王一博贡献近半收入，乐华上市能否安枕无忧？

鲍有斌

王一博14岁加入乐华成为训练生，如今为娱乐圈顶流之一，乐华娱乐招股书中18次提到他，36个代言、60余份商业合同在身，2021年乐华向王一博采购了超过3亿元服务。但这样的幸运儿并不多，近3年，乐华收到5.8万份练习生申请，最终签约不足百人。

乐华此次上市前突击分红4亿元，分光去年净利润，其实控人杜华家族近年累积套现加分红超过4亿元，上市后仍持有近半股权。乐华早期摇钱树韩庚是唯一持有乐华股权的艺人，其持股浮盈或达千倍。

阿里影业、字节跳动、华人文化合计持有乐华娱乐股权超过34%，“隐秘”股东腾讯、万科作为LP，潜伏已经有8年。通过聆讯后的招股书显示，王一博合约延长4年至2026年，其他多名艺人亦延长合约，或让投资者暂时吃了定心丸。

樂华实控人杜华（右）

与韩庚合作，乐华娱乐不仅签下头牌，更找到“财富密码”，即训练生模式。乐华娱乐旗下签约艺人58人，其中训练生46人，占了八成，他们出道后与公司签订长约，成为“摇钱树”。

1997年出生的王一博，14岁时成为乐华训练生，17岁出道，2019年因《陈情令》大火。2021年，王一博有65个商业合同，超过公司合同数量1/10，每个合同或平均创收929万元。

2021年，乐华娱乐或从王一博方采购3.02亿元，如果王一博和公司为55分成，则其贡献收入超过6亿元，占总营收近半。

艺人管理是乐华娱乐主要变现手段，收入占比超过九成。音乐IT制作及运营是其第二大收入来源，但产品输出依旧和艺人有关。虚拟艺人输出稳定，便于管理，不会“塌房”，但成功复制也不容易，女团A-SOUL大火，男团“量子少年”却反响平平。

乐华的早期投资者苏州戴乐斯、新疆融证已完全退出，持股8年锁定超过4倍收益率。第二大股东华人文化LP阵容强大，阿里创投、腾讯、万科等潜伏多年。而字节跳动、阿里影业2018年、2020年先后入局，作为战略投资者，不仅让实控人杜华部分套现，更从技术到商业合作，大力支持乐华发展。

根据对赌条款，2022年或是乐华上市最后期限;另一个重要时间节点2024年10月，也是原本王一博合约到期日。留住主要艺人，似也隐藏在对赌协议中。

图1：新三板摘牌前，乐华主要股东持股情况

数据来源：Wind，新财富整理（注：公司摘牌时证券简称“乐华文化”）

图2：中国艺人管理市场规模变化

数据来源：弗若斯特沙利文（2021至2025年市场规模为预估）

上市一波三折，发行估值在60亿至75亿元间

2022年3月8日，乐华娱乐向港交所提交招股书，其“老熟人”中信建投国际、招商证券国际为联席保荐机构。中信建投（601066）曾是乐华挂牌新三板的主办券商，招商证券（600999）则是乐华此前计划A股上市的辅导券商。8月7日，乐华娱乐通过港交所聆讯，8月31日开始申购，拟发行1.3256亿股，招股价位于6.8-8.5港元区间。

乐华娱乐创立于2009年，曾多次筹谋上市。

2015年6月，乐华改制为北京乐华圆娱文化传播股份有限公司（“乐华文化”），9月在新三板挂牌。

同年11月，共达电声（002655）拟通过发行股份加现金，收购乐华文化100%股权，交易作价23.2亿元。2016年9月，共达电声将收购价下调至18.9亿元，但收购最终依然夭折。

2018年3月，乐华文化在新三板终止挂牌;4月接受招商证券上市辅导，寻求登陆上交所主板。2021年6月，辅导工作终止。其背景是，影视娱乐板块这5年多在A股遇冷，和2015年前后的火热景象形成鲜明对比。A股相关板块自2017年11月金逸影视（002905）IPO以来，再没有新公司挂牌。

