REITs，能否“救援”房地产？

何治民

公募REITs扩容正在加速。

4月15日，沪深交易所就公募REITs扩募规则公开征求意见，又将公募REITs的扩容向前推了一大步，也算是回应了井喷的市场需求。

去年6月，首批9只公募REITs发行，因其强制的高比例分红、产品的稀缺性，REITs一上市就成了投资市场的“香饽饽”。欣慰的是，这9只公募REITs都交出了一份超预期的年报，且远远跑赢同期A股大盘指数，特别是今年一季度，A股大动荡的情况下，REITs却一路上涨，让它再次成为投资市场的焦点。

可以看到，今年首单公募REITs——华夏中国交建REITs的发行再次引爆认购热情，累计认购规模超1500亿元，成了目前规模最大的公募REITs产品。但公众的配售比例低至0.84%，根本无法满足散户投资需求。

4月16日，上海证券交易所副总经理卢大彪在“2022清华五道口全球金融论坛”上透露，目前我国已发行的11只基础设施公募REITs产品，市值447亿元。而据业内预测，国内公募REITs规模有望突破萬亿。

如今，随着扩募的落地，未来公募REITs市场规模将扩大，但问题也随之而来。

“上市公司是公司的IPO，REITs是资产的IPO”，在“2022清华五道口全球金融论坛”上，全国政协委员、证监会原主席肖钢一语道破公募REITs的实质。

它不同于股票、债券、资产证券化产品，REITs（Real Estate Investment Trusts）的全称是房地产投资信托基金。简单来说，它是将不动产项目资产证券化，由专业机构进行投资及资产管理，然后将投资收益按比例分给投资者。

在这过程中，不仅不动产的原权益人可以获得融资，并收获一个基础设施资产的资本运作平台，大众投资者参与投资不动产投资的门槛也得以降低，能分享不动产长期稳定的租金收益和资产增值。

REITs起源于上世纪60年代的美国，目前，全球已有40多个国家发行REITs产品。全球REITs前五大市场为：美国、日本、澳大利亚、英国、新加坡。其中，美国占据2/3的市场。

去年6月，中国随着首批公募REITs上市，成为全球第45个发行REITs的国家和地区。与美国的REITs从房地产项目开始不同，中国的REITs项目从基础设施项目开始，目前已上市的11只REITs产品中，生态环保类和仓储物流类各2只、高速公路类3只、园区基础设施类4只。

为什么REITs在中国一发行，就被买爆？根本原因在于它的稀缺性，这里的稀缺性有两层含义，一是，目前国内REITs产品供不应求；二是，既抗通胀又有中等收益的产品稀缺。REITs的底层资产为不动产项目，能抗通胀，且REITs产品强制分红比例不能低于90%，是区别于股票和债券的中等收益、中等风险产品，在国内资本市场的投资品类中有独特的配置价值。

此外，它们的底层基础设施项目资产本身十分优质，且通过地方发改委、国家发改委、交易所、证监会等多部门层层审批把关后才发行上市，可以说是万里挑一的项目。

当然，已上市的11只REITs的市场表现也没有让投资者们失望。截至4月15日，11只公募REITs自上市以来平均涨幅超过22.8%。其中，涨幅最大的是富国首创水务REITs，达58%。而同期沪深300指数下跌了近16%。

中金研究部董事总经理、大中华区房地产研究主管张宇分析称，长期收益现金流的稳定性表现，给REITs提供了非常强的防御性，所以在股市大幅波动时REITs展现出了一种避险功能。

值得注意的是，虽然REITs产品一上市就被买爆，但从已经发行的12只产品来看，当中有9只产品，普通的大众投资者有效认购确认比例在10%以下。其中，今年发行的首只（第12只）——华夏中国交建REITs，大众投资者的配售比例仅为0.84%。这意味着，如果认购100万，才能分得8000元的份额。不难看出，大众投资者实际参与REITs投资有限，归根结底是当前REITs产品的流通市值较小。

在2022清华五道口全球金融论坛上，张宇透露，目前已上市11只的市值约为450亿元，但实际的流通市值只有130亿元。“如果再把像保险资金等一些长期持有的资金排除在外，真正实际流通的市值就更小了。”

因此，未来通过扩募，增加一些有效资产供给和扩大REITs市场规模，包括流通市值的规模，就显得十分必要了。

事实上，在首批公募REITs上市不到15天时，发改委就发布“958号文”，开启对公募REITs的扩容。具体来说，有两个重要信息：

一是，试点区域从粤港澳、长三角、京津冀等重点区域扩大到全国，并要求“将符合条件的项目分类纳入全国基础设施REITs试点项目库，做到应入尽入”。这个要求的背后是REITs试点之后，地方积极性并不高，用证监会原主席肖钢的话说，“很好的资产还舍不得拿出来”。

二是，将底层资产的范围扩大到清洁能源、保障性租赁住房和旅游基础设施。这意味着，我国公募REITs从基础设施向房地产拓展中，选择了以保障性租赁住房为突破口。

随后，重庆、河南、广州、江苏、上海在内的许多省市住建部门，都在推动保障性租赁住房进入REITs。今年4月13日，深圳市人才安居集团项目已报送国家发改委，成为全国首单保障性租赁住房REITs项目。

