国际化战略对企业债务融资成本的影响：“风险效应”抑或“治理效应”

朱杰

基金项目：湖北省社科基金一般项目“双循环格局下企业国际化战略的信息治理效应研究——基于管理层业绩预告的视角”（2021022）;中南民族大学科研启动金项目“国际化战略对企业债务融资成本的影响：风险效应抑或治理效应”（YSZ21012）。

作者简介：朱 杰（1987—），男，湖北秭归人，博士，中南民族大学管理学院教师，硕士生导师，研究方向为公司财务与资本市场会计问题。

摘 要：企业战略模式如何影响利益相关者经济决策，是资本市场重要但却相对忽视的问题。以2007～2020年中国A股上市公司为样本，从“风险效应”与“治理效应”两个视角考察了国际化战略对企业债务融资成本的影响。研究发现，实施国际化战略能够有效降低企业债务融资成本，支持了微观企业层面国际化战略的治理效应假说。机制检验发现，企业业绩波动性水平降低、海外背景高管比例增加以及研发创新意愿提升是国际化战略发挥治理效应进而促使企业债务融资成本降低的重要路径。进一步异质性检验表明，对于融资约束程度较高以及产品市场竞争程度较高的企业，实施国际化战略更加有利于发挥跨国经营潜在的公司治理功能，进而促使企业债务融资成本的降低。研究表明企业实施国际化战略是影响债权人债务风险定价的重要因素，研究结论对于引导企业“降成本、增效益、促发展”具有现实意义。

关键词：国际化战略;债务融资成本;风险效应;治理效应

文章编号：2095-5960（2022）03-0048-11;中图分类号：F275.5;文献标识码：A

一、引言

随着中国改革开放进程的不断深化以及“一带一路”倡议的不断推行，国际化战略逐渐成为中国企业新的经营战略模式。据统计资料显示，2007～2020年间，中国上市公司海外营业收入占总营业收入的比值由8.07%上升至14.29%，年涨幅近5%。这表明国际化战略在较大程度上拓宽了企业经营边界，改变了企业竞争环境，为企业创造了新的收入来源。理论研究方面，大量文献充分肯定了企业实施国际化战略对于区域经济增长、产业结构转型升级以及地区全要素生产率提升的宏观溢出效应。[1-3 ]但也有文献指出，国际化战略犹如一把“双刃剑”，既能发挥“风险效应”，增加企业面临的各类风险要素，加剧企业经营环境与经营业绩的不确定性程度;[4，5]也能发挥“治理效应”，对于企业业绩稳定、资源配置效率提升、公司治理环境改善以及创新能力增强产生促进作用。[6-8]不过，企业实施国际化战略所引发的风险效应抑或治理效应是如何影响企业外部利益相关者的经济决策，现有研究并未给出解答。

在企业外部利益相关者中，债权人是影响企业融资能力与可持续发展能力的重要力量。债权人对于债务契约條款通常具有高度自由裁量权，不仅能够决定是否发放贷款，还能根据债务人经营业绩、现金流量、风险水平等因素判断其债务风险溢价水平，进而决定其债务融资成本高低[9-11]，影响债务人经营决策。近年来，政府采取了多项金融市场化改革措施，推动金融体系的进一步完善，有效缓解了企业债务融资难的问题。但研究发现，企业债务融资贵的问题并不能通过行政干预手段得到有效解决。[12]因此，深入探讨企业债务融资成本的影响机制，对于引导中国企业“降成本、增效益、促发展”具有现实意义。

事实上，相比债务融资规模，债务融资成本是一个更加精细化反映企业经营业绩、现金流量、经营风险、治理能力以及债务违约风险的市场化指标，有效体现了债权人在债权债务契约关系中索取的风险溢价补偿，以及债权人针对债务风险所做出的风险定价决策。考虑到企业实施国际化战略所引发的“风险效应”抑或“治理效应”同样可能成为影响企业经营业绩、治理能力、债务违约风险以及债权人风险感知、风险定价的重要因素，因此，本文推断国际化战略可能也是影响企业债务融资成本的重要因素。但在风险效应或治理效应研究框架下，上述相关关系存在较大不确定性。鉴于此，本文以2007～2020年间中国A股上市公司为样本，实证检验国际化战略对于企业债务融资成本的影响，并厘清其中的作用机理。

