问策2022

周季

2021年中国经济实现了“十四五”良好开局，而2022年将面临更趋严峻复杂和不确定的外部环境，中国经济又该如何实现稳增长？

2021年，A股成功打破了“牛不过三年”的魔咒。上证指数和深证成指全年分别上涨4.8%、2.67%，成功实现了年线三连阳;创业板先扬后抑，全年涨幅更是达到12.02%，走势强于主板市场。

分化成为贯穿2021年全年的关键词。以2021年农历春节为分界点，节前“茅指数”为代表的各类核心资产狂飙突进，节后演绎到极致的“一九效应”却被彻底逆袭，投资画风转向“小而美”，中小盘逆势走强跑赢大盘股。从全年来看，沪深300、上证50指数分别下跌5.20%、10.06%，而中证1000涨幅则高达20.52%。

從行业表现来看，31个申万一级行业中有21个上涨，其中电力设备以47.86%的最大涨幅领跑，余下的有色金属、煤炭、基础化工、钢铁分别以40.47%、39.60%、37.19%、34.06%的涨幅位居全年涨幅前五名;与此同时还有 10个行业指数下跌，其中，家用电器跌幅最大达19.54%，非银金融、房地产、社会服务的跌幅也都超过了10%。

虽然2021年全年行情比较震荡，但是市场参与的热情并不低，“万亿成交”成为常态。在2021年243个交易日里，其中149个交易日成交额突破万亿，创下了历史新高。

“一切过往，皆为序章”，2021年中国经济实现了“十四五”良好开局，而2022年将面临更趋严峻复杂和不确定的外部环境，中国经济又该如何实现稳增长？

2021年水晶球奖卖方分析师评选宏观经济研究第一名广发证券宏观团队表示，2022年宏观经济仍存放缓惯性，增长压力主要在上半年。对此，宏观经济政策要做到“固本培元”：一是传统部门杠杆率要企稳，二是新兴部门投融资框架要形成，二者缺一不可。在政策稳增长确认后，投资时钟将正式进入“衰退后期”，股市将迎来机会。

2021年水晶球奖卖方分析师评选宏观经济研究第二名浙商证券宏观团队认为，2022年会有较多的政策组合出现，维稳经济增长，预计全年GDP增速大概是5.6%。从权益资产角度看，2022年股票市场会有非常好的结构性机会，将会呈现出波动性特征，而抓住波动性特征的关键，在于稳增长与控制宏观杠杆率之间的抉择。

对于2022年A股市场如何寻找投资机会？2021年水晶球奖卖方分析师评选策略研究第一名的长江证券策略研究团队认为，国内流动性环境仍相对独立且保持中性，预计剩余流动性或先下后上，总体充裕，指数估值有望总体平稳。风格仍看相对景气：先价值后成长，先大盘后小盘。年初增配大盘价值风格，重视金融和消费。

2021年水晶球奖卖方分析师评选策略研究第二名的天风证券策略研究团队表示，2022年信用扩张，剩余流动性更充裕，A股估值整体有支撑。大盘股（白马核心资产、金融和地产链）2022年都暂时不具备趋势性机会，预计中小盘还有一定的优势。未来小盘股的风格，主要依托于从新能源到5G应用端等产业趋势的交替推进。

上：宏观环境

之一：固本培元

2021年水晶球奖卖方分析师评选宏观研究第一名的广发证券宏观经济团队表示，2022年政策稳增长：既要固本也要培元——关于传统经济，要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资;关于新经济，要实施科技体制改革三年行动方案，激发涌现一大批专精特新企业。

压力在2022年上半年

后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，它一则存在固化的有效需求不足，即“天花板效应”;二则存在固化的供给缓慢释放，即“减震垫效应”。上述特征给经济、政策和资产定价都带来深刻影响。

首先，经济的周期性特征下降，如果我们把“周期”理解为围绕潜在增长率的波动，那么需求的“天花板”和供给的“减震垫”导致波动不易极致化。

其次，政策的顺周期、逆周期性随之有所淡化。有效需求不足导致通胀高位的时候，小微企业仍存在结构性困难;供给表达的延迟导致内需放缓的同时，出口一直在高位，就业的压力没有显性化。这些特征在一定意义上助推了“跨周期调节”。

再次，资产定价的平滑性上升，2021年股票市场、债券市场的波动性都不大。2021年外需偏强形成支撑，所以经济一直没有失速;下行力量主要来自建筑业GDP增速的快速下行。2022年经济继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期，中国出口可能会是一个没有强下行冲击的周期性放缓。

上述的两个阶段放缓一个影响财政，一个影响就业，并对政策形成传递。目前两个指标影响都已初步显性化，在“六稳六保”的框架下，政策的短期逻辑就是稳增长。广发证券对2022年GDP增速做出的估算显示，2022年增速压力在上半年，有以下三种假设情形。

情形一是2021年四季度和2022年四个季度均按季节性环比下限，这样2022年四个季度GDP增速分别为3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速为5.0%。

情形二是考虑到2021年四季度环比基数低，限电限产等供给约束正在打开，适度上调2021年四季度环比至中性，则2022年四个季度GDP增速分别为4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速为5.3%。

情形三是假设2022年趋势性压力被高估，把2022年四个季度环比进一步上调为季节性中性水平，则2022年四个季度GDP增速分别为4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速为5.9%。

