政府债务扩张与经济长期停滞
2022-05-21原倩
摘 要：基于188个国家和地区1960—2018年的大型跨国面板数据，考察了政府债务率对经济长期停滞风险的影响及其作用机制，研究发现：政府债务率每提高10个百分点，经济中长期增速下滑0.1个百分点，经济体陷入长期停滞概率提高0.1个百分点;从需求侧看，政府债务扩张通过“凯恩斯效应”抑制投资，并受“李嘉图等价”效应制约而无力启动消费;从供给侧看，政府债务扩张对全要素生产率的促进作用微弱，国别异质性特征明显;从金融侧看，政府债务扩张将明显提高经济体流动性和杠杆率水平，加剧金融不稳定性风险。上述结果表明，政府债务规模应当牢牢控制在稳定经济增长的必要限度之内，避免以牺牲经济增长的长期前景为代价换取短期稳定。
关 键 词：政府债务扩张;经济增长 ;长期停滞;金融稳定
中图分类号：F813 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2022）03-0003-14
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.03.001
一、引言
环顾当今世界，各国“长期停滞”风险持续上升成为普遍关注的焦点问题。2008—2019年，世界经济平均增速仅为3.4%， 明显低于21世纪前8年4.5%的平均增速①。突如其来的新冠疫情使经济形势进一步恶化， 國际货币基金组织2020年6月份对2020年经济增速的预测下调至-4.9%， 成为自“大萧条”以来世界经济经历的最严重衰退。与此同时，全球政府债务大幅攀升成为这一过程中引人注目的突出问题。 世界银行2019年发布的《全球债务浪潮》报告指出，目前全球政府债务占GDP比重已经由1970年的38.1%攀升至2018年的82.2%，创历史新高，加强债务管理是各国经济发展面临的头等大事[1]。政府债务规模扩张虽为短期应对经济下行压力所必需，但其长期宏观经济后果究竟如何却依然不甚明了。 最关键的是， 政府债务扩张如何影响经济体的长期停滞风险？这不仅是一个重要的理论问题，而且是一个事关各国宏观政策走向的重大现实问题。缺乏对这个问题的深入把握而放任财政赤字和政府债务规模不断攀升，无异于置各国经济于险地。
早在1939年，美国凯恩斯主义经济学家Hansen就提出了关于经济面临“长期停滞”风险挑战的担忧。Hansen（1939）认为，美国经济正在发生人口增长放缓、新开辟的国土空间匮乏以及技术进步停滞等三大结构性变化， 严重制约投资增长空间，进而导致经济增长将陷入长期性低迷[2]。出乎其意料的是，第二次世界大战随即爆发并带动军事开支猛增，客观上使世界经济幸免于长期停滞的黯淡前景。2008年国际金融危机爆发后，世界经济长期疲弱态势使得“长期停滞”担忧卷土重来，美国经济学家Summers（2015）最早“复兴”了“长期停滞假说”。他认为，经济增长面临的关键问题是通货膨胀水平低迷和名义利率零下限约束，导致实际利率无法灵活调整至自然利率水平之下，由此对投资构成持续性抑制，造成经济增长长期低迷[3]。该假说一经提出，便引发各方普遍关注。众多学者分别从自然利率和实际利率下降、投资抑制等需求侧因素[4]，从技术进步、全要素生产率、教育、老龄化等供给侧因素[5-7]，以及从资产负债表衰退、债务周期性影响等金融侧因素[8]，深化和拓展了关于“长期停滞”的研究。尽管分析视角各有不同，但对世界经济陷入“长期停滞”风险的担忧成为各方一致关注的焦点①。
政府债务扩张对经济增长的影响是宏观经济研究的重要领域之一[9-10]。迄今为止，理论研究主要形成了政府债务“有益派”“无益派”“非线性派”三种观点。第一，政府债务“有益派”的观点认为，政府债务能够促进经济增长。Eden等（2014）以39个低收入国家为样本研究发现，政府债务所支持的政府投资存在明显的“挤入”效应，即政府投资每增加1美元，将导致私人部门投资增加2美元，总产出增加1.5美元[11]。2019年以来，作为后凯恩斯主义分支的“现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）”异军突起，该理论从“主权货币发行政府永远不会破产”的观点出发，认为政府债务扩张有助于稳定总需求、刺激私人部门投资、改善流动性状况和金融稳定性，进而促进经济增长。在政策层面，该理论力主实施功能财政，大幅提高政府赤字和债务规模，推动政府债务货币化[12]。第二，政府债务“无益派”的观点认为，政府债务对经济增长是无益的甚至是有害的。