绿色债券发行降低债务融资成本研究

2022-05-30佟巍赵一然王妍文佳妮

时代金融 2022年10期

佟巍赵一然王妍文佳妮

绿色债券是绿色金融体系的重要组成部分，在助力“双碳”战略、推动绿色发展中发挥积极作用。为研究绿色债券发行对发行主体企业债务融资成本的影响，本文选取2011—2019年中国A股非金融非国有上市公司为初始研究样本，基于双重差分模型从微观视角进行实证分析。研究发现，发行绿色债券能够显著降低非国有企业债务融资成本。并且，企业异质性的调节效应检验表明，对于重污染企业以及东部地区企业，发行绿色债券对债务融资成本的降低效果更为显著。由此可见，发行绿色债券对解决企业“融资贵”问题，促进企业绿色转型具有重要意义。

一、引言

当前，全球环境问题日益严重，生态平衡遭到破坏，极端天气频发，世界经济亟须向绿色发展模式转变。中国作为世界第二大经济体，积极实施各项政策倡导发展绿色经济，在拉动世界经济向可持续发展模式转型，应对全球气候变化中起着重要作用。2021年，中央财经委员会第九次会议指出“要把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局”，即在2030年前使二氧化碳排放达到峰值，并争取2060年前实现碳中和[1]。意味着中国作为世界上最大的发展中国家，将完成全球最高碳排放强度降幅[2]。这一目标战略既是我国实现经济高质量发展，促进生态环境改善的内在要求，也是我国在应对全球气候变化中责任与担当的体现。双碳目标的实现离不开金融部门的大力支持。要实现经济向绿色转型，一方面，需要发展绿色产业;另一方面，需要企业管控自身环境风险，履行社会责任，这两方面都会对绿色投资与绿色技术创新产生需求。然而，企业进行绿色技术创新的周期长，需要大量持续资金投入，依靠内部融资风险较高，外部融资时又会受到前期收益低、信息不对称等问题的压力和约束[3]。绿色债券作为绿色金融体系中的重要组成部分，为企业提供了新型融资渠道，在引导绿色投资、鼓励企业采用绿色发展模式，推动绿色产业发展等方面发挥重要作用[4]。2007年，世界上第一只绿色债券由欧洲投资银行发行，我国的绿色债券市场于2015年末，由中国人民银行和国家发改委共同推动下开始启动[5]。近年来，绿色债券的创新产品不断丰富，发展成效显著。人民银行、发展改革委、证监会三部委联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，将传统化石能源的生产、消费类项目移出支持范围，并增加气候友好型項目，使绿色债券市场迎来了全新的发展机遇。据统计，2021年前8个月，我国绿债发行规模超过3500亿元，同比增长152%，已超过2020年全年发行总额，其中碳中和债累计发行1801亿元[6]。随着越来越多的企业进入绿色债券市场，发行绿色债券能否为企业带来额外效应成为一个重要议题。

目前相关研究主要集中在两个视角：宏观层面和微观层面。宏观层面，一些学者关注了国内及国外绿色债券市场的发展及意义，并针对我国绿色债券市场的现状提出问题及政策建议，认为我国绿色债券市场缺少完整的监管框架及标准化体系，政府激励措施不够有力，信息透明程度不足[7]。微观层面，主要的研究集中于绿色债券的运作模式，绿色债券对企业价值的影响，以及绿色债券的利率、定价问题等。研究证实绿色债券有助于提高企业绩效[8]、提升企业在资本市场的形象[9]、有助于缓解节能环保企业融资难、融资贵问题[10]。但对于绿色债券在微观层面的影响机理探析较少，作为主要的融资方式，发行绿色债券对于公司的债务融资成本具有什么影响？这是本文研究的主要动机。

相对于国有企业，非国有企业融资难问题更为严重。国有企业可以将其在经营活动中的风险转移给中央政府，在融资时，中央政府可以为其做信用背书，同时承担和化解信息不对称所带来的风险，其债务融资成本受利率市场化的影响程度显著低于非国有企业[11]。而大多数非国有企业规模较小，内部融资的资金量无法满足企业发展的需要，在进行外部融资时又受到缺乏信用基础等问题制约。并且，在重污染行业中，非国有企业数量占比超过66%①，通过绿色投资获取资金的难度较大。因此，本文主要针对非国有企业能否通过发行绿色债券来实现债务融资成本的减少进行研究，以期为该领域的研究提供新的研究证据。