2021年7月，乐华更名为“北京乐华圆娱文化传播有限公司”（简称“乐华有限”），经过设立Yuehua BVI、YuehuaHK，外商独资企业YH Entertainment Group（HK）Limited对乐华有限完成100%收购等一系列准备。如今，乐华娱乐再次冲刺资本市场，有望成为内地“艺人管理第一股”。

乐华变现能力颇佳，已披露的财报显示，其每年都盈利，历史融资规模有限。乐华从新三板摘牌前，杜华直接持股50.54%（图1）。至港股IPO前，杜华持股比例仍有50.18%，基本没有稀释。

但其估值受大环境影响，也并未大涨。

2020年10月，阿里影业以27750万元代价受让乐华老股1659万股，持股比例14.25%，对其估值大约19.5亿元，与共达电声第二次出价接近，意味着整整4年，乐华估值基本没有变化。

此番上市，按照乐华娱乐最低发行价6.8港元测算，发行后市值69亿港元，折合人民币60亿元;若按8.5港元的上限区间定价，则估值可达75亿元，较2年前上涨了2倍，对应市盈率介于18至22倍，市销率则介于5-6倍。相比之下，截至2022年8月30日，申万传媒行业指数市盈率高达26倍，或由于行业整体较为萧条，业绩下杀后市盈率反而抬升。

乐华娱乐上市的募投项目，包括投资艺人运营、扩大音乐IP库、扩展泛娱乐业务、海外扩展、投资及收购、营运资金及一般公司用途，前三项对应公司当前的主要业务。

乐华娱乐的主营艺人管理，到底是一门什么生意？

58名艺人，八成出自训练生，3年贡献25亿营收

影视行业受疫情和税收秩序综合治理等因素影响，近年业绩波动较大，乐华娱乐经营则相对稳定，2019年至2021年实现营收6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元;净利润1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元。

艺人管理是乐华最主要收入来源。2019年至2021年，其艺人管理收入分别为5.3亿元、8.1亿元及11.8亿元，合计25亿元，占总收入的84%、88%及91%（表1）。

根据弗若斯特沙利文预估，中国艺人管理市场将以年复合增长率14.4%，增长至2025年的1025亿元（图2）。该市场非常分散，乐华娱乐2020年收入8.08亿元，拿下1.5%份额，位居第一，第二至第四份额为1.4%、1.3%、1.2%，乐华的领先优势仅在分毫之间。

乐华娱乐“头牌”王一博

乐华旗下的艺人来源于两个渠道，是签约知名艺人，如早期的韩庚、“超女”周笔畅等。

另一个渠道，是培养训练生。训练生往往要经过三年训练，经历基础、高级和出道培训三个阶段，培训内容包括声乐、舞蹈、表演、英语等。2019至2021年，乐华收到58000份训练生申请，签约总计97人，每年录取率不高于0.3%，整体录取率不到0.2%。在《偶像练习生》、《创造101》等热门网络综艺节目，乐华的艺人大放异彩。

乐华现有58名签约艺人，46人来自训练生，占比近八成，还有80人的储备队伍。

艺人管理的模式是，公司通过安排签约艺人参与商业活动，出演电影、剧集及综艺节目，为客户（包括企业客户、媒体平台、内容制作商及广告传媒公司）提供服务，获得出场费、片酬、代言费等收入，并与艺人分成。

2019至2021年，乐华艺人出演各种娱乐节目的合同分别有102个、153个、128个，又以综艺节目为主，分别有70个、122个、99个。2021年因治理综艺乱象、整治“饭圈”文化，其综艺节目合同数量明显减少。

品牌代言是艺人重要的收入来源。2012年，服饰品牌以纯曾聘请韩庚作为代言人，期限5年，服务费累计2160万元，而王一博2021年则有36个代言在身。

艺人综合素质高低和市场认可度决定他们的商业价值，为此，乐华不断发力推高其价值，比如，推动韩庚从歌手向影、视、歌三栖发展。

表1：乐华娱乐各业务收入组成（单位：千元）

数据来源：公司招股书

表2：乐华娱乐营业成本明细（单位：千元）

数据来源：公司招股书

但艺人并非乐华员工，不直接领取薪酬，他们一般会以独立工作室的形态和乐华达成合作关系，比如“上海庚心文化传媒工作室”由韩庚100%持股，应是“韩庚工作室”。

在乐华的各类营业成本中，艺人的收入分成占大头，近3年约占超70%。艺人宣传是第二大支出，占比约10%;2021年艺人分成和宣传成本合计占比超过87%。而培养训练生的成本被归入“其他”类，2021年共计支出约1759万元，相对占比并不高（表2）。