关于政府债务的“李嘉图等价”观点认为，政府债务支出与提高税收没有区别，这一做法将减少人们的长期收入，对经济增长不会产生任何刺激作用[13]。Kumar等（2010）基于发达国家和发展中国家的1970—2007年长达40年的面板数据研究发现，政府债务率与经济增长之间存在负相关关系; 平均而言， 政府债务占GDP比重每上升10个百分点，人均GDP增速便下降0.2个百分点，其影响机制在于政府债务扩张对投资和劳动生产率的抑制作用[14]。第三，政府债务“非线性派”的观点认为， 政府债务率与经济增长之间存在倒U型关系，其门槛大概在80%～90%附近。Cecchetti等（2011） 基于18个OECD国家1980—2010年的数据研究发现， 政府债务与经济增长之间存在明显的倒U型关系：当政府债务率较低时，其对经济增长具有积极作用;当该比率超过85%的门槛后，其对经济增长的影响由正转负[15]。Reinhart等（2010）利用44个国家跨越200年的数据研究发现， 在政府债务率较低时，增长和债务之间联系比较微弱;但当政府债务率超过90%以后，经济体增长中位数较其他经济体降低1个百分点，平均增速则降低数个百分点[16]。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8
已有文献存在如下几个方面的不足。一是侧重于政府债务对于经济体当期经济增长的影响，关于政府债务的长期经济后果的研究明显不足，尤其是对政府债务与经济长期停滞关系的研究依然缺乏，该问题已经成为当前形势下不得不做出回答的急迫问题。二是对政府债务的经济后果的分析缺乏统一框架，相互之间存在理论分歧和逻辑断点。三是已有文献基于所选取的发达经济体、发展中经济体等不同的样本， 得到的结论不可避免地带有特殊性，立足较长时段大型跨国面板数据所做的更具一般性和普适性的研究成果仍然不足。为此，本文提出一個关于政府债务与经济长期停滞关系的综合分析框架，并具体提出可检验的理论假说。在此基础上，本文构建了一个包含全球188个国家和地区1960—2018年政府债务率和经济长期增长情况的大型跨国面板数据，对政府债务率与经济长期停滞的关系及其作用机制进行实证分析。 本文研究发现，政府债务扩张显著增加经济体陷入长期停滞的风险;政府债务率每提高10个百分点，经济中长期增速便下滑0.1个百分点，经济体陷入长期停滞的概率便平均提高0.1个百分点。在此基础上本文继续分析了从政府债务影响长期停滞的需求侧、供给侧和金融侧三大机制。
本文的研究价值主要体现在如下三个方面。第一，为政府债务与经济长期停滞关系的研究提供了统一的分析框架和经验证据，有助于厘清政府债务影响长期停滞的因果关系性质与具体作用机制，弥合已有研究基于不同样本、不同作用机制所产生的认识分歧。第二，对政府债务扩张与经济长期停滞的关系进行具体测算，具体评估了政府债务对经济需求侧、供给侧、金融侧的影响，为加强和改善政府债务管理水平提供了理论依据。
本文余下部分安排如下：第二部分提出本文的理论框架，分析政府债务影响经济长期停滞的需求侧、供给侧、金融侧三大机制;第三部分介绍本文的计量模型设定、变量测度与数据;第四部分检验政府债务率与经济长期停滞的总体关系;第五部分考察政府债务率影响经济长期停滞的作用机制;最后是本文的结论。
二、理论框架
政府债务对经济长期增长具有重要影响，其作用机制主要分为需求侧、 供给侧和金融侧三个方面。 本节提出一个包含三者在内的统一分析框架，考察政府债务率提高对经济长期停滞前景的影响，具体作用机制如图1所示。
（一）需求侧作用机制
尽管在传统的宏微观经济学框架中，需求侧机制往往与短期分析相联系，供给侧机制往往与长期机制相联系，但这一联系并非必然的。在当前的经济形势下，投资与总需求等短期的问题越来越具有长远的影响，这些问题最终构成了长期问题[17]。对经济长期停滞而言，需求侧分析必不可少。具体而言，政府债务对投资、消费的影响是政府债务影响经济长期停滞的重要渠道。
1.政府债务与投资
投资分析是需求侧分析的核心，稳定投资是经济走出停滞的关键。 在Hansen最早提出的长期停滞假说中，便将新开辟的国土空间的匮乏、人口增长下滑等因素对投资和消费的拖累作为经济陷入长期停滞困境的重要原因[2]。对投资渠道的分析历来是研究长期停滞机理的关键。
