融资融券业务高集中度账户的风险管理研究

摘要：随着我国证券市场融资融券业务的不断发展，对证券公司融资融券业务风险管理的要求也在不断提高。在融资融券业务未发生系统性风险且整体风险可控的前提下，持仓高集中度账户的爆仓风险成为融资融券业务的最主要风险来源，准确地识别相关账户并采取有效的风险防控措施将促进证券公司融资融券业务的持续健康发展。

关键词：融资融券;集中度;风险管理;绕标;市值管理

一、前言

我国融资融券交易试点自2010年3月31日正式启动，随后融资融券（简称“两融”）业务规模稳步提升，在2015年牛市中达到历史顶峰（22730亿元）。截至2021年5月31日，两市融资融券余额达到了17266亿元，其中融资余额占比90.9%，融券余额占比9.01%。两融余额占A股流通市值的比重为2.51%，但两融交易额占A股交易额比重达9.79%。申请开两融业务资格的投资者规模约581万名，有两融负债的投资者约150万名。

融资融券作为一项创新业务，在为证券市场带来积极影响的同时，又因其高杠杆属性，给市场、证券公司和投资者带来了较高的风险。自“昌九生化”个股爆仓以来，融资融券业务的爆仓风险时有发生，无论是大盘系统性风险还是个股风险，市场上大批投资者被强制平仓后资不抵债，给证券公司和投资者都带来较大的损失。当前市场发生资不抵债的账户，主要为个股持仓高度集中的账户。如何准确识别持仓高集中度账户并区分各种类型，以及采取有效的风险防控措施是本文研究的主要内容。

二、融资融券业务特点、存在的风险及风险管理措施

（一）融资融券业务的特点

融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出证券的业务，是目前证券公司重要的信用交易类业务。相较于普通交易投资者必须拿出所有本金，融资融券交易可以通过向证券公司借入资金或证券，达到放大杠杆的作用，具有杠杆属性。例如，客户因长期看好贵州茅台（600519）的公司业绩，并认为股价有长期上涨的趋势。在普通交易时，客户持有100万元本金，只能购买100万元贵州茅台股票，但通过融资融券交易，客户将100万元贵州茅台股票转入融资融券信用账户作为担保品，按照70%的折算率以及100%的融资保证金比例，客户可以再买入70万元贵州茅台，这样客户信用账户共持有170万元贵州茅台，其维持担保比例（账户总资产/总负债）约为170/70=243%，其杠杆率为1.43倍，如后续贵州茅台上涨10%，客户相较于本金获得的收益为14.3%，反之亦然。

（二）融资融券业务存在的主要风险

1.信用风险。信用风险是指融资融券客户不能按事先达成的协议或合同履行义务而导致损失的潜在可能性。主要包括：业务未到期但维持担保比例跌破平仓维持担保比例;业务到期时，根据合同应归还资金或证券;其他根据业务协议应提前终止业务的情形。

在实际业务开展过程中，如融资人不能按时足额还本付息、补充担保品或者融券人不能按时归还借入的证券，虽公司可采用强制平仓，但有可能平仓后融资人仍资不抵债，融券人仍不能足额偿还出借证券，则证券公司以自有资金购买证券以偿还证券出借人（一般为证金公司），公司需再对客户进行追索，如追索不成功，公司将承担此部分的损失。

2.市场风险。指在证券市场中因股市价格、利率、汇率等的变动而导致价值未预料到的潜在损失的风险。对于融资融券业务，市场风险主要来自证券价格波动风险及利率风险。

证券价格波动风险和证券配股、要约收购、吸收合并、意外长期停牌、退市等特殊事件，可能导致投资者担保品价值下降，使维持担保比例低于平仓维持担保比例，如投资者不补仓，则存在无法平仓或平仓后不足以偿还债务的风险。

3.流动性风险。指公司资金或证券头寸不足，无法满足融资融券业务客户交易需求的风险以及不能到期偿还外部债务的风险。由于证券公司在为投资者提供融资时除了用自有资金，同时会使用外部融资，以满足投资者需求。随着融资融券业务规模不断扩大，当证券公司发生资金緊张时，根据合同约定无法及时收回投资者的融资，将导致证券公司发生流动性风险。

4.操作风险。指证券公司在履行证券中介机构的职能时，由于系统、流程、人员、外部事件等因素造成损失的风险。

（三）融资融券业务主要风险控制措施

为应对融资融券业务各种风险，证券公司不断完善风险管理措施，建立了覆盖事前、事中和事后的全流程风险管理体系。主要包括：投资者适当性管理;投资者征授信及评级管理;证券公司担保品和标的证券管理;证券公司逐日盯市及强制平仓管理;融资融券业务风险限额;压力测试及报告;突发事件应急管理等。

