经济政策不确定性对股市收益率的影响——基于投资者情绪的中介效应检验

■胡汪汪 罗添元

一、引言

20世纪以来，国内外股市频繁发生剧烈波动。2008年爆发的金融危机以及2015年我国A股“过山车”式的涨跌，使得国内投资者十分关注股市波动对自身收益率的影响。而2020年初的新冠肺炎疫情使全球经济陷入恐慌和混乱，经济发展遭遇寒流，下行压力日益凸显。为实现宏观经济的复苏，维持经济的稳定，各个国家短期内频繁出台经济调控政策，导致经济政策不确定性（economic policy uncertainty，EPU）指数显著上升。虽然大部分刺激性政策有助于促进就业和拉动消费，但也助长了全球资产价格泡沫，股市的异常波动也愈发频繁，因此，探索经济政策不确定性对股市的影响成为当前研究热点。

中国股市投资者以散户居多，更容易受到经济政策不确定性的影响。从总体来看，中国股市是一个典型的“政策市”，政府进行宏观调控所颁布的各类宏观经济措施均会显著影响股票市场的发展状况。当前全球经济走势尚不明晰，中国经济发展又处于结构调整阶段，各类宏观经济政策的颁布具有很大的不确定性，继而会影响投资者情绪，导致股票市场收益率出现异常波动。相比于成熟的金融市场，中国股市尚处于待完善阶段。个体投资者缺乏专业知识，对市场运作机理的理解可能存在偏差，常处于信息弱势地位，扮演“噪音交易者”角色[1]。情绪作为重要的投资者噪音，会使投资者对经济政策的频繁变动做出本能的快速反应。比如，盲目跟风、追涨杀跌和炒作各种热点板块等非理性投资行为，而这种非理性行为会通过社会互动进一步放大，形成群体行为偏差，最终致使整个金融市场出现非理性的投资狂潮和恐慌。

基于上述背景，本文尝试从行为金融学的视角，通过理论分析和实证检验，探究经济政策不确定性对股票市场收益率的影响，从投资者情绪角度探讨经济政策不确定性对股市的微观作用机制。

本文的创新与贡献主要有两点：一是尝试从行为金融学视角，分析投资者情绪在经济政策不确定性对股市收益率影响的传导过程中发挥的中介效应，以便深入理解宏观经济政策对中国股市收益率影响背后存在的微观作用机制。二是探讨了各类不同经济政策不确定性对股票市场收益率存在的差异性影响，有助于政府运用更有针对性的政策工具进行经济调控。

二、文献综述

随着行为金融学的发展，有限理性投资者的投资行为受到关注，投资者情绪逐渐成为研究热点。股市的表现受到宏观调控和个人微观行为的双重影响，关于经济政策不确定性、投资者情绪与股市收益率的研究越来越受到学者的青睐。以往的研究成果主要包含以下两个方面：

（一）经济政策不确定性与股市收益率

在股票市场的众多影响因素中，政策因素是影响股票市场稳定的首要原因，但关于经济政策过度调整与股票市场之间存在的相关关系，现有研究并没有达成一致[2—4]。部分学者从风险回报率角度出发，通过构建政府政策选择模型研究发现，经济政策的频繁变动作为一种不可分散风险，当政府所实施的政策发生较为频繁的变动时，会导致金融市场资产价值随之发生波动，投资风险显著增加，为弥补未来可能发生的投资损失，投资者会要求更高的收益率[5]。随着经济政策不确定性程度的提升，股票市场的波动幅度会显著提升，并且这种影响对市场短期和长期波动存在非对称性，对市场的长期波动作用更大[6]。另有部分学者持相反意见，认为经济政策调整频率越高股市收益率越低，即两者之间存在显著的负相关性。一方面，当外部环境不确定性因素显著增加时，家庭和企业出于对未来投资收入降低和投资环境恶化的担忧更偏好于持有现金而不愿意进行消费和投资，导致实体经济发展速度变慢，流入股市的资金量相对减少，继而导致股市收益率下降[7]。另一方面，政策不确定性程度的增加会促使投资者采取“风险抵消”的方式，当经济政策调整过于频繁时，投资者的投资风险会增加，此时投资者倾向于向风险较低的投资倾斜，从而导致资产价格的下降，而减少的政策不确定性则促使投资者为了获得更高的股市收益率而承担组合风险[8]。此外，少数学者认为经济政策调整与股市收益率之间并无相关关系。通过运用滚动窗口因果关系比较分析中国和印度经济政策调整具有的不确定性与各自股票市场回报率之间具有的影响关系，结果发现仅在少数几个子时间段内存在双向的Granger因果关系，两者之间的关联性较差[9，10]。