已有文献研究认为，政府债务扩张对投资具有阻碍作用。Kumar等（2010）通过对发达国家和发展中国家1970—2007年的研究发现， 政府债务占GDP比重每上升10个百分点，人均GDP增速便下降0.2个百分点，其核心机制便是政府债务扩张对投资的抑制作用[14]。但在政府债务扩张抑制投资增长的具体作用机制方面存在两种不同的观点。
从理论机制看，Summers（2014）认为，经济的结构性变化导致与充分就业相一致的自然利率不断下降，甚至降为负值。受通货膨胀低迷和名义利率零下限限制，实际利率无法大幅下调至低于0的水平，从而难以达到自然利率，势必对投资造成长期性限制[17]。该理论的一个伴生现象就是利率不断下降。但Summers等人的“长期停滞”理论的不足之处在于，经济体长期停滞的症结不仅仅是实际利率为什么不能灵活下调至自然利率水平的问题，而是为什么能够达到充分就业的自然利率大幅下降。对这个问题仍需进一步探索。
为此，本文在“长期停滞”理论基础上，提出政府债务扩张加剧经济主体不确定性预期，进而抑制投资活动的理论机制，尝试从投资视角深化对“长期停滞”理论机理的认识。凯恩斯是最早重视不确定性问题的经济学家。他认为，经济主体的决策是基于对未来经济情况的主观预期，由于经济主体的“动物精神”和知识的有限性，经济主体的预期和信心容易受到不确定性的影响; 一旦不确定性加大、担忧增多、信心下降，经济主体就倾向于减少投资、持有流动性[18]。政府债务扩张的一个重要后果就是加剧了经济不确定性和脆弱性。有研究指出，政府债务高企将加剧国内外投资者对本国经济前景的担忧， 加剧经济遭受国内外信心危机的脆弱性[19]。债务攀升将对反周期财政政策的实施力度构成约束和限制，进而导致更高的经济脆弱性和更低的增速[14，20]。低利率无法缓解经济主体对经济未来不确定性的悲观预期， 在某些情况下反而有所加剧，因此利率下降难以启动投资。本文将政府债务扩张加剧对政策不确定性的担忧，进而抑制投资的机制称为“凯恩斯效应”。“凯恩斯效应”是对长期停滞理论的进一步深化。基于以上分析，本文提出假说1。
H1： 政府债务率提高对投资具有抑制作用，“凯恩斯效应”是其内在作用机理。
2.政府债务与消费
政府债务对消费的影响一直是理论关注的重要方面，争论的焦点在于“李嘉图等价”效应是否存在。支持李嘉图等价定理的观点认为，政府发债与征税本质上是相同的手段，政府以发债方式募集资金并期望以此达到“减税”效果的做法难以如愿，此时消费者不会增加消费支出，因为理性的利他主义的消费者会以遗产的方式对后代因当代的“减税”而减少的消费给予补偿，从而减少当代消费[21]。但新凯恩斯主义学者对“李嘉图等价”假说提出了质疑，他们认为等价定理的前提是消费者是世代利他主义者并且遗产净值为正，该条件过于严格，消费者是有限理性的，决定消费者做出消费决策的是当前收入而不是永久收入，因此政府发债能够影响消费等经济变量，发债与征税是不同的[22]。随着世界各国经济发展水平提升， 总需求不足问题日益显现，越来越多的经济体从“供不应求”转向“供过于求”;同时，经济增长未来不确定性增加，全球收入分配状况更趋恶化，这些因素相互叠加，共同加剧了“李嘉图等价”效应对消费增长的束缚。因此，政府债务扩张难以有力启动消费，本文提出假说2。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8
H2：政府债务率提高对消费的影响有限。
（二）供给侧作用机制
全要素生产率是衡量经济体效率提高和技术进步的重要指标，也是观察经济体能否走出长期停滞困境的关键因素。 早在第二次世界大战前，Hansen（1939）就将技术进步与新空间匮乏和人口减缓并列作为经济长期停滞的三大驱动因素[2]。Eichengreen（2014）将创新、技术进步、教育培训作为影响经济“长期停滞”前景的关键因素[6]。
政府债务率与全要素生产率的关系存在明显的异质性特征。一方面，适度比例的政府债务支持下的政府投资有助于解决私人资本所无力承担的“公共品”供给问题[23]，并且在市场发育不足、基础设施落后的条件下能够为私人投资创造条件，从而促进全要素生产率的提升[11]。该效应对发展中国家而言至关重要。另一方面，对于资本更为充裕的发达国家而言， 市场环境和公共品供给水平总体较高，政府债务支撑下的公共投资对市场环境的改善作用有限，对生产率进步的影响不仅不明显，反而可能产生反作用。综合来看，政府债务扩张对全要素生产率的影响存在异质性特征， 总体影响有限。根据以上分析，本文提出假说3。
H3： 政府债务对全要素生产率的影响在发达经济体与发展中经济体之间存在较大异质性，受此影响政府债务对全要素生产率的总体作用有限。
（三）金融侧作用机制