党的十九大报告强调“通过绿色金融手段支持绿色事业开展”，国家发展和改革委员会颁布的《绿色债券发行指引》，明确了绿色债券的发行和应用场景：“支持绿色债券发行主体利用债券资金优化债务结构。在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。主体信用评级AA+且运营情况较好的发行主体，可使用募集资金置换在建绿色项目产生的高成本债务”。这样的政策和制度背景下，探讨绿色债券发行对公司债务融资成本的影响具有积极的现实意义，基于此，本文研究将解答两个问题：第一，发行绿色债券是否能够降低非国有企业债务融资成本，影响机制是什么;第二，发行绿色债券对债务融资成本的影响是否会因企业环境的不同而有所差异，具有什么异质性特征。

本文的研究方向主要有以下两个方面：第一，从非国有企业债务融资成本的角度，检验了绿色债券的微观经济效应。现有关于绿色债券的研究多聚焦于理论层面，采用定性分析，而定量分析的研究相对较少。本文通过实证研究分析绿色债券对非国有企业债务融资成本的影响，为解决企业 “融资贵”问题提供新方向、新思路;第二，检验重污染行业属性及所在地对发行绿色债券与债务融资成本关系的调节作用，说明两者关系在不同经济环境下的异质性。本文的研究为调整和确立绿色债券政策的发展框架提供一定支持，以实现绿色资金的良性循环，推动经济的绿色发展。

二、政策背景、理论分析与假说发展

绿色债券作为绿色金融的重要载体之一，提供了绿色融资新渠道，有助于我国经济绿色转型。2015年12月，中国人民银行发布了《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》，标志着我国绿色债券市场正式启动。2016年初，国家发改委出台《绿色债券发行指引》，明确了绿色项目的支持领域[12]。2017年3月，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，规范了非金融企业发行绿色债券的行为，支持非金融企业绿色发展。2018年3月，中国人民银行发布《绿色债券存续期信息披露规范》，进一步要求提高信息披露透明度。为助力双碳目标的实现，2021年7月起，中国人民银行印发的《银行业金融机构绿色金融评价方案》正式施行，开展绿色债券评级体系的构建，加大绿色金融发展支持力度。

目前，国内学者针对绿色债券的研究主要集中于三个方面：一是对绿色债券市场的必要性、发展和现状进行研究。马骏[13]从经济增长、产业结构转型升级、环境问题等方面阐述了建立绿色金融体系的紧迫性。王遥和徐楠[10]认为发展绿色债券有助于生态文明建设、缓解企业融资难问题、拓展金融机构业务空间、满足投资需求。并提出了发展绿色债券的可行性。黄韬和乐清月[14]阐述了我国绿色债券市场体系的形成过程。郑颖昊[15]整理了国外以及国内绿色债券的发展现状，并借鉴国外经验为我国绿色债券发展提出建议。肖雪梅[16]和巴曙松等[17]在此基础上还分析了我国绿色债券存在的问题;二是学者对于债券定价的研究取得了一定成果，龚玉霞等[18]利用二叉树定价模型得出当前国内绿色债券的市场价格低于理论价格，并认为我国绿色债券市场流动性不足，投资者存在非理性投资。杨希雅[19]通过构建绿色债券信用利差影响因素模型分析发行定价的影响因素，发现发债主体的财务状况并不是影响绿色债券融资成本的显著因素;三是发行绿色债券对于A股上市公司带来的积极效应。陈淡泞[20]认为上市公司发行绿色债券总体上具有显著正的股价效应，绿色债券发行的信息披露与其股价相关性较强。马亚明等[21]基于双重差分模型认为发行绿色债券可以显著提升企业价值，该效应在发行一年内持续上升，一年后维持稳定。

从整体上看，绿色债券相关的实证研究还有较大发展空间，目前还鲜有对绿色债券发行与企业债务融资成本之间关系的经验证据。近年来，企业融资难、融资贵等问题虽有逐步缓解，但尚未从根本上得到解决。2019年以来，我国出台多项政策如降低实际利率等来支持民营企业融资。2020年5月18日，中国银保监会、工业和信息化部、国家发改委、财政部、中国人民银行、国家市场监管总局等六部委联合下发《关于进一步规范信贷融资收费降低企业融资综合成本的通知》，进一步加大力度解决企业融资难、融资贵的问题。随着新冠肺炎疫情的影响，企业降低融资成本的需求更为迫切。