（二）投资者情绪与股市收益率

在股票市场的发展历史中，1929年的经济大萧条、1997年的东南亚金融危机、2008年的次贷危机以及2020年的新冠肺炎疫情等重大事件均导致股票市场发生剧烈波动，而这些似乎无法用传统金融理论进行解释。传统金融学理论认为，理性投资者的投资行为总会使资本市场中的资产价格水平与预期未来现金流的现值相一致，但在实际中却并非如此。基于此，行为金融学的研究者一直致力于突破传统基本假设的思维框架，逐渐放宽传统假设，试图从人类行为与心理学角度研究非理性行为对投资者决策的作用。De Long 等[11]提出投资者情绪是资本资产定价过程中必须考虑的关键因子，并提出著名的DSSW 模型，认为投资者并非新古典经济学认为的那样理性，不会受情绪的干扰，冷静理性地分析有价值的信息，严格按照理论模型计算证券的合理价格。在实际股票市场中存在大量的噪音交易者，其投资行为会受到投资情绪的严重制约，股票市场的暴涨多半是由过度乐观的投资者情绪驱动，带来股市泡沫和非理性繁荣；同样，当估值较低时，多半是由过度悲观的投资者情绪驱动[12]。投资者情绪的上升和下降对于股票市场的影响存在非对称性[13]，并且投资者乐观或者悲观情绪的波动对不同行业板块股票的影响存在差异性[14]。此外，机构投资者和个人投资者情绪当期值的变化与股票市场之间并不存在显著的相关性，但随着滞后期数的增加，众多散户的投资情绪对股票市场的影响力却会逐渐凸显[15]。

综上所述，可知经济政策不确定性和投资者情绪是影响股票市场平稳性的两大关键因素。探讨经济政策不确定性和投资者情绪对股市的作用，对于维持金融市场的稳健发展和防范金融风险具有重要意义[16，17]。目前，学者们主要对经济政策不确定性、投资者情绪与股市收益率三者中两两之间存在的关系进行研究。虽有少量文献将三者纳入同一个分析体系，但只分析了整体经济政策不确定性对股市收益率的直接影响，并未对其影响机制进行深入探讨。因此，本文在借鉴前人研究成果的基础上，尝试探讨投资者情绪与经济政策不确定性对股票收益率的作用机制，并将经济政策分为四类，以厘清不同经济政策不确定性对股市的影响路径。

三、理论分析与研究假设

由已有研究可以归纳出，经济政策调整对股市收益率的影响可以分解为政策直接作用和政策间接作用，经济政策调整通过直接刺激经济增长，提升资本市场的普遍收益率。但经济政策调整也激发资本市场对于经济政策调整不确定性的担忧，从而降低了收益预期。目前有关经济政策不确定性对股市收益率的影响研究并没有形成理论共识。鉴于此，本文尝试在理论层面分析经济政策不确定性对股市收益率的影响。