本文的研究贡献在于：第一，尽管大量文献基于信息不对称理论与委托代理理论，从会计信息披露[13，14]、董事会治理[15，16]、股权结构[17]、内部控制质量[18]、高管职业背景[19]等视角对企业债务融资成本的影响因素进行了探讨，但上述文献基本都默认公司战略选择是同质的，鲜有文献关注企业战略特征、经营模式对其债务融资成本的影响，本文从国际化战略这一独特视角补充了相关研究。第二，本文从债务融资成本视角对中国企业实施国际化战略的“风险效应”与“治理效应”进行了深入探讨，研究结论不仅有助于资本市场利益相关者客观公允评价中国企业实施国际化战略的经济效益，还能为企业贯彻落实党中央“三去一降一补”任务、降低债务融资成本与实体经济企业成本提供可行思路。

二、理论分析与研究假设

2001年党中央国务院在制定“十五”规划时，首次提出了“走出去”战略。随后，中国经济开始高度融入全球体系，越来越多中国企业主动参与国际经济技术合作与竞争，企业出口贸易总额、对外直接投资总额以及海外经营机构数量呈现不断增长态势。[20]战略管理学派将企业这种跨越国境在海外市场提供产品和服务的行为称作国际化战略。毋庸置疑，国际市场的不完全性使得实施国际化战略的企业能够将剩余制造能力和服务能力输出到海外市场，帮助企业在更大的地缘空间上提高产品与市场的多元化程度，在更广阔的国际市场中发挥比较优势，提升资源配置效率和创新能力，增加收益来源，为企业实现可持续发展提供内生增长动力。[6，7]然而，既有研究也指出，国际化战略并不一定是符合企业价值最大化的战略选择，国际化经营行为也增加了企业面临的各类风险要素，加剧了企业经营业绩的不确定性程度，加剧了企业信息不对称问题与代理成本问题。[21，22]这意味着国际化战略是一种风险效应与治理效应并存的经营战略模式。当国际化战略主要表现为风险效应抑或治理效应时，企业经营业绩、风险水平以及治理环境均会发生异质性改变，成为影响债权人债务风险定价的重要因素，进而导致企业债务融资成本的随之变化。

当国际化战略主要表现为风险效应时，企业债务融资成本会随着国际化战略的推行而显著提升。具体而言：第一，根据Porter提出的战略管理理论，国际化战略事实上是一种偏离行业常规战略模式的差异化战略，企业的经营方式、交易形式以及风险应对措施将与本国市场截然不同，本国市场的行业经验与经营模式难以为实施国际化战略的企业提供决策参考，加剧了企业海外经营的复杂性，降低了包括投资者、债权人等在内的利益相关者对企业未来收益的可预测程度，增加了债权人的信息搜集成本与债务风险监管难度。第二，海外市场竞争环境的多变性以及海外市场客户需求的多样性使得实施国际化战略的企业需要面临东道国市场在交易规则、文化背景、法律体系以及客户偏好等方面与本国市场的巨大差异，这也加剧了企业海外经营失败风险、法律诉讼风险以及破产重组风险，对于缺乏相应东道国企业经营管理经验的利益相关者，将难以对国际化经营企业的发展前景做出合理评估[23]，致使债权人需要索取更多债务风险溢价作为债务人的信用风险补偿。第三，Chiang和Ko[24]、于伟等[25]研究发现企业实施国际化战略可能是基于管理层私人利益的次优选择，复杂的跨国交易行为与内部控制环境反而为管理层的道德风险和逆向选择行为创造了便利条件，增加了企业内外信息不对称程度和代理成本，加剧了债权人对于债务人短视行为与机会主义行为的预期。综上所述，当国际化战略的风险效应占优时，债权人与债务人之间会存在较严重的信息不对称问题。债权人为保障债权安全，会通过提高债务风险溢价的方式弥补债务人可能发生的债务违约风险与信用风险，进而表现为债务人债务融资成本的显著提升。