终止腾讯独家合作，音乐收入受影响

乐华第二大业务是音乐IP制作及运营，乐华将音乐IP授权给流媒体平台和其他音乐服务供应商，收取许可费，以及出售数字及实体音乐IP获取收入。

2013年7月，乐华曾与腾讯签订为期两年的数字音乐独家授权合作协议，腾讯一次性支付1500万元预付款。其更多收入应该来自数字音乐在平台上的销量。

乐华为王一博制作的两首数字单曲销量惊人，截至2021年末，累计销量超过3200万，如果每张售价3元，则可为公司带来近亿元收入。

新财富统计，乐华旗下主要艺人的数字单曲销量总和为4660万张，数字专辑为720万张（表3）。

2019年至2021年，乐华的音乐IP制作及运营收入分别为7473万元、9272万元、7774万元，占总收入比例为11.8%、10%、6.1%（图3）。

2021年这块业务下降，深层原因或是当年8月，监管部门要求终止市场上的独家音乐IP许可协议，乐华与合作的腾讯音乐（TME.N）、网易云音乐（09899.HK）等平台重新签订了合同。

泛娱乐毛利率高，虚拟团体成功难复制

乐华第三块泛娱乐业务，包括转授综艺节目许可、销售艺人相关衍生品以及虚拟艺人等服务。虚拟艺人不仅可与真实艺人同台表演，甚至也能参加脱口秀或采访、在直播平台上推广产品等。

表3：乐华签约艺人主要音乐作品销量

数据来源：招股书，新财富整理（灰色为数字专辑，其余为数字单曲）

图3：乐华娱乐音乐IP制作运营，泛娱乐业务收入变化

数据来源：招股书，新财富整理

图4：乐华娱乐各业务毛利率变化

數据来源：招股书，新财富整理

虚拟艺人女团A-SOUL由乐华负责训练和运营IP，字节跳动则负责建模与设备支持，于2020年11月出道。A-SOUL首支单曲《Quiet》，截至2021年末在抖音播放次数超过2亿;首个MV《超级敏感》，截至2021年末在B站点击超过480万。

A-SOUL成员向晚、贝拉、珈乐、乃琳、嘉然，都有人设。嘉然曾登上B站百大UP主榜单，贝拉成为B站首位突破万舰的虚拟UP主，拿到肯德基、Keep、欧莱雅等多个品牌代言。

2021年，乐华的泛娱乐业务收入同比增长近八成，正是因A-SOUL带动，不过目前其在整体营收中占比不足3%。该业务毛利率也从负数一路提升到77.7%，远超艺人管理和音乐IP制作运营，看上去颇有想象空间（图4）。

A-SOUL火了后，乐华顺势推出虚拟艺人男团?量子少年，但反响平平。虚拟团体的成功能否如训练生那样不断复制，或待探索。

从31次到8次，股权“捆绑”韩庚10年

乐华的商业模式，从根本上说是以人为本，如果解决好和艺人利益的分配，也就成功一大半。乐华采用两种模式与艺人合作，即外部招募和内部培养，韩庚和王一博堪称其中代表。

韩庚生于1984年，2005年作为男团SuperJunior成员出道，后为队长。2009年，韩庚回国发展。2010年，乐华与韩庚签约，独家运作其在全球演艺事务。

彼时的乐华，还不像现在这样声名远扬，韩庚选择乐华，或与乐华将股权奉上不无关系。

西藏乐果果投资咨询有限公司（简称“西藏乐果果”）2012年7月成立，杜华持股60.61%并实际控制，韩庚持股39.69%。当年8月，西藏乐果果向乐华增资，以每注册资本1元、成本约10.78万元获得乐华8.24%股权，韩庚持股成本约为4.3万元。