2022年上半年增长压力仍比较明显，所以2021年年底定调稳增长，2022年年初启动稳增长节奏上是比较合适的。

稳增长要固本培元

短期的稳增长要稳什么？

广发证券认为，首先要稳定投资率。近年固定资产投资（FAI）增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征。如，2018年（金融去杠杆）、2019年（实体去杠杆）背景下投资失衡特征均比较明显，均存在一定稳增长压力。

2021年专项债穿透式监管、财政后置、隐性债务化解，固定资产投资增速只有6.1%，显著低于年度实际GDP增速预计8%左右的水平。尤其是基建投资，1-10月增速只有0.7%。

对于短期稳增长来说，稳住投资率是一个关键。2022年制造业投资受库存拖累，受“双碳”等支撑，可能处于“总量放缓，结构活跃”的特征之下;基建投资需再度回归均衡增速;地产政策亦需要边际企稳，在“房住不炒”、中期地产政策不变的大背景下，货币金融政策、微观执行环境存在一定边际改善空间。

广发证券表示，政策维度不仅有短期，还有中长期——顶层设计是择机推动“双碳”，打开中国固定资产投资和产业升级的增量空间。

中国已经做出“30、60”的重要承诺，“双碳”相关“1+N”顶层设计文件也陆续发布。从经济内生趋势看，“制造强国”和“碳中和”顺应中国从人口红利向工程师红利转变的要素供给结构;而政策推动“双碳”也存在战略考量。一则希望“碳中和”承担后地产时代固定资产投资的空间，二则希望“碳中和”倒逼制造业升级。

预计新能源产业链将拓展“新基建”的内涵及边界，“双碳投资”将是政策合意方向之一，2022年仍将政策红利密集发布。

所以本轮稳增长“有效性”的标志是固本培元：一则传统部门杠杆率要企稳，二则新兴部门投融资框架要形成。

其中“存量”决定经济稳定，“增量”决定结构优化。对存量经济来说，随着2022年初金融政策的调整，地产领域的边际企稳、财政扩张性的上升、基建投资的修复，传统部门杠杆率有望企稳;对增量经济来说，2022年是布局的关键年份，尤其是“双碳”，在“1+N”顶层设计之后政策红利将陆续浮出水面。

本轮稳增长有效性的标志将是稳存量、拓增量，新旧结合，缺一不可。

权益资产估值压力缓和

按照经典的“美林时钟”，我们应该在衰退期持有债券，复苏期持有股票，过热期持有商品，滞胀期持有现金。但实际上一则过热、滞胀往往存在争议，且容易被字面化理解，偏离它本身的中性和技术性;二则由于市场的有效性，资产表现往往提前半个身位。

广发证券把经济划分为衰退和复苏两个阶段，每个阶段的话又进一步分为前期和后期。其中经济下行，但是政策还没开始启动稳增长，对应着投资时钟是“衰退前期”。这个阶段的主要特点是：经济和企业盈利下行，但是预期还不存在“锚”。而到了政策全面的稳增长，那么投资时钟将进入一个“衰退后期”。就是经济还没有企稳，但是市场会逐渐预期后期的企稳。

对于股票和债券，股票的机会一般在“衰退后期”和“复苏前期”;债券的机会则在“复苏后期”和“衰退前期”。

目前则处于投资时钟的“衰退前期”尾段，衰退前期的特点是经济逐渐放缓，企业盈利增速下行;但政策尚未开始稳增长。对于资产定价方程来说，这相当于分子在收缩，但分母尚未出现下降。所以，“衰退前期”一般处于股票市场的调整期。

历史上的“衰退前期”一般会出现权益资产的“砸坑式”调整，以反映未来盈利增速的下修。但2021年前三个季度股票市场基本维持震荡特征，主要与以下因素有关：一是股市前期表现没有显著背离基本面;二是政策在2021年三季度启动了不同于以往周期的“跨周期调节”;三是2021年三季度的供给扰动也带来了不同于正常需求规律的节奏，后续随疫情脉冲的减退、运动式减碳的修正，消费和部分工业部门可能环比有一个小企稳，市场对经济的预期不是单边;四是供给收缩导致上游价格上涨，PPI线索映射下市场一度出现较集中的机会。从某种意义上说，本轮相当于一个平滑版的“衰退前期”。

广发证券认为，在政策稳增长确认后，关于未来经济企稳和信用周期的预期将会形成，投资时钟将正式进入“衰退后期”。在衰退后期，由于信用周期重新扩张的线索形成，利率一般不再容易继续下行，债券的机会将会逐步淡化。当前的一个有利之处是年内资产风格相对平滑，股票和债券似乎都未透支。

从权益资产的经验来看，相对最有利的是两个时段：一个是去杠杆的时段，一个是杠杆率趋稳回升的时段。如果杠杆率企稳，那么对权益资产的估值压力将会有阶段性的缓和。

2022年首先名义GDP是继续放缓的，这会锁定利率大幅上行的空间。但同时上游价格调整更多出现在2021年年内，不排除年底就已经调整到位，叠加2022年年初财政投放加快落地。也锁定了后续利率进一步下行的空间。