房地产REITs项目为何要从保障性租赁住房开启？回答这个问题前，先要明白，REITs产品的核心功能或目标，是盘活存量资产；换句话说，就是要存量资产的投融资良性循环起来。

如何理解？作为一种社会化募资，REITs可以将项目企业的融资从以前的债务融资转为权益融资，在提供长期資金的同时，还能给基础设施投资提供一种退出方式。从这角度来说，REITs可以看作是一种缓解债务、转移杠杆的融资方式。

再来理解为什么从保障性租赁住房开始，就比较简单了。过去十几年，各地城投平台企业承担了这些保障性住房的建设，也通过银行贷款、发行债券等方式积累了大量债务，财务杠杆已处于较高水平，还本付息压力较大。这样一来，将公募REITs扩容到保障性住房，有极大现实意义。

不过，随着保障性住房REITs项目的逐渐落地，市场开始讨论，未来REITs扩容是不是会拓展到其他房地产项目？考虑到当前大部分房企的财务状况，有人担忧，REITs会沦为房企债务的接盘侠。

有观点认为，我国REITs是从基础设施开始，未来是否向房地产扩募，是一个需要认真思考的问题。

张宇还透露了一个数据：中国房地产开发商表内有息负债总规模约20万亿，而它们持有的不动产规模约为18万亿；换句话说，如果能把开发商这些存量的不动产盘活，或许能让它们的负债和流动性压力得到缓解。

事实上，纵观其他国家的REITs市场，绝大部分REITs的扩容或机制改革创新，都与当地的房地产市场或金融体系出现风险有关，且确实对化解这些风险有较好的效果。

以美国为例，2008年美国出台《REITs投资与多样化法案》，将REITs投资从传统的零售、写字楼及住宅等，扩容到基础设施、仓储、数据中心、医疗保健等领域。而这一扩容举措的背景是，2008年美国发生了次贷危机并波及全球，而美国REITs市场规模因此收缩了38%。

据东方证券的一份研报，此后，美国REITs市场仅用三年便走出低谷，且在接下来的10年（2009——2019年），保持了年均17.22%的增速。

而大众对REITs会沦为房企债务接盘侠的担忧，主要是担心房地产开发商用REITs项目获得的融资去反哺其开发业务，但在张宇看来，这一点可以通过技术来防范处理，如相关业务做切割，以及将相关资金做闭环管理等等。

不过，在当前我国“房住不炒”的背景下，REITs能否扩容到其他房地产项目，关键还是要看监管的态度。

当前，从经济发展层面看，公募REITs扩容的现实意义，依旧不容置疑。

疫情反复、俄乌国际局势动荡、美联储加息等多层因素叠加，保持稳定的经济增长十分重要。去年12月，中央经济工作会议明确提出，适度超前开展基础设施投资，而考虑到去年中国民间投资占整体投资的比重达56.5%，通过公募REITs扩容来撬动更多民间投资，有较大的现实意义。

但公募REITs扩容这条路，注定充满荆棘。

REITs是区别于股票、债券、资产证券化产品的第四类产品，在肖钢看来，REITs的本质是证券，需要依托《证券法》将REITs作为一个独立的证券品种制定专门的法规，“构建一整套适应REITs特点的发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等制度规范”。

去年，为了及早启动试点，在符合现行法律的前提下，我国的REITs采用了“公募基金+ABS”的架构。而当时加入ABS（资产支持证券）这个中间层，就是为了让公募基金突破限制，直接投资非上市公司的股权。

但这样带来的问题是，REITs的产品结构层级过多，法律关系复杂，运行和监管成本增加，市场主体的职责界定和协调难度增大。

作为首批公募REITs产品发行单位之一，招商局蛇口也在香港发行了REITs产品。在2022清华五道口全球金融论坛上，针对这些问题，招商局蛇口工业区控股股份有限公司总经理助理、资产管理中心总经理余志良分享称，在监管框架上，可以参看香港市场，将REITs的治理参照上市公司来管理和运作，同时也设置专项监管，如香港REITs是由证监会直接审批。

在他看来，短期内可以解决的是，通过公募基金的相关法律的修改，让公募基金可以直接来投资这些底层资产，改变现在的双层结构。而对于公募基金的管理以及底层资产经营问题，可以考虑让原始权益人“发牌”这样的制度安排。

当定位和组织架构理顺后，公募REITs扩容的重要问题，就变成了如何鼓励地方和企业拿出更多的优质资产来参与REITs，实现“应入尽入”。张宇建议，可以有意识地做一些民企项目试点，甚至是pre-REITs阶段就可以更多地引导一些民企的项目来参与。

此外，在公募扩容后，如何让REITs项目真正发挥作用，不仅考验项目团队对资产的长期运营能力，也需要加强投资者教育，加强投资人对REITs中收益、风险的清晰认知，降低他们对项目的运营收入和未来的现金流持续大幅增长的预期，培育理性长期价值投资的理念。而这将是REITs未来发展需要长期投入的工作。

公募REITs扩容，要能既盘活存量不动产项目、拉动经济增长，又保障投资者的收益，显然任重道远。