信息数量与股价波动的相关性研究

杨云杰　张会荣

互联网时代快速发展，投资者在进行股票投资时不可避免的会受到不同渠道信息的影响，为研究信息数量与股价波动的相关性，随机选取在2019年1月至2020年12月期间，锐思数据库公布的A股市场中不同行业且在此期间保持正常经营状态的10家上市公司，选用其月度股价波动率、月度相关公布的媒体报道和公司公告数量等数据作为研究变量，针对收集到的数据从描述性统计、个体效应检验、时间效应检验、豪斯曼检验等方面对这10家上市公司进行分析研究，并从企业、媒体、投资者、政府四个方面如何正确运用信息、分析信息提出建议。

一、引言

随着5G技术逐渐进入人们的生活，媒体报道、公司公告的获取方式也越来越便捷，信息已经成为生活的一部分。我国证券市场投资者大多属于非理性投资者，在不同的股民之间其投资水平差异极大，而媒体发布的新闻报道和公司在不同平台发布的公司公告就在其中发挥着巨大作用，例如，信息收集、加工、传播等功能的出现，在某种程度上来说，发挥着平衡企业与各类投资者之间信息不对称性的作用，通过影响非理性投资者情绪波动进一步对股市起到调节或推动作用。自2020年初新冠疫情暴发以来，经济受到极大影响，公众听从居家隔离的号召，信息获取渠道变成以媒体新闻为主导，为了获得最新信息，公众对信息发布关注度急剧增加，特别是投资者，信息获取愈加便捷，信息浏览阅读数量也将随之增多，媒体作为一种非正式外部监督机制受到越来越多人的关注。除此之外，企业利益相关者也会受到媒体报道的影响，对企业的经营决策起到潜移默化的作用，最终表现为企业的经济后果，在股市中可以通过股价波动来进行观察。

研究信息数量和股价波动的相关性，可以让投资者知道如何正确地从大量媒体报道和公司公告中总结分析出对股价是否投资有效的信息，培养理性投资思维;能够让企业知道如何利用媒体报道和公司公告稳定自身股价波动;能够帮助证券监管机构出台相关制度条例，对披露信息的来源真实性、公开性、客观性做出更细致的要求;也有利于促使媒体自觉提升自身职业道德，增加公信力。

二、研究设计

（一）数据选取

数据选取自2019年1月至2020年12月期间，锐思数据库公布的10家上市公司月度数据，共计240个观测值。企业挑选标准为：一是属于A股市场;二是位于不同行业（剔除金融类相关行业），具体包括医药类、重工机械类、科技类、石油化工类、化肥类、煤炭类、房地产类、酒类、汽车类、航空类，共计十类行业;三是按照国际通行标准公司雇员人数在2000人以上的大型企业;四是在此数据选取期间保持正常经营状态。

使用个股的月度股价波动率作为不同企业股价波动的代理变量，新闻报道篇数和公司公告篇数之和作为公司信息数量的代理变量。因为锐思数据库只公布了日股价波动率和年股价波动率，为了后续的回归，需要将日股价波动率转换为所需的月股价波动率，月度股价波动率的计算公式如下：

（二）模型建立

为了验证股价波动率与信息数量之间的相关性关系，建立如下回归方程：

其中，Volatility_i，t表示上市公司i在第t个月的股价波动率，作为被解释变量;Number_i，t表示上市公司i在第t个月中新闻报道篇数和公司公告篇数之和，即信息数量.作为解释变量;Controls_i，t表示上市公司i在第t个月的控制变量，具体包含如下几个变量：一是公司的月度收益率（MONRET）。这里用个股的月度持有期收益率进行表示，当收益率越高，投资所能获得的利润就越多，理性投资者出于利润追求的需要，会增加对该股票的购买，当大量购买者融入股票市场就会影响该股票股价的波动率;二是A股指数。因为所挑选研究对象均为A股市场股票，所以为了反映A股市场大盘走势，用锐思数据库公布的月度A股指数进行表示。个股的波动率虽然与公司自身财务数据联系更加紧密，但是也会受到A股市场大盘走势的变化影响。