当国际化战略主要表现为治理效应时，企业债务融资成本会随着国际化战略的推行而显著降低。具体而言：第一，实施国际化战略有助于降低管理层激进的经营行为与投资行为，致使企业业绩波动性水平降低的同时债权人风险感知水平也随之降低。国际化经营加剧了企业经营环境的不确定性程度，降低了企业依靠其垄断势力获得垄断租金的能力，进而导致管理层面临的经营业绩压力增大。管理层为顺利履行受托责任，防范业绩异常波动对其自身利益及职业发展的不利影响，会更加慎重审视自己的管理决策，并在一定程度上抑制其短视行为及激进投资行为，提高资源配置效率，增强风险规避动机[26]，致使国际化经营企业的业绩波动性水平反而较低，能够向外界传递公司海外市场风险较低、经营稳健的良好信号，进而有利于其以较低成本获取债务融资。第二，实施国际化战略有助于提升海外背景高管比例，改善公司治理环境的同时提升债权人对债务人的信任程度。既有文献指出，海外背景高管能够利用其海外工作或学习经历所积累的独特社会资本优势，在开拓国际市场、降低海外交易成本、改善决策质量等方面发挥积极作用。[27，28]相比专注于国内本土市场的企业，实施國际化战略的企业对于海外背景人才的需求更加迫切，致使国际化战略能够为企业高管团队注入“海外新鲜血液”。而“高层梯队理论”和融资领域的文献指出，海外背景高管不仅能够通过发挥咨询职能帮助企业建立诚信文化，提高债权人对于企业核心价值观的认同感，也能够通过发挥监督职能抑制管理层的短视行为与机会主义行为，完善公司监督约束机制，降低企业内部所有者与外部利益相关者之间的代理冲突，降低债权人的信息搜集成本与监督成本，进而降低债务人的债务融资成本。[19]第三，实施国际化战略有助于提升企业研发创新意愿，向市场传递积极信号的同时提升债权人对于债务人发展前景的良好预期。研究发现，中国企业在国际化进程中从海外市场获取的知识对于促进企业技术创新发挥了积极作用。[8]而技术创新具有显著的信号传递效应，能够向债权人传递管理层短视行为减少、机会主义行为受到抑制的信息，进而促使企业融资约束得到有效缓解、债务融资成本得到有效降低。[29]综上所述，当国际化战略的治理效应占优时，债权人与国际化经营企业之间潜在的信息不对称问题与代理成本问题将会得到较大缓解，随着债权人风险感知水平的降低以及信任程度的提升，国际化经营企业的债务融资成本会呈现不断降低的趋势。

鉴于以上分析，本文提出如下对立假设：

假设1a：国际化战略能够有效提升企业债务融资成本;

假设1b：国际化战略能够有效降低企业债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于我国上市公司自2007年1月1日起执行新的企业会计准则，因此，为确保会计信息可比性，本文选择2007～2020年间中国A股上市公司作为初始研究样本，共包含4328家公司的38040个观测值。为提高数据有效性，本文剔除了574个上市以前年度的样本、801个金融保险类公司样本、1750个ST、*ST样本、2595个关键变量数据缺失的样本以及4518个当年未发生有息借款的样本，最终得到3518家公司的27802个“公司-年度”观测值。

本文实证研究中所需要的与度量“企业国际化战略”相关的数据来源于国泰安CSMAR数据库以及上市公司年报信息。具体地，根据上市公司财务报告附注中披露的分部报告（分地区报告）数据，手工整理了涉及中国大陆以外国家和地区（包含港澳台地区）的海外营业收入数据。根据上市公司财务报告附注中披露的子公司文件，筛选出注册地或主要经营地在中国境外的海外子公司名录，据此手工整理并计算出海外子公司数量。实证研究中所需其他财务数据均来源于国泰安CSMAR数据库，并对所有连续变量进行了1%和99%分位上的缩尾处理以避免极端值的可能影响。