经济长期停滞与金融稳定问题密不可分。短期中，以推动资产价格泡沫等牺牲金融稳定的方式刺激经济能够起到一时的稳定作用， 但长期而言，金融不稳定是经济体陷入长期停滞的重要诱因。政府债务扩张往往伴随流动性泛滥。2008年以来，发达国家启动以多轮资产购买为核心的“量化宽松”，政府债券是其重要标的。Elmendorf等（1999）认为，政府债务提高通常导致货币政策被迫“放水”，以此稳定实际利率[19];该做法将提高经济杠杆率，影响金融体系稳定性，并加剧通货膨胀风险[11]。长期看，政府债务扩张将显著加剧金融不稳定性， 甚至诱发“资产负债表衰退”和“超级债务周期”，使经济陷入长期停滞的泥潭[8，17]，日本“失去的三十年”就是前车之鉴。根据以上分析，本文提出假说4。
H4： 政府债务扩张将提高经济流动性和杠杆率，进而加剧金融不稳定性。
（四）统一框架的综合分析
基于以上分析可知，政府债务影响经济体长期停滞的作用机制包括需求侧、供给侧、金融侧三个方面。（1）在需求侧，政府债务将抑制投资增长，对消费的刺激作用不明显。（2）在供给侧，政府债务对全要素生产率的改善作用存在较大异质性，总体影响不明显。（3）在金融侧，政府债务将推高经济体杠杆率，增加流动性，加大金融不稳定风险。综合上述三大机制可知，政府债务将加大经济体陷入长期停滞的风险， 其长期经济后果必须引起高度重视。有鉴于此，本文在综合需求、供给和金融三大机制的基础上提出假說5。
H5： 政府债务扩张将加剧经济体陷入长期停滞的风险。
三、计量模型和数据
本文研究政府债务扩张对经济长期停滞的影响，参考Barro等（2004）关于经济增长收敛问题的回归模型设定[24]， 本文计量模型设计如下：
核心解释变量govdebtit为i国t期的政府债务率，用该国政府债务占GDP比重衡量。Xit为控制变量，主要有：（1）初始经济发展水平（lngdppcit），选取滞后一期的人均实际GDP的对数来衡量， 用以控制初始水平的差异。（2）人口增长率（popit），用以捕捉人口增速对经济增长和技术进步的影响。（3）中等教育入学率（enrollit）， 用以控制人力资本对经济增长和停滞的影响。（4）老龄化（oldit），控制人口老龄化趋势对经济长期停滞的影响。（5） 外贸依存度（tradeit），用进出口贸易占GDP比重来衡量，控制经济开放度对经济中长期增长趋势的影响[25]。为缓解内生性问题，本文将主要解释变量做滞后一期处理。μi和δt分别为个体固定效应和时间固定效应，εit为随机误差项。
本文使用1960—2018年全球188个国家和地区的跨国面板数据进行实证分析。作为核心解释变量的政府债务率数据来自国际货币基金组织提供的政府历史债务数据库（HPDD），该数据库包括全球180多个国家和地区的中央和地方政府以及各类受政府资助的非营利组织的债务数据。因变量和其他控制变量主要来自世界银行发展指标数据库（WDI）、宾州世界表等数据库。
主要变量的描述性统计结果见表1。在样本期内，各国人均实际GDP五年平均增速的均值为2.008%，经济长期停滞虚拟变量的均值为0.332，政府债务率均值为56.473%。各控制变量及机制检验部分变量的统计结果也基本符合预期。
四、 政府债务率对经济长期停滞风险的影响
本文采取“总分”式研究步骤，首先考察政府债务率对经济长期停滞的总体影响，以期先对该问题形成一个整体认识。在此基础上，下一部分逐一考察政府债务影响经济长期停滞的若干作用机制，进一步深化对政府债务的长期经济后果问题的认识。
（一）政府债务对经济长期停滞的影响
点。当前，全球范围内存在着一种关于经济“日本化”的担忧，部分人士预计日本的高政府债务问题将在全球范围蔓延。如果世界各国政府债务率达到日本水平， 世界经济中长期增速将因此下降1.87个百分点， 而中国经济中长期增速将下降1.76个百分点①。由此可见，政府债务率提高对经济长期增长趋势的拖累作用非常明显。此外，控制变量的结果也基本符合预期，初始经济发展水平、人口增速的符号为负，中等教育入学率、外贸依存度的影响为正。老龄化变量的影响为正，与通常的认识有所出入，部分原因在于该变量对经济增长的影响非常广泛和深刻， 部分影响已经被其他控制变量所捕获。当然，该变量在此处的作用在于控制老龄化对经济长期停滞的影响，其符号方向不影响回归结论的成立。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8