韩庚是乐华娱乐唯一持股的艺人，收益率千倍以上。

乐华用股权金手铐和韩庚牢牢绑定，资源也向韩庚集中。2013、2014年，乐华文化第一大供应商都是“韩庚工作室”，采购金额1773万元、1654万元，占年度采购比例为26%、25%。2014年，乐华第二大供应商是“周笔畅工作室”，采购金额1505万元，占比23%，此时周笔畅与韩庚尚可平分秋色。

2016年，乐华文化向第一大供应商采购金额达7191万元，占比23%，第一大供应商应还是韩庚，2013至2016年，韩庚从乐华获益1.38亿元。

韩庚加入乐华，还让杜华决定引进韩国造星模式，即训练生模式。2014年，乐华娱乐首个男团UNIQ（成员有王一博、李汶翰、周艺轩等）在韩国出道。2016年，乐华推出女子偶像组合宇宙少女，中国成员包括程潇、孟美岐和吴宣仪。其他组合包括男团NEXT，女团EVERGLOW、NAME以及男团TEMPEST。

公开资料显示，韩庚是目前乐华旗下唯一持股的艺人。乐华IPO前，韩庚持股比例为2.35%。阿里影业2020年11月入股乐华时，对其估值19.5亿元，此时韩庚持股市值4583万元，和持股成本4.3万元相比，浮盈已达千倍以上。

2019至2020年，“供应商E”与乐华交易金额分别为2241万元、2514万元。供应商E应代表韩庚，和巅峰期相比，收入贡献占比显著降低。

乐华文化挂牌新三板的公开转让说明书中提到韩庚31次。而最新招股书中，仅8次提到韩庚。

韩庚之后，王一博接过了乐华的大旗。

从3次到18次，王一博价值或达28亿

王一博，1997年出生，2011年参加街舞大赛，被乐华发掘成为训练生。2014年10月，王一博作为偶像团体UNIQ成员出道，并与乐华签订独家经纪合约，合同有效期限8年，至2022年10月。

如果将训练生3年时间算上，则王一博和乐华合作至今已有11年。招股书显示，王一博合约到期是2024年10月，说明双方在原来基础上又延长了两年。

2019年至2021年，乐华娱乐与“供应商B”交易金额总计达4.7亿元，其中2021年高达3.02亿元;占乐华的营业成本比重也达44%。招股书显示，乐华的前五供应商，均为艺人控制的企业，而采购内容为艺人提供的服务。由此推测，乐华和外界签下商务合同后，将分成以采购服务的形式支付给签约艺人。

乐华前五名供应商中，另四家合计占营业成本比重为17.7%，大约为供应商B四成左右（表4）。企查查中，王一博全资持有的“上海弋博文化传媒工作室”，或许就是“供应商B”。

王一博真正大火，是2019年《陈情令》播出，该剧同时带火了另一位顶流肖战。《陈情令》爆火后，他又相继出演《我的奇怪朋友》、《有翡》、《理想照耀中国》、《冰雨火》等影视剧。

王一博身上标签众多，男团成员、主持人、演员、舞蹈导师，还是摩托车赛车手，圈内也有“全能酷盖”之称。仅在2021年，王一博就参加了央视2021年春晚、元宵晚会等24个活动，登上13本杂志封面。高强度曝光下，王一博商业价值飙升，福布斯2021年度中国名人榜中，其高居第二。

2021年，王一博总计有65个商务活动。乐华娱乐2021年艺人管理方面的商业活动数量约510个，相当于公司每8个商务活动即有一个和王一博有关。2021年，王一博從乐华获益3.02亿元，每天进账约83万元;按照65个商务活动测算，每个活动平均收益约464万元。

代言是艺人商业变现的重要途径。有奇评测网站统计，至2021年10月末，王一博代言的品牌合同拿到手软，涵盖服饰、数码电器、家居日化、食品、奢侈品、互联网公司、金融等40多个品牌（表5）。乐华则披露，王一博2021年共计代言36个品牌。

品牌代言周期一般是两年，王一博属于顶流艺人，代言费或能达到千万元左右。乐华其他艺人中，范丞丞有18个代言，李汶翰12个，吴宣仪11个，黄明昊10个，都明显少于王一博。