（二）变量定义

1.解释变量：企业国际化战略。基于会计档案数据的可获得性，本文参照Geringer和Beamish[30]文献的做法，使用“企业海外营业收入占总营业收入的比值”衡量企业国际化战略（International）。该指标从企业经营成果的视角度量企业国际化战略以及国际化经营行为，能够很好地反映企业实施国际化战略的财务绩效，也是现有研究中最广泛使用的用于衡量企业国际化战略的代理变量。显然，International数值越大，表明企业海外营业收入在总营业收入中的占比越高，企业国际化经营程度越高。稳健性检验中，本文还使用“企业海外子公司数量占总子公司数量的比值”作为替代变量衡量企业国际化战略。

2.被解释变量：企业债务融资成本。参照陈汉文和周中胜[31]文献的做法，使用“企业年报附注中披露的利息支出与期末有息借款的比值”衡量企业债务融资成本（Debtcost），其中，有息借款=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债。

3.控制变量。参照既有文献的做法，本文从公司财务特征、经营业绩、公司治理等视角控制了若干可能影响企业债务融资成本的因素，包括：公司规模（Size），年末总资产取自然对数;资产负债率（Leverage），年末总负债与总资产的比值;总资产收益率（Roa），年末凈利润与总资产的比值;亏损与否哑变量（Loss），公司当年净利润小于0时取1，否则取0;营业收入增长率（Growth），公司当年营业收入相比上年的增长比率;总资产周转率（Turnover），公司当年营业收入与平均总资产的比值;现金持有量（Cash），公司年末现金及现金等价物余额与总资产的比值;固定资产密集度（PPE），公司当年固定资产净额与总资产的比值;无形资产密集度（Intangible），公司当年无形资产净额与总资产的比值;上市年限（Age），公司上市年限取自然对数;审计师类型（Big4），公司当年被国际四大会计师事务所审计时取1，否则取0;股权集中度（Shold），公司第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例的比值;两职兼任哑变量（Dual），当董事长和总经理由同一人兼任时取1，否则取0;宏观经济状况（GDP），使用上市公司所在地人均国内生产总值的自然对数衡量。

（三）模型设定

本文构建模型（1）对提出的假设进行实证检验。为排除潜在影响，模型（1）中还控制了行业固定效应与年度固定效应。本文预期，如果假设1a成立，那么变量International的回归系数β1应当显著为正;如果假设1b成立，那么变量International的回归系数β1应当显著为负。

四、实证结果

（一）描述性统计

表1列示了主要变量的描述性统计结果。可以看出：变量Debtcost均值为0.058，中位数为0.053，意味着样本公司债务融资成本约为6%，这一结果与同期商业银行贷款利率接近，与陈汉文和周中胜[31]文献也基本一致。Debtcost均值与中位数接近，表明样本分布均匀。变量International均值为0.126，表明样本公司海外营业收入占总营业收入的比值约为12.6%，意味着我国上市公司国际化经营程度总体较低，以出口为代表的国际化经营业务有较大提升空间。International中位数大于0，表明半数以上样本公司存在海外营业收入，国际化战略正在逐渐成为大中型企业的战略选择。控制变量描述性统计结果与现有文献基本一致，表明本文数据来源合理，不再一一赘述。

（二）相关系数检验

为验证国际化战略与企业债务融资成本之间的统计相关性，本文进行了Pearson相关系数检验。结果显示，International与Debtcost在1%水平上显著负相关，相关系数为-0.062，支持了本文提出的假设1b。除此之外，Debtcost与其他控制变量之间均存在显著的相关关系，表明在多元回归分析中有必要控制这些变量的影响。控制变量间相关系数的绝对值普遍低于0.5，排除了模型（1）潜在的多重共线性问题。

（三）单变量差异性检验

表2报告了单变量组间差异性检验结果。其中，PanelA按照企业是否存在海外营业收入区分企业是否实施了国际化战略。通过组间差异t检验结果可以看出，对于实施了国际化战略的企业，债务融资成本Debtcost的均值（中位数）在10%（1%）水平上显著低于未实施国际化战略的企业，初步验证了假设1b的客观存在性。接下来，本文进一步按照企业国际化经营程度对样本总体进行组间差异检验。具体地，PanelB按照同一行业、同一年度内样本公司International的平均值将样本总体划分为国际化经营程度较高组和国际化经营程度较低组。通过组间差异t检验结果可以看出，对于国际化经营程度较高的企业，债务融资成本Debtcost的均值和中位数均在1%水平上显著低于国际化经营程度较低的企业，这一结果与PanelA类似，进一步表明实施国际化战略确实有可能导致企业债务融资成本显著降低。

