利率传导阻滞与货币政策工具有效性

摘   要：利率双轨、银行市场竞争以及金融管理约束等是制约货币政策传导效率的重要现实因素。本文在文献梳理基础上，将利率传导制约因素纳入银行行为方程及银行间货币市场流动性传导模型，分析货币政策传导效应，以及不同货币政策工具运用在改善政策利率传导方面的有效性。结果表明：经济下行时，在利率传导机制存在阻滞的情形下，央行需要合理搭配价格工具和数量工具，才能相对有效引导贷款利率下降;同时，流动性分层也是影响利率传导的重要因素，央行需要结合结构型货币政策工具定向操作，提高流动性调节的精准性，才能有效改善货币政策利率向贷款利率传导的效率。

关键词：利率传导;货币政策;动力系统

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.07.001

中图分类号：F830               文献标识码：A       文章编号：1003-9031（2022）07-0003-10

一、引言

推进利率市场化改革是金融领域最为重要的改革之一。2019年8月，中国人民银行决定改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制，LPR与市场资金供求状况的相关性进一步增强，货币政策在金融市场的传导效率也进一步提升，对存款利率市场化改革也起到了重要的推动作用。然而，我国利率体系比较复杂，存在金融市场和存贷款市场不同的利率基准，银行内部资金转移定价（FTP）也具有一定双轨制特征;而传统存款仍是银行负债端最主要的资金来源，特别是金融管理约束不断增强的背景下，同业资金等其它负债来源受到明显限制，同时传统存款增速又趋势性放缓，负债成本易上难下。这些都是制约货币政策传导效率需要重点考虑的现实变量。鉴此，本文构建包含实体经济部门、银行体系、货币当局等多部门动力系统模型，将利率传导制约因素纳入银行行为方程及银行间货币市场流动性传导模型，分析货币政策传导效应，以及不同货币政策工具运用在改善政策利率传导方面的有效性。我们的模拟分析和结果，对于厘清影响货币政策有效传导的因素，分析利率传导阻滞的逻辑和机理，以及探索货币政策工具选择与应对都具有一定的参考意义。

二、文献综述

对于货币政策利率传导问题的分析，Mankiw & Miron（1986）基于完美金融市场的假设，从理性预期的视角研究政策利率传导问题，认为中央银行对短期利率的调整，可以通过市场预期方式有效地传导至中长期利率。基于金融市场摩擦的相关文献认为，金融市场不完美因素，包括各种非完全竞争市场、金融市场不发达等因素，导致各类市场利率联动弱化，不同市场之间的套利成本较高，从而对利率传导效率产生负向影响。Bredin等（2002）认为，在完全競争的贷款市场中，货币市场利率的变化较快，且能够较为完整地传递至贷款利率，但在垄断或寡头市场中则不存在一一对应的变化关系。曹超（2020）结合实证研究指出，存款类机构间利率债质押的7天回购利率DR007具有较好基准利率属性，且优于其他货币市场利率。黄佳琳和秦凤鸣（2020）认为，利率传导效率与银行业竞争程度、利率定价的市场化水平密切相关;利率传导效率越高，银行间市场的利率变化对贷款利率的波动影响也会更充分。

基于金融监管约束的相关文献认为，金融体系存在的各种监管约束会增加银行等金融市场主体的资产配置成本或“摩擦力”，限制了资产负债配置等行为的灵活性，导致利率传导不畅。Kopecky & Van Hoose（2004）研究了金融监管约束对利率水平和法定存款准备金率两种货币政策工具的影响机制，认为至少在短期内，金融监管约束会对货币政策的利率传导效率产生负面影响。马骏和王红林（2014）认为，贷存比、存款准备金率、合意贷款规模、企业预算软约束等都会在一定程度上弱化政策利率向银行存贷款利率传导的效率。