新浪微博粉丝量是艺人影响力的重要标志，韩庚粉丝数量5340万，超过王一博的3900万。乐华超过千万粉丝的签约艺人还有孟美岐、范丞丞、黄明昊等8人（表6）。

王一博微博为合作品牌宣传发的帖子，转发数量基本都是100万+，评论数量动辄几十万，点赞数量也是超过百万，背后就是强大的“带货”能力。

有意思的是，王一博代言过红米手机，而小米集团（01810.HK）创始人雷军在微博粉丝超过2000万，同样是明星大V，但雷军亲自下场为公司产品吆喝时，转发数量通常在100个以内。

乐华文化在新三板挂牌时，3次提及出道不久的王一博，港股招股书中已18次提到王一博。而乐华实际控制人之一孙一丁，仅提到15次。

表4：2021年乐华娱乐主要供应商（单位：千元）

数据来源：公司招股书

表5：王一博先后代言的品牌情况

数据来源：有奇评测网站，新财富整理

表6：乐华主要艺人以及微博关注数量

数据来源：公司招股书，新财富整理（数据截至2021年末）

王一博2021年获得分成3.02亿元，占当年艺人总分成5.29亿元的57%。王一博由乐华培养出道，其和公司的分成比例如果是55开，则其为乐华带来的收入或达6亿元，占2021年乐华总营收（12.9亿元）的比例约46.5%，顶得上“半边天”。

如果乐华市值60亿元，按照市销率模型测算，王一博一个人或为乐华贡献28亿市值，这是否就是其商业价值最好的体现？

另一方面，6亿元营收摊到王一博在2021年的65个商业活动中，则相当于每个商业活动给乐华带来收入大约929万元。

而王一博合约从2022年延长至2024年，延长期内，他拿到的分成比例或会提高。

头部艺人合同陆续到期，外有监管、内防“塌房”

乐华收入过于集中在头部艺人，随着他们的合同陆续到期，如何续签合同成为公司要务。

2021年乐华的第一大供应商（应为王一博）占总采购金额大约44%，而在2016年，这一比例（当时的第一大供应商为韩庚）仅为23%，显示收入进一步向头部艺人集中。

集中度高还体现在数字音乐销量上。截至2021年末，王一博两首数字单曲《无感》与《我的世界守则》销量分别超过1760万张及1520万张。而紧随其后的是朱正廷的《冬日告白》，发布3年仅售出310万份。

王一博数字单曲销量总计3400万张，占主要艺人总量的74%左右，显示王一博之后存在较大的断层。

表7：乐华娱乐主要艺人合约情况

数据来源：招股书，新财富整理（数据取自2022年3月7日招股书）

一个容易被忽视的现实是，以唱歌出道的韩庚，无论从数字单曲还是数字专辑看，都不是乐华的“主要艺人”，其合约在2021年5月到期，如果没有续签，则韩庚已成自由身。

而2022到2024年，乐华还将有14位主力艺人合同到期，包括王一博（表7）。如果王一博到期不再续约，乐华能否再造“王一博”，事关其经营业绩。最新招股书显示，王一博合約已经延长4年至2026年10月，其他艺人孟美岐、黄明昊等也有不同程度延长。艺人中唯一的股东韩庚也延长至2024年6月。

从外部环境看，娱乐行业监管政策变化对乐华商业模式的影响不可忽视。

《超级女声》大火后，国内选秀综艺一度冷寂多年。2018年，选秀综艺《偶像练习生》开始火，随后《创造101》急速出圈。《明日之子》、《创造营》、《青春有你》等综艺一季接着一季，选秀热潮一浪高过一浪。

2021年，因爱奇艺网络综艺《青春有你》引发“倒奶”风波，清朗饭圈行动实施，娱乐圈监管趋严。监管部门明确，严禁未成年人参加选秀类节目、打击各种形式流量造假，不得播出偶像养成类节目，不得设置场外投票、打榜、助力等环节和通道，严禁引导、鼓励粉丝以购物、充会员等物质化手段变相花钱投票等。偶像养成类网络综艺叫停，直接导致乐华娱乐旗下艺人综艺合同数量从2020年的122个减至2021年的99个。