（四）基本回归

表3报告了本文主回归结果。通过列（1）可以看出，在未添加控制变量的情况下变量International与Debtcost在1%显著性水平上负相关。通过列（2）可以看出，在添加控制变量以后，International依然与Debtcost在1%显著性水平上负相关，且模型拟合优度Adjusted_R2较列（1）有所提高，表明模型（1）设定合理、回归结果稳定。这也意味着企业实施国际化战略有助于降低其债务融资成本，支持了假设1b，即：在微观企业层面，国际化战略更主要表现为“治理效应”，这种治理效应能够有效降低债权人对于国际化经营企业的信息搜集成本与监督成本，降低债权人对于国际化经营企业债务违约风险以及信用风险的担忧，进而促使国际化经营企业债务融资成本降低。此外，通过计算列（2）的经济显著性结果发现，国际化经营程度每增加一个标准差（0.208），企业债务融资成本平均降低2.80%（0.208×0.0078/0.058=0.0280）。

（六）内生性检验

为排除本文主回归模型中因样本选择性偏差、变量间反向因果以及变量遗漏等引发的内生性问题。本文实施了如下内生性检验。

第一，使用倾向得分匹配法对研究样本进行重新筛选。国际化战略与企业债务融资成本之间可能存在伪相关的可能性，表现为具有某些财务特征的企业可能更倾向于实施国际化战略，而具有这些财务特征的企业也能以较低成本获取债务融资，由此导致国际化战略可能并不是真正促使企业债务融资成本降低的动因。为排除这种可能性，本文按照同一行业、同一年度内样本公司International的平均值将样本总体划分为高国际化经营程度组和低国际化经营程度组，令高国际化经营程度组为处理组，低国际化经营程度组为对照组，按照1∶1无放回最近邻匹配的原则，为每个处理组样本配对一个倾向得分最接近的对照组样本。最终，本文为7783个处理组样本配对得到7783个对照组样本。表5列（1）报告了原样本经过倾向得分匹配处理后的多元回归结果。在控制了可能的样本选择性偏误问题后，International与Debtcost依然在1%水平上显著负相关。而且，相比表3列（2），样本经过倾向得分匹配处理后变量International的回归系数以及模型整体拟合优度值Adjusted_R2均有所增加，表明对样本进行倾向得分匹配处理有助于提高模型（1）的解释力，这也进一步验证了本文假设1b的正确性。

第二，使用两阶段工具变量法检验潜在的反向因果问题。考虑到国际化战略在同行业内可能存在同群效应，即某一企业的国际化经营水平与同行业同年度其他企业的国际化经营水平具有高度相关性，但同行业同年度其他企业的国际化经营水平并不会对本企业的债务融资成本产生显著影响，因此，本文使用同一行业、同一年度内所有样本公司海外营业收入的平均值（International_Industry）作为工具变量。两阶段工具变量法回归结果如表5列（2）和列（3）所示。在列（2）第一阶段回归中，工具变量International_median回归系数在1%水平上显著正相关，与预期相符。将第一阶段回归后的被解释变量拟合值（International_hat）作为解释变量带入第二阶段进行回归，第二阶段回归结果如列（3）所示。在引入工具变量以后，拟合值International_hat与Debtcost依然在1%水平上显著负相关，且相比表3，变量International_hat的回归系数、模型整体拟合优度值Adjusted_R2均有所增加，表明本文构建的主回归模型并不存在明显的变量间反向因果所导致的内生性问题。工具变量过度识别检验（Sargan-Hansen统计值为0.000）、弱工具变量检验（Cragg-Donald Wald F统计值为17.65）与工具变量不可识别检验（LM统计值为17.67）表明本文选取的工具是合理的。

