上市公司股权集中度与公司绩效的关系

李东光?陆鑫

建立良好的公司治理机制是现代公司制度的基本内容之一，良好的公司治理机制应该为高管人员提供有效的监督，以提高经营业绩。因此，作为公司治理研究的一个重要领域，股权集中度与经营成果之间的关系具有很高的价值。但两者之间的关系，无论是国外还是国内，都没有统一的定论。对中国注册公司的相关调查也有一些结论，特别是中国独特的股权结构，造成了内地上市公司股东“同股不同权”的问题，导致两种类型之间存在严重的不公平。本文通过研究股权集中度与公司绩效的关系，丰富和完善了公司治理理论，为提高我国公司绩效提供了理论依据。

一、相关概念论述

（一）股权的含义

所谓“股权”，指的是股份有限公司或有限責任公司的股东对公司享有的综合性权益。在股份公司中，股权是公司产权实现的基本和主要形式，是全体股东享有的一套权利。具体来讲，在股份公司中，股东对公司的投资享有表决权、收益权和其他财产分割权。从某种程度上来讲，几乎所有投资于公司的人都是公司的所有者，因此也是公司的所有者。其中，股票是投资者在公司资产中的最终资产，是公司产权中许多其他权利和关系的基础。在行使其投票权的过程中，也可以相应获得多项权利，包括参与公司关键决策的权利，从公司利润中获得适当的收入分配权，以及在公司破产清算时分配剩余资产的权利。由于股份公司普遍采用“一股一票”的制度，所以上述所有表决权均对公司治理具有决定性影响。公司拥有的股份越多，股东对公司决策的影响就越大，对公司的控制也越大。控股股东通常占据着董事会的很大一部分席位，并且可以在招聘等方面具有更多话语权，可以说能够对公司行使控制权的同时，还可以将其意愿反映在公司业务活动中，甚至是发挥决定性作用。

（二）股权的性质

所谓“股权性质”，指的是股东对持有股份所拥有的股利的性质，在公司治理结构中处于基础关键地位。股权性质，可以认定为终极股权控制人的性质。股权性质不同，股东对企业投资决策、经营管理方法的影响程度也不同。结合我国上市公司而言，多由国有企业股份制改造而来，股权大致可以分为国家股、法人股与流通股三类。其中，国家股占据较大比例，通过控股方式，利用较少资金控制更多资源，突出了国有的主体地位;法人股是由法人机构持有和发行的股份，当然也包括了交易方式特殊的股份，由企业法人或具有法人资格的事业单位依法投入可支配资本而形成;流通股指的是可自由流通与转让的股份，由境内个人及机构按照相关规定投入合法资产所形成。

（三）股权结构与股权集中度

股权结构指的是公司内部股权的配置结构，影响着公司的组织结构与治理结构等。经典企业理论通常假设企业由分散且同质的股东所有，同质股东意味着所有企业将具有相同的代理成本，股权结构对商誉的边际影响的相关考察不需要考虑股权因素的影响。然而，现代公司治理研究表明，在许多公司中，一个或多个控股股东在公司运营中发挥着重要作用，严格意义上分散的股东共同拥有公司并不常见。股权结构是公司治理机制形成的重要因素，围绕股权结构的研究，是分析公司治理中审计与客户代表关系的基础和出发点。

股权结构最常被解释为不同类型股东所持有的公司股份比例及其在实际活动和研究中的相互关系，反映了公司在股东之间的权利分配情况。股权结构主要包含资本集中程度及其性质等信息，本文考虑股权资本性质的影响，重点分析资本集中程度与公司业绩的关系。

（四）股权分置与股权分置改革

股权分置，指的是上市公司在股权结构中存在流通及非流通股分离的现象。其中，流通股主要由社会公众股构成，非流通股主要包括国有股和法人股等。股权分置会造成我国资本市场定价机制的扭曲，进而影响股票市场正常运作。由于当前我国证券市场发展尚不成熟，基础较为薄弱，国家采取渐进式改革思路，在进行国有股减持中，国有股流通存在诸多问题与困扰，造成股权分置问题。

股权分置改革简称股权分置改革，是我国证券市场体制改革的一项重要举措，是针对股权分置改革的不足而提出的。其主要目的是对非流通股进行上市交易，保证市场诚信，促进我国证券市场的健康发展。

