经济政策不确定性下文化企业融资结构与企业价值研究

姜万强　常媛

摘要：当前我国正处于经济政策频繁调整的不确定时期，文化企业作为我国未来的支柱性产业，在面临外部经济政策不确定的情况下，其内部融资结构与企业价值之间存在的联系值得研究。文章实证研究经济政策不确定性对文化企业价值的影响，并进一步研究融资结构对“经济政策不确定性影响企业价值”的调节作用。研究发现，经济政策不确定性显著降低了企业价值，而融资结构抑制了经济政策不确定性对企业价值的负面效应。

关键词：经济政策不确定性;融资结构;企业价值

一、引言

文化产业作为当今世界的“朝阳产业”，我国文化产业依然处于发展初期。当前，我国正处于 “四期叠加” 阶段，还需承受经济下行压力，为此国家采取了多次逆周期调节政策，无疑加大经济政策的不确定性。

现有研究表明，经济政策不确定性下，金融机构为保护自身权益将会增加风险溢价或减少资金供给，引发“羊群效应”，导致企业外部融资难度加大、融资成本增加。企业面临的外部不确定性更大时，企业更需要保持财务柔性，以应对不利冲击。而在我国频繁的政策调整下，不同融资结构给企业带来的风险不同，对企业价值的影响也不同;企业价值的大小又决定了企业能否持续生存和发展，是企业经营的最终目的，对企业至关重要，同时融资结构还影响企业对外部风险的敏感度，还可能会对经济政策不确定性与企业价值之间的关系产生影响。厘清三者关系，不仅对文化企业价值的提升有现实意义，也对政府清晰地了解文化企业对经济政策不确定性的敏感度、改善融资环境具有一定的意义。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性对文化企业价值的影响

宏观经济政策是政府干预市场经济、改变企业外部环境的主要手段，也是影响企业内部财务决策的重要外生因素。经济政策的频繁调整会增加企业外部市场环境的复杂性和不确定性，使得企业内部财务决策的不确定性也随之增加;而我国文化产业依然处于发展初期，且文化企业投资收益具有较强的不可预见性，其资本市场融资困难，投资不足，可能会使得经济不确定性对文化企业的冲击进一步加大，进而影响文化企业的企业价值。

宏观经济政策的不确定性也有积极与消极之分，积极的不确定性有助于经济增长，而消极的不确定性则会抑制经济增长。通常，经济政策是当权者为了刺激经济发展而实施的，这时候的经济政策不确定性可能隐含了商业机会，是一种积极的不确定性。由于企业往往具有趋利性，并且可根据市场变化快速调整经营战略，因此，在经济政策不确定性上升时，企业的风险偏好增加，决策者可能更关注随之而来的机遇与潜在的利润，加大投资力度以获得未来的高额利润，进而创造更大的价值。

但经济政策不确定性上升导致外界环境稳定性降低，企业现有及未来的经营风险的不确定性也会随之增加，这将可能导致企业产生风险规避情绪，难以决定在哪一方面进行改革或投资;此外，投资往往需要大量的资金支持，且具有不可逆性，而文化企业的投资不足、融资困难等问题会使企业为避免陷入财务困境乃至破产而等待时局明朗后延迟投资，从而错失了先机，可能会导致文化企业价值降低。基于此，本文提出如下竞争性假设1～2。

H1：经济政策不确定性有助于提升文化企业的企业价值。

H2：经济政策不确定性不利于文化企业的企业价值提升。

（二）融资结构的调节效应

近年来，我国资本市场的政策变动频繁，经济政策不确定性给企业带来风险和机遇，而文化企业为避免陷入风险的泥潭中，需要一定的资金支持，企业可以从不同渠道获取资金，不同渠道的资金来源形成企业的融资结构。融资结构既是企业融资工具的一种选择也是企业的一种治理方式，不同融资结构给企业带来不同程度的风险，进而影响企业的企业价值。

就债务融资而言，企业负债水平越高，企业面临风险及发生破产的可能性越高，而对于偏好股权融资的文化企业来说，企业的破产风险相对较小但融资成本较高，在经济政策不确定性下，企业的融资难度增加，权益融资成本进一步增加，使得文化企业的企业价值增值随之减少。此外，融资结构也是企业融资实力的外在表现，无论何种融资，在为企业提供资金的同时，不仅向外界传递了企业发展的“信号”，还引入了外界对企业的监督和干预。这将有助于降低经济政策不确定性带来的金融摩擦，更易从外界获得资金，进而提升企业抵御风险或抓住机遇的能力，为企业创造更大的价值。基于此，本文提出如下竞争性假设3～4。

H3：文化企业融资结构存在“促进”调节效应，即文化企业融资结构促进经济不确定性对企业价值的影响。

H4：文化企业融资结构存在“抑制”调节效应，即文化企业融资结构抑制经济不确定性对企业价值的影响。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以 2015～2020 年文化企业A 股上市公司季度财务数据为初始样本，为了保证实证结果的可靠性，剔除了ST 与*ST企业、关键变量缺失及资不抵债的企业;为避免极端值的影响，对变量进行了上下 1%的缩尾处理。通过这些处理之后，最终选取了287家文化上市公司，獲得了1722个样本数据用于实证研究。本文财务数据来源于 Choice 金融数据终端，并采用 Excel 和 Stata 15 软件进行数据处理和分析。中国经济政策不确定性指数数据来自Economic Policy Uncertainty网站。