对于债券市场，广发证券认为将维持区间走势。

框架外的宏觀线索

第一点是疫情带给资产定价的扰动。从我们的数据分析来看，虽然疫情、疫苗这些已经不是资产定价的关键逻辑，但是依然对资产定价有比较明确的影响。比如说全球新增确诊和原油价格一直呈负相关的一个关系。美债收益率在大多数时段，也是如此。

国内资产定价从国债收益率到权益资产，周期相对成长的相对收益基本上也和本土确诊之间呈现出负相关的一个关系。所以对于2022年的宏观面来说，疫情的走势或者对应的疫苗、口服药的走势可能依然是资产定价非常关键的一些线索。如果走势相对平缓，那么对资产定价的扰动不会太大。但如果是阶段性的且变化比较快，可能会是短期资产定价需要考虑的一个重要变量。

其次需要关注的因素是2022年美国货币政策的正常化。这会通过美元和美债的走势给国内资产定价带来相对明确的影响。按照经验上的观测，美元和全球主要的权益资产会呈负相关关系。而美债主要影响全球定价、具有可比性的那部分资产的估值。同样这部分的话，如果是变化相对平缓，那么对资产定价的影响相对偏小。需要警惕阶段性变化过快的时段。

第三是在全球碳中和的一个大背景下，需要关注全球碳中和的推进给上游价格以及整体资产定价（包括权益和债券）带来的影响。这一点也需要深度关注。

之二：先立后破

2021年水晶球奖卖方分析师评选宏观研究第二名的浙商证券宏观经济团队表示，“先立后破”的原则已是共识——“立”指积极发展新能源，“破”指淘汰落后产能。预计2022年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定器作用。

最大预期差，产业开新局

在推进“双碳”政策中，整体方针是“先立后破”，该原则在中央层面已经形成共识。

2021年7月中央政治局会议有关“双碳”政策表述，会议要求，要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。坚持高水平开放，坚定不移推进共建“一带一路”高质量发展。

要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展，做好电力迎峰工作。要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。

放眼全球，全球多国已通过立法或颁布政策推动“碳中和”目标的实现，且美国、欧盟、日本碳减排政策持续强化，中国能源体系再造满足全球需求。

经济开门红，投资强发力

预计2022年全年GDP实际同比增速5.6%，四个季度当季同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%;预计大概率将目标值设置在5.5%，实际值略高于目标值。

2022年内需中的制造业投资及居民消费是贯穿全年工业生产的主要支撑力量，疫情反复的风险是扰动服务业的关键。

“三驾马车”中，预计2022年消费低斜率修复，疫情防控仍以“清零”为主，疫情防控升级举措仍对消费复苏释放形成制约;投资方面，受益于碳中和的推进对能源体系和工业链条的重塑，制造业投资有望大幅走高，基建投资趋稳，地产投资略降;出口方面，发达经济体耐用品消费需求与发展中经济体供给之间的缺口渐进收敛，决定中国出口将逐步回落。

具体来看，居民消费能力仍在提升通道，但收入K型分化依然存在;疫情仍存不稳定：疫情影响有所弱化，但“共存”策略短期内较难确定。预计2022年消费依然有修复空间，但增速中枢较难回到疫情前水平，预计全年社会消费品零售总额增速为6.9%。一方面疫情因素渐次弱化;另一方面CPI温和回升带动名义增速回暖;从结构上来看，必需品和“宅经济”相关消费品的景气度仍将延续。

预计2022年固定资产投资增速7.8%，其中，制造业、基建、地产投资分别为11.1%、4%和5.4%。其中，制造业：受益于碳中和推进对能源体系和工业链条的重塑，有超出市场预期的较强表现;基建：2021年底至2022年初形成实物工作量的政策基调下，预计基建投资2022年有所趋稳，增速较2021年有微升;地产：走势仍取决于监管政策变化，预计2022年增速较2021年略降，保障房领域可能形成新的投资增量。

2022年进出口平稳增长，外贸稳中有升，预计2022年美元计价出口同比增长1.8%，进口同比增长2.1%，服务及货物贸易顺差4200亿美元，对经济形成正向支撑。

货币略宽松，财政紧平衡

预计2022年猪价先低后高，油价先高后低，猪油对冲，CPI超预期上行的风险不大，预计2022年CPI中枢为1.8%，走势逐季回升。2022年输入型通胀压力缓解，预计全年PPI中枢回落至1.4%，走势前高后低。

2022年货币政策可能随整体政策环境而变化，核心变量是GDP增速走势，预测2022年四个季度GDP实际当季同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，全年平均为5.6%，相应的，预计一季度货币政策以稳增长为首要目标，二季度可能转向稳健中性，下半年有望再次转向稳健略宽松。通胀及海外因素对货币政策扰动较小。

预计2022年总量性宽松工具将相对谨慎，准备金和利率下调窗口在2021年四季度和2022年一季度，目前倾向于前者。

预计结构性货币政策将有延续，继续定向支持制造业、民营小微企业、绿色金融、高端制造等领域，同时预计房地产领域信貸调控或有边际放松，尤其是从满足刚需的角度，首套房按揭贷款政策可能有适当放松;碳减排货币政策工具落地初期，其更显著的影响体现为“定向降息”，但拉长时间维度，其更是一项扩宽信用工具，有助于信用的定向释放。

