风险投资中融资方运用对赌协议的法律分析

任宇

摘 要：近年来，随着科学技术的飞速发展、交通条件的日新月异以及世界各国之间来自政府和企业的全球化交流合作的不断深入。对赌协议，作为一种风险投资中融资双方用来控制风险并期许在风险可控的前提条件下取得投资收益的一种风险管理手段。笔者发现其不仅早在上个世纪的七八十年代开始流行于西方欧洲国家以及太平洋彼岸的发达国家中的企业收购和经营，它作为一种投融资两种主体之间调整各方风险及收益的手段也逐渐在近二十年的我国各行各业的公司之间产生了深远影响。事实上，如我们众所周知的许多企业如小米、蒙牛集团、太子奶以及海外的谷歌、苹果等企业的发展中都曾出现对赌协议的身影[1]。

在我国目前这样一个受疫情条件持续影响、国内各个领域经济发展普遍受挫的新时代背景下，尤其是中小企业面临的融资渠道短缺、融资成本居高不下等方面的问题显得愈加突出。而对赌协议作为融资方的一项重要融资手段，其存在的法律风险过大的问题始终存在。这也就是本文研究对赌协议的初衷。

关键词：民法典;对赌协议;风险投资;企业融资;融资风险控制

一、概述

风险投资即风投，也被称为创业投资，基本上以职业金融家向新兴的、发展迅速的、有明显市场竞争力的新近设立的企业提供资金援助并得到公司股份或其他收益的一种融资形式[2]。

一般而言，风险投资的具体操作是由一群具有法律及财务相关学术背景的人来进行的，通过向所投资公司约定的方式给融资企业以资金。这笔融资款项多被用来发展公司新兴业务或是未上市企业申请上市，而非真正运营融资公司。投资方仅仅提供资金及企业管理经验，其意图是协助融资方完成对赌标的，因此是一种谋求短缺利润的高风险高回报事业。待被投资的公司发展相对成熟或满足其他创业投资者的要求后运用市场退出方式将所投入的资本从持有股权变为所有现金，并最终收回投资。

投资者运用风险投资的目的往往是希望能够获取高额回报，而对赌协议中无论融资者成功与否，投资者均能凭借对赌协议取得大量收益，这在现实的对赌案例中屡见不鲜。此外，签订对赌协议之前，融资企业需要提供自身机密准确的内部财务数据、公司未来规划方案等等，这都能够有效消除投资方因对融资方缺乏足够认知而望而却步的情况，甚至部分对赌协议规定如果对赌失败，投资者能够享有公司的控制权，这也为投资方进入相关行业打开了渠道。基于以上种种原因，风险投资中投资方运用对赌协议的情况时有发生。

对赌协议本身与赌博并无联系，据美国财会准则委员会发布的《财务会计准则公告第141号--企业合并》的定义为Contingent Considerations，[4]其实质为估值调整协议。即经过条款的设计，对赌协议起到了保护投资人利益的作用。对赌协议的最初使用发生在国外投行对国内企业的投资中。对赌协议是收购方与出让方在达成并购以及融资协议时，关于将来不确定的状况预先的一种协定。如果约定的条件最终达成，融资方可以行使协议所规定的权利;反之，投资方则行使应有的权利。[5]

对赌协议最初发源于美国，在西方资本主义国家的市场中均有大量应用的案例。国外普遍将对赌协议作为企业并购的一种手段，就这篇文章所探讨的私募股权融资而言反而运用地较少。这与我国企业使用对赌协议的情况不相类似，我国主要通过对赌协议进行企业间的投融资以及进行股权分置等用途。歸其原因是在于发达国家已经经历百余年的现代资本市场发展，运用对赌协议既可以处理十分普遍的企业兼并现象，又能不断调整双方实际的资金投入。同时在发达的资本市场面前市场信息高度透明，需要运用对赌协议的场合较少，因而显得运用较少。

二、对赌协议运用的现状及法律问题

由于之前来自我国法律方面的态度一直晦涩难明，国内风投公司担心一旦发生有关对赌协议的经济纠纷恐难得倒法律的支持，因而投资方多为已经有着丰富法律经验的国外风投公司。这些公司往往能够处理复杂的法律问题且拥有熟练的投资经验，他们往往倾向于短时间内通过投资获取高额利润，对于融资方内部的企业管理干预较少。但这并不意味着投资方与融资方在签订对赌协议中处于平等地位，一般而言，如果对赌成功则投融资双方都能够在短期内获得高额回报，而一旦企业输掉了对赌协议投资者往往能够运用对赌协议得到一定补偿。投资方可谓是稳坐钓鱼台，资金流失风险较低。具体案例中签订对赌协议时投资方诸如国外的高盛、摩根士丹利所拥有的对合约的决定权都远高于国内融资方，对赌条款处处保障投资企业的利益。

融资主体多为民营企业一方面是因为我国民企众多，融资难、融资贵等问题持续存在，为了能够在短时间内扩大经营或上市而不得不选择对赌协议;另一方面我国作为社会主义公有制国家对于国有资产的管理向来是慎之又慎，如果对赌协议失败可能会丧失国有企业的所有权，而这种国有资产流失的现象是国家坚决反对的。因此参与对赌协议的融资方多为民营企业。总的来说，如果对赌成功，则投资方分享由融资企业创造的利益;如果对赌失败，基于有利于投资方的合同为前提，融资方往往遭受来自市场反馈不佳和投资方合同要求赔偿的双重打击。根本而言这是由于我国融资企业众多且规模较小、资金需求量大，缺少与投资方的谈判资本所致。