（二）变量定义

1. 被解释变量：企业价值（TBQ）。目前对于企业价值的衡量，主要是从会计指标和市场指标两个方面进行，由于会计指标难以全面衡量企业价值，在资本市场和股票市场逐渐完善下，国内学者普遍采用财务市场指标衡量企业价值。本文借鉴李根红的做法，采用托宾Q值衡量企业价值。

2. 解释变量：经济政策不确定性（EPU）。经济政策不确定性是指经济主体难以预知政府是否、何时及如何改变现行的经济政策。本文采用的经济政策不确定性指数由Scott R.Baker et al.根据新闻报道编制，其基于文本检索和过滤方法构建了中国经济政策不确定性指数。由于Baker et al.编制的EPU指数为月度数据，为保证指标可比性，本文通过取平均值方式将月度数据转化为年度数据。

3. 调节变量：融资结构（LEV）。本文采用资产负债率表示融资结构。

4. 控制变量：从文化企业特征及公司治理层面选择股权集中度、机构投资者持股比例、经营现金流的资产回报率、成长能力、公司规模作为控制变量。具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为验证前文的假设1a和1b，构建如下计量模型（1）：

TBQ=α1+α2EPU+α3TOP10+α4II+α5CFO+α6GROWTH+α7SIZE+ε1（1）

在验证假设1a和b时，若上述假设成立，则在实证结果中α1的估计结果应显著，并且系数分别为正、负。

为验证前文的假设2a和2b，构建如下计量模型（2）：

TBQ=β1+β2EPU+β3EPU*LEV+β4TOP10+β5II+β6CFO+β7GROWTH+β8SIZE+ε2（2）

企业融资结构对“经济政策不确定性与企业创新”关系的调节效应对应的假设检验取决于的估计结果符号，若显著为正，则说明企业融资结构对“经济不确定性对企业价值的影响”存在“促进”效应，即假设H3成立;反之存在“抑制”效应，即假设H4成立。

四、实证分析

（一）描述性統计

由表2可知，TBQ的均值为3.425，说明文化企业价值水平整体良好，最小值与最大值相差17.25，说明文化企业之间企业价值存在的差距较大;EPU的均值为485，说明我国经济政策不确定性水平较高，且最大值接近最小值的7倍（791.9/181.3），这说明在样本研究期间政府曾频繁调整经济政策。Lev的中位数稍小于均值（32.16<34.6），其分布为正偏态分布，标准差为17.7，这说明文化企业整体负债水平不高但波动较大。

（二）相关性检验

通过各变量相关性检验，均通过了显著性水平检验，存在相关性。其中，EPU 与TBQ显著负相关（相关系数为-0.403，p<0.01），说明经济政策不确定性不利于文化企业的企业价值提升，假设H2得到初步验证;LEV与TBQ显著负相关（相关系数为-0.143，p<0.01），LEV与EPU显著正相关，LEV与TBQ和EPU存在显著相关，可推测LEV在EPU与TBQ之间存在调节效应，这为假设H3、H4提供了初步的证据。

（三）经济政策不确定性与企业价值的回归分析

由表3可知，EPU与TBQ在1%的水平显著相关（相关系数为0.0059），这说明经济政策不确定性与文化企业的企业价值显著负相关，即经济政策不确定性不利于文化企业的企业价值提升，符合假设H2，即假设H2成立，假设H1不成立。

（四）融资结构的调节效应回归分析

由表4可知，交互项与TBQ在1%的水平显著正相关，与解释变量EPU相关系数符号相反，可见，企业融资结构抑制了经济不确定性对企业价值的负面影响，即文化企业融资结构抑制了经济不确定性对企业价值的负面影响。符合假设H4，即假设H4成立，假设H3不成立。

（五）稳健性检验

为了避免结果的偶然性，本文用陆尚勤和黄昀基于大陆报纸构建中国经济政策不确定性指数替换原来用 Baker基于《南华早报》构建的中国EPU指数衡量经济政策不确定性作为经济政策不确定性的代理变量;分别对模型（1）与模型（2）重新进行回归，回归结果分别与表3、表4回归结果保持一致，说明分析结果具有稳定性。限于文章篇幅，本文不对稳健性检验结果一一列示。

五、结论及建议

本文以我国A股上市文化企业为样本，研究经济政策不确定性对文化企业价值的影响，以及融资结构在其两者之间的调节作用。研究发现：经济政策不确定性不利于文化企业的企业价值提升;文化企业融资结构抑制经济不确定性对企业价值的影响。

根据以上研究结论和我国文化企业的特点，本文提出如下建议：

1. 我国正处于经济转型的关键时期，为促进经济增长和企业的发展，政府采取一系列措施，但不能忽略新的经济政策给企业的企业价值带来的负面影响，故政府在出台新的经济政策时应考虑尽量降低经济政策不确定性，培育良好的市场环境，在形势良好时，应注重市场的自我调节机制。另外，政府出台的经济政策应“对症下药”，应当注意到文化企业对融资结构、经济政策不确定性的反应。

2. 在外部经济政策不确定性程度高时，文化企业应合理调整企业融资结构，降低调节经济政策不确定性对企业价值的不利影响。从上市文化企业的资产负债率整体水平来看，文化产业的资产负债率偏低，行业没有面临较大的债务风险;但行业内也存在资产负债率过高或过低的极端情况，企业可以合理调整融资结构，提高盈利能力。

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*本文系2020年国家级大学生创新创业训练计划项目“经济政策不确定性下文化企业融资结构与企业价值研究”（项目编号：202010407030）的阶段性成果。

（作者单位：江西理工大学经济管理学院。常媛为通信作者）