（一）经济政策不确定性对股市收益率的影响分析

由于受到自身内部因素和外部因素的冲击，经济政策调整往往具有一定程度的不确定性。经济政策不确定性对股市收益率的影响主要是基于企业经营决策角度进行分析的[18]。一方面，由实物期权理论可知，经济政策的波动使企业投资决策面临的不确定性因素增加，企业无法准确制定短期生产经营计划和长期战略，企业试错成本增加。当外部环境不确定性因素显著增加时，企业出于对未来投资收入降低和投资环境恶化的担忧更偏好于持有现金而非进行投资，投融资需求下降，主动选择降低或者推迟当前的投资，社会整体投资需求的下降导致整体国民收入水平的下降，居民可支配收入有所下降，流入股票市场的资金量相对较少，股价下跌，进而导致股票收益率的变动。另一方面，经济政策不确定性加大了金融摩擦。信息不对称是产生金融摩擦的主要来源，而银行作为企业主要的金融中介，信息不对称的存在会使其需要花费较大的成本对企业经营行为进行监督。当企业无法分散经营风险时，银行会要求较高的风险溢价，进而加大了企业的外部融资成本。外部融资溢价具有逆经济周期的特性，当整体宏观经济处于繁荣阶段时，企业拥有较高的收入和净资产，信用风险较低，进而降低了其外部融资成本，可以获取更多的资金进行投融资。相反，当外部环境变差，不确定性程度较高时，银行的放贷行为会变得更加谨慎，放贷规模的缩减和融资成本的上升，降低了企业的可贷资金，进而缩减了企业的投资规模。这些均会使上市公司基本面变差，具有投机动机的股市投资者出于对未来投资环境恶化和投资发生损失的担忧会选择持币待购，导致股市资金流入量显著下降，股市收益率降低。

综上所述，可知经济政策不确定性的存在会导致股市收益率下降。基于此，本文提出如下假设：

假设1：经济政策不确定性越高，股市收益率越低。

（二）投资者情绪的中介效应

不确定性一般可以分解为模糊和风险两个维度。风险是概率分布已知但结果未知的不确定性，而模糊是概率分布和结果均未知的不确定性。因此，经济政策不确定性可以通过风险感知水平和模糊性厌恶程度影响投资者情绪的变动。一方面，经济政策的波动会导致投资者担忧未来经济形势恶化，对风险的感知变得更加敏感，倾向于夸大风险事件发生的概率。相较于低风险，高风险更容易诱使投资者产生恐惧、焦虑等负面情绪，导致投资情绪低迷。另一方面，经济政策的频繁变动会导致未来金融发展形势陷入模糊的境地，政策风险的不可分散性和不可预测性使投资者无法对未来的经济走势形成准确预期，而相对于已知概率的不确定性，人们更厌恶未知概率的不确定性，投资者的模糊性厌恶水平显著提升。因此，在经济政策信息不充分的情况下，投资者会感到恐惧和不安，形成悲观的投资情绪，出于风险规避的需要，投资者会迅速调整金融市场中的投资组合，将资金从风险相对较高的股票资产投资转移到风险相对较低的黄金等标的物，股票价格被过分低估。

此外，羊群效应理论认为投资者会采取同样的思维活动进行相类似的行为。在金融市场中，投资者在信息不确定的情况下，其投资决策行为往往会受到其他投资者的影响，模仿他人的决策或者过多依赖于舆论而不考虑私人信息，这样能够使投资者节约自己搜寻信息的成本。投资者越是缺少信息，越是容易听从他人的意见。羊群效应的存在放大了情绪因素对股票市场的影响，经济政策不确定性所导致的悲观情绪会通过羊群效应进行传染和放大，出现滚雪球效应，使整个股市弥漫悲观气息，出现大量恐慌性抛售现象。

因此，经济政策的变动会直接诱发投资者悲观情绪的产生，而股票市场收益率又会受到投资者负面情绪的影响而下降，最终导致不确定性对股票市场的冲击会部分通过投资者情绪渠道进行传递。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设2：经济政策不确定性对股市收益率影响过程中存在投资者情绪中介效应。

图1 经济政策不确定性对股市收益率的影响机制

四、研究设计

（一）样本选取与数据说明

考虑到数据的可得性，本文选取的样本区间为2008年7月—2021年12月的月度数据，共162 个月度数据，为剔除量纲的影响对文中使用的所有数据均进行标准化处理。本文选取的各类经济政策不确定性指数来源于Economic Policy Uncertainty In China网站，选取的投资者情绪指数和所使用的各类股票市场相关数据来源于Wind数据库。