无忧加息潮，潜力碳中和

补库临近尾声叠加楼市逐渐降温，2022年美国GDP同比增速四季度逐季下行。

伴随疫情步入正常化阶段，部分存量储蓄的释放可能使得消费增速呈现出前高后低的走势;投资逐季走弱：预计美国商品补库2022年一季度结束，新屋补库2022年二季度末附近完成，对资本开支的拉动作用将逐步趋弱。

美国财政领域除加税基建组合拳外无边际增量，政治领域民主党中选败选众议院概率较大。

财政政策领域，拜登双轨推进的两大方案预计将在2021年内落地，2022年正式生效，“加税+新老基建+个人福利支出”的组合拳将落地兑现;政治格局方面，2022年中选过后美国的政治广谱将再次往右回迁，美国不会出现持续性的加税周期，政治领域的反通胀力量也将再次出现。

下：A股策略

之一：先价值后成长

2021年水晶球奖卖方分析师评选策略研究第一名的长江证券策略研究团队表示，2022年，宏观和市场都将回归“常态”，重塑起点。投资者有必要重视以下两个长期问题：新旧能源交替期，部分产业链或面临长期供给不足的问题;人口老龄化会对全球供需平衡产生深远影响，消费者与生产者的比例是长期通胀中枢的决定性因素之一。而通胀对大、小盘风格、成长、价值风格的影响至关重要。

重塑起点

首先，新旧能源的交替——部分产业链或面临长期供给不足。

2008年是全球资本开支的重要分水岭，长周期的开支下降限制了供给扩张的可能。2008年后，各国周期行业上市公司资本开支步调趋同，开支意愿下降，这在过去的工业历史上是罕见的。

结构上看，在新旧能源交替换代的磨合期，能源领域的开支不足是最值得关注的方向，这也将支撑长期通胀中枢的复苏。从不同国家细项开支的分布来看，与能源供给直接相关的行业（包括石化链、金属链），资本开支意愿都几乎处于最低档。即使考虑新兴能源的加速替代，这也很难在短期缓解总供给不足的压力。相反，全球双碳的推行或将进一步压制传统能源领域的开支投入，这将构成重要的能源价格潜在上行风险。

其次，通胀中枢的抬升——价值因子未必会失效。

人口老龄化是下一个二十年全球主要大国需要共同面临的问题，消费者与生产者的比例可能是影响长期通胀中枢最为关键的因素之一。长期成本曲线的重构和人口因素的全球性拐点，贯穿了过去近半个世纪的超级低通胀周期很难继续维持，本质上仍可以理解为全球从供给过剩转向结构性供给不足。

长期来看，通胀中枢的变化对市场风格的影响非常重要。从美股的长期历史来看，通胀对大小盘风格和成长、价值风格的转换有非常直接的贡献。通胀中枢上行期，中盘风格、低估值风格具有明显的超额收益。

市场中性

2021年，宏观矛盾在于供给短缺，2022年，宏观矛盾在于需求的接力。

中性情景下，国内货币政策仍将保持相对独立的决策立场，流动性环境中性偏松，受海外干扰较小。由于地产去金融化和产业结构转型的磨合期，信用端或面临可见的压力。但据测算，绿电等“新经济”产业的预期投资有很大概率能对冲掉传统投资下滑带来的信用风险。信用偏弱，但谈不上失速。基于稳健的流动性环境，偏弱但有底的信用，周期性下滑但正增长的盈利，2022年A股市场整体将保持中性。

长江证券匡算，2022年剩余流动性先下后上，全年整体处于历史均值以上的充裕状态，指数估值有一定支撑。中性情景下，2022年宏观流动性或仍将保持中性宽松，信用偏弱但有底。

對于A股市场盈利状况，长江证券预测，全A归母净利润增速全年约为8%，先抑后扬，全年“V”型走势。

收入增速：量价增速同比回落，2022年全A非金融累计营收同比增速预计8%。预计国内工业增加值累计同比增速为6%，PPI累计同比增速为2%，两者叠加，预测2022年全A非金融企业营收累计同比增速约8%。

归母净利率：杜邦拆解，非金融年度归母净利率水平预计5.0%，大致持平。杜邦分析下，假设非金融板块2022年ROE在当前水平（9.0%）小幅震荡，资产周转率同样维持在当前水平附近（60%），权益乘数在3.0左右震荡，则2022年全A非金融板块归母净利率水平预计5.0%。

归母利润增速：2022年一季度-四季度的全A非金融归母净利润单季同比预计-15.4%、-17.2%、39.9%、46.5%;累计同比分别为-15.4%、-16.4%、1.5%、8.1%。

风格配置

2022年一季度“信用扩张、利率上行”环境下，价值、大盘风格占优，关注金融消费。后半程信用退坡，成长、小盘占优。弱经济预期下的信用企稳，大盘价值、金融消费阶段性占优，例如2012年下半年-2013年上半年、2019年上半年。

行业配置方面，长江证券将2022年行业配置机会分为“有望超预期”与“一致预期较强”两个方向。

或超预期方向包括：制造业、大众消费品、电力投资和运营制造业隐形冠军。

具体来看，制造业：中间品出口可能比市场预期更为乐观，隐含的制造业隐形冠军值得重点关注。全球Capex周期上行，国内定价的成本端见顶，产业格局上供需紧平衡，竞争优势上全球产业优势突出。优选机械、金属材料、化工、汽车零部件、纺服制造、轻工制造细分。

