如何把握“稳字当头、稳中求进”

2021年12月中央经济工作会议顺利召开，为2022年的经济工作谋篇布局。会议指出，尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，但我国仍然处于战略机遇期，强调以经济建设为中心，落实“六稳”“六保”措施，在2022年要“稳字当头、稳中求进”。2022年，中国经济外有疫情防控和美联储政策转向之虞，内有发展转型之“爬坡过坎”，将如何演绎在中央经济工作会议中20多次提及的“稳”字？

主持人

钟 伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾

李迅雷

中泰证券首席经济学家

张 明

中国社科院金融研究所副所长

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。在2021年12月的中央经济工作会议中，“稳”字被提到20多次，足见“稳字当头”所言不虚。人们常说要把经济增速保持在合理区间，那么解读经济稳不稳，有哪些具体的参照系？例如，是不是要将经济增速维持在潜在增速附近？是不是要将经济增速维持在不断缩小中美之间经济差距的速率上？是不是要将经济增速维持在完成两个百年目标，做好“十四五”规划和2035远景目标的大局下？抑或将经济增速维持在社会大局稳定之上？在两位看来，何谓“稳”？有无相应的定性定量指标？

李迅雷：经济稳定与否，主要还看就业和通胀这两个指标，以及国内生产总值（GDP）的增速波动幅度与方向。例如，2020年我国的GDP增速只有2.3%，但大家还是担心货币政策会否收紧，因为2020年下半年GDP增速是往上走的。2021年经济增速虽然相对高，但环比却在往下走，而且，生产者物价指数（PPI）居高不下、消费较弱、投资意愿不强、年轻人就业等问题都比往年来得明显，因此，稳经济的需求非常大。

从具体的指标完成要求看，到2035年，在人民币兑美元汇率保持稳定的情况下，平均每年的名义GDP增速只要维持在4.7%左右，便可实现人均GDP翻番目标。短期而言，则需要关注消费、投资和出口等方面的经济数据变化。例如，固定资产投资增速这一指标就非常值得关注，因为消费是慢变量，不太可能大起大落。2022年房地产投资增速不会太好，这就需要基建投资增速的提升来弥补。故2022年基建投资增速起码要维持在6%以上。

张明：从宏观经济学涵义而言，“稳”至少有两层涵义。一是当前经济增速不要明显偏离潜在经济增速；二是当前经济增速不要大起大落。如果没有实现这两层涵义的“稳”，都可能导致资源错配或资源浪费。不过，迄今为止，潜在经济增速都是难以准确度量的。例如，从2007年到2019年，我国GDP增速已经由14.2%降至6.1%，降幅超过一半。2020年与2021年这两年GDP平均增速仅在5.2%左右。我国潜在经济增速究竟在6%附近还是5%左右，业界并无定论。在这一前提下，“稳”字的第二层涵义就显得格外重要。在当前环境下，只要核心通货膨胀率并未出现过快上升，就可以出台扩张性宏观经济政策以防止短期经济增速过快下滑。对于我国这样的发展中大国而言，只要核心通货膨胀率在4%以下，就不必过分担心通胀压力。2021年11月，我国消费者物价指数（CPI）增速与核心CPI增速分别为2.3%与1.2%，这就为本届经济工作会议之后实施逆周期宏观经济政策提供了空间。

钟伟：李克强总理在提及2022年中国经济时，用了“爬坡过坎”来形容，所谓“坎”，有需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，怎样解读这三重压力？相应地，宏观政策仍以积极的财政政策和稳健的货币政策来应对，财政政策要提高效能并注重可持续性，货币政策则沿用保持流动性合理充裕。在两位看来，2022年财政和货币政策两者之中，何者斡旋余地相对较大？预期会有哪些稳增长之策？

李迅雷：就短期而言，财政政策和货币政策都需要适度宽松，但财政政策的作用可能更大些，因为财政一方面可以带来经济投入总量的增加，另一方面还可以改善结构；而货币政策主要体现为总量政策，当需求不足时，或者约束条件过多时，货币政策很难发挥其作用。例如，当实体经济的投资回报率偏低时，降准所释放的流动性很难完全流到实体经济中去，有时反而会助推金融泡沫。财政政策同样也会受到一定约束，如地方政府的债务压力问题导致其支出能力有限，基建投资也会受到现金流回报的压力。不过，由于2021年财政收大于支，预期2022年财政会在降低中小企业成本、基建投资和消费领域发力，如继续给企业减税降费，基建适度超前，鼓励家具下乡等。