接下来以经济长期停滞变量Stagnationi，t作为因变量，分析政府债务对经济陷入长期停滞风险的影响。经检验，在面板Logit随机效应模型与面板Logit混合回归模型的选择上，LR检验在1%的显著性水平上拒绝原假设， 支持采用面板Logit随机效应模型;在面板Logit固定效应模型与面板Logit混合回归模型的选择上，Hausman检验在1%的显著性水平上拒绝原假设， 支持面板Logit固定效应模型;在面板Logit固定效应模型与面板Logit随机效应模型的选择上，Hausman检验在10%的显著性水平上无法拒绝原假设， 因此选择面板Logit随机效应模型;与此同时，本文还进行了面板Probit回归。 以Stagnationi，t为因变量的面板数据Logit随机效应模型、Logit固定效应模型以及面板数据Probit模型回归结果分别在表2的（4）至（6）列报告。 三个模型中govdebtit变量符号均显著为正，表明政府债务率提高将显著加大经济体陷入长期停滞风险。 以面板数据Logit随机效应模型为基准计算边际效应可知， 政府债务率的平均边际效应和在56.5%的样本均值处的边际效应均为0.001，在1%的水平上显著。该结果的经济含义是，政府债务率每提高10个百分点， 经济体陷入长期停滞的概率平均提高0.1个百分点。至此，研究结果证明假说H5成立。
（二）稳健性检验
为缓解内生性问题，上述回归对解释变量采取滞后一期处理， 以减轻反向因果带来的内生性问题。在此基础上，本文采用系统GMM估计，引入内生变量水平和差分滞后项作为工具变量，以经济长期增长和经济长期停滞为因变量的回归结果在表3中报告。系统GMM回归的结果显示，政府债务率提高将降低经济中长期增速，增加经济体陷入长期停滞风险，与前文的估计结论基本一致，证明该结论比较稳健。
（10）列。结果显示，政府债务率对经济长期增长水平具有显著拉低作用，对经济体长期停滞风险具有显著加剧作用，与前文的结论一致。该结果表明政府债务与经济长期停滞的关系并不受k取值的影响，回归结果比较稳健。
为避免极端数据对回归结果的干扰，本文采取两种手段检验其稳健性。首先，进行截尾处理，将样本前1%和后1%的观测值剔除， 回归结果在表5的第（1）至（5）列报告。同时，由于规模过小的国家在政府债务率与经济增长关系上的表现容易过于极端和不稳定， 本文剔除人口规模小于10万人的样本，回归结果在表5的第（6）至（10）列报告。结果表明，经过上述两种处理后，政府债务率与经济长期增长变量及与经济长期停滞变量之间的关系依然存在，核心解释变量的符号和显著性没有发生改变，基本结论与前文结果保持一致，回归结果具备较高的稳健性。
五、 政府债务率影响经济长期停滞的机制分析
（一）需求侧机制
从需求侧看，投资和消费是政府债务影响经济长期增长的重要渠道①。其中，投资渠道占据核心地位，理解政府债务对投资的影响是厘清其与经济长期停滞关系的關键。
1.投资与“凯恩斯效应”
本部分首先考察政府债务率对投资的影响。为此，以资本形成总额为因变量，进行面板数据固定效应和随机效应模型回归，结果分别在表6第（1）和第（2）列报告。结果显示，政府债务率提高将降低资本形成总额水平， 该影响在1%的水平上显著。该发现验证了政府债务率与投资之间的负向因果关系，证伪了以现代货币理论为代表的关于政府债务扩张将通过降低利率来刺激投资的“挤入效应”机制[12]。
接下来考察政府债务率对投资的抑制作用究竟是通过“挤出效应”还是“长期停滞”机制尤其是“凯恩斯效应”实现的。为此，本文分两步进行考察。
首先，检验政府债务率对利率的影响。“长期停滞”理论及“凯恩斯效应”能够解释低利率和低投资的并存性，而与该机制相竞争的“挤出效应”理论则预测投资的降低必然伴随利率的升高。 有鉴于此，考察政府债务与实际利率的关系有助于厘清这个争论。以实际利率为因变量，采用面板数据固定效应和随机效应模型的回归结果在表6的第（3）和第（4）列报告。结果显示，政府债务扩张非但未抬高实际利率，反而显著压低实际利率。具体而言，政府债务率提高10个百分点，实际利率将被压低约0.6～0.7个百分点。 这个结果排除了政府债务通过抬高利率而挤出投资的“挤出效应”机制，投资的下降是来自“长期停滞”理论机制。
进一步，考察政府债务率对经济活动不确定性的影响。根据“凯恩斯效应”理论，政府债务扩张将加剧经济不确定性， 从而导致投资者担忧的加剧和投资的缩减。 借鉴已有文献关于经济不确定性的测算方法[26]，本文采用t至t+k年人均实际GDP增速标准差的对数值作为衡量指标，具体测算方法如下：