2022年上半年增长压力仍比较明显， 所以2021年年底定调稳增长，2022年年初启动稳增长节奏上是比较合适的。

大众消费品：基于产品提价、成本见顶，叠加共同富裕催化，看好大众品的业绩反转。通过对2020年中国主要消费品大类的消费额、中国该品类消费额占全球的比例、过去5年中国该品类消费额的复合增速以及2020年中国GDP总量在全球的占比、2015-2020年中国GDP的复合增速5个指标的统计，可以看到，中国大众消费品中，家庭护理、乳制品、啤酒、软饮料、大众美容和个护产品的消费占比仍低于GDP占比，且过去几年增速仍不高。

同时，中高端品质消费领域，日本在玩具和游戏、美容和个护用品、奢侈品上的消费表现仍然强劲，对中国也有一定启示。随着国内人均收入水平和生活品质的提升，中高端消费特别是美容、个人护理、奢侈品等“悦己”属性较强的消费品具备不小的市场空间。

电力投资和运营：随着绿电投资从前端到后端，逆周期对冲下投资有望超预期，新能源运营平台、火电转型新能源以及水电、核电的行业发展有望超预期;同时，随着“碳达峰，碳中和”推进，清洁能源装机和发电占比提升趋势较确定，将对电网系统产生显著影响，未来电网投资呈现结构性景气，其中新型电力系统建设提升了电网数字化、电网智能化、特高压等环节的景气确定性，继续看好相应细分领域的投资景气。

此外，高外需敞口企业也值得关注。自2019年以来，高外需敞口企业获得明显超额，本质上受益于外需拉动、竞争格局优带来的基本面优势。新冠疫情开始以来，高海外营收公司的股价表现持续较高，核心原因在于市场对海外需求预期较好，因而高海外敞口公司获得更高估值。事实上，2021年以来，高海外营收公司的净利润增速确实明显更高，并且增速差在持续拉大。

2022年预期增速优势较高的高外需敞口企业主要分布在：半导体材料、氟化工、电机及控制等领域。

一致预期较强的方向：主赛道细分，通胀剪刀差收敛主赛道细分。

当前市场预期：短期爆发力强（高PEG高增速）的方向主要在三条产业链：TMT（半导体、软件、部分元器件等）、医药链、部分中游设备链（新能源、军工）等;爆发力次之但持续性或较强（高PEG低增速）的包括制药、医疗器械、零部件及元器件等。

剪刀差收敛环境下，全A利润结构由上游转向中下游，看好毛利率受益的部分中下游细分，如家电、纺服、文娱用品、消费电子、通用机械等。

自上而下：寻找业绩增速与（PPI-CPI）轧差呈现显著负相关的行业，此前这些行业大多显著受损于剪刀差扩张，若2022年剪刀差收敛，则其潜在业绩增长弹性较大。其中成本压力缓解带来业绩增长的主要有：金属贸易及资讯、品牌零售、电力、油气服务等;涨价通胀增厚业绩的主要有：精细化工及新材料、纺织制造、家用轻工、文娱休闲用品等。

逐步提价（必选消费）：寻找可以多次缓慢涨价的消费子赛道，主要分布在必选消费领域，产品单价一般相对較低，或者周期轮动明显，即将行至低点走上行行情，主要行业涉及食品饮料领域（调味品、啤酒、乳制品）、农业（畜牧养殖）。

加快周转（量升伴随价升）：寻找可以在提升销量的消费子赛道，可选消费在需求好转的周期下，往往传导通胀更顺利，下游厂商提价同时多也开展促销活动，转变产品结构，因此多迎来“量价齐升”的窗口期，业绩快速增长，增长前提为需求好转或平稳。主要行业涉及家电、汽车、家装、航空等。

汽车：全球范围内缺芯限制2021年的汽车产销量，随着缺芯情况的缓解，汽车的供需缺口收窄，或将放量;家电、家纺：地产政策的放松及新出台的家电下乡政策或将促进新增需求和替换需求;航空：随着全球范围内的防疫情况的趋稳，若未来中国放开出入境政策，则国际航线占比较多的航空公司或将迎来量价齐升的发展阶段。

之二：高景气邂逅流动性

2021年水晶球奖卖方分析师评选策略研究第二名的天风证券策略研究团队表示，2022年信用扩张，剩余流动性更充裕，A股估值整体有支撑。非金融A股整体盈利上半年下滑，下半年企稳。当前为信用扩张前期，指数区间震荡，调整则为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

信用周期迎来拐点

信用周期是A股市场的关键变量——决定当期的剩余流动性。

信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。当信用扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。

作为一个验证，信用周期的指标可以很好的同M1-PPI相互拟合。投资者常用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，大体逻辑在于，M1代表市场上的钱，PPI代表进入实体经济的钱，于是两者相减，即代表漏出到金融市场的钱。

最终，信用周期表征的剩余流动性，很大程度决定了A股市场整体估值的水位。

信用周期的方向决定2022年A股的估值端有一定支撑。从过往信用与估值的走势来看：信用扩张时，估值向上;信用收缩时，估值向下。从过往的信用扩张阶段的规律来看：非金融A估值扩张的概率为100%、平均涨幅为105%;上证指数估值扩张的概率为83%、平均涨幅为53.4%。从这一点出发，预计2022年A股整体的估值水平会有小幅的抬升，但幅度相对有限，因为信用的扩张也有制约。