张明：在我看来，需求收缩主要是指两个方面，一是迄今为止居民消费增长乏力，二是针对房地产与地方政府债务的严格调控显著影响了房地产投资增速与基建投资增速。供给冲击主要是指全球大宗商品价格在供需错配背景下显著上升，给中下游企业造成了显著负面影响。预期转弱是指当前微观主体对短期内经济增长与市场扩张的预期处于较为疲软的态势。

在2022年财政与货币政策两者之中，财政政策空间更大。货币政策方面，2021年已经有两次降准，预计在2022年上半年，仍会有1-2次降准，降息尤其是降低中期借贷便利（MLF）利率的空间也会打开，货币政策定向操作的规模也可能上升。财政政策方面，由于2021年财政政策已经实现正常化，收入增速显著快于支出增速，这就为2022年财政政策扩张创造了空间。预计2022年财政将会加大减税降费力度与转移支付规模，地方专项债发债规模也会明显提升。此外也不排除国债发行规模显著增长的可能性。

钟伟：楼市是公众普遍关注的问题之一。此次会议指出，要加强保障房建设、维护居民合理的住房需求，引导房地产行业的良性循环和健康发展。同时，中央财经委员会办公室副主任韩文秀指出，房地产体量大、上下游行业链条长、牵涉面广，对经济增长、地方财政和金融都有较大影响。随着我国经济从高速增长向新发展阶段转型，被批评为金融化、泡沫化的房地产行业未来面临怎样的角色之变？

李迅雷：房地产对我国经济牵涉面广、量大，如对GDP的直接和间接贡献估计在30%左右，对地方财政的平均贡献则超过三分之一。因此，2022年力争不要让房地产大起大落，不要让房地产开发投资失速。但是不可否认的是，我国经济对房地产的高度依赖不利于我国经济的转型和高质量增长。随着人口老龄化及人口流向大城市的大趋势形成，房地产行业同样需要进行调结构，即超大城市、大城市尤其需要加强保障房建设，以满足存量和新增人口保障性住房的需求。对于当今及未来人口净流出的中小城市，则要放开户口，同时对房地产投资进行结构优化。

随着人口老龄化和总人口的下降，我国经济对房地产的依赖度会下降，房地产的金融属性也会下降，这是大趋势。因此，我们对房地产市场的潜在风险不要低估。中国有句成语叫“成也萧何败也萧何”，过去房地产通过对上下游的拉动，在城镇化进程中对经济持续高增长作了很大贡献，今后我们应该把由于房地产行业的下行或者区域性的房价下跌，给房企和金融机构乃至国民经济带来的负面影响降到最低。

张明：过去20多年的房地产发展的确有局部金融化、泡沫化的一面，但同时也有助力经济增长、助推城市化、增加居民财富的一面。未来我国政府一方面将会继续坚决实施“房住不炒”的政策，抑制房地产投机需求，但另一方面也会适当调整此前一段时间部分过严的调控举措，给正常的房地产业发展创造空间。此外，前一段时间收得过紧的信贷资源也会进行调整，以满足开发商正常合规的融资需求以及购房者的贷款需求。对商业银行房地产贷款的集中度管理举措也可能适当放松。

钟伟：这次会议重申了以经济建设为中心，上两次中央经济工作会议提及这个说法分别是在2014年和2018年。当下，外围有哪些具有溢出效应的“不稳”因素？内部在坚持供给侧改革之路，互联网、金融和地产三大行业都有剧变，而会议中提及科技和创新则两次使用了“前所未有”来强调。在两位看来，2022年有利于我国经济“求稳”的因素又有哪些？

李迅雷：目前来看，随着中国经济体量的增大，中美之间的经济差距在缩小，美方对我国发展采取了诸多限制手段，在贸易、科技乃至资本市场都在打压我国。同时，新冠肺炎疫情的持续，导致全球的产业链和供应链长期不畅，也给我国经济造成了很大影响，如PPI大幅上升，对我国中下游企业、中小企业都产生了很大负面影响。这些不利的外部因素在2022年还会存在。2021年由于经济增速目标的完成压力不大，故2021年实际上成为了诸多改革的“时间窗口”，如政府部门降杠杆、互联网、教培和医药等领域的改革和整治的力度较大。

