企业并购中协同效应价值评估研究

韩吉 刘降斌

摘 要：协同效应价值大小是企业并购的重要动机，科学合理地对企业并购中协同效应价值进行评估，对企业进行交易定价的决策具有重要的意义。文章分析了国内外关于协同效应的相关研究，从协同效应的内涵入手，分析企业并购中协同效应价值评估的意义、协同效应价值来源、影响因素、评估思路等方面，正确认识协同效应，准确评估其价值，避免投资双方信息不对称造成并购的失败。

关键词：企业并购;协同效应价值;评估

引言：2020年12月7日，中国资产评估协会正式出台《企业并购投资价值评估指导意见》，自2021年3月1日起施行。意见明确了企业并购协同效应的内涵，并强调对企业并购价值评估时必须考虑协同效应的价值。目前市场中对企业的价值评估主要采用市场价值类型，但是市场价值无法体现被评估企业对特定投资者的价值，容易忽略掉背后的协同效应，而并购方主要关注协同效应带来的收益。随着评估行业的发展壮大，投资并购活动对资产评估的需求也越来越强烈，因此准确的评估企业并购中协同效应价值重要性不言而喻。

一、文献综述

国外关于协同效用的研究始于H.Igor.Ansoff（1965），他提出了协同效应的概念、表现形式、构成要素。威斯特（1990）在基于Ansoff的研究基础上，把协同效益分为经营协同、管理协同和财务协同三个层次。Qudaiby B A，和Khan M R（2013）认为公司出于各种原因进行合并，但任何合并的目标都是创造协同效应，如果产生协同效应，被合并公司的价值将超过合并前两家公司的合并价值。Loukianova A等人（2017）阐述了基于实物期权方法的并购交易累积协同效应评估模型——Datar Mathews实物期权估值模型，开发了评估并购交易通常产生的八种协同效应的公式，说明了不同类型的运营和财务协同效应的累积同步效应。Marieta，D.M.（2018）研究了以會计为基础的计量方法，认为与交易前的价值相比，如果并购交易能够产生利润增长，并且能够为股东带来价值增加，那么并购交易在财务方面是有效的。Franks（2019）研究了公司收购后的股价表现，克服了传统的单因素基准的一些已知均值方差的不确定性，运用有效的多因素基准对并购后绩效进行了评价并论证了管理协同的重要性。

国内关于协同效应的研究较晚。李宇（2012），吕长江（2014），赵俊凯（2016）等人认为协同效应来源于业绩补偿承诺，并分析了影响并购协同效应实现的因素。朱宝宪、吴亚军（2004）总结国外关于协同效应的实证研究，结合中国实际情况，提出了基于异常收益和从业绩改变两个方面计算协同效应，并对Andrei等人提出的评估协同效应新模型进行了分析。侯汉坡、邱蔻华（2005），何宜杰（2010），姚春生（2017），杨志强、黄椿丽（2019）等人将实物期权模型应用到协同效应价值评估中，对传统评估方法进行补充，实证结果表明了运用该模型进行企业并购协同效应价值评估的可行性。丘开浪（2014）对协同效应的构成价值和传统三大评估方法应用于协同效应价值评估的适用性进行了分析，并对收益法从直接途径和间接途径进行了重点研究。蔡文春（2016）在自由现金流量（FCFF）模型的基础上，对宝洁收购吉列的协同价值进行实证分析，确定合并前后资本成本的变化。程聪和钟慧慧等（2018）采用Meta技术方法，从绩效评价方式的角度探讨企业并购绩效的差异性问题。

国内外学者都对企业并购协同效应的来源、协同效应价值的影响因素、协同效应价值评估方法等方面进行了研究，国外研究较早，评估方法较为成熟，对我国在该方面的研究有较强的指导作用。

二、协同效应内涵

协同效应是企业间的联结使得并购后的整体价值大于并购前企业各部分价值的加总。企业进行战略布局，实现了并购方与被并购方的资源整合共享，在一定程度上实现规模经济。企业并购的主要目的是获得投资价值，即协同效应价值，并购使得企业获得了显著的协同效应价值。协同效应分为静态协同和动态协同，静态协同是并购后合并的收益与并购前收益的差额，动态协同通常是对并购后企业未来收益的预测，通常采用实物期权方法进行预测。协同效应是 1+1>2 的效应，并购效应价值的大小决定着并购活动的成功与否。可以看出并购带来的协同效应价值一方面是由于企业进行合并后资源进行了整合，实现了规模经济;另一方面是由于合并双方的优势结合，创造了更大的能量，共同促进企业顺利开展。

