企业高溢价并购的动因及其风险研究 以A公司并购B公司为例

谢程

摘  要：随着中国经济社会的发展企业结构调整和转型升级迫在眉睫兼，并重组成为企业快速发展的重要方式。在社会需求攀升、行业竞争加剧以及国家政策指引的共同作用下，企业在兼并重组过程中掀起了一股高溢价并购热潮。并购过程中的高溢价如何形成，较高溢价会对企业未来的经营带来怎样的风险这都是社会关注和讨论的热点值得深入研究。本文试图以A高溢价并购澳洲B的典型案例为研究对象，分析高溢价并购发生的动因以及高溢价带来的并购风险，并得出一定的结论和启示。

关键词：高溢价并购;并购动因;并购风险

1.引言

我国并购市场的年平均溢价率持续升高表现为迅速增长走向，越来越多的企业选择高估值和高溢价的并购方式。随着高溢价并购行为日渐广泛，高溢价并购带来的问题也渐渐地显现出来。近年来许多上市由于高溢价并购问题收到监管部门询函高溢价并购现象逐渐受到关注和重视。高溢价并购在这个时代水到渠成且高溢价并购经常出现在具有高附加值的企业之间。这些年我国经济增长放慢一些传统制造业营收和利润下降。这些企业维持多年大部分处于成熟或衰退阶段，为防止继续衰退一些企业采取高溢价并购方式转变现状。保健品行业作为利润创造的佼佼者其具有良好的市场前景;但是我国保健品行業的“白马”A在并购澳大利亚的B后却出现了巨额的商誉减值，其他业务也受到不同程度的影响为我国企业在并购过程中敲响了警钟。

2.研究现状

对于并购原因这个问题，许多学者已经从若干方面进行讨论以研究暗藏在并购身后的真正原因，同时也创建了探索并购原因的相对较为完备的理论系统技术密集型应该具有大规模的无形资产，高新技术的无形资产比重显著更高（邵红霞，方军雄，2006）[2]，因此高新技术行业的并购常出现高溢价。姜付秀（2009）[3]发现企业高管的乐观程度对并购溢价也会产生影响通常高容易过分乐观并高估自己的能力，因此在评价被并未来的成长性时也会得到过于乐观的估值溢价支付成为必然。毛慧慧等（2016）[4]通过收集并分析2007至2012年上市的并购情况，检验结果显示上下游之间的并购行为能有效减少企业的运营成本，但也存在差异性并购双方的博弈能力也会影响其效应的发挥。黄虹和仲致鸣（2020）[5]研究发现，在短期内对赌协议在并购中提升了并购协同效应，但对真实并购溢价的提升更为显著。从行业角度来看，现有研究主要关注企业的研发能力Laamanen（2015）[1] 认为技术协同会产生一定的溢出效应，如果被并购方是技术密集型企业，那么会并购溢价将会显著提高。在并购高溢价的各方面研究中，大多数学者得到的探索成果多是集中于能够作用于并购溢价的多方面因素、造成的绩效及风险等几方面。本文将国内外学者对并购溢价的研究大致侧重于以下几个角度：并购高溢价的动因和并购高溢价风险研究并对这些风险提出建议。

3.案例分析及讨论

3.1 A公司简介

A股份有限创立于1995年注册于广东省珠海市是国内膳食补充剂行业的品牌和标杆企业。经过二十多年的发展成为了国内非直销保健品第一品牌。A的主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售，其产品涵盖超过100多个品种是中国保健品产品线最为完善的企业之一。目前，企业在全球范围内的23个国家拥有原料产地，在巴西、澳大利亚等国外城市建立了5个原料的专供基地。A具备较好的研发能力，已申请了145项专利权，在国内已获得注册的商标1367项，海外获得的注册商标80项。随着时代的进步和消费升级仅仅依靠传统线下渠道是不够的，A积极尝试电商等线上渠道，未来的发展方向已经逐渐向互联网渠道倾斜，因此A努力实现全渠道融合创新不断提升自身综合实力。