二、股权集中度与公司绩效的影响机制分析

（一）基于代理成本理论的股权集中度与公司绩效关系

如果股权结构过于分散，股东的主观积极性不足，管理层并不真正有可能获得有效控制权。充足的投票权往往可以保证控股股东或其代表的参与;因此，资本集中度的提高有利于改善经营业绩。

虽然公司业绩的提高可能使股东受益，但不同持股的股东的利益并不完全一致。当股权结构过于集中时，第一大股东处于支配地位，一方面会降低管理者的创新动力和股份的流动性，另一方面会抑制中小股东的积极性。大股东参与公司治理，也可能损害中小股东的利益。当大股东为获取全部利益而承担部分成本，损害公司利益时，必然有掠夺公司资源、损害中小股东利益的倾向，造成大股东与小股东之间的代理成本。

（二）基于股权内生理论的股权集中度与公司绩效关系

在“内生股票”中，资本结构主要受公司规模和发展等因素的影响。公司特征，如行业、股票市场价格变动、财务指标变动以及其他影响公司的不确定因素，可能会改变公司的潜在控制权并影响其股权结构。一般来说，公司规模越大，分散风险的要求就越迫切，当然融资的资本要求越高，资本结构就越多元化。如果一个公司的市场有很多“炒作”，价格的不确定性就会增加，资本集中度一般会很高。由于公司的资产结构因行业而异，行业性质也会影响股权资本的集中度。您可以自由发挥您的创造力。技术劳动力很重要，通常需要更加分散的股东结构。公司业绩正在改善，增长前景良好。基于绩效的薪酬计划增加利润，使用股票期权计划增加管理股份。

（三）股权集中度对公司绩效影响的主要路径

资本集中影响企业绩效的主要方式是企业的内部和外部治理机制，受资本集中影响的内部治理机制包括激励机制和监督机制。资本的高度集中有利于企业的激励和监督机制，资本的适度集中有利于提高监管效率，使代理发挥作用。竞争机制更加有效，表明资本多元化有利于外部收购机制的作用。

三、上市公司股权结构和绩效的现状

经历了近十年的发展，我国上市公司的数量和市值一直在不断提升。股权结构方面，从股权集中度入手，我国中小企业存在“一股独大”现象，股东的控股能力强，大股东之间没有形成十分有效的股权制衡的结论。从股权属性入手，由于中小企业本身主体为民营资产的特点，国家股占比不高，公司股占比不高，高管占比高，流通股占比也在增加。

公司绩效方面，从盈利能力来看，中小企业的主营业务资产收益率较高，净资产收益率处于一般水平，这体现了中小企业主营业务突出的特点。从发展能力看，中小企业的发展能力明显较强，净利润增长率和营业收入增长率较高，这体现了中小企业良好的发展势头。

四、对我国上市公司的股权结构提出对策与建议

通过上述分析可知，目前我国上市公司的股权结构在提升公司成长性及公司绩效方面还存在不少问题。针对这些问题本文提出以下几项建议。

（一）国有股减持要注意行业特点和市场承受能力

对不同行业及规模的公司，其控股股东所起作用不同，不能认为同一性质的控股股东对不同公司的影响没有区别。

股权分置改革为国有股的减持创造了条件。但并不是说进行股权分置改革实现可流通之后就一定要展开大规模的国有股减持，在国有股减持工作中，必须要区别对待不同行业及规模的公司。例如，在竞争激烈的行业中，可以适当降低国有股比例甚至国有股基本上退出以提高行业的竞争，并且国家应出台相关政策，引导行业内企业进行合理竞争并给予一定支持。在属于国家基础产业、国家安全和公用事业等关系国计民生的行业中，国有股比例应保持一个较高的份额，达到控股地位。

（二）发展机构投资者参与公司治理，推进股权结构多元化

国内外不少学者的研究表明，由于机构投资者拥有相当的专业人才优势和信息优势，使得他们作为公司控股股东时对提升公司成长性起到了重要作用，进而提升了公司的业绩。但本文实证结果发现，法人股东对公司绩效存在负向影响。