其中，Stdevi，t，t+k是i国t期经济不确定性程度的测度。为保证回归的稳健性，本文同时选择k=2和k=4，也即3年和5年的增速波动性作为因变量进行考察，面板数据随机效应和固定效应模型的回归结果如表7所示。
结果显示，政府债务扩张将显著加剧一国经济不确定性，该影响机制在1%的水平上显著，并且该结果对于不同的k取值和不同的回归模型而言都是十分稳健的。至此，回归结果在排除了政府债务率的“挤入效应”和“挤出效应”基础上，验证了政府债务扩张对经济不确定性的影响，以及由此所产生的对投资的抑制效应，即“长期停滞”理论尤其是“凯恩斯效应”。该结果表明，在当前政府债务与经济长期停滞风险高企的世界里，重新思考凯恩斯关于不确定性的理论， 对于理解当前经济运行规律具有重要意义。至此，研究结果证明假说H1成立。
2.消费与“李嘉图等价”效应
本节分析政府债务率对家庭消费的影响。以家庭消费为因变量的面板数据固定效应和随机效应分析结果在表8的前两列报告。结果显示，政府债务扩张对家庭消费的影响不显著，无论是在经济意义上还是在统计意义上均是如此。产生这一结果的原因在于：（1）家庭消费一般而言比较稳定，各种因素变化对消费的冲击总体有限。（2） 尽管政府以债务方式募集资金理论上具有“变相减税”的色彩，但消费者的理性预期和政府债务增加所产生的经济不确定性对消费形成一定约束。（3）由于政府债务并未抬高实际利率，因此政府债务扩张也并未使消费显著萎缩。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8
该结果表明，在经济长期停滞风险面前，提高政府债务率尽管不会对消费造成显著的抑制，但寄希望于政府债务支出的“变相减税”效应来刺激经济走出泥潭的方法也难以实现。“李嘉图等价”效应的存在表明，刺激消费归根到底还是需要提振经济增长，改善居民收入和收入分配状况，以及出台减税等更为直接的政策。至此，研究结果证明假说H2成立。
（二）供给侧机制
本节分析政府债务率对全要素生产率的影响。以全要素生产率为因变量的面板数据固定效应和随机效应模型的估计结果在表8第（3）和第（4）列报告。从统计显著性看，固定效应回归结果表明政府债务扩张将促进全要素生产率改善， 该影响在5%的水平上显著; 而随机效应估计结果显示政府债务率对全要素生产率没有显著影响。Hausman检验支持固定效应的结果，因此，政府债务扩张将对全要素生产率产生一定的促进作用。然而，统计显著性只是经济显著性的基础，只有具备较高的经济显著性， 所研究的经济关系才真正具有实际意义。从经济显著性看，政府债务率提高10个百分点，全要素生产率水平仅提高0.003， 在经济显著性的意义上这一影响比较微弱。数据显示，2017年，发达国家全要素生产率平均水平为0.77，发展中国家为0.51，若要弥补这一平均落差，发展中国家政府债务率需提高约900个百分点，该数字基本不现实。这个结果也从一个侧面反映出政府债务对全要素生产率的影响之微弱。
政府债务率对全要素生产率的影响之所以如此之小，一个重要原因在于这一关系在不同类型国家表现不同。为此，本文采用国际货币基金组织数据库中对各国经济发展水平的分组方式，对发达国家和发展中国家样本进行分组固定效应模型回归，结果在表8的第（5）和第（6）列报告。结果显示，发达国家和发展中国家的政府债务扩张对全要素生产率的影响明显不同，发达国家政府债务扩张对全要素生产率具有抑制作用，而发展中国家则表现为促进作用。因此，政府债务对全要素生产率的影响不能一概而论，该影响在不同类型、不同发展阶段的国家有不同表现。 至此， 研究结果证明假说H3成立。
（三）金融侧机制
本节考察政府债务对金融稳定性的影响。政府债务扩张往往与货币政策宽松相伴随，因此政府债务率提高将压低实际利率， 该结论在表6第（3）和第（4）列已经得到证明。接下来检验政府债务率与经济体杠杆率的作用关系，其中，杠杆率用经济体中广义货币占GDP的比重来衡量。 以杠杆率为因变量的固定效应和随机效应的回归结果在表9的第（1）和第（2）列报告。作为杠杆率分析的补充，本文进一步考察政府债务对金融部门信贷量占GDP比重的影响，其固定效应和随机效应的回归结果在表9的第（3）和第（4）列报告。