3.2B公司的简介

B其集团总部位于墨尔本，创立于1993年是澳洲益生菌市场领先的企业之一。B系持股平台有三名股东实施共同控制。B本身并不从事具体经营业务。其中，子c负责B的产品对外销售，主要客户是澳洲各大药房及大型经销商不面向终端客户下游经销渠道均通过买断制收购B的商品;子D负责健康食品和综合保健品的生产，采购原材料后委托第三方生产商根据研发的配方进行制作，本身不从事产品生产;子C是B核心商标等无形资产持有方不开展实际经营业务。据A的公告书中所述，B每8个月至12个月就会更新产品配方。在产品投放市场前，还会委托第三方实验室进行技术可行性测试的营销团队也会及时分析市场情况。梳理后发现这家最值钱的就是品牌，其特性很难用“净资产”衡量。

3.3  A并购B的背景

自2010年上市以来，A一直以高ROE、营业利润同比增长稳健、低估值等优势成为投资者心中的大白马，号称中国保健品第一股的A2010年上市以来，营业收入持续保持较高增速，净资产收益率也不错。在报告期内，适度加大了品牌投入和市场推广力度。A实施上述市场策略也增加了巨额的营销开支，拖累了业绩增长。进入2019年，A的营业收入和净利润增速却呈下降趋势。从商业模式角度来看，A长期持续依赖“广告”模式的投入，已经不能进一步改善业绩增速下滑的态势，一旦用户进入倦怠期，产品的竞争力或将出现下滑，广告带来的营收增长将会越来越少。总结来看，经过多年的快速发展，A已初露疲态。

3.4  A高溢价并购B的动因

3.4.1寻求新的市场

益生菌市场是中国乃至全球发展速度最快的营养保健细分市场之一。A想要快速进入益生菌领域，最快的方法就是收购领域里面的知名品牌。A因此将并购目标瞄准到了澳大利亚知名益生菌品牌持有者B上。B的益生菌品牌是益生菌领域的佼佼者。首先，B的一个优势就是位于澳大利亚。澳大利亚是对保健品监督最严格的国家之一，其保健品被纳入了药物管理，相关配方要经过实验室和临床的反复试验之后才会被推向市场。其次，在保健食品领域，中国的大众消费者一直以来都更加信任外国的品牌，尤其是澳大利亚的品牌，这也导致很多中国企业投资澳大利亚的医疗保健行业。全球益生菌补剂销售连年上升，然而这正是A瞄准的新市场，B拥有完备的产业链以及较高市场占有率、信誉和口碑。为了抢先占有市场份额，通过并购通常是比较快实现这一目标的不二选择。

3.4.2追求协同效应

协同效应是经过合理的并购能够产生更可观的经济利益，提高企业在生产经营活动中的效率。并购可能是横向并购或者纵向并购，在横向并购中，企业通过并购拓展了经营范围，在市场中占据有利地位，通过共享资源来共同摊销一部分费用，把某一领域的剩余生产力转移到需要的领域中，实现规模经济效应。

A并购B可以寻求多方面的协同效应从而实现资源的整合。B的运营主体在澳洲，在澳洲和亚洲的益生菌领域已经拥有了一席之地;而A除药店、商超、母婴店等线下销售渠道外，在淘宝天猫等电商平台也进行了线上渠道的铺设力争实现线上线下渠道的融合发展。并购之后益生菌品牌可以充分利用A在国内的成熟渠道迅速在国内市场占据重要份额，实现企业战略共赢发展。除此之外，A可以充分整合和B其他资源方面的互补性，实现管理、财务和经营方面的协同发展。首先在生产方面，A希望得到B丰富的益生菌产品生产线，其自身原本的生产线和B的生产线之间也希望因为产品和技术的整合，得到进一步的扩充和优化。A一直缺少母婴产品，而通过引进B的产品和技术，A原有的健康食品行业的产品线将进一步扩充，有助于其进一步巩固国内健康食品行业领导者地位。