（一）绿色债券与非国有企业债务融资成本

为实现“十四五”环境治理目标和碳达峰目标，预计我国每年需要3万亿元到4万亿元的绿色投资，但政府资源只能满足其中10%左右②，需要大量社会资金进入。债务融资是企业融资的重要方式之一，大多企业债务融资规模占总融资规模的一半以上，部分企业甚至占到80%-90%[22]。因此，降低企业债务融资成本是解决企业融资成本高的关键。

有关上市公司债务融资成本的影响因素有很多，可以大体概括为企业内部和外部两个方面。企业内部因素包括信息披露质量，会计稳健型水平、公司治理水平、环境绩效、债务结构及企业内部融资能力等。有研究发现信息披露质量[23][24]、会计稳健性水平[25][26]、公司治理水平[27][28][29]、债务水平[28]、投资机会[28]等因素与上市公司的债务融资成本存在着显著的负相关关系。且非国有企业会计稳健性的提高促进其获得债务融资的作用比国有企业更显著[26]。债务结构[30]、企业内部融资能力[31]与上市公司的债务融资成本存在着显著的正相关关系。上述因素大多是通过降低发行利率来降低债务融资成本，企业通过给予投资者良好的信息，使投资者能够更充分地了解企业情况，提升投资者眼中的企业形象，降低投资者心理预期的投资风险，从而影响企业与投资者之间的利益博弈，使得企业可以较低的利率发行债券，实现融资成本的降低。外部因素包括环境法规、货币政策以及金融发展水平等。当环境法规越严厉时，环境绩效差的企业将会付出越大的代价，投资者会要求更高的收益回报，使企业债务融资成本增加[28]。当政府实施紧缩型货币政策时，会拉高平均债务融资成本[31]。并且较高的金融发展水平[31]、良好的金融生态环境[31]能够降低债务融资成本，这种作用在民营企业中更为明显。另外，健全的法律法规体系，也会通过提高公司治理水平，进而降低债券融资成本[23]。

发行绿色债券可以通过增加信息披露水平、减少期限错配、获取政府补贴等方式降低企业融资成本。相对于其他融资方式，绿色债券信息披露要求高，市场透明度更高[33]，能够降低上市公司与外部投资者之间的信息不对称，将企业所履行的社会责任向外界公布，提升公司形象与价值。对债权人而言，信贷风险降低，也能最终降低企业融资成本。并且，许多发行绿色债券的公司规模较小，难以从银行获得长期融资，只能通过“借新还旧”的方式来实现长期融资。一旦出现期限错配，企業无法偿付现金流时，便会导致资金链断裂，企业产生财务危机[21]。发行绿色债券能够显著缓解企业投融资的期限错配，通过降低资金流动性风险，减少企业的转贷成本，从而降低融资成本[34][35]。另外，近年来，全国各地相继出台政府补贴政策。如北京，江苏、广东等地为增加企业绿色债券发行数量与金额，提升企业发行绿色债券的积极性，对本地区企业发行绿色债券给予贴息或补助，进一步降低了企业债务融资成本。

基于此，本文提出如下假设：

H1：绿色债券能够显著降低非国有企业债务融资成本。

（二）企业异质性的调节效应

1. 重污染行业属性。基于信息不对称理论[36]和信号传递理论[37][38]，发行绿色债券对重污染企业的债务融资有着更显著的激励作用。对于重污染企业，由于所披露的环境信息较差，债权人往往要求更高的回报率[39]，致使重污染企业本身的债务融资成本较高，因而具有更大的降低空间，发行绿色债券对其债务融资成本降低作用的边际效果更加明显。通过发行绿色债券，可以减少债权人与重污染企业之间的信息不对称程度，改变信息不对称的不良后果[36]，增加信息披露。绿色债券也为重污染企业提供了信用背书，企业的社会责任水平提高，信用程度增加，可以帮助企业获得更多的投资者的资金支持和更低的利率水平，使企业的债务融资能力增强[37]，债务融资成本降低。并且，发行绿色债券更能激励重污染企业进行技术创新。重污染企业必须开展清洁能源、节能减排技术改造等绿色发展项目才能通过发行绿色债券来融资。因此，发行绿色债券能够促进重污染企业创新，向绿色高质量发展，增强市场竞争力[40]，进而提升债务融资能力，使债务融资成本降低。