根据当前的情况（盈利增速下行、信用逐步底部回升），未来半年，我们可能正处于信用扩张前期，对应市场可能没有太大指数机会，更多是结构性机会为主。若2022年下半年盈利逐步企稳之后，可能转向“盈利向上+信用向上”的信用扩张后期，届时指数层面的机会可能相对较好。

小盘风格远未结束

小盘风格占优背后的两种情形：低基数困境反转与产业周期上行。

在美股历史上，大盘股占优时间较长，其中一共有4次明显的小盘股行情，均是成于动荡年代或事件危机之后，总结下来有两类：事件冲击之后的低基数效应（一年左右）以及动荡年代的产业结构转型（2-5年）。A股历史上小盘股占优同样来自于低基数困境反转与产业周期上行。

在A股历史上，大盘股与小盘股占优时间相当，其中一共有4次明显的小盘股行情，也同样来自于事件冲击后的基数效应（非典冲击后的2004年、金融危机冲击后的2008-2009年、新冠疫情冲击后的2021年）以及产业周期上行后存量经济向增量经济过渡（比如2012-2015年移动互联时代）。

2021年年初以来，A股市场出现了中小盘风格持续占优的行情，这背后的支撑同时来自两种场景的叠加。一是复苏后半段，小盘股由于低基数效应，业绩弹性更大。2021年进入疫后复苏后半段，大部分公司的业绩得到普遍修复，而低基数作用也使得中小市值公司的业绩弹性更大。另外，2016年以来，大盘蓝筹与中小市值公司走势和估值的极致分化，在业绩收敛的前提下，也得到修正，并使得小盘股的行情进一步扩散。二是存量经济向增量经济过渡，政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块高增长，产业层面，能源革命、智能化、国产、军备需求等多条线索，均指向经济增量方向。

大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局变化带来的相对业绩的变化，对风格因素起作用的也是市场对于中短期盈利增速高低的追逐。市场对于中短期增速的偏好，不管是A股市场，还是美国等成熟市场，都有相通之处，万变不离其宗的规律仍是“景气度高低决定涨幅大小”。

天风证券将全市场所有个股每年的扣非增速分为10组（第1到10组由高到低），统计每组每年涨幅中位数，结果显示：在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。

业绩稳定的白马股如白酒、医药等从2021年2月份开始消化估值，目前处于长期配置窗口，但中短期的预期回报目标可能一般。从增速出发，2020年白马排序很靠前，2021年很靠后，2022年则可能前移。

核心配置一：产业上行

从当前来看，大部分硬科技板块调整幅度已经达到历史平均调整幅度，但调整的时间仍然不足。不同赛道近期股价高点至今（2021年12月24日），储能（均值跌幅-27.2%）调整幅度相对较大，新能源车（均值跌幅-24.2%）、半导体（均值跌幅16.7%）、光伏（均值跌幅-21.5%）、军工（均值跌幅-11.6%）整体调整也较为显著。

从调整幅度与复盘的经验规律相比，大部分硬科技板块进一步大幅下跌的空间可能已经不大。但从调整时间来看，半导体、储能、光伏、新能源车、军工等主流赛道调整的时间均在25-35个交易日附近，接近历史调整幅度的交易日下沿，可能还需要一定的时间来消化。

历史上高增速板块次年表现如何呢？根据天风证券的研究分类，一类是次年业绩增速进一步提升，则次年大概率继续取得超额收益，如2008年的通信设备、2012年的电子制造;另一类是次年业绩增速回落但仍然不差（增速>30%或兩年复合>50%），次年仍有较大概率取得超额收益，如2014-2016年的传媒，2020年的半导体和医疗器械;还有一类是次年业绩增速回落较多，但在全行业中仍处于前列（全部104个二级行业中排名前30），如2014年的通信设备。

另外，每年四季度的行业配置思路，会承接下一年，值得重点研究。

四季度表现突出的另一个特点是：资金开始布局第二年预期有高景气的方向。因此，很多时候四季度表现不错的板块很可能延续到转年。2021年四季度表现不错的板块包括：汽车电子、汽车零部件、元宇宙、工业物联网、猪肉、必选食品、军工、白酒、电网等。

核心配置二：困境反转

2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品和猪肉。PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。同时，考虑每4年一个大的周期底部，2022年中，生猪价格可能筑底，对应养殖行业的机会。

可选消费中，看好汽车和零部件。虽然传统汽车销量的大幅改善，目前没有预期，但是随着缺芯的边际改善，传统汽车链条的补库存可能带动板块形成困境反转。

新主线：5G应用端

物联网：建议关注中下游的物联网硬件设备与应用端的业绩放量。较4G产业而言，5G产业to B端应用场景明显增加，打开潜在市场空间的同时也意味着硬件渗透类别的延伸。除5G手机外，物联网相关硬件预计仍有渗透空间。

元宇宙：上游设备与盈利模式清晰的to B应用更占优。互联网巨头转型带动下，元宇宙质变点有望前移。Facebook高调宣称进军元宇宙业务，在2021年政策已向加强AR、VR基础设施建设与制度搭建倾斜的背景下，国内外互联网企业加速拓展元宇宙业务并积极开发应用场景，覆盖游戏、社交、办公、传媒等多个领域。