证券公司通过采取上述风险管理措施，可以应对大部分风险事件的发生，避免发生损失。在当前市场，融资融券业务的整体风险较小，截至2021年5月31日，全市场融资融券业务的平均维持担保比例为282%，但投资者被平仓导致证券公司损失的情况也时有发生。当前市场发生资不抵债的账户，主要为个股持仓高度集中的账户。因投资者高度集中持有一只股票或相关的多只股票，当发生连续跌停时，证券公司无法通过及时平仓收回负债，则不可避免造成损失。账户集中度的管理也是目前证券公司管理风险的核心指标，高集中度的账户也成为两融业务风险管理的重点对象。

三、识别高集中度账户

个股持仓高集中度高的账户按其融资目的主要有三种类型：绕标套现型、高杠杆买入单一证券型、市值管理及关联账户型。

（一）绕标套现型账户

该类账户一般为上市公司大股东，将持有的上市公司股票转入信用账户，通过融资融券交易，绕出资金，将维持担保比例300%以上部分的现金转出信用账户。

加强对绕标账户的识别，可通过监控指标"融资偏离度"实现，其指标含义为客户账户实际持有的标的证券与融资合约买入的标的证券的偏离程度。例如账户全仓持有A证券，但融资合约的融资标的为B证券，则偏离度为100%。

实务中，该指标是从账户结果来显示是否存在绕标可能。因投资者在实际交易中，正常反复融资买卖，担保品买卖，偿还负债等行为也会导致账户显示融资偏离度高。因此，投资者是否存在绕标套现行为，还需通过核查投资者的委托买卖交易流水来甄别。

（二）高杠杆买入单一证券账户

此类账户投资者看好单一证券上涨，通过一系列融资融券交易，实现高杠杆融资。

一般初始为2倍杠杆，即初始维持担保比为200%;最大初始杠杆为预警线/（预警线-100%），如预警线为150%，则最大杠杆为3倍。

实务中，买入单一证券不仅限于融资标的，通过各种交易操作可扩展为可冲抵保证金证券范围。此类账户的识别主要是通过集中度和维持担保比来筛选。例如集中度100%，维持担保比低于200%的账户。

（三）市值管理及关联账户

此类账户在形式上与第二类账户类似，融资买入单一股票或持有多只股票（为避免券商识别、监控），但该类账户风险更大，也更难以识别。

实务中，此类账户筛选方法为：公司全体账户持有单一证券市值占流通市值的比例在5%以上且前二十大持有该股票的账户主要集中在几个营业部，同时配合标的证券基本面及市场走势进行简单的分析，即可筛选出市值管理关联户（此方法为结果导向型，便于模型化）。

以上三类账户在实践中，会有交叉。例如部分高杠杆买入单一证券账户或市值管理及关联户也会有绕标行为，也可以配合融资偏离度指标进行识别。

四、风险控制措施

针对识别出来的持仓高集中度账户，需采取事前、事中等风险管理措施进行有效控制。目前有效的措施主要从融资人的管理、担保证券管理、平仓线的确定、风险预警等方式进行控制。

（一）融资人的管理

在识别高集中度账户后，需对该账户的实际融资人进行进一步识别。

1. 需要关注是否为上市公司大股东或其一致行动人以及该类账户是否为单一投资人产品（私募或资管计划）。如是该类账户，在制定风控措施时，需考虑减持新规、上市公司董监高减持等对平仓期限的影响。如是单一投资人产品，建议增加单一投资人的连带责任担保，避免产品资不抵债时，无法追偿到产品投资个人。

2. 对于融资目的为绕标套现的大股东，其审核评估时可以参考股票质押业务的风控措施，例如限制质押担保比例、多托管股份、季度付息、减持优先偿还负债等。

3. 对于市值管理及关联人，需积极与融资人沟通，通过提前偿还负债，降低其在公司的风险敞口，必要时坚决清退该账户。

4. 加强对融资人的身份识别，还要求对融资人的资产、负债和担保情况尽可能掌握。一方面保证账户有真实的资金实力参与融资融券业务，另一方面当发生欠款时，公司可以追偿客户的其他资产。