三、并购中协同效应价值评估的意义

企业并购双方的目的都是为了获得协同效应，在并购前科学合理准确的评估协同效应价值对并购双方都有重要的意义。在决定并购前，必须对企业进行调查分析，衡量协同效应的大小决定是否进行交易，对企业扩大业务范围有一定的参考意义。并购的效率取决于双方博弈的过程，并购方希望以较低的价格进行收购，而被并购方期望较高的收购价格，双方争持不下，因此，评估价值为双方企业决策提供了价格参考依据。由于市场机制的不完善，并购双方的信息并不透明，企业承担了信息不对称的风险，对协同效应的评估有利于降低该风险，双方可以转移或规避并购价格风险。协同效应评估是一种价值的估算，并未真正地实现价值增值，评估可以为并购后协同效应的检验提供依据。

四、企业并购协同效应价值来源

1.管理协同

企业并购后的管理会有所调整，管理效率有所增加，管理人员精简，消除人员与机构的重叠，使企业的管理成本降低。通过管理资源的合理配置，新的管理制度，企业剩余的管理能力向管理效率低下、成本高的一方输送，有优势的一方向另一方提供管理经验，互相学习，互相汲取经验，逐步缩减企业之间的差距，不仅使管理效率较高的一方过剩的管理能力得到充分利用，而且有助于另一方企业吸收宝贵的管理经验，改善企业管理制度，提高管理效率，最终形成双赢的局面，实现管理协同效应的价值。

2.经营协同

经营协同效应主要体现在并购后企业实现了规模经济，企业各项成本的减少和收入的增加。在双方资源互补的基础上，各种资源得到共享，优势互补，提高生产力。并购后规模的扩大，一方面双方产品市场占有率大步提升，销售市场迅速打开，产品销量增加，企业营业收入增加，销售收入大幅增长;另一方面企业合并，生产的各种成本，如采购成本、制造费用、销售成本等成本的降低实现了经营协同效应。企业的并购可分为横向并购和纵向并购，横向并购是同行业的并购，企业实现的横向规模的扩大，规模经济凸显;纵向并购是企业开发新的领域，企业边界的外延，产品周转速度快，使得企业的经营效率提高。

3.财务协同

企业的财务协同是企业并购后自身结构组织的变更，使得企业在财务成本、信用评级、税收等方面发生了改变。并购后资本结构的改变，资金利用率增加，筹资融资成本降低，整体的资本结构更加的合理科学，提升闲置资金的利用率。企业的信用评级也会提高，偿债能力和抗风险的能力增强。另外，企业结构的改变，合并前后税率的变化也使企业会增加或者减少企业所得税，实现税负的下降。因此，财务协同效应价值的计算可从财务费用、资本成本、税收三个方面进行评估。

4.其他协同效应

此外，不同行业的企业并购还存在不同的协同效应。如轻资产企业还存在研发协同，研发能力、新的研发技术的整合增加营业收入或降低研发成本。

五、并购协同效应的影响因素

1.支付手段

在并购中，支付的手段有现金和股权支付。支付手段的选择以及支付手段的分配比例决定着并购是否成功。企业更倾向于现金支付，一方面可以实现迅速变现，提高被合并企业并购的信心，提高并购效率，另一方面并购方可以维持现有的股权结构，获得更多的分红收益。但现金支付对企业来说往往存在较大的困难，企业短时间内大量的资金流无法变现，给并购方造成了财务困难。因此，双方在并购中进行博弈，找到最佳的平衡点实现并购，最后的支付手段会影响并购效应价值，如财务成本。

2.关联交易

如果在并购前并购双方受同一方直接或间接控制、共同控制或有重大影响，那么我们一般认为该并购交易是关联交易。关联交易中存在利益往来，统一集团的战略部署决策影响着并购，双方之间有利益往来，对彼此的管理模式、业务板块较熟悉，有利于提高并购效率，同时节省并购过程中造成的各种费用，大幅降低并购成本，并购过程更加的顺利。

3.核心竞争力

企业实行并购一定是被并购方有核心竞争力，企业会评估该核心竞争力的大小，核心竞争力的大小直接影响并购的成功与否或者是企业愿意多支付的多少，其中也体现了协同效应的价值。核心竞争力通常体现在技术水平的先进，能够使得企业在市场中占据更加有利的位置。企业支付的多于其现有的价值，即对合并企业充满信心，愿意追加投资，支付更加昂贵的价格达成并购协议。被并购企业的核心竞争力越大，产生的协同效应价值越高。

4.获利能力

并购方获利能力的大小影响着企业愿意支付的价格。在企业获利能力强，资金有较多限制时，企业会选择发展稳定的企业进行并购，并购成功率较高。在企业经营状况差、获利能力低的时候，支付能力不足，会选择短期变现快、具有高回报的企业，同时也有高风险，承担债务的风险增加，此时会带来负的协同效应。因此，企业往往会选择在经营状况良好，获利能力强的时候进行并购，协同效应也更好。