结果显示，政府债务扩张将明显提高经济体杠杆率，这一影响在1%的水平上显著。Hausman检验的结果支持固定效应模型，政府债务率每提高10个百分点，将促进经济体杠杆率提高0.7个百分点。与此同时，政府债务对金融部门信贷量具有显著促进作用，Hausman检验的结果支持固定效应模型，政府债务率每提高10个百分点，金融部门信贷量占GDP比重将提高1.8个百分点。 基于以上分析可知，政府债务扩张对经济体金融体系具有深远影响：一方面经济体杠杆率和金融部门信贷量提高，短期内对于缓解经济体下行压力具有积极意义;另一方面，杠杆率的提高也埋下了新一轮金融不稳定问题的伏笔，后者对经济长期停滞而言具有不容忽视的重要影响。至此，研究结果证明假说H4成立。
六、结论及启示
在2008年国际金融危机以及当前新冠肺炎疫情的叠加冲击下，各国政府债务率迅速攀升，这在短期内对于应对经济下行压力固然必要，但政府债务支出的长期宏观经济后果如何，尤其对全球经济普遍面临的最重要的长期性挑战——经济“长期停滞”的影响如何，是一个亟待回答的重要理论和现实问题。有鉴于此，本文试图就政府债务与经济长期停滞风险之间的关系进行理论和实证研究，在已有文献基础上建立一个包括需求侧、供给侧、金融侧机制在内的统一的分析框架，随后基于全球188个国家和地区1960—2018年的大型跨国面板数据，就政府债务率对经济长期停滞的影响开展实证分析，主要发现如下。（1）政府债务扩张将降低经济中长期增速， 显著加剧经济体陷入长期停滞的风险。（2）从需求侧看，政府债务扩张加剧了一国经济前景的脆弱性和不确定性，加重投资者不确定性预期，进而造成抑制投资的“长期停滞”机制及“凯恩斯效应”;同时，政府债务扩张对消费没有显著提振作用，“变相减税”效果并不明显。（3）从供给侧看，政府债务扩张对经济体全要素生产率的影响总体比较微弱，并且在不同类型国家存在明显的异质性特征。其中，发展中国家政府债务扩张对全要素生产率具有促进作用， 而发达国家则表现为抑制作用。（4）从金融侧看，政府债务扩张推高经济体杠杆率和流动性水平，长期中加剧金融不稳定性问题。
本文的研究结论具有以下三个方面的启示。
第一，要处理好政府债务扩张的短期效果与长期后果之间的“跷跷板”关系，不能以牺牲经济增长的长远前景为代价换取眼前一时的经济稳定，而应将防范长期停滞等不可控后果纳入政府债务管理的考虑范围内。扩大财政赤字和政府债务规模的宽松财政政策在短期内固然必不可少，但本研究表明，其長期后果并非如现代货币理论等学者所描绘的那般乐观。过度依赖赤字财政和债务开支将大大加剧经济体陷入长期停滞困境的风险。为此，应当将财政赤字和政府债务规模牢牢控制在稳定经济增长的必要限度之内， 尽量避免超常规财政政策常规化、常态化。
第二， 走出长期停滞应立足稳定经济主体信心，将由政府债务所支持的宽松财政政策引向加快改革创新步伐，营造良好投资消费环境，促进需求供给形成良性循环的轨道上。研究表明，政府债务扩张在需求侧缺乏对投资和消费的带动力，在供给侧缺乏对全要素生产率进步的促进力，这是政府债务扩张非但未能缓解，反而进一步加重经济长期停滞风险的关键点，也是政府债务管理需要开拓创新的关键点。 要依赖改革开放和创新驱动稳定市场信心，将政府债务管理的主攻方向聚焦到创造有利于投资和消费增长的稳定的宏观环境上，聚焦到促进技术进步和全要素生产率提高上，推动形成需求与供给相互促进、良性互动的经济循环，促使经济有效规避长期停滞风险。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8
第三，高度关注政府债务扩张对金融稳定的潜在压力。 政府债务扩张具有很强的货币政策属性，往往与流动性增加相伴随。研究表明，政府债务扩张将增加流动性充裕度，推高经济体杠杆率，这虽然对于短期内稳定经济金融形势有利，但在长期中则为新一轮金融不稳定埋下伏笔。杠杆率高企与金融泡沫破灭将产生严重的经济后果，往往把经济体拖入长期停滞的泥潭。为了守住不发生系统性金融风险的底线，政府债务管理应当统筹处理好应对经济下行压力与保持金融稳定和“去杠杆”的关系，推动财政政策与货币政策协调配合，避免政府债务无序扩张对金融稳定造成不可挽回的负面冲击。
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Government Debt Expansion and Secular Stagnation
Yuan Qian
（International Economics Research Division， Academy of Macroeconomics Research， Beijing 100038， China）