（二）变量选取

1.因变量：股市收益率（Return）

采用上证综合指数作为收益的研究对象[19]，具体计算公式如下：

其中，Returnt表示上证综指在t月的回报率；pt表示上证综指在t月的收盘指数；pt-1表示上证综指在t-1月的收盘指数。

2.核心自变量：经济政策不确定性（EPU）

采用Huang等[20]基于中国多家新闻报纸相关术语出现的频率所构建的EPU 指数来度量中国经济政策调整的不确定性程度。下文所使用的财政、货币、汇率和贸易政策指数均来源于此。该指数相较于以往学者构建的中国经济政策不确定性总指数而言，涵盖的报纸信息更加全面，更能够反映出中国经济政策的实际波动情况，指标数据来源于官方网站。EPU 越大，说明政府经济政策的调整频率越频繁，经济政策的不确定性程度越高。中国经济政策不确定性的月度走势如图2所示。

图2 中国EPU波动情况

3.中介变量：投资者情绪（Sent）

为确保所选取的投资者情绪度量指标更加科学和规范，本文选取中国投资者信心指数用于刻画我国股票市场投资者情绪的实际变动情况。与以往研究的不同之处在于，本文对所选取的中国投资者信心指数进行了处理，以0为中值，划分为大于0和小于0两个层面。若指数数值大于0，则说明投资者对股票市场持乐观、积极的态度，投资者情绪整体偏向乐观，指数值越高，表示投资者的情绪越乐观；若指数数值小于0，则表示投资者对股票市场持悲观、消极看法，投资者情绪整体偏向悲观。

4.工具变量：日本经济政策不确定性（JEPU）

借鉴现有研究成果，将日本的经济政策不确定性指数作为工具变量可以很好地满足相关性和外生性要求[21]。中国作为日本重要的贸易伙伴国，两国之间的贸易关系具有非对称性，日本经济的发展对中国经济贸易具有较高的依赖度，而中国对日本的依存度较低。因此，中、日两国经济政策不确定性之间具有显著的相关关系，但日本经济政策调整对中国市场并不具有显著影响。

5.控制变量

为避免其他潜在变量对模型的潜在影响，选取成交金额（Tvol）、换手率（Turn）、市净率（PB）作为控制变量。主要变量的具体情况如表1所示。

表1 主要变量

（三）模型设计

借鉴温忠麟等[22]的中介效应检验方法，建立如下模型对投资者情绪在EPU 对股市收益率影响过程中可能存在的中介效应进行检验。为有效考察经济政策因素对股票市场收益率的影响，检验影响的主效应是否存在，即中介检验效应的第一步，本文设定如下基准模型：

进一步，为了探究经济政策的调整是否会对投资者情绪产生影响，即中介检验效应的第二步，为此建立如下模型：

最后，为了更好地研究投资者情绪在经济政策调整影响股票市场过程中发挥的传导作用，即中介检验效应的第三步，为此设定如下模型：

为探究不同类型经济政策调整对股市收益率的影响是否存在差异性，在实证检验部分，分别选取货币政策、财政政策、汇率政策和贸易政策不确定性指数运用上述模型依次进行同样的逐步回归检验。

五、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

由表2 统计数据可知，对中国整体宏观经济政策调整而言，其不确定性指数的标准差相对来说较小，指数波动程度也相对较小。对于其他四类不同类型的不确定性指标而言，贸易政策指数两极分化情况最为严重且波动性最大，极值比和标准差分别为30.86和162.2095。其次分别为汇率政策、财政政策和货币政策调整具有的不确定性，各自的极值比分别为17.12、10.66 和10.02。由此说明后三者的变动幅度与贸易政策的变动幅度相比较小。

表2 描述性统计

投资者情绪的最小值为-13.7，最大值为21.2，均值为5.45，这表明总体上股市参与者看好股票市场未来发展，预期未来资产投资会获取正收益，对股票市场一直持有较为乐观的预期。此外，ADF 检验结果显示文中所选取的所有变量为平稳序列，可以直接纳入所构建的模型中进行检验分析。