3.4.3减少交易成本

交易成本又称交易费用，企业可以在市场中通过扩大自身经营规模，来降低交易成本，具体表现在三个方面：第一，能够降低信息搜寻成本，A通过并购整合后，使得原有的生产业务向两端延伸至销售和原材料供应，免去了寻找和发现交易对象以及了解价格的成本，可以直接引用B稳定的第三方原材料供应商，由此减少了市场所带来的交易成本;第二，降低讨价还价成本，并购使得不同企业之间的不同生产环节建立了永久性联系，A可以通过内部交易使原材料、中间产品的供应得到保证，降低企业对供应商的依赖程度，减少采购成本、销售费用等讨价还价成本;第三，降低了履约成本，由于市场的不确定性，签订合约对交易双方都是一种保证，虽然在合约的执行过程中不可避免地会产生违约行为，但是交易双方将为此承担一定的违约成本，A并购B之后可以成功地将外部交易转换为内部供产和购销的过程，减少了监督合约履行的成本和违约成本。因此A对并购B的能够实现管理协同，专业化的分工减少了生产流程的分离，从而降低交易成本。

3.5 A高溢价并购B的风险

3.5.1高溢价并购商誉减值、股东套利的风险

企业预计并购能为其带来超额收益，所支付的投资成本超过被并方企业的净资产公允价值的部分就是商誉。高溢价本身就携带了一系列风险，稍有经营不善，业绩未达预期就会计提商誉减值，因此并购的协同整合方案则显得尤为重要。A预计一次性累计减值超15亿，将导致报告期内业绩亏损，A股价大幅低开，诸多投资者在股价处于低位时抛售了股票。A此次巨额的商誉减值原因是：根据《关于计提2019年年度资产减值准备的公告》，解释称“受《电子商务法》实施影响，2019年B在澳洲市场的业绩未达成预期”。电商法的实施打破了传统的代购模式，各大海外品牌在营销方式、渠道、消费者沟通、产品送达等方面都发生了变化。2019年一季报在4月26日公布，当日A收盘价为21.46/股，涨幅高达9.99%，而在A董监高集中减持这一期间。当其减持之后，A股价便逐波下跌，最低跌至14.17元，而同期的食品综合版块指数却呈现逐波走高，此举实在难逃高管高位套现的嫌疑。高溢价并购在短期内成为市场热点冲高股价，容易引发管理层逐利的私欲，当因为热点不再、商誉减值、市场环境变化等因素出现业绩回落时，则难以约束高管减持或者离职行为，从而更加剧了企业市值的波动性，甚至使得并购泡沫迅速破灭。

新电商法的实施不仅给A在国内拓展益生菌市场带来了挑战，还使得B在原有市场的销售业绩大幅下降。在A完成并购不到一年的时间内，电商行业新规的实施给公司的经营带来诸多不确定性，A必须在宏观政策变化的背景下，努力克服两国商业环境的差异性和给跨国整合复杂性，未来的经营道路艰难。在外部环境不确定的情况下进行巨额的高溢价并购显然是不理智的，商誉的减值、股东套利的嫌疑对A的股价、中小投资者、品牌影响力都会造成了较大的冲击。

3.5.2未设置合理的补偿机制产生的风险

高估值却无业绩对赌协议。高估值一般都会产生对赌协议通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。对赌协议目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。

A管理者对市场B的过度盲目的自信，在面对如此高的溢价并购中却并未签署对赌协议和任何补偿机制。B2017年度的净资产仅有1.01亿元，而评估价值却高达35.62亿元，如果按市净率PB计算的话，PB高达35倍。一般认为，超过10倍的PB就非常高了。A股上市恒生电子作为典型的轻资产，PB也不过18倍。退一步讲，即使说B作为一个轻资产，用PB估值不合适，那我们来看下市盈率PE的倍数。2017年，B的净利润为6337.19万元，由此计算出的PE也高达56倍，而彼时A本身的市盈率也不过30倍左右。可见，A并购B是花了很大代价的。既然花这么大的代价，那么为了以后的利润有个保障，按照并购惯例，为广大股东利益着想也应该有个业绩对赌协议，但是A对B没有业绩对赌要求。35亿元的并购耗资，占并购前2017年度总资产的57.24%。如此重大的并购投资活动A却显得些许盲目、草率，一旦B出现业绩、产品质量等问题对A来及无疑会带来巨大的震荡，由此产生的风险不可估量。