三、实证分析

（一）描述性统计

如表1所示：总信息数量的平均值为16.446，标准差为18.560;股价波动率的平均值为1.140%，标准差为0.921%。总信息数量的平均值和标准差都比股价波动率高，这说明总信息数量波动性比股价波动率强，总体数值也比较大。另外，公司公告的平均值为11.248，标准差为13.493;新闻报道的平均值为5.292，标准差为8.959，二者比较说明公司公告与新闻报道的数量相比来说，公司公告占总体信息数量的大部分，但是公司公告的数量波动性也比新闻报道的强，存在同一时间发布多篇公告的情况，公司公告的极差比新闻报道的大，说明公司公告的发布时间不稳定。根据结果还可得知，选取十家公司的贝塔值平均数大于1，代表个股的价格波动超过市场。

（二）序列相关性分析

表2显示了各个变量之间的相关性，从中可以得知：信息数量、收益率、贝塔值、A股指数对波动率的影响都是正向的，只有市净率与波动率呈现负相关，这也符合经济学上的常识，即市销率越低，上市公司收益稳定性越高，投资者约会增加购买，从而造成股价的波动。其中收益率对波动率的影响系数最大，为0.241，表明股价波动率在这几个变量中最容易受到收益率的影响，收益率越大，投资者越偏爱购买该股票，股价波动率就会增加。

表2变量相关系数矩陣

（三）单位根检验

对股价波动率、信息数量、A股指数进行单位根检验，他们的P值均小于0.05，认为数据是平稳的，不存在单位根。针对同阶平稳数据在后续检验中可以直接运用原数据进行检验，不需要再进行协整检验，判断各变量之间是否存在某种长期关系。

（四）平衡面板估计

根据单位根检验的结果，对所收集到的面板数据使用原数据先进行个体效应检验，判断应该建立混合还是固定效应模型，检验结果如表3所示，根据模型F检验结果F（3，227）=8.87，此时P值Prob>F=0.0001，小于0.05，认为混合效应模型的拟合效果比较差，建立固定效应模型更优。

仍然针对原数据进行时间效应检验，判断应该建立混合还是随机效应模型，检验具体结果的P值=0.000，所以认为收集到的数据建立随机效应模型更优。

从上述个体效应检验和时间效应检验分析可知，两个检验推荐使用的模型不相同，分别为固定效应模型和随机效应模型。为了决定哪个模型更优，进行了豪斯曼检验。其检验结果的Prob=0.3857，认为A般市场中这10家上市企业2019年1月份至2020年12月份的月度面板数据选择建立随机效应模型拟合效果更好。

（五）面板回归结果分析

通过上述研究，建立随机效应模型后对收集到的数据进行回归，结果见表4。结果表明：一是信息数量在5%的显著性水平下显著，且对股价波动率的影响是正向的。信息数量每变动一个单位，会使得股票价格的波动率变动0.0072%;二是A股指数在10%的显著性水平下显著，对股价波动率的影响为负向的。当A股指数变动一个单位，股票价格的月度波动率变动-2.408%，这表明大盘的变动情况对于所选个股来说影响是负向的;三是收益率在5%的显著性水平下显著，且对股价波动率的影响是正向的。公司月收益率变动一个单位，股价波动率变动2.74485%，这可能是由于投资者在选择投资目标时关注较多的就是持有期收益情况，所以该控制变量是研究变量中对公司股价的影响最大的一项。

（六）稳健性检验

为了检验所建立模型是否稳定，加入了公司的月度贝塔值（BATE）、公司月末市值（FIRMSIZE）、公司的月度市净率（PB）、公司的月度市销率（PS）作为新的控制变量，结果见表5。选择这四个新控制变量的原因为：一是贝塔值可以用来衡量公司的风险程度，个股的贝塔值越高，所蕴含的潜在系统性风险就越大，理性投资者为了规避风险，从而造成股价波动就会越大。所以贝塔值和股价波动率之间可能存在因果关系，但经过检验贝塔值的单位根检验一阶差分之后才平稳，所以选择将滞后一阶的贝塔值作为控制变量纳入模型中;二是公司的月末市值可以用来代表公司规模，加入该新控制变量是根据Pástor和Veronesi的研究，他们认为规模较小的公司其股价波动反而比较大，即公司的月末市值越大股价波动率越小，他们之间呈现反比关系;三是公司的月度市净率是指上市公司单股股价除以每股净资产。如果该股票的市净率越低，就表明该股票越适合投资，企业未来的效益就越大，投资者在进行投资时越会倾向于这类股票，从而影响股价的波动率;四是公司的月度市销率（PS）。当PS越低，代表该企业的股价低于销售额，上市公司收益稳定性越高，此时越适合对其进行投资;反之，市销率越高，说明该公司股票价格比销售额越高，上市公司收益越不稳定，此时不适合对其进行投资。理性投资者会选择购买投资价值高的股票，出售投资价值低的股票，从而对股价波动率造成影响。