从业绩兑现角度审视元宇宙产业，to C端中游设备与to B端下游应用可能更占优：to C端方面，5G、千兆网等低延迟通信基础设施覆盖初步完成，实现应用端放量的硬件渗透率在70%-80%左右，而根据工信部等十部门《5G应用“扬帆”行动计划》，预计2023年5G个人用户普及率超过40%，故现阶段可能仍处在硬件设备加速渗透阶段，建议关注云、边缘计算、VR、AR、MR等设备及其相关上游芯片、传感器、显示屏等。

To B端方面，考虑到互联网龙头企业积极介入且政策有所倾斜，建议关注盈利模式更为清晰的虚拟人、元宇宙办公等应用端场景。

业绩上修：新能源运营商

成本端：新能源装机放量在即，度电成本下行改善利润结构实现双碳目标的核心路径之一在于能源领域的新能源替代，多地已在制定或推出相关规划。同时，技术进步与原材料价格下行预期将持续压缩风光电LCOE，进而改善运营商利润结构。

收入端：电价改革落地，打开运营商利润空间21Q3以来为修复上网积极性，决策层加速推进电价市场化改革。因此，中长期工业与居民部门电价市场化改革大概率将持续推高电力价格，打开运营商利润空间。

增长选择：哪类资产更优？

在天风证券对增长判断的主逻辑中，有两条核心观点：年度涨幅排名与当年增速正相关;高增长但减速的标的仍有相对收益。但不同增速水平对加速、减速的反应也会有所差异。

天风证券进一步将增长的类型分为五大类来讨论。第一类：加速增长，由原本的低速、中速或高速增长继续维持高速增长;第二类：持续高增长，增速维持在30%以上的高增长区间;第三类：减速增长;第四类：低速稳定，增速区间在0-30%之间;第五类：困境反转，由大幅负增长或零增长转为高速增长。

天风证券研究后得出的结论为：第一类加速增长，不管是由低速加速还是由高速加速，与持续高增长的涨幅区分度不大;第二类减速增长，若增速降幅不过大（比如增速降幅不大于50%，绝对增速仍在30%以上），其涨幅与前两类区分度也不大;第三类减速增长，若增速降幅过大（比如增速降幅超过50%，特别是绝对增速也较低的情况），其相对收益表现很差;第四类困境反转，若是由大幅负增长（比如负增长幅度超过-50%）到高速增长，则难有超额收益;若由负增长幅度在-30%以内或零增长附近到次年高速增长，则甚至可获得优于第1类和第2类资产的收益;而低速稳定在这几类资产中的表现垫底。

综合来看，高增长是主逻辑，但要避免两类陷阱：一是上一年基数过低、二是增速降幅过大。按此思路（增速>30%且增速降幅不超过50%），2022年建议关注的行业比如：智能汽车（包括汽车电子和车联网）、汽车零部件、整车厂、军工、储能设备、光伏、通信设备、消费电子、检测、生产线设备、物联网、云服务（包括云计算和工业软件）等。

之三：浴火重生

2021年水晶球奖卖方分析师评选策略研究第三名的申万宏源策略研究团队表示，浴火，趋势过犹不及，“稳增长，宽信用”预期终有限，美国政策纠偏，紧缩预期可能来得更早一些。年初行情发酵后，市场可能出现明显回调。重生，凤凰涅槃需静待，海外压力终有度，下半年结构性行情或卷土重来。

最重要的宏观变量

中国宏观调控以我为主，A股主要矛盾在国内，市场已经形成了思维惯性。但实际上，A股受海外影响的程度是有周期性的。2020年以来，中国在防疫策略上独树一帜，基本面和政策面的节奏也与海外不同，A股和美股的相关性确实处于相对低位。2022年A股受海外影响的程度可能边际上行，“中美相对力量平衡”是2022年A股没有大风险的必要条件。

美国紧缩会对A股的资产配置环境产生负面影响，但不是单边趋势，从战略进攻到战略防御，再到战略相持。申万宏源将从政治周期、政策和盈利的角度论证这一判断。

影响政策的非经济周期因素：2022年是中、美、欧共同的政治周期大年。政策周期主要由经济周期的内生决定，但也会受到政治周期的影响。2022年是中、美、欧共同的政治周期大年，从政治周期来看，中国的稳定性和确定性最高，对资本市场的影响也最为直接;而美国的变数最大，可能成为全球资本市场高波动的重要来源。

政策方面，展望2022全年，中国稳增长可能仍将“有所为，有所不为”。结构上，宽信用“三大抓手”，财政融资、房地产融资、绿色贷款，其中：2022年专项债净融资需足额足量，但撬动社会杠杆能力难免下降。房地产只能“托而不举”，低融资成本房企市占率提升只能循序渐进，民营房企信用风险仍是“灰犀牛”。这决定了财政和房地产融资在2022年可能缺乏弹性。而新能源投资扩张是产业周期+政策扶植共振的方向，绿色再贷款是有力的金融支持工具，新能源相关的信用扩张将快马加鞭。这将是2022年A股市场最重要的基本面趋势之一。

