新乳业：业绩增长背后的隐忧

李兴然

新乳业（002946）作为新希望集团旗下的乳业上市平台，与伊利、蒙牛等发展模式相比，最大的特点便是以并购的外延式发展快速壮大，形成了旗下多品牌共存的局面。多品牌的最大好处便是公司规模快速扩大，但有利必有弊，这对公司管理水平提出了更高的要求，也容易使公司资源分散，不利于全国消费者对公司产品形成统一认识。

近年来，新乳业的毛利率、销售净利率出现连续下滑态势，而另一方面，公司的负债率、商誉规模不断攀升。从行业的角度看，近段时间乳企扎堆谋求上市，乳业市场“内卷”加剧，这也是新乳业不得不面对的现状。

多品牌发展利弊明显

新乳业的一大特色是通过并购整合快速发展、布局，整体上采用“1+N”品牌战略，即在“新希望”后保留地方子品牌，具体有“华西”、“雪兰”、“阳平”、“海子”、“七彩云”、“蝶泉”、“三牧”、“南山”、“双峰”、“双喜”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天香”，各个品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各区域品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2020年内，公司通过并购方式新增了“夏进”、“澳牛”两个品牌，进一步拓展了公司品牌以及区域乳品市场。

公司5月份的调研纪要显示，公司认为，保留子品牌也就保留了子品牌多年积累的用户情感和品牌力。

不过，有投资者表示，多品牌的有利一面诚如公司所述，但弊端同样明显：

1、新希望乳业作为仍未完成全国化布局的企业，多品牌战略容易使得宣传资源分散，难以形成合力，全国消费者难以对公司产品形成统一认知;

2、从公司的角度看，多品牌对管理的要求更高，对精细化运作的要求也更高，可能带来的成本也相应增加，公司常温产品毛利率只有20%多，远低于蒙牛和伊利接近40%的水平，与多品牌因素可能有关;

3、即使公司某类产品具备非常好的前景，多品牌制约下也难以形成大单品、爆款产品。

公司制定了“三年倍增”、“五年晋身全球领先乳企行列”目标。根据新乳业2020年年报，公司营业收入为67.49亿元，净利润2.71亿元，如果三年内翻倍的话，公司将成为继伊利、蒙牛、光明之后的第四家跨入百亿规模的液奶企业。

公司董事长席刚介绍，公司规模的持续增长一方面有存量的增长，另一方面也有增量并购的加持，对于后者外界关注度很高，因为新乳业的壮大过程中，并购一直以来是非常重要的手段。

公司表示，未来将以“24小时”系列鲜奶为代表做高品质产品，同时拓展外围市场和下沉市场，并推动常温向低温的消费转化。此外，对奶粉、奶酪等品类保持关注，探索包括新式乳茶在内的市场机会。

英国快消品巨头利洁时将以20亿美元的价格出售中国婴儿营养品业务。据界面此前报道，伊利和新乳业已经递交了初步报价，君乐宝的投资方红杉中国也提出了要约。由于新乳业的奶粉业务几乎为零，如果能够成功拿下美赞臣中国，公司有望在一、二线城市市场取得重大突破。

但公司董事长席刚对外表示，集团相关方的确在参与竞购美赞臣中国，但竞购的主体并非新乳业。而按照“三年倍增”计划推算，到2023年，新乳业营业收入要达到135亿元。根据公司2022年将力爭实现20%的收入增长的目标，今年营业收入至少达到107.6亿元。那么，席刚留给2023年的任务将加重，要实现营收135亿元，增速必须达到25.46%。这么看来，上市公司不参与竞购美赞臣中国有点令人意外。

行业竞争白热化

乳品市场是一个集中度非常高的市场，既有伊利、蒙牛两家全国乳企巨头，也有光明、新希望、三元等众多区域大品牌。公开数据显示，2020年伊利和蒙牛两大巨头市场份额占比分别为26.40%和21.60%;光明、君乐宝、新乳业、三元市场份额分别为4.10%、3.10%、1.70%和1.70%。六大乳企已经占据市场近60%的份额。

今年以来，超过10家乳企陆续启动上市计划。例如，以“替用户养牛”为营销手段的乳品品牌“认养一头牛”，近日向上交所递交了招股书，开始冲刺A股IPO。

除“认养一头牛”外，澳亚集团和菊乐食品已经分别披露了招股书;阳光乳业已经在5月成功上市;君乐宝、完达山、宜品、花花牛、温氏乳业、卫岗乳业则启动了IPO计划。

近两年行业竞争激烈，市场的推广营销成本较高，导致很多企业资金上出现困难。一些中小型区域乳企，面临着来自乳业巨头们的围剿，急需上市融资来增强企业抗风险能力。

以前，伊利和蒙牛两大巨头凭借着常温奶快速抢占全国市场，但随着渗透率逐步达到极限，常温奶市场已经很难再现高增长，而伊利和蒙牛则急需新的增长点，巴氏奶（低温奶）便是他们的重要目标。近年来，随着行业两大巨头伊利股份和蒙牛乳业在奶源、生产基地等布局逐步完善，开始加速进入低温鲜奶领域，打破了以往全国乳企和区域乳企产品差异化竞争的市场格局。

这些中小型区域乳企，大多存在区域化程度高、产品结构单一的问题。随着各大乳企对区域市场的下沉，区域乳企的发展面临着巨大的压力。

从澳亚集团、菊乐食品、骑士乳业等披露招股书的企业来看，其募集资金普遍用来完善布局上、中、下游全产业链，投建生产基地、扩充产能以及营销网络建设。

业绩质量下滑

回归到新乳业，2019年至2021年及2022年一季度，新乳业营业收入分别为56.75亿元、67.49亿元、89.67亿元和23.17亿元，同比分别增长14.14%、18.92%、32.87%和15.02%。

同期，新乳业的归母净利润分别为2.44亿元、2.71亿元、3.12亿元和0.43亿元，同比分别增长0.41%、11.18%、15.23%、48.70%。

业绩看似不错，但背后的质量却存在隐忧。

随着外延并购增厚业绩，新乳业的资产负债率也在不断增高，2019年至2021年，公司资产负债率分别为61.66%、66.65%和69.81%。

席刚曾表示：“我个人认为，（新乳业）负债稍微高一点，其实没有任何问题，对企业风险也是可控的。负债的加大，本身也是杠杆在增加，它其实是助推我们高速发展。”

通过收购加杠杆，新乳业截至2022年一季度商誉达11.90亿元，而2019年年底仅1.13亿元，商誉暴增，意味着商誉减值风险迅速加大。

大举扩张之下，新乳业销售费用也水涨船高，2018年至2021年分别为10.69亿元、12.50亿元、9.21亿元和12.48亿元。反观研发费用，2018年至2021年分别为3091.29万元、2763.19万元、3463.43万元和4025.87万元。其中，2021年，新乳业销售费用同比增长35.42%，而研发费用仅增长16.24%，金额仅为销售费用的3.21%。

2022年一季度，新乳业研发费用仅899.20万元，同比下滑15.23%，占营业收入比例不足0.40%;而公司销售费用高达3.38亿元，同比增长10.20%，后者为前者的38倍。

而且，新乳业的毛利率、净利率持续下滑。2018年至2022年一季度，新乳业的毛利率分别为33.85%、33.11%、24.49%、24.56%、24%;同期，公司的净利率分别为4.96%、4.43%、4.29%、3.81%、1.97%。