五、影响机制检验

本文主回归结果支持了国际化战略的“治理效应”假说，即国际化战略在微观企业层面更主要表现为治理效应。本文认为，企业业绩波动性水平降低、海外背景高管比例增加以及创新意愿提升是国际化战略发挥治理效应进而促使企业债务融资成本降低的重要路径。为验证这一推断的正确性，本文参照温忠麟等[35]的做法，使用中介效应三步骤模型，从企业业绩波动性水平、海外背景高管比例以及研发创新行为三个方面检验国际化战略影响企业债务融资成本的作用机理。

（一）基于企业业绩波动性水平的机制检验

本文参照Choi等[36]的做法，使用企业过去三年（包含本年）净利润的标准差与过去三年（包含本年）平均总资产的比值衡量业绩波动性水平这一中介因子。表6列（1）和列（2）报告了中介效应检验回归结果。列（1）中International与Vol_Profit在10%水平上显著负相关，表明随着国际化战略的实施，企业业绩波动性水平呈现不断降低趋势。列（2）中加入中介因子Vol_Profit后，中介因子与Debtcost在1%水平上显著正相关，表明企业业绩稳定性确实是影响债权人债务风险定价的重要因素，也表明“国际化战略—业绩波动性—债务融资成本”这一路径成立，业绩波动性发挥了部分中介效应。Sobel Z统计量在10%水平上显著，通过了检验，证明了上述中介效应的合理性。

（二）基于海外背景高管比例的机制检验

本文参照宋铁波等[37]的做法，将“海外背景”定义为在中国境外国家或地区拥有工作或学习经历的背景，并使用海外背景高管人数占总高管人数的比值衡量海外背景高管比例这一中介因子。表6列（3）和列（4）报告了中介效应检验回归结果。列（3）中International与ForeignM在1%水平上显著正相关，表明随着国际化战略的实施，企业高管团队中海外背景高管占比呈现增高趋势。列（4）中加入中介因子ForeignM后，中介因子与Debtcost在1%水平上显著负相关，表明海外背景高管比例越高的企业债务融资成本越低，进而说明“国际化战略—海外背景高管比例—债务融资成本”这一路径成立，海外背景高管比例发挥了部分中介效应。Sobel Z统计量在1%水平上显著，通过了检验，证明了上述中介效应的合理性。

（三）基于企业研发创新行为的机制检验

参照既有文献的做法，本文使用企业当年研发支出占总营业收入的比值衡量企业研发创新行为这一中介因子，显然，研发支出比例越高的企业创新意愿越强。表6列（5）和列（6）报告了中介效应检验回归结果。列（5）中International与Innovation在1%水平上显著正相关，表明随着国际化战略的实施，企业研发支出不断增加，研发支出逐渐成为企业支出结构中的重要组成部分。列（6）中加入中介因子Innovation后，中介因子与Debtcost在1%水平上显著负相关，表明持续的研发创新投入确实能够在一定程度上降低企业债务融资成本，进而说明“国际化战略—研发创新行为—债务融资成本”这一路径成立，研发创新行为发挥了部分中介效应。Sobel Z統计量在1%水平上显著，通过了检验，证明了上述中介效应的合理性。

六、进一步分析：异质性检验

（一）基于融资约束的异质性检验

已有文献指出，当债权人与债务人之间存在信息不对称问题与债务代理成本问题时，债务人融资难度以及融资约束程度会显著增加，债权人针对债务人信用风险与违约风险“错误定价”的可能性也随之增加。[38]由此本文推断，如若国际化战略能够在改善债权人与债务人信息不对称问题以及债务代理成本问题上发挥治理效应，那么实施国际化战略将有助于融资约束程度较高的企业缓解债务风险被错误定价、错误高估的可能性，致使对于融资约束程度较高的企业而言，实施国际化战略与其债务融资成本之间的负相关关系会更加显著。为验证这一推断，本文构建模型（2）进行横截面异质性检验。

模型（2）中SA_Dum为衡量企业融资约束程度高低的哑变量，当某公司SA指数高于同行业、同年度样本公司SA指数的中位数时SA_Dum取1，否则取0。SA指数的算法参照Hadlock和Pierce[39]的文献，SA指数越大意味着企业面临的融资约束越高。显然，模型（2）中交乘项International×SA_Dum的回归系数β3能够有效反映国际化战略与债务融资成本之间的相关关系在高融资约束企业与低融资约束企业之间的差异。表7列（1）报告了回归结果，交乘项International×SA_Dum与Debtcost在5%水平上显著负相关，表明融资约束程度较高的企业实施国际化战略能够有效抑制其债务风险被债权人“错误定价”“错误高估”的问题，进而促使企业债务融资成本降低，这一回归结果验证了本文前述推断。