基于此，本文提出如下假设：

H2a：相对于非重污染企业，重污染企业发行绿色债券对债务融资成本的降低效果更为显著。

2.企业所在地。尽管我国自2016年起开始推出绿色债券，但仍有部分地区对于绿色债券政策的实施缺乏实质性举措与效果，导致不同地区企业发行绿色债券对债务融资成本的降低程度产生差异。其中北京中关村、深圳、四川、江苏等地较早地针对绿色债券发行出台相关财政补贴政策，但较多地区对于绿色债券发行仍以鼓励为主，缺乏实质性的激励措施。并且，各地的补贴力度存在差异，例如江苏按实际支付利息的30%给予绿色低碳企业贴息，深圳则按实际支付利息的50%给予绿色低碳企业贴息。另外，区域自身的经济状况也会对企业债务融资成本降低的程度产生影响。相对于中西部地区，我国东部沿海经济带经济发展水平较高，本身的资金流动性高，具有独特的资源与区位优势。并且东部地区有关绿色债券的法律法规较为健全，各地方政府也能跟进政策落实，一方面通过直接的政策补贴降低债务融资成本;另一方面，通过影响企业的治理水平，间接影响债务融资成本。此外，东部地区企业的技术创新能力较强，能够吸引大量绿色资金流入，使发行绿色债券对债务融资成本的降低效果更为明显。

基于此，本文提出如下假设：

H2b：相对于中西部地区，东部地区企业发行绿色债券对债务融资成本的降低效果更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文采用2011-2019年沪深A股非金融非国有上市公司为初始样本，并按照以下原则对样本进行筛选：一是为消除多次发行绿色债券的影响，对于重复发行绿色债券的样本公司，采用首次发行时间为政策发生时点;二是剔除ST、ST*公司;三是剔除数据缺失或异常值样本，最终得到4707个“公司—年度”观测值。本文绿色债券数据来源于Wind数据库，公司财务和治理特征数据来源于CSMAR数据库。为了控制极端值的影响，本文对所有连续变量在上下1%进行缩尾（winsorize）处理。

（二）模型构建

2016年为中国发行绿色债券的元年，若企业首次发行绿色债券，则可视为外生的政策冲击事件，为本文研究提供了准自然实验环境。由于上市公司发行绿色债券的时点不同，因此可以采用多时点双重差分模型来考察绿色债券发行对债务融资成本的影响。考虑到个体异质性和时变性的影响，本文采用控制个体固定效应和时间固定效应的双重固定效应模型，具体模型如下：

式（1）中，为债务融资成本，借鉴Pittman和Fortin[41]和魏志华等[32]的研究，采用财务费用/总负债来度量;为双重差分变量，若公司i第t年发行了绿色债券，则该年及以后年份;否则为0。a1为本文关注的核心参数，若a1<0，则说明企业发行绿色债券能够降低债务融资成本;为控制变量，主要包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利率（ROA）、账面市值比（BM）和托宾Q（TobinQ）;本文还添加了年份（Year）和公司（Firm）固定效应。表1为本文的变量定义表。

为检验假设H2a和H2b，本文采用分组回归方法，检验重污染行业属性和企业所在地对绿色债券与非国有企业债务融资成本之间关系的调节效应。假设H2a和H2b的模型与上述模型一致。假设H2a是以重污染行业进行分组回归检验，假设H2b是以企业所在地进行分组回归检验。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为样本中主要变量的描述性统计结果，包括所有的“公司—年度”层面的观测值。表中显示被解释变量Cost的均值为-0.052，标准差为0.496，标准差较大，说明样本中的债务融资成本差异较大。双重差分变量的均值为0.002，说明样本的期间内平均有0.2%的企业在该年份发行了绿色债券。在控制变量方面，公司规模（Size）的均值为22.090，资产负债率（Lev）的均值为0.427，总资产净利率（ROA）的均值为0.041，账面市值比（BM）的均值为1.001，托宾Q（TobinQ）的均值为2.044，其分布均在合理范围内。

（二）基准回归结果与经济解释

基准模型的回归结果如表3所示，为了更加全面地检验发行绿色债券与企业债务融资成本的关系。本文尝试四种不同衡量的債务融资成本的指标。表3中（1）（2）（3）（4）列分别代表采用不同融资成本计算方法时的DID模型。（COST1=利息支出/总负债，COST2=利息支出/平均含息负债，COST3=财务费用/总负债，COST4=财务费用/平均含息负债）。列（1）（2）（3）（4）均控制了公司固定效应，其中列（1）（2）为未控制行业和年份固定效应的回归结果，列（3）为控制年份固定效应，未控制行业固定效应的回归结果，列（4）为控制行业与年份固定效应的回归结果