（二）经济政策不确定性、投资者情绪对股市收益率的影响分析

由表3中（1）列的回归结果可知，经济政策不确定性对股票市场收益率的回归系数为-0.268，且在1%的水平上显著，说明经济政策的过度调整与股票市场收益率之间存在显著的负相关关系，即适度的政策干预有利于股票市场的稳定，但经济政策的过度调整会导致不确定性程度显著提升，进而导致股票市场收益率下降。由此证明假说1成立。（2）列的回归结果显示，经济政策不确定性对投资者情绪的回归系数为-0.251，且在1%的水平上显著，说明经济政策的频繁变动会使投资者形成对未来投资收益减少对担忧，导致投资者形成悲观的投资情绪。（3）列的回归结果显示，投资者情绪对股票市场收益率的回归系数为0.502，且在1%的水平上显著，表明经济政策的频繁变动会诱发投资者产生悲观的投资情绪，而股市收益率又会因投资者负面情绪的影响而发生下降，最终导致不确定性对股票市场的冲击会通过投资者情绪渠道进行传递。由此证明假说2成立。综上，经济政策不确定性影响股市收益率的投资者情绪中介效应确实存在。当经济政策变动幅度较大时，政策调整所具有的不确定性会促使投资者产生较为悲观的投资情绪，并进一步通过其投资行为将悲观情绪传导到整个股票市场中，导致股市整体收益率的下降，并造成股票市场暴跌。

表3 经济政策不确定性、投资者情绪与股票收益率逐步回归

为了有效解决模型中由于政策因素与股票市场之间相互作用而存在的内生性问题，本文选取与中国经济发展具有密切关系的日本经济政策不确定性指数作为工具变量。采用线性约束F检验对工具变量的合理性进行检验，其统计量的F 值为69.47，显著高于临界值10，说明选取的工具变量是合适的。随后采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归分析，具体检验结果如表4所示。

表4 工具变量——两阶段回归

（三）稳健性检验

选取沪深和中小板市场为研究样本，将被解释变量替换为沪深300指数和中小板100指数收益率，其收益率的计算采用与上证综合指数相同的计算方法，重新运用上文所构建的检验模型进行回归分析，具体回归结果如表5所示。

表5 稳健性检验的回归结果

由表5 的回归结果发现，选取新的研究样本之后得到的结论与前文一致，即经济政策调整的不确定性会对股票市场的稳定性产生负面影响，且不确定性对于股票市场的影响作用会通过情绪渠道进行传导。由此说明本文的研究结果具有稳健性。

此外，鉴于逐步回归法中介效应检验可能犯第一类错误，本文选择采用Bootstrap 检验方法重新对上文所提到的中介效应进行检验。检验结果再次证明经济政策的过度波动会通过投资者情绪渠道对股票市场产生影响，且投资者情绪中介路径所发挥的作用占总效应的47%。

（四）进一步分析

一国政府进行宏观经济调控时并不仅仅依赖于一种或者一类经济政策，往往会运用多种经济政策的组合。不同类型的经济政策不确定性对股票市场的影响存在差异[23]。因此，本文进一步将经济政策不确定性细分为财政政策不确定性、货币政策不确定性、贸易政策不确定性和汇率政策不确定性四类，分别研究其对股票市场产生的差异性影响。四类不确定性指数的月度走势如图3所示。

图3 2008年7月至2021年12月四类EPU指数月度走势图

由图3 可知，货币政策和财政政策不确定性指数的波动情况较为相似，但相对来说货币政策比财政政策波动幅度更大一些。贸易政策在2017年之前一直较为稳健，但在2017年以后发生了剧烈波动。汇率政策不确定性指数呈现双峰趋势。

表6、表7、表8和表9分别展示了投资者情绪在货币、财政、贸易和汇率政策四类不确定性对股市收益率影响过程中存在的作用。

表7 财政政策不确定性、投资者情绪与股票收益率逐步回归

表8 贸易政策不确定性、投资者情绪与股票收益率逐步回归

表9 汇率政策不确定性、投资者情绪与股票收益率逐步回归

表6 中（1）列的回归结果说明货币政策不确定性是导致股市收益率发生剧烈波动的重要影响因素。（2）列中货币政策不确定性对投资者情绪的回归系数为-0.281，且在1%的水平上显著，说明货币政策的频繁变动会促使投资者产生悲观的投资情绪。综合（1）至（3）列可知，货币政策不确定性对股市收益率的影响过程中存在投资者情绪的中介效应，即货币政策的过度调整对股市收益率的冲击会部分通过股市参与者的悲观情绪进行传导。