尽管大股东或行使控制权的股东等机构股东对公司的回报有积极影响，但其份额较低，机构投资者更多的是基于投机者的身份来进行操作，较少关注公司的未来成长，只是作为短期投资者而存在。目前我国证券市场中，法人股东还没有起到其作为具有专业优势和信息优势的群体在提升公司业绩方面应有的作用，因此，需要重视并发展符合一定资质条件的机构投资者作为公司大股东参与公司治理，这样不仅可以起到提升公司业绩、优化股权结构以及实现公司股权结构的多元化的作用，同时还能监督上市公司以维护中小股东利益，增强股权制衡机制。

（三）加强宣传教育，提升中小股东参与市场的基本能力

中小股东尤其是众多小股东向来被视为是市场上的投机者。不少研究也表明，中小股东与公司绩效的关系是不相关甚至是负相关，但众多中小股东的存在使得他們在进行优化股权结构分析时不能被忽略，必须考虑中小股东在未来对公司绩效的影响。

要改变中小股东普遍存在的跟风、搭便车心理，就需要对中小股东加强参与证券市场的相关知识教育与宣传，培养具有一定基础背景知识和风险意识的公众股东，逐渐形成一种更重视公司成长性而非跟风、听小道消息来进行股票投资的氛围。要形成这种良性投资氛围并非一朝一夕之事，同时也不能仅停留在证券公司等提供的培训或宣传等手段，关键需要通过相关的宣传教育使中小股东自身自主地认识到跟风投机存在的问题，从而主动转变其原有的投资方式并更加注重选择成长性优良的公司进行投资。长此以往，已形成证券市场上中小股东投资的良性氛围。

（四）强化公司内部制衡与监督机制

本文分析得出，公司第一大股东持股比例远高于其他大股东，反映了我国上市公司在资本控制和平衡机制上的弱点。为了加强存货控制和控制平衡的作用，我们不仅要具备上述资源，还要有效控制和平衡公司的大股东，尤其是第一大股东，第二大股东控制和平衡第一大股东的效果远不如前大股东。

除了股东之间的制衡，还需要强化上市公司内部机构间的相互制衡，这主要包括公司董事会与监事会等机构，此外，还有独立董事制度。然而有不少公司的内部机构设置非常合理，相应的内部管理制度也十分完善，可没有具体遵照制度规定采取相应的行动。因此，加强公司内部机构的制约，关键在于执行。

上市公司应重视内部控制的建设与执行情况。内部控制的建立不仅是遵照国家政策法规来行事，更重要的是公司应理解并认同内部控制对公司成长的重要意义，否则建立起内部控制也只是走走形式而已。

（五）加强外部监管，促进市场健康发展

外部监管包括政府方面和非政府方面。从政府方面来说，主要是靠建立和完善一系列的监督机制来实现。很多在中国上市的公司违规主要是因为违规的收益远远大于违规的成本，上市公司违规后受到查处的可能性小、被查处后受到的处罚力度小、被处罚后对执行处罚的监管小等等问题的存在，是目前我国证券市场进一步发展亟待解决的问题。公司违规在损害中小股东利益的同时，也损害了自身的形象，损害了公众的信任，进而损害公司的发展前景，从长远看对公司自身也是不利的。对此，政府需要在不断建立和完善上市公司监管制度的同时，切实执行这些已有制度，该罚的一定要罚，不适应社会发展状况的规定要及时修改，并建立反馈机制，监督相关规章制度的执行情况。同时，可以考虑将不涉及保密的信息及时公布，加强与公众之间的联系，避免猜测甚至谣言滋生。

结 语

综上所述，在不同的绩效水平上，股权集中度的影响也不一致，对公司业绩影响较为显著。在资本市场机制还不完善、法律制度等外部监管对于投资者保护还不充分的情况下，上市公司的股权状况通常都比较集中。在法律等外部治理机制不能保证股东权益时，股东只有通过提高股权比例争取控制权来确保自己的利益。即使在资本市场发展较为成熟的发达国家，也只有英国、美国等极少数资本市场，机制高效，法律保护完善，存在高度分散的股权结构。因此，股权集中度与公司绩效之间的关系，作为公司治理研究中的一个重要领域，就有着极高的研究价值。