2020年底，乐华娱乐推出虚拟偶像女团A-SOUL，打出的口号就是“永不塌房”，背后也是对艺人情感等不可控行为的担忧。

戴乐斯、新疆融证两步退出，8年赚4倍

乐华由杜华、王欢于2009年7月出资设立，注册资本100万元，杜华持有70%，王欢持有30%（先由焦晓芳代持）。

2012年10月，苏州戴乐斯创业投资合伙企业（后更名为“舟山戴乐斯”）、新疆融证股权投资合伙企业以现金增资，分别取得乐华有限7.5%股权，总对价3600万元，对乐华有限估值为2.4亿元。

2014年7月，上海文投投资管理有限公司（“上海文投”）以25473万元获得乐华有限25%股权，其中13237万元来自老股转让，对乐华有限的估值达到10亿元，不到两年增加超3倍。

苏州戴乐斯、新疆融证此次分别套现约1893万元，不到两年就收回全部本金（1800万元）。

2020年7月，由杜华持股的上海坤伶回购老股，舟山戴乐斯、新疆融证各自再套现约7426万元，两次套现金额0.93亿元，最终将收益率锁定在418%。

华人文化8年或浮盈3倍，LP潜伏着腾讯、万科、阿里系

上海文投在乐华娱乐的股权，后转由其联属公司华人文化持有，华人文化先后投资了数十家娱乐类公司，黎瑞刚为其最终控制人，此外，阿里系、腾讯和万科等知名公司都是苏州华人文化的重要LP（图5）。

其并列最大LP是阿里创投、腾讯全资孙公司深圳文娱华章，出资份额分别为23.15%;持有13.22%份额的昆山品铭富则是万科全资子公司。出资份额约18.92%的禾文投资，第一大LP是苏州国资。

苏州华人文化成立于2015年8月，至今近7年，按照人民币基金通常存续周期，目前已接近清盘时间窗口。

2020年7月，上海坤伶接盘老股时，华人文化减持1100万股，套现大约1.59亿元。乐华娱乐IPO前突击分红，华人文化分得现金8580万元，合计约2.45亿元，基本拿回投资成本（2.55亿元）。

IPO前，华人文化通过CMCSportsInvestmentLimited持股12.11%，如果按照乐华娱乐估值60亿元测算，其持股价值约7.2亿元，加上套现和分红，8年时间，整体投资浮盈率近3倍。

阿里、字节跳动多重加持，对赌条款要公司“留人”？

乐华娱乐IPO前，阿里影业（01060.HK）通过附属公司持股14.25%，字节跳动持股4.74%（图6）。它们进入主要依靠受让老股，并未直接给公司提供资金。

2018年8月，杜华将乐华548.9万股转让给字节跳动旗下的量子跃动，总代价12475万元（每股22.73元）。字节跳动不仅直接投资，还给提供技术支持，双方利益深度绑定。如A-SOUL美术著作权归属于杭州看潮信息咨询有限公司，该公司穿透后由字节跳动实际控制。A-SOUL爆火的平台抖音，也隶属字节跳动旗下。

2020年7月，上海坤伶从华人文化等机构股东处回购2128.5万股。同年11月，上海坤伶转让1650万股乐华股份给阿里影业，总对价为2.775亿元，对应乐华估值大约19.5亿元。

阿里影业入股较晚，但持股成本却比字节跳动更便宜，是否和阿里系与乐华有一揽子合作有关系？

图5：苏州华人文化的主要LP（有限合伙人）

数据来源：企查查，新财富整理

图6：乐华娱乐港股IPO前主要股东

数据来源：公司招股书，新财富整理

2019年至2021年，阿里大文娱旗下的优酷向乐华累积支付约1.2亿元费用。2022年乐华和阿里签订协议，约定由乐华合适的签约艺人出任优酷品牌推荐官，推广优酷会员，出演综艺节目、电影及剧集以及其他商业活动等。根据框架协议，2022年、2023年，优酷还将支付合作款8000万元、9600万元，为乐华重要客户。王一博也曾给饿了么、优酷VIP会员代言。