对于我国政策利率传导机制不畅问题的研究主流还是围绕“利率双轨制”这一现实背景展开。张爱红等（2017）指出，市场利率对存款定价影响很小，向贷款定价的传导则相对有效，但跟贷款的实际利率联动不紧密，且行际间不均衡，市场利率向贷款利率传导尚未充分完成。刘怡庆等（2018）认为，在当前利率双轨制下，由于存款利率没有完全市场化，其与货币市场利率之间的传导效率不是很高，导致银行存款流失较为严重，呈现“同业化”趋势，负债端稳定性下降，成本上升。刘雅莹（2018）认为，由于利率双轨制下存贷款利率的浮动空间仍有隐性限制，因此银行的FTP未能将政策利率上调的影响完全传导至贷款实际利率。

总体来看，现有文献对于利率传导机制不畅的研究，主要基于不同层次利率之间的传导关系研究，对于货币市场利率与存贷款利率之间的传导阻滞的分析，更多基于市场割裂视角，较少基于对银行内部资金转移定价“双轨制”的微观机理分析。同时，对利率传导制约因素下不同货币政策工具的有效性分析和研究也存在不足。本文将利率市场化过程中结构性因素，特别是信贷市场竞争状况以及金融管理约束下商业银行资产负债配置和定价行为纳入到货币政策传导分析框架中，通过构建基于银行间市场的动态系统模型，考察不同货币政策工具运用在改善政策利率传导方面的有效性。

三、利率传导与中央银行货币政策操作的动力系统模型

在Akerlof（2009）、Chiarella et al（2014）等研究的基础上，项燕彪（2021）运用动力系统模型探讨银行资产配置结构变化对流动性状况的影响机制，并分析货币政策部门流动性管理的效用情况。借鉴该方法和分析框架，我们运用动力系统模型来考察利率传导机制和货币政策工具的有效性。

四、基于动力系统模型的非均衡分析

我们通过参数设定及微调、分析相应的系统稳定性和灵敏度，模拟和论证利率传导机制存在约束的情况下，货币政策传导效应以及不同货币政策工具的选择和搭配在改善政策利率传导效应方面的效果。

（一）模型参数设置

在模拟分析之前，需要对上述动力系统模型进行参数设置。理论上，参数设置直接影响着动力系统模型解的周期性与稳定性，而对于高维动力系统模型，很难通过定量分析来获得模型稳定性的参数条件。Chiarellaetal等（2014）运用动力系统的建模方法，将银行间市场纳入到宏观经济模型中，模拟分析了银行信贷的顺周期性以及由此引致的流动性短缺问题。项燕彪（2021）运用动力系统模型探讨银行资产配置结构变化对流动性状况的影响机制，并分析货币政策部门流动性管理的效用情况。这里，我们参考上述文献中的相关参数设置，对模型进行模拟分析，具体参数设置如下（见表1）。

（二）利率传导阻滞下货币政策非对称效应模拟分析

我们通过调整政策利率目标参数r*来考察当前利率传导阻滞下货币政策传导是否存在非对称效应。其他参数不变的条件下，该参数的变化，代表着中央银行为应对宏观经济波动而对货币政策的松紧度进行适度调节。图1显示的是在调整参数r*的情况下银行间市场利率（r_ib）、非信贷资产市场利率（r_b）和贷款利率（r_l）的稳态变化。可以看到，r*由0.05降低至0.03时，银行间市场利率（r_ib）和非信贷资产市场利率（r_b）下行较为明显，意味着货币政策利率向两者传导的机制較为顺畅，贷款利率（r_l）则反应甚微，说明货币政策利率向贷款市场传导存在明显阻滞。相比之下，当参数r*的值由0.05上调至0.07时，银行间市场利率（r_ib）、非信贷资产市场利率（r_b）和贷款利率（r_l）的稳态均表现出较为明显的上行，表明货币政策利率传导在向上引导的过程阻滞较小，与向下引导构成较为明显的非对称性。

（三）利率传导阻滞下流动性调节工具运用效果模拟分析

我们考察在利率传导机制存在阻滞的情形下，价格引导与流动性调节货币政策工具搭配运用的实际效果。参数？琢2中刻画了货币当局运用流动性调节工具引导市场利率走势的意愿，保持其他参数不变下，该值的大小体现了货币当局意图的强烈程度。我们将货币政策目标利率r*的值由0.05下调至0.03，并通过调节参数？琢2，来观察货币政策利率传导效果的变化情况（见图2）。模拟显示，与单纯下调货币政策目标利率相比（见图1），在货币政策目标利率下调的同时，进一步加强流动性调节工具的运用（参数？琢2由2.0增加至2.5），银行间市场利率（r_ib）、非信贷资产市场利率（r_b）和贷款利率（r_l）的稳态值均有所下行，说明此时货币政策目标利率的下降能够有效传导至贷款利率。