（二）基于产品市场竞争的异质性检验

Boubaker等[40]研究发现产品市场竞争能力是影响企业债务融资能力的重要因素，企业在产品市场的竞争优势有助于其获得更多信贷支持。相反，激烈的产品市场竞争环境可能会增加企业经营业绩的不确定性程度，增大企业债务违约风险，进而导致企业债务融资难度增加。考虑到国际化战略能够在降低企业业绩波动性、抑制管理层短视行为等方面发挥治理效应，本文推断，当企业所在产品市场竞争激烈程度较高时，实施国际化战略能够更加有助于企业债务融资成本的降低。为验证这一推断，本文将模型（2）中的哑变量SA_Dum替换成衡量企业所在产品市场竞争激烈程度的哑变量HHI_Dum，当企业所在行业赫芬达尔指数低于样本公司所有行业赫芬达尔指数的中位数时HHI_Dum取1，否则取0。显然，交乘项International×HHI_Dum的回归系数β3能够有效反映国际化战略与企业债务融资成本之间的相关关系在高产品市场竞争企业与低产品市场竞争企业之间的差异。表7列（2）报告了回归结果，交乘项International×HHI_Dum与Debtcost在1%水平上显著负相关，表明在激烈的产品市场竞争环境中国际化战略更加有利于发挥治理效应，进而促使企业债务融资成本的降低，这一回归结果验证了本文前述推断。

七、研究结论与启示

“十三五”以来，企业融资难的问题通过多项金融市场化改革措施得到了有效缓解，但融资贵仍然是现阶段大量企业面临的现实问题，难以通过行政干预手段得到根本解决，致使融资成本在一定程度上成为制约企业可持续发展的关键因素。本文以2007～2020年间中国A股上市公司为样本，从“风险效应”与“治理效应”两个视角考察了国际化战略对企业债务融资成本的影响。研究发现，实施国际化战略能够有效降低企业债务融资成本，企业国际化经营程度每增加一个标准差，债务融资成本平均降低2.80%，支持了微观企业层面国际化战略的“治理效应”假说。这一结论在经过了一系列稳健性检验与内生性检验后依然成立。使用中介效应模型进行机制检验发现，企业业绩波动性水平降低、海外背景高管比例增加以及创新意愿提升是国际化战略发挥治理效应进而促使企业债务融资成本降低的重要路径。进一步异质性检验表明，对于融资约束程度较高以及产品市场竞争程度较高的企业，实施国际化战略更加有利于发挥跨国经营的公司治理效应，进而促使企业债务融资成本的降低。本文研究表明国际化战略是影响债权人债务风险定价的重要因素，研究结论对于引导企业“降成本、增效益”具有现实意义。

本文的研究结论具有较强的理论意义和政策启示。第一，企业实施国际化战略意味着战略模式的重大变革。本文从债权人债务风险定价视角对国际化战略的“风险效应”与“治理效应”进行了深入剖析，研究结论不仅有助于资本市场利益相关者合理评估中国企业实施国际化战略的经济效益，而且有助于从战略层面为企业“降成本、增效益、促发展”提供可行思路。第二，经济全球化背景下国际化战略成为越来越多企业的现实抉择，因此，证券监管部门可以要求上市公司将国际化战略对财务业绩、资源配置行为的影响作为强制性披露事项在年报附注中予以详细说明，促使国际化战略能够成为积极影响企业外部利益相关者经济决策的重要因素。第三，鉴于国际化战略在微观企业层面具有显著的治理效应，政府部门应当灵活运用政策工具引导企业坚持对外开放理念，促使企业参与国际市场竞争的同时提高盈利能力，并引导金融机构加大对国际化经营企业的融资支持力度，形成贸易开放与金融开放的新经济发展格局。

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责任编辑：张建伟