可以发现加入新的控制变量后，模型回归结果显示总数量和股价波动率之间呈现正相关的关系，与之前回归结果一致，信息数量增加会引起股价波动率的增长，表明所建立模型通过了稳健性检验。

四、研究结论

通过上述研究可以得出结论：信息数量对股票价格的影响是正向的，随着信息数量的增加，股价波动率会增加。出现该结论的原因可能为：一是当投资者接收到有关该上市公司的信息越多，对该企业的了解就越多，根据行为金融学上“熟悉偏好”理论，投资者在挑选投资目标時，会更倾向于选择自己所熟悉的企业对其进行投资;二是信息数量会影响非理性投资者进行投资判断，当信息数量越多，接收到相同信息的投资者就越多，若仅因为接收信息进行投资，忽视企业量化投资等专业领域因素影响，大量非理性投资者在短时间内进入或退出同一市场时，就会使股价产生波动，即信息数量越多的企业股价波动率会有所增加;三是“羊群效应”和“证实偏差”的产生。当大量投资者对某只股票进行投资时，会有越来越多的其他投资者选择跟风投资，后来的投资者看到原先投资者因为资金流人造成的股价上升或下降从而赚到或损失资金时，就容易产生“证实偏差”，这种行为最终会使得股价波动率进一步增加;四是媒体的报道，媒体的工作就是报道时政热点新闻，若一支个股的股价突然产生明显波动时，媒体工作者就会对其进行报道，增加了投资者所能获取到的信息数量，当接收到的信息数量增多时又会反过来对股价造成影响，从而增加了股价波动率;五是公司发布公司公告时会存在一定的偏向性，对于有利的部分必定会着重讲解，淡化对其不利的信息，造成投资者在获取信息后需要一定的专业能力才能客观正确得出分析结论，但我国的股票市场中专业人才一般都是机构投资者，散户的专业能力有限，在解读信息时容易产生偏差，从而对股价波动造成影响。

本文在研究过程中也存在一些缺陷需要不断改进，具体缺陷为：一是仅研究了2019年至2020年间A股市场的10家上市公司的月度数据，后续研究时可以进一步扩大样本容量，这样更能解释整个股票市场中信息数量与股价波动的相关性;二是信息数量的获取渠道仅是媒体发布的新闻和公司公告，忽略了公司在社交软件或者官方网站等新型沟通渠道中与投资者的互动，这些信息渠道对于投资者的决策影响也不容小觑;三是对波动率进行计算时，因锐思数据库只公布了日波动率和年波动率，在将其转换为月波动率的过程中为方便计算将每个月的交易时间都统一规定为20天，但与实际的股票市场存在一定出入，这就有可能造成波动率的计算不够准确。

五、对策与建议

（一）投资者层面

股票投资者提升自己的专业素养，避免非理性投资。股票投资者是股票市场不可或缺的参与主体之一，其在股票市场的操作最终会反映在股价波动上。如果投资者在进行投资行为时注意力是有限的，他们会趋向于关注整体市场中更为显著的信息，从而使得显著信息出现时股市中对其的反应程度要超过其他信息，当市场中出现噪声交易者的时候，会增加资产交易的频率，导致真实信息被噪声信息在很大程度上掩盖了，造成资产价格与其内在的真实价值产生背离，在噪声交易者的乐观预期与知情交易者更高的风险溢价情况下，资产价格将快速上涨并背离其内在的真实价值，这对股票市场的稳定来说是不利的。特别当市场只存在无经验的交易者时，资产价格与理论价值的偏离最为严重。市场如果出现羊群行为不但会使得非理性投资者的股票买卖行为受到情绪的影响，投资者的行为不是因为资产预期收益的上升而改变，纯粹是一种自发性本能的驱使，还会让原本理性的投资者为了避免损失或者为了获取更大利益，也转向从众投机行为，从而使得资产价格产生泡沫，越来越偏离其真实价值。

