股的股东对比表

中金黄金在债转股后优化了股权结构，呈现多元化和分散化，并且治理结构也得到了进一步的完善。中金黄金的增资会在一定程度上稀释投资者的股份，但并不影响其控制权。如果企业的股权过于分散或过于简单，则会影响决策权和控制权，在公司治理方面会有矛盾显现，效率低等问题，将不利于企业的长期发展。债转股的实施对大股东产生了制衡力，一定程度上保障了中小股东的权益。

五、市场化债转股的的发展建议

1.选择适当的参与主体

债转股项目需要更多的市场化、社会化资金参与“债转股”项目，资金的来源渠道要形成多元化、长期化，不能仅仅依赖于单一的政府资金。首先，加强债转股实施流程的设计和完善，建立长效机制，切实遵循市场化的重要原则，包括标的企业的选择、募集资本来源、股权退出方式等，尽量减少政府的干预。其次，进一步明确选择债转股企业的标准，了解企业债转股的真正实质，不仅仅是通过债转股缓解企业的偿债压力，还要通过自身的治理和经营彻底改善企业自身财务状况。需要科学选择转股企业，加强政策引导，大力支持新兴、朝阳产业，应用专家评审团对标的企业进行评估，筛选出符合要求的参与主体，建立标准化的制度。最后，可以引入国际投资者参与市场化债转股，充分扩大市场，通过采取一系列的政策性措施，适当放宽金融市场的准入标准。

2.完善股权退出机制

在股权退出方面，实施债转股的企业主要有企业回购和二级市场的运作等渠道，其方式和渠道主要针对上市企业。在股权退出机制方面仍存在一定的困难和问题，比如针对非上市企业的退出机制尚未得到完善，多层次的资本市场尚待确立，仍存在“明股实债”等现象。根本解决措施加大资本市场建设，大力推进完善的股权退出方式和渠道，第一，加快多层次资本市场建设，只有流通的资本市场，才能减少实施债转股后期担忧，通过建立专门的综合性和区域性的交易市场，增加并完善退出渠道。第二，通过上市公司重组并购的形式实现债转股的股权退出，政府对此种并购给予一定的税收优惠，全力发展直接性的融资，起到促进作用。第三，国家层面成立专门的补偿基金，坚持市场化、法制化原则，从政府、银行、企业三方面携手共进，收益共享、风险同担。

3.防范道德风险发生

道德风险贯穿于整个流程、整个环节，重要性是不容忽视的，必须采取措施，严加防范。道德风险不仅要加强自身的约束和制衡，还要从社会、政府的角度全面监管，达到成效。首先，债转股的对象是针对各种类型的贷款，而本轮的债转股主要是正常类、关注类的贷款。在实施过程中，可以采取交叉持股的方式，不断探索有利于双方持股管理模式，有效减少道德风险的发生，起到一定的抑制作用。第二，建立社会信用体系，发挥社会监督职能，对于逃债行为进行曝光和惩处，严格监督相关执行文件的落地情况，不仅仅是名义上的存在，在实践中发现新的问题，及时改进，完善相关政策。