5. 对识别出的账户，需要对其交易目的进行充分调研。了解账户是交易型还是融资型，避免投资者的市值管理行为。

6. 在融资人的识别过程中，要关注同一客户的影响，对同一客户建立以信用风险为核心的各类业务风险信息进行统一汇总、计量、监测和报告，并汇总考虑相应的风险控制措施，防范和化解集中度风险等各类相关风险。进一步，同一客户的识别不仅在母公司层面，应在集团层面。如能了解到该客户在全市场其他券商的融资类业务，则需要通过外部监管信息、舆情信息等来获得，防止美国基金Archegos在多个投行爆仓的类似事件的发生。

（二）担保证券的管理

持仓高集中度账户风险违约损失率主要源于担保证券的波动。在担保证券管理方面需要关注三点：一是持仓的高集中度担保证券如来源为大宗交易，需了解，是否为特定股份，是否受减持新规影响。二是大部分证券公司都设置了与维持担保比例相关的单一证券持仓占总资产的集中度。一般情况下，持有单一证券集中度為100%时，需要维持担保比例在240%以上。三是个别账户会同时申请证券公司放开该集中度要求，此时需对申请放开公司集中度要求的担保证券进行充分评估，制定一定的标准或黑白名单。

（三）平仓线的确定-利用历史Var确定

对持仓集中度高的账户，制定合理的平仓线是有效的风险控制措施，平仓线确定的原则是融资人账户跌破平仓线时，在持仓证券全部变现时，账户未发生资不抵债，即维持担保比例为100%。平仓线确定的方法，主要是通过Var进行测算。Var的主要评估方法有历史模拟法、蒙特卡洛模拟法和德尔塔-正态分布法。其中历史模拟法基于历史数据的经验分布，简单易行且采用历史真实的数据反映过去市场风险，也更为符合融资融券市场的实际情况，该方法在金融行业的市场风险评估中广泛应用，也较为成熟，易被接受和理解。本文以历史模拟法来计量Var，具体方法如下：

以最近一个季度日均成交量的30%作为单日最大处置量估算，根据账户持仓证券数量，若发生违约处置，理论变现天数为X【持仓证券数量/（近一个季度日均成交量×30%）】+1个交易日（包含1天的通知追保时间）。

将近两年展望期为变现天数的收益率进行排序，找出在99%的置信度对应的收益率，即历史VAR%（99%）为Y%。

为保证处置后不发生损失，需要设置平仓线不低于1/（1-Y%），考虑到通常平仓线不低于130%，则平仓线最终设置为max【130%，1/（1-Y%）】。

案例：假设账户持有的股票A数量为3亿股，近一个季度股票A的日均交易量为3亿股，则变现天数为4天，将近两年每隔4日的收益率排序，取1%分位即第五个收益率，假设为30%，则平仓线为1/（1-30%）=143%。

证券市场的变化因素较多，为提高历史Var在测算平仓线时的实践性，需考虑减持新规、极端行情的影响。

如融资人为特定股东，股份为特定股份，因受减持新规的影响，平倉的变现天数会有较大的影响。对于此类情况，通过平仓天数确定的Var参考性下降，主要靠其他替代风控措施来保障业务的安全。

如果市场发生极端行情，按平仓天数连续跌停（跌停板按10%测算），则平仓线应不低于（1/0.9）^（X+1），平仓线最终设置为max（130%，（1/0.9）^（X+1））。

（四）风险预警

对识别出的持仓集中度高的账户的融资人和担保证券。建立资本市场、境内境外市场的大数据舆情监控模型，及时了解和监控融资人和担保证券的负面信息和交易异常波动，建立动态的压力测试模型，在此基础上建立系统性风险预测和控制预案。通过日常监控，如发现出现潜在风险较大的账户，及时与融资人沟通，采取补充担保品、降低负债或更换担保品等措施。

（五）其他注意事项

对绕标套现账户，鉴于其非交易型，建议融资人季度付息。一方面，可降低其在公司负债总规模，减少后续偿债压力降低风险敞口，另一方面，可通过融资人后续支付情况，定期跟踪，有效获悉其潜在的违约风险。为避免融资人在维保比升高时从信用账户提取担保证券，导致担保券数量减少，建议在两融负债了结前，未经公司同意不得将担保证券转出信用账户。

五、结语及应用建议

当前全市场和证券公司两融业务总体风险可控，平均维持担保比例较高，容易忽视融资融券业务的潜在风险，融资融券业务的风险特征是结构性的，特别是对持仓高集中度账户，在采取风控措施后，依然无法彻底消除风险。需要从事一线实务的风险管理人员，不断研究市场，完善评估体系，丰富风险控制措施，保障融资融券业务平稳运行。

文中的融资偏离度指标，对于监管机构监控市场，识别绕标账户具有一定的借鉴作用。

参考文献：

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（作者身份证号码： 130406198511****30）