实证结果显示，公司发行绿色债券后，融资成本降低。Green的回归系数均为负且通过了显著性检验，意味着发行绿色债券能够显著降低债务融资成本，验证了假设H1。从控制变量参数估计值的系数来看，除Size外，均表现为显著。从控制变量参数估计值系数的符号来看，Size、Lev的参数估计值为正数，ROA、BM、TobinQ的参数估计值为负数，表明公司的资产负债率越大，融资成本越高，总资产收益率越高，融资成本越低。因此，控制变量的参数估计值系数的符号基本符合预期。

（三）调节效应检验结果

为研究不同类型非国有企业发行绿色债券对融资成本的影响，本文根据重污染行业属性将样本进行分组③，来检验重污染行业属性对发行绿色债券与企业债务融资成本之间关系的影响差异。回归结果如表4中列（1）和列（2）所示，在重污染企业的样本组中，Green的回归系数在1%的水平上显著为负，而在非重污染企业的样本组中，该系数在统计学意义上不显著。结果表明，重污染企业发行绿色债券对债务融资成本的降低作用更加显著，其发行绿色债券可以减少10%的融资成本，与H2a一致。

根据企业所在地将样本分为中西部地区和东部地区两大类④，分别对其进行回归。回归结果如表4中列（3）与列（4）所示，在东部地区企业样本组中，Green的回归系数在5%的水平下显著为负，而在中西部地区企业样本组中，该系数在统计学意义上并不显著。结果表明，东部地区企业发行绿色债券对债务融资成本的降低作用更加显著，与H2b一致。

（四）稳健性检验

为了克服实验组与对照组的變动趋势存在的系统性差异，降低DID模型估计的偏误，本文进一步采用PSM-DID方法进行稳健性检验。首先利用PSM找到与实验组特征最接近的控制组，再利用匹配后的实验组和控制组进行DID回归。通过这种方法能够最大程度地减少不同企业在债务融资水平上存在的系统性差异，从而减少DID估计的偏误。回归结果表明，在利用PSM-DID方法后，差分项对被解释变量COST仍具有显著作用，说明发行绿色债券能够显著降低非国有企业6.4%的债务融资成本。此外，R2也显著提高，整个模型的拟合度更好。PSM-DID估计的结果与上述双重差分结果一致并且更为显著，进一步支撑了本文的结论，发行绿色债券能够降低非国有企业债务融资成本。

五、研究结论与启示

绿色债券作为双碳发展的新动能，需要深入了解绿色债券市场对企业的微观实施效果，为此，本文研究绿色债券能否影响非国有企业债务融资成本。实证结果表明，发行绿色债券显著降低了非国有企业债务融资成本，并且这种作用在重污染企业与东部地区企业中更为明显。本文利用发行绿色债券这一独特样本，从企业债务融资成本的角度研究非国有企业绿色债券发行的经济后果，丰富了绿色债券所能带来的具体经济效益的理论研究，拓展了绿色金融的理论边界，也为特定企业在绿色金融环境下能采取的经济行为提供了理论参考。

综上，政府部门应继续推进绿色债券市场建设，积极扩大绿色债券市场规模，为落实碳达峰碳中和重大决策部署发挥更好的政策协同作用。第一，完善绿色债券信息披露制度，使发行主体充分披露企业状况与项目资金流向。一方面降低信息不对称程度，建立投资者与企业之间的信任关系，有利于降低债务融资成本。另一方面，跟踪企业项目进度，形成有效、持续的监管，避免出现将发行绿色债券筹集到的资金用于其他用途的情况发生。第二，推动各地方政府发挥主导作用，出台利息补贴、税收优惠、企业表彰等实质性政策，增加企业发行绿色债券积极性，加强投资者对绿色债券的信心与接受程度，使各地区均实现稳步发展。第三，创新并丰富绿色债券产品，鼓励中小企业和民营企业开展绿色创新项目，发行绿色债券，实现技术创新的同时解决融资难、融资贵问题，实现绿色资本的高质量循环。

注释：

①数据来源：Wind数据库。

②第一财经：“环保专家：‘十四五绿色投资每年需3至4万亿元亟需引入社会资本”， https：//www.yicai.com/news/101041560.html。

③上市企业所属行业分类数据来源于Wind数据库。

④上市企业注册所在地数据来源于Wind数据库。

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