3.5.3A对B整合、融入的风险

A缺少跨国并购的经验，2018年8月A发布公告称，合资双方在未来主要业务方向、营运和供应链上存在重大分歧和問题，对合资运营产生较大影响并决定清算并注销合资。因为内部相关专业人才的缺失，导致企业只能去请外部的中介机构，而外部人员对企业的了解程度远远低于内部人员，有时候可能会导致企业的战略得不到正确地实施。B的核心人员具有丰富的行业经验且团队成员保持稳定，这些人员对B的发展至关重要。A却没有核心人员给予一定的激励计划。随着市场竞争环境的加剧，如果B失去上述核心人员，可能会对其财务状况、现金流及经营业绩造成不利影响。保健品行业的利润虽然让人眼红，但是而健康食品行业的产品众多，涉及原辅料更多，存在一定产品质量风险，直接涉及到消费者的健康问题。各国的法律依据不同，食品安全标准也不相同，因此如何建立一套适合双方的产品推出方案是A不得不的思考的问题，也是把B整合、融入A的企业文化之中的重要内容。

启示和建议

通过A高溢价并购B的案例分析中得到以下结论：高溢价的并购方案处理不当通常会产生巨额的商誉减值风险、股东套利、标的带来的不稳定因素、跨过融合的风险。因此本文认为：溢价并购中企業应该合理的评估标的，不能被一时前景明亮的市场所蒙蔽双眼做好并购的前期准备，设置合理的对赌协议或补偿机制来应对被并购的不稳定因素发生，同时也要兼顾并购后的核心员工留任计划充分考虑跨区域文化影响因素。本文总结了一下几点建议：第一，A在准确把握行业前景的基础之上对于之后的溢价并购进行合理的评估，以此来减少高商誉减值对企业带来的影响，可以进行多准不同的估值标准、方法，细化评估流程、并购过程和被并购的财务状况、盈利状况的评定。这样可以提高评估的准确性，减少信息不对称而支付的高额溢价，增加规避巨额商誉减值的可能性。与此同时，加强对股东的监管和激励措施，避免再次出现股东套利行为，引起中小股东的恐慌和股价的震荡。第二，建立合理的盈利补偿机制，国内企业比较常见的风险补偿措施就是设置盈利补偿机制。盈利补偿机制指由并购双方在并购前期签订，以被并购企业的经营业绩承诺的完成情况为依据，通过股份或现金支付来调整并购方和被并购方之间经济利益的机制。一方面，需要合理设定行权标准。另一方面，不能过分依赖盈利补偿机制。在签定了盈利补偿协议之后，不能忽视前期调研、评估、研究以及后期的动态监测等工作。第三，制定适当的并购后融合方案，上市可以运用定向增发股份的方法，吸引被并方的管理层人员或股东，使大家站在同一利益阵营，促进企业管理团队在并购后仍能保持工作积极性，从而加快业务整合，共同实现高收益。A可以从一下几方面考虑后续的整合计划。一是基于目标公司原有品牌基础，利用A的营销渠道资源，快速帮助B品牌进入消费者的视野，同时通过与明星合作等方式提高品牌知名度，增加交叉销售机会，促进业绩增长。5G时代的到来，电商渠道也是未来的发展趋势，A应该加大线上销售的投入建设;二是利用B公司产品科研方面的技术优势，加大产品创新和上市公司的大单品战略实现融合发展，发挥战略协同效应;利用外国品牌在国内的优势和A本土口碑、品牌优势，尽量覆盖从幼、小、青、中、老年龄段;在加强文化融合的同时，建立一套售前、售后的交流、沟通平台，不断完善品牌效益。在保质量的同时可以在益生菌市场站稳脚跟。

参考文献

[1] LaamAnen T. On the role of Acquisition premium in Acquisition research[J]. StrategicMAnAgement Journal， 2007， 28（13）： 1359-1369.

[2] 邵红霞，方军雄.我国上市无形资产价值相关性研究—基于无形资产明细分类信息的再检验[J].会计研究，2006，（12）：25-32.

[3] 姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J]经济研究，2009，44（01）：131-143.

[4]毛慧慧，徐虹，林钟高.市场化进程、客户谈判能力与企业纵向并购 [J].会计之友，2016，（01）：20-26.

[5] 黄虹，仲致鸣.并购溢价、对赌协议与商誉减值[J].会计之友，2020，（10）：78-84.