2022年，我国的财政政策和货币政策的“积极度”应该有所提升。而且，提升的依据是成立的。例如，刚才已经提到的，2021年财政收大于支，应该结余不少，可以相应增加2022年的支出。2021年PPI与CPI之间的剪刀差创了历史新高，2022年有望收窄，故对于中下游企业降低成本有利。2022年的通胀压力总体不大，给降息留下了空间。中美之间的经济周期不同，故我国央行的货币政策独立性可以保障。当然，不确定性还是房地产领域的变化究竟有多大。此外，随着经济增速的下行，就业稳定问题也要放到议事日程中。

张明：当前我国外部的不稳定因素至少有三：一是新冠肺炎疫情仍在肆虐，且变异毒株层出不穷，2022年的防疫形势依然严峻。二是在国内通胀率快速上升的背景下，美联储加快了货币政策正常化的速度，2022年上半年将会更快缩减购债，2022年下半年可能加息2—3次。通常在美联储收紧货币政策的情况下，我们可能面临短期资本外流、人民币兑美元汇率下跌、外币债务负担加剧的冲击。三是全球大宗商品价格依然居高不下，将会继续给我国经济带来输入性通胀压力。

2022年有利于我国经济“求稳”的因素至少包括：首先，通过本次中央经济工作会议的召开，全国上下统一了认识，2022年将会进行适当政策调整；其次，由于此前的宏观经济政策实施有节制，使得目前我国无论财政政策还是货币政策都有较为充足的提升空间；再次，中美冲突持续化、长期化前景，使得全国上下都意识到自主技术创新与补链强链的重要性。针对科技与创新的官方投资与民间投资都会相应增加，而以注册制改革为代表的股票市场创新将会为科技创新提供直接融资的能力。

钟伟：2021年我国顺利完成了第一个百年目标，2022年经济运行将“稳中求进”，以迎接党的二十大的胜利召开，这注定是承上启下、继往开来、稳字当头的年份。两位能否小议一下，对大众而言，2022年投资理财时应该如何有所为，有所不为？

李迅雷：我觉得，首先，从大类资产配置的角度看，不应该再增持房地产了，毕竟大趋势已经在下行，对于人口净流出的城市房地产，应该适度减持。其次，应该增配金融资产，我国居民家庭的金融资产配置比例过低。当2022年存在降息空间的时候，债券市场的投资机会会更多些。第三，权益类资产的投资比例可以增加，银行理财类的投资比例可以适度降低，因为现在银行理财产品也走向净值化管理了，即保本保收益的高回报率产品几乎没有了。那么，公募基金的各种权益类或“固收+”产品可以考虑配置。从国际比较看，我国居民家庭的权益类产品（股票和股票型基金）的配置比例大约只有美国的十分之一。第四，A股市场已经进入结构化投资时代，不要期待全面牛市，优胜劣汰、强者恒强是大趋势，即传统行业选头部企业，成长型行业选优化组合。

张明：首先，从历史经验来看，在历次重要党代会召开的年份，股票市场的表现大都较为强劲。再考虑到2022年我国经济稳字当头，宏观政策尤其是货币政策有望适度扩张，这也有利于风险资产价格的表现。因此，我认为，2022年股票与基金市场可能有不错的表现，值得投资者关注。投资者一方面要关注科技创新、先进制造、生物医药、大消费等领域的热门板块，另一方面也应充分考虑收益与风险的平衡，不要盲目追逐估值过高的股票。其次，虽然房地产调控2022年有望适当放松，但“房住不炒”的基调不会改变。房地产投资的收益率将会显著下降，风险则会显著提升。最后，我国系统性金融风险依然处于显性化的过程中，未来可能集中于房地产、地方政府债务与中小金融机构。因此，投资者应格外警惕主要为房地产开发商、地方融资平台“输血”的信托产品，以及中小金融机构发行的高收益理财产品，这些产品未来违约风险依然较高。

钟伟：谢谢两位的参与。2021年的中央经济工作会议较往年略有提前，反映出中央为稳经济而提前谋篇布局的用心。两位都指出，2022年，在核心通胀没有明显攀升时，中国稳增长的政策斡旋空间较大，宽松政策可行可期。两位还都不约而同地认为，房地产到了市场和政策的拐点，未来我国家庭应适当增加金融资产配置，尤其是权益类资产配置。