和供应商较为集中不同，乐华娱乐的客户相对分散，CR5不到25%。

第一大客户近三年累计贡献收入1.78亿元，根据相关描述，应为阿里影业。

第二至第五大客户，据描述应该分别为字节跳动、百度旗下的爱奇艺（IQ.O）、腾讯（00700.HK）、网易（NTES.O/09999.HK）。

阿里巴巴、字節跳动多重加持乐华，同时不忘签下“对赌”协议保障自身利益。乐华娱乐有6.11亿元可赎回负债，和三个优先股股东有关。华人文化、字节跳动、阿里巴巴分别持有乐华A-1、A-2、A-3系列优先股1650万股、549万股、1650万股。

在赎回负债可能触发条款中，2022年12月31日、2024年9月30日、2024年10月31日是重要时间节点。按照资本市场惯例，应该和乐华上市、业绩达成有关。而后两个时间点，恰好处于王一博合约到期时，其是否能续约，或关乎优先股股东是否选择赎回。

此外，可赎回负债在2021年产生了4048万元利息，对应6.11亿元本金，则年化利率为6.62%，并不便宜。阿里等股东亦股亦债，几乎稳赚不赔。

杜华早期也曾和上海文投“对赌”，乐华文化如果2014-2015年未能完成两年税后净利润总和14725万元，上海文投有权要求杜华回购。

最终这两年，乐华净利润总和7900万元，远未达标。不过在较长时间内，上海文投（华人文化）持股乐华的比例都是25%，可见并没有让杜华兑现回购协议。直至2020年7月华人文化减持1100万股，杜华家族接盘，这部分股权后又被阿里影业接手。

IPO前突击分红4亿，王欢或豪赚千倍

乐华娱乐IPO前，杜华、孙一丁家族合计持股比例53.49%。孙一丁是职业经理人，出生于1968年，曾长期任职于国美电器，后陆续出任金宝贝CEO、瑞思教育CEO。

杜华出生于1981年，江西人，曾就职于早期的电子商务网站8848，任公关经理;后就职于华友世纪，任市场总监、音乐总经理。华友世纪在风光时大规模收购或投资多家音乐公司，杜华身居行业前线，为创业打下坚实基础。

在内地娱乐圈，杜华也有“选秀教母”之称，对自己也“狠”。她曾透露，生大儿子时接到工作电话，给老板的回復是“能不能给我几个小时，把孩子生下来”。

2009年，杜华创立乐华时拉王欢入伙，王欢出生于1979年，曾任空中网市场营销总监。

2014年，华人文化注资时受让部分老股，杜华借机套现2836万元。2018年8月，杜华收购老股，价值4996万元;同月将548.9万股转让给字节跳动，作价12475万元，一进一出套现7479万元。两次股权转让，杜华套现超过1亿元。

2020年10月，阿里入股后一个月，乐华有限向股东派息2亿元。

2022年3月，乐华娱乐派股息总额6300万美元（约4亿元人民币）。按照孙一丁杜华夫妇持股比例53%测算，两次分红套现金额大约3.18亿元。加上此前股权转让，杜华家族累计套现超过4亿。

2020年、2021年乐华娱乐净利润合计6.27亿元，这两次派息分掉净利润总额约96%。乐华娱乐表示，派息不会对公司营运资金充足性造成重大影响。但至2021年末，乐华娱乐资产负债率80.97%，已然高企，更令人费解的是，乐华突击分红4亿后又寻求上市募资，此种操作也耐人寻味。

可赎回债有一条款规定，即控股股东股权不能低于40%。IPO前，杜华一方持股53%左右，IPO后则杜华家族持股比例将稀释至45.45%。解禁期满，杜华可减持套现的股权比例还剩5.45%。

2009年杜华70万元创业，家族已经套现逾4亿真金白银;其所持乐华娱乐45.45%股权对应的市值大约是27亿元，身家还有继续提升的可能。

杜华的合伙人王欢，同样完成大额套现。2014年，王欢将老股转让给华人文化，套现6623万元。2020年7月，王欢转让58.67万股给杜华，作价800万元;2021年8月，王欢转让110万股给杨宁，作价800万元，三次套现8223万元。

乐华娱乐市值若以60亿元测算，王欢持股4.05%，价值2.43亿元，加上三次套现，及分红所得2862万元，总价值3.53亿元，和初始投资30万元相比，收益率是惊人的1000余倍。

对于本文内容您有任何评论或欲查看其他资本圈精英评论，请扫描版权页二维码，关注“新财富”微信公众号和我们互动。