通过搜集对赌协议在我国的现状，不难发现虽然对赌协议的运用在我国企业间较为广泛，特别是私募基金在投资融资企业时一般都均会同融资企业签订对赌协议。但无论企业对赌协议成功与否几乎都很难在公开的对外信息中发现对赌协议的身影。在2015年时张建平和裘丽等人曾对类似问题进行行业统计发现在创业板与中小板中，有过风险投资进行融资并最终披露对赌协议结果的连10%都不到。这与法律对此的规定语焉不详有关，同样证监会也把对赌协议作为企业首次公开发行的禁区。

《公司法》规定，如果企业上市时由公众持股，在签订对赌协议时约定的是股权转移。当对赌失败后，投资方增大了对融资方的持股比例，那么公众持股不符合规定的话融资方会面临退市的风险。且若融资企业是股份公司，发起人转让股份还会受到法律规定的限制。

由于国家法律规定对于已经上市或计划要上市的企业内部股权结构必须稳定清晰，而对赌协议往往是以股权为标的展开的，这就在一定程度上破坏的融资方公司股权的稳定性[11]。虽然目前国家法律并没有明确规定已上市公司或拟上市公司不得参与对赌协议，但是如果出现对赌协议发生失败影响到其他股东利益的情况法律对此也不支持。

三、现有问题的解决对策

1.企业对于为什么需要进行融资？融资的金额是多少？融资是否具有急迫性？如果融资金额较少，是否可以通过内部融资或者债务融资的方式来实现？以及对于对赌协议所带来的风险具有多大的抵御能力这些问题都需要企业在运用对赌协议之前有清楚地认识。总的來说，使用内部融资和债务融资的风险都将低于股权融资，而以股权作为标的的对赌是企业融资的无奈之选，因而如果可以发动企业内部员工持股或者寻找合作伙伴入股以及进行贷款的情况下选择对赌协议并不是明智之举。

此外，对赌协议的实质仍只是一种融资手段，它虽可以解决一时的资金短缺问题。但是如果企业企业自身没有一个长期一以贯之的经营战略，则资金短缺的状况就会时有发生，也不利于合理使用通过对赌协议获取的资金。企业应结合自身的公司特点和行业性质来判断是否能够实现对赌成功。

总的来说，企业需要权衡各个融资手段的利弊，再结合公司的融资需要来进行融资。而像对赌协议这样的高风险融资手段并不应该成为企业融资的第一选择。

2.强化公司运营管理。

投资方对融资方投资的前提是相信融资方能够在短期内获得高额收益。因此发展前景好的行业和企业更能受到投资方的青睐。

然而由于投资机构的投资期限一般较短导致融资者虽通过对赌协议获得了资金。但也就表明着企业需要在短期内完成对赌标的。所以融资企业通常会采取极速扩张的战略为了赢得对赌。而这样的发展模式会受到来自企业所处行业及企业的发展阶段、内部资源及国家政策调整等诸多方面的影响，进而左右对赌协议的执行情况，严重时甚至决定企业的存亡。因此从企业发展的角度，要采取有利于企业长期发展的战略，而非短期行为。

能否完成对赌协议的根本依仗还是在于企业自身的运营能力，如果对赌协议的加入影响了企业自身的日常正常运营，那么对赌协议带来的资金涌入反而是公司日后发展的隐患。

除此之外，融资企业管理者的管理水平和风险偏好，也会影响企业对赌协议的执行水平。因此培养并稳定优秀的管理团队，采取一系列的激励约束机制，能够在很大程度上，稳定或提升企业经营业绩。

3.设立对赌跟踪机制

在决定签订对赌协议前，融资方应该提前考虑设立对赌跟踪机制用以控制对赌风险。在对赌协议进行的每个阶段都会有特定的风险发生，需要有专门的公司员工或第三方机构对对赌协议的执行情况进行监测和反馈。如果发生影响到对赌协议正常进行的重大事项要迅速反映给投资方和融资方去进行补救。

四、结语

我国颁布的民法典已于2021年起正式实施，这意味着当出现新旧法律发生冲突时要积极适应新法律发生的变化。在司法实践中大部分对赌协议被判定无效的情况是由于上市或者拟上市公司内部股权不够清晰或者相关发行人存在重大偿债风险的问题。因此需要详尽理解有关法律政策的规定，在法律的框架下运行对赌协议。

参考文献

[1]刘国艳，企业并购中对赌协议的设计研究——以蓝色光标为例，西北师范大学，2020.1、曹中秋.对赌协议中金融工具分类的改进与建议[J].财会通讯，2021（07）：86-89.

[2]刘光明. “对赌协议”效力及履行问题探析[D].山东大学，2020.

[3]邱国栋，汪玖明.风投运作变异的本土分析与治理对策——基于“对赌协议”的研究[J].中国软科学，2020（11）：26-41.

[4]方媛媛.浅析对赌协议在私募股权融资中的风险及对策[J].中国外资，2020（20）：47-48.、

[5]王承婧. 并购中对赌协议机制设计及效果研究[D].东华大学，2020.

[6]高鹏，史静怡.降低“对赌协议”风险之举措[J].经济师，2020（07）：59-61.