为了获取到更多利润，股票投资者可以从以下几个方面人手进行改善：一是在准备进行决策之前要做好风险评估，即分为风险厌恶者、风险中立者、风险偏好者，从而对应根据自身的经济状况、承受能力等方面来挑选适合的股票;二是学习金融市场的相关专业知识，知道如何计算股票的理论价值、判断是否有投资价值，还可以在进行真实交易前参与几次模拟炒股，了解股票市场的交易机制;三是学会从新闻报道和公司公告中正确分析有效信息，减少情绪对于投资行为的影响。避免非理性投资，例如羊群行为等，避免因自身的有限关注问题而导致投资偏差。

（二）政府层面

1.我国监管层应该积极引导上市公司增加信息披露渠道。现在主流的股票市场新闻报道平台就是中国证券网、证券时报网、财华社等媒体平台，而公司公告一般就是在公司官网进行披露，对于股票市场新生投资者群体来说，微博、抖音等社交软件才是其获取信息的主要来源。要想充分发挥媒体作为资本市场上信息中介的关键性作用，就不能只局限于固有的信息发布渠道，监管层可以引导上市公司在原有渠道上增加一些符合年轻投资者喜好的信息渠道，与此同时监管层也应该对于企业披露的、能够影响股价波动的信息不断完善相关监管政策，防止某些别有用心的不良企业为了获取更大利益，企图利用媒体操纵股价走势。

2.政府应该完善信息披露的制度规定，减少虚假信息。从投资者获取信息的来源看，主要可以分为公司公告和新闻报道。公司公告是由企业自身发布，具有权威性，但是对于非专业或无经验投资者来说可理解性不强;而新闻报道是由媒体发布，虽然便于大众理解，但是信息来源的真实性有待商榷，不具备相当水平专业素养的投资者在进行辨别真假时存在一定困难。作为散户最易获取上市公司信息的渠道，媒体新闻报道和公司公告对于投资者的影响是巨大的。

因此，需要政府完善信息披露的制度规定。首先，保障媒体报道的客观性、真实性和独立性，保证公司公告的完整性、及时性;其次，制定并坚持执行对隐瞒重要信息或披露虚假信息的惩罚措施;最后，政府部门也应该不断完善与采访和撰稿自由有关的法律法规，保证新闻报道能够充分表达媒体人的见解和实际访查情况。如何保证股票市场中的信息交流畅通无阻、及时有效，如何利用好每一条信息帮助众多股民做出最优决策，这是需要政府部门深入思考的问题。

（三）企业层面

上市公司积极地利用信息渠道进行客观充分透明的陈述。第一，上市公司需要抓住时机，对会影响股价波动的事件信息进行及时、有效的披露，重视投资者的关注，搭建行之有效的沟通平台，保证与投资者间的信息交流能够畅通无阻，并且做到及时有效，减少由于企业发布信息延迟、公布数据侧重有利信息忽视不利信息等情况出现，使得股票投资者与企业的信息不对称，影响了股民的投资判断;第二，当投资者针对披露信息中存在的问题提出自己的疑问时，回复投资者的提问要兼顾回复文本的丰富性和针对性，做到回复文本既不冗余拖沓，又不无的放矢;第三，上市公司应当积极地利用官方自媒体对相关事件进行客观、充分、透明的陈述公告，同时开拓其他沟通渠道，减少企业与投资者之间的距离，让投资者对上市公司产生信任感，树立起良好的公司声誉和社会形象。

（四）媒体层面

媒体应充分利用自身优势发挥信息中介作用。中国的股票市场中各式各样的信息鱼龙混杂，虽然存在着许多不规范、不全面、不客观的媒体报道，但是从长期和整体来看，媒体在股票市场中还是担任着信息提供者的作用。提高媒体报道者的职业素养和专业水平，加强媒体新闻报道传播广、受众多、易读懂等方面的优势，将有效提高我国股票市场的信息处理速度，减少市场中存在的噪聲干扰。从而充分发挥媒体的信息中介作用，使得股票价格能够真实反映其内在价值，维持股票市场的稳定。其次，监管层还要加强对新媒体的窗口指导，媒体在报道新闻时不能夹带个人情绪倾向，应坚持职业媒体人的工作素养，用客观理性的态度为市场及时报道正确的股价信息，不能为了点击量便一味地追求热点话题，从而反复宣传炒作一类新闻，甚至夸大其词，变相地向投资者传播虚假新闻。报道时需避免其产生的不利影响，最终形成新闻事件传播的优质途径。