美国方面，即便经济总量能够从疫情中恢复，经济结构失衡的问题也将持续更长时间。这决定了美国的紧缩预期可能并不持续，但仍需提防其阶段性出现。美国的政策纠偏“已站在正确的道路边”，变化可能比预想的来得早一些。

从盈利来看，2022年A股基本面回落已没有预期差，关键是定量。按申万宏源的测算，2022年A股非金融石油石化归母净利润同比预测为-4.1%（2021年为27.9%），2021年四季度–2022年四季度单季同比分别为-4.6%，3.6%，-6.5%，-2.7%，-15.7%。A股总体利润增速回落后仍需磨底。

结构上，周期和中游制造归母净利润增速可能逐季回落，其中周期盈利能力（销售净利率）在2022年一季度见顶后回落，中游制造盈利能力逐季向下。而消费和稳定归母净利润增速可能前低后高，盈利能力均在2022年二季度触底回升，构成2022年相对业绩趋势占优的方向。

所以，申万宏源对2022年中美相对力量的节奏判断是：岁末年初中国稳增长加码+美国政策纠偏依然徘徊，中强美弱，战略进攻。年中美国政策纠偏进入正循环，紧缩预期发酵，A股资产配置环境恶化，战略防御。但外患终有度，内忧终可解，下半年中美政治周期关键窗口，战略相持。

成也萧何败也萧何

2021年A股行情“含新能源量”极高，2022年新能源的方向和节奏对于A股总体而言也至关重要。

2020年以来，已有1749家A股上市公司单家发布过8条以上“新能源”关键词的公告。这批公司总市值（38万亿元）占全部A股的39%，2021前三季度利润占比26%，而2021年以来这批公司平均上涨了39%！可以认为，过去一年A股赚钱效应的扩散，小盘股的活跃，主要源于新能源。

2022年同样“成也萧何败也萧何”。“成”在新能源投资快马加鞭，新能源仍是稀缺的高景气方向。“败”在板块性价比偏低，进一步上涨有待基本面趋势的持续验证。而在分母端冲击下，新能源板块也难以一枝独秀。2022年新能源板块行情节奏，可能也是“两头高，中间低”。

股市流动性展望

居民资产配置向权益迁移趋势已成，2022年大概率还是增量博弈，关键是力度的研判。2022年居民可支配收入增速可能进一步回落，扣除买房支出的居民储蓄率处于低位，流量上，能够增配股市的资金是减少的。同时，房地产市场（特别是二手房交易）热度可能较长时间维持低位，这会抑制信用创造，也会使得居民可理财资金的增速回落。

所以，2022年仍是增量博弈，但增量资金规模可能弱于2020-2021年。节奏上，新基金发行开门红仍可期，增量资金将更多流向善于挖掘小市值和科技成长的投资者，增量资金属性仍支持小盘股行情活跃。但2021年三季报开始，小盘股基本面已经开始掉队，热点赛道主题投资的外溢，终将回归基本面。申万宏源认为，小盘风格在岁末年初可能演绎出冲顶行情。大势研判核心结论：浴火，趋势过犹不及，“稳增长，宽信用”预期终有限，美国政策纠偏，紧缩预期可能来得更早一些。年初行情发酵后，市场可能出现明显回调。重生，凤凰涅槃需静待，海外压力终有度，下半年政治周期关键窗口，结构性行情卷土重来。

通胀中枢上行期，中盘风格、低估值风格具有明显的超额收益。

行业精选框架

大类板块选择，申万宏源把握三大主要矛盾：一是消费和稳定资产是2022年相对基本面趋势占优的方向。二是A股总体盈利能力回落的阶段，消费和科技类资产是跑赢市场概率最大的资产。三是大宗商品价格是2022年最具变数的宏观变量，不要看轻周期，做好择时，2022年也可能贡献可观的收益。

所以，申万宏源将大类板块内部行业比较的重点，聚焦在消费、科技和周期三大方向上。

消费内部精选：啤酒、调味发酵品（涨价成功率较高的消费品），乳品（竞争格局优化），CXO（新冠特效药研发生产落地），医美耗材（仍是消费品内部业绩增速最高的方向之一），汽车和家电零部件与新能车相关个股。另外，以疫情改善、地产刺激见效和涨价兑现为前提条件，还有大量行业受益（如服务业、地产链、农业等），这些板块暂不做推荐，持续跟踪其驱动力兑现的情况。

科技内部精选：新能源是宽信用的抓手，新能车是稳消费的抓手，限制行业发展的瓶颈环节，2022年可能都是产业和政策趨势共振的方向。

新能源发展需要突破的储能、特高压和智能电网，新能车渗透率提升所必须的充电桩，这是2022年科技板块精选核心的产业链线索。在具体的产业链环节上，上游重点关注硅、锂、磷（供需格局占优）。中游重点关注需求趋势性增加的功率半导体、CIS半导体。下游重点关注新能源运营环节，中上游供需矛盾缓和，将使运营环节的盈利和投资扩张更加顺畅。其他产业链方向上，国防军工依然首选飞机产业链，消费电子重点关注VR、AR和折叠屏手机的放量。

周期各行业都需要择时，精选基本面弹性相对大的方向：2022年供需能够维持紧平衡，商品价格有韧性的方向，主要是石油、天然气、化学原料和制品、铜。