5.业务关联度

按照并购双方所在的行业，并购可分为横向并购和纵向并购。横向并购往往是业务关联度具有高度的相似，企业致力于扩大主营业务市场范围;纵向并购是企业为了开拓新的领域，完善自身产业链，涉足多个行业，追求多元化的发展，但是纵向并购业务分散，较难实现规模经济，不利于同行业的竞争。企业并购更多的选择与自己主营业务关联度高得企业，更加容易实现规模经济，节省成本，获得更加理想的协同效应效果。

6.并购方规模

并购方规模的大小影响着并购的成功率。往往规模越大的企业成功率更高，并购后资源整合到优势更加凸显，核心竞争力得到有效发挥，产生的协同效应价值也更高。

六、协同价值评估基本思路

1.整體评估法

整体评估法是通过评估并购前后企业整体情况的差额得出协同效应价值的大小，如企业的经营状况、财务数据等信息。根据并购前的历史资料判断并购双方的价值进行加总，再基于历史数据评估并购后整体的价值，借助于企业现金流量模型，对未来收益进行折现，得出并购后整体收益。最后通过并购前后价值的对比，两者相减便得到协同效应的价值。这种方法需要企业有完整的历史数据，计算简单，容易操作，但是却没有体现并购价值的来源，只是价值的简单加总，在计算时并购并未完成，对企业未来收益的预测只能建立在合并前的历史数据基础上，难以准确的预测出合并之后的收益，主观性较强。

2.分部加总法

分部加总法是根据并购过程中协同效应产生的来源进行价值评估，从管理协同、经营协同、财务协同三方面入手，对各部分产生的协同效应价值进行量化，分别测算其大小，最后进行加总。分部加总法可以清楚地了解企业并购协同效应产生的途径，为企业并购后的战略决策提供方向，实现最优的资源整合。但是由于协同效应产生的途径众多，各种指标的量化存在困难，价值计算有一定难度，协同效应也会产生负面的效果，分布加总法建立在正向效应的基础上，对于并购后企业产生了消极的协同效应并不适用，因此如何量化并购负面的影响对价值评估提出了挑战。

七、企业并购协同效应价值评估方法分析

1.现金流折现法

现金流折现法又被称为DCF法（现金流净现值法），企业价值评估常用该方法。按照一定的折现率将企业未来的预期现金流折现，根据协同效应来源途径，对企业经营状况、营业收入、营业费用等进行预测。现金流量折现法科学合理，应用范围较广。但是依据历史的数据估计未来的情况并不能如实反映并购后未来的发展情况。同时现金流量法也未考虑企业的无形资产产生的协同效应，因为历史数据主要靠财务报表，并未囊括无形资产的价值，会低估企业产生的协同效应，不利于企业进行并购决策。

2.经济增加值法

经济增加值法（EVA）由Stern-Stewart 管理咨询公司建立，用于评价企业的业绩指标，以投资回报为基础，从股东权益角度出发，考虑所有带来企业利润资金的成本，核心是资本回报要能补偿投资者承担的风险，公式为：

经济增加值EVA=企业税后净经营利润-资本总额×加权平均资本成本

3.实物期权法

企业在并购过程中，有多种种类的实物期权，因此可以从实物期权的角度入手对协同效应价值进行评估。企业进行并购不仅以实物资产带来的价值为目标，同时实物资产本身所拥有的未来投资选择权同样具有价值。实物期权是资产面临不确定因素拥有的投资权利，包括增资扩股、紧缩等。协同效应中实物期权价值取决于可能发生的不确定因素，并购放在并购前会对该因素进行权衡，但有很大的不确定性。实物期权法考虑了企业未来不确定性价值，计算较为复杂，适用于目标企业具有较大风险的情形。

八、结语

企业为了优化资源扩大规模往往会通过并购的方式实现，获得了协同价值，而协同效应的定量和定性分析为决策带来参考依据。协同效应价值评估的核心问题是准确把握协同效应的来源途径，科学合理地量化估算价值，因此评估专业人员要准确地理解协同效应的内涵、作用机制、识别途径，充分挖掘双方潜在的价值，为并购双方进行投资作出科学合理的决策依据。如何准确地评估协同效应价值对资产评估行业来说既是機遇也是挑战，并购活动越来越频繁，资产评估要适应社会经济的发展，灵活适应市场的需求，在理论研究和实践中提升专业能力，推动行业转型升级。

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作者简介：韩吉（1998- ）女，汉族，四川宜宾人，硕士研究生在读，研究方向：房地产评估理论与实务