表6 货币政策不确定性、投资者情绪与股票收益率逐步回归

表7 的回归结果显示，财政政策的变动对投资者情绪和股市收益率并不存在显著影响，应停止进行中介效应分析。财政政策主要侧重于对产业结构、整体经济发展结构的调整，促进国民收入以及收入分配的合理化，提升社会的福利水平。因此，相比于货币政策，财政政策的影响效果并不显著。

表8 的回归结果表明，贸易政策不确定性对股票市场收益率、投资者情绪的回归系数均不显著，应停止进行中介效应分析。由图3中贸易政策不确定性指数月度走势图可知，贸易政策调控总体较为稳定，不确定性程度较低，对股票市场影响较小。

表9 的回归结果显示，在汇率政策调整对股市收益率的影响过程中存在悲观情绪的中介效应。外汇市场作为重要的资金融通市场和风险规避市场，不确定性的存在会显著影响到微观投资者的情绪，投资者的投资行为会变得谨小慎微，导致股市交易量下降，股市收益率发生下降。

综上可知，不同类型经济政策不确定性对股市收益的影响存在差异。其中，货币政策不确定性对股市收益率的抑制作用最强，且存在投资者情绪的中介效应。其次是汇率政策不确定性，汇率政策的调整会直接对股票市场产生影响。而财政和贸易政策不确定性对股票市场的影响相对来说较小，影响效果并不显著。

六、结论与政策建议

本文以2008年7月—2021年12月上证综指的月度数据为研究样本，运用中介效应检验模型对投资者情绪在经济政策不确定性对股票市场收益率的影响过程中所发挥的作用进行了理论探讨和实证检验，并在此基础上进一步深入分析了不同类型的经济政策不确定性对股票市场的差异性影响。研究结果表明：第一，从整体来看，经济政策不确定性的提升会对股市收益率产生负面影响，经济政策不确定性程度的增加会降低股市收益率。第二，在经济政策不确定性影响股市收益率的过程中存在投资者情绪的中介效应。经济政策的频繁变动会诱发投资者产生悲观的投资情绪，与此同时，股票市场收益率又会受到投资者负面情绪的影响而发生下降，最终导致不确定性对股票市场的不利冲击会部分通过投资者悲观情绪渠道进行传递。第三，不同类型经济政策不确定性对股市收益率影响存在差异性。其中，货币政策对股市收益的负向影响力度最大，其次是汇率政策不确定性，这两种政策不确定性均存在投资者情绪的中介效应，而财政政策和贸易政策不确定性对股票市场收益率的变动不存在显著影响。

基于上述主要研究结论，本文尝试提出以下政策建议：

第一，增加对经济政策不确定性的重视力度。中国正处于经济转型的关键时期，经济发展面临的不确定性因素显著增加，宏观经济调控的难度显著提升。因此，经济政策不确定性对经济发展的影响不容忽视。一方面，应不断完善经济政策不确定性指数的测度方式，并将其作为经济政策制定的重要参考依据。另一方面，政府应尽量保持宏观经济政策的稳定性和持续性，将不确定性降到最低，并及时向公众发布和披露各项政策，增加经济政策的透明度，降低公众对政策的模糊性和解读偏差，从而减弱政策不确定性对股市产生的负向冲击，维持股市的稳健发展。

第二，重视投资者情绪对经济政策信息的传导作用。政府在制定经济政策以期实现金融市场稳定和经济发展的双重目标时，要特别关注投资者情绪的变动对经济政策信息的传导作用。一方面，应积极通过一些正式的官方渠道对当前经济形势和经济政策进行客观的分析解读，避免投资者对新信息作出过度的情绪反应，导致股市暴涨暴跌。另一方面，应提升投资者的金融素养，让投资者对股票市场的变化形成理性认识，进而降低投资者的非理性投资行为，减弱股票市场的波动，使我国股票市场能够得到稳健发展。

第三，加强各类型经济政策的协调配合，以减弱经济政策调控对金融市场的冲击。政府运用各类经济政策工具进行宏观调控时切勿“一刀切”，应重视不同类型经济政策对股票市场造成的差异性影响，要特别关注货币政策和汇率政策的调整对投资者心理层面的影响。需根据经济发展目标进行精准施策，加强各类型经济政策的协调配合，以减弱政策不确定性对金融市场的冲击，进而降低整体的系统性风险。■