Abstract： Based on large transnational panel data of 188 countries and regions from 1960 to 2018， this paper examines the impact of government debt ratio on the risk of secular stagnation and its mechanism. The results show that， firstly， for every 10 percentage points increase in the government debt ratio， the medium and long-term economic growth rate will decrease by 0.1 percentage points， and the probability of the economy falling into long-term stagnation will increase by 0.1 percentage points. Secondly，from the demand side， government debt expansion inhibits investment through the“Keynesian effect”， and is restricted by the “Ricardian equivalence” effect， which makes it unable to start consumption. Thirdly，from the perspective of supply side， the promotion effect of government debt expansion on total factor productivity is weak， and the characteristics of national heterogeneity are obvious. Fourthly， from the financial side， the expansion of government debt will significantly increase the level of economic liquidity and leverage， and increase the risk of financial instability. The above results indicate that the scale of government debt should be firmly controlled within the necessary limit to stabilize economic growth and avoid sacrificing the long-term prospects of economic growth for short-term stability.
Key words： government debt increase; economic growth; secular stagnation; financial stability
（責任编辑：李丹;校对：龙会芳）
①根据国际货币基金组织（IMF）世界经济展望（WEO）数据库计算。
①本文所研究的经济“长期停滞”问题并非仅从Summers的初始意义上的基于通货膨胀低迷和名义利率零下限所产生的“长期停滞”，而是作为一个经济增长长期低迷趋势的经济现象，其内涵不仅包括需求侧因素，而且包括供给侧和金融侧因素。
①根据HPDD数据库最新一期的2015年数据，日本政府债务率高达248%，而同期世界和中国分别为42.9%和54.7%。
①本文中经济增长在需求侧由投资和消费构成，未考虑进出口因素。之所以如此，原因在于：（1）从理论基础看，已有研究表明投资、消费是政府债务影响总需求进而影响长期停滞的主要渠道，进出口在其中的作用不突出。（2）从世界经济的角度，一个国家的净出口就是另一个国家的净进口;就解决世界经济“长期停滞”而言，进出口的意义在整体层面并不重要。因此，本文将投资和消费作为需求侧分析的主要对象。
收稿日期：2022-02-25
作者简介：原倩，山东莱州人，博士，中国宏观经济研究院对外经济研究所副研究员，研究方向为世界经济、区域经济。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8