（四）利率传导阻滞下结构型货币政策工具运用效果模拟分析

我们考察流动性分层对货币政策利率传导的影响，以及针对中小银行的定向降准在改善贷款市场利率传导方面的有效性。模型中参数？姿01的变化能够反映出大银行对于流动性风险的容忍度，也决定了其向小银行让渡流动性的程度。模拟显示（见图3），在其他参数不变的情况下，将货币政策目标利率由0.05下调至0.03，同时参数？姿01由8.0调整至6.0（意味着大银行流动性风险容忍度下降，向小银行让渡相对更少的流动性），结果显示r_l（r*=0.03，？姿01=6.0）高于r_l（r*=0.03，？姿01=8.0），贷款利率下降幅度减小，反映货币政策利率向贷款利率传导的有效性相应下降。进一步，在参数？姿01=6.0保持不变的情况下，调整小银行的存款准备金率（通过调节参数nS2实现），考察定向降准的政策效果。模拟发现，下调小银行存款准备金率（参数nS2由0.5增加至0.8），贷款率r_l出现了明显的下降，即定向降准能够显著改善货币政策利率向贷款利率传导的有效性。

五、结论及建议

（一）结论

本文运用动力系统模型，将利率传导制约因素纳入银行行为方程及银行间货币市场流动性传导模型，考察货币政策传导效应，以及不同货币政策工具运用在改善政策利率传导方面的有效性。研究结论显示，由于利率传导阻滞因素在利率调控不同方向上存在差异，利率传导存在非对称效应，政策利率的上行能够相对有效地传导至贷款利率，而政策利率的下行难以有效传导至贷款利率。同时，经济下行时，在利率传导机制存在阻滞的情形下，央行单纯运用价格型货币政策工具并不能有效引导贷款利率下降，需要流动性调节工具向银行体系注入相应充分的流动性，价格工具和数量工具的合理搭配，能够相对有效引导贷款利率下降。另一方面，流动性分层也是影响利率传导的重要因素，流动性分层现象越严重，利率传导的效率越低，特别是在流动性风险升高时，央行流动性投放将会加剧大行资金淤积，政策利率通过银行间市场传导的阻滞会更为显著，依靠总量型货币政策工具难以有效传导政策利率，需要结合结构型货币政策工具定向操作，提高流动性调节的精准性，才能有效改善货币政策利率向贷款利率传导的效率。

（二）建议

从短期看，利率传导存在阻滞的情况下，单纯依赖政策目标利率调整难以实现货币政策有效传导，需要合理搭配流动性投放等总量型数量工具，同时积极探索使用、创新各类具有定向流动性投放、定向融资成本调整的结构工具，通过合理选择和搭配价格工具和数量工具、总量工具和结构工具，实现货币政策目标。从长期来看，利率传导阻滞问题及其背后深层次的结构矛盾，更多的还是需要深化金融改革，通过改革的办法疏通货币政策传导。第一，通过深化LPR改革，有序推动存量浮动利率贷款定价基准转换，引导银行完善内部资金转移定价（FTP）建设，同时将LPR内嵌入银行的利率定价机制中，提高银行市场化定价能力，促进银行信贷定价由“合作博弈”转换为“有效竞争”。第二，建立更具竞争性的银行体系，包括吸引更多具有独立定价能力的外资银行进入，引导金融机构进一步下沉服务重心，培育小微企业、三农等融资服务薄弱环节的有效竞争信贷市场。第三，在有效防范流动性风险的前提下，适当调节存款考核、同业负债限制，完善中小银行资本补充机制，缓解中小银行流动性约束对利率定价的扭曲。

（责任编辑：夏凡）

参考文献：

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