控股股东股权质押特征及其影响

□文/杨 玥 王 绪 王馨逸

（南京审计大学 江苏·南京）

［提要］股权质押是我国上市公司的主流融资方式之一，因快速便捷、容易变现、不会影响控制权等优势为控股股东们所喜爱。但是，股权质押背后也存在巨大的隐患，一旦操作不当就会对控股股东及其上市公司造成恶劣影响。本文以拉夏贝尔为例，从多个维度分析上市公司大股东股权质押的特征及对上市公司的影响。

自股权质押于2013年6月正式启动，就立刻受到了众多上市公司股东的青睐。股权质押作为权利质押的一种，在遇到资金问题时，上市公司股东可以将自己手中持有的股份作为质押标的质押给银行、证券公司等金融部门，在金融部门对股份进行估值后，获取等价的资金。

因为股权的特殊性，股权并不能用来抵押，只能用来买卖和质押。但股权一旦进行买卖，控股股东对于公司的掌握力就会减弱，甚至会丧失公司的管理权和控制权。而对于缺少资金又不想影响自身在公司主导地位的控股股东来说，股权质押就是解决燃眉之急最好的途径之一。股权质押操作方便，资金获取速度快，在缓解控股股东资金难题的同时，也能保证控股股东在上市公司的控制权不变，对控股股东的影响很小。但是，股权质押也存在一定的风险。当遇到经济不景气的情况时，控股股东质押出的股份价格会远远低于过往的价格，使其遭遇巨大经济损失。在控股股东质押规模过大，股价又跌破平仓线难以追加质押时，这时控股股东就有可能发生爆仓。一旦爆仓，质押股份就不再属于出质人，此时控股股东就会面临丧失控制权的局面。截至2021年11月，全国已经有2，520家A股上市公司控股股东存在股权质押的行为，其质押总市值高达4.21亿元，质押总股数达到4，292亿股。

在整个市场如此依赖股权质押的情况下，控股股东作为上市公司的实际控制人，其股权质押行为会对公司造成巨大的影响。所以，学术界也着眼于股权质押，在控股股东股权质押方面做出了大量的研究。徐寿福、王新红、宋曼等的研究主要是围绕影响大股东股权质押的因素，而储溢泉、谢德仁、李秉祥、谭燕等的关注点则在控股股东股权质押可能会造成的经济后果上。但是，在控股股东股权质押的特征方面缺少相关研究，也没有建立起相关体系，所以本文以拉夏贝尔为例，通过分析爆仓企业控股股东的质押行为，从中提取出控股股东股权质押的特征，并分析其对上市公司的影响。

一、案例分析

（一）公司介绍。拉夏贝尔品牌始创于1998年，多年一直追求强调个性化的设计，是将设计渗透人文文化的时尚品牌。拉夏贝尔设计和销售适合都市女性的流行时装和饰品，将法国浪漫、时尚、优雅的服饰文化引入到中国人的生活中。它旗下有三大主营女装品牌“La Chapelle”“La Chapelle SPORT”“Candies”。在2011年时，拉夏贝尔也积极尝试其他风格，推出了男装“La Chapelle Homme”。

2014年10月，拉夏贝尔成功在深交所上市。2017年9月，拉夏贝尔成功登陆A股市场，成为唯一一家A股和H股同时上市的服装企业，市值120亿元。之后拉夏贝尔便一路走下坡路，不断进行战略转型寻求出路。2018～2019年，拉夏贝尔先后两次出手，耗费5，000多万欧元将Naf Naf SAS这一法国女装品牌收入囊中。2019年，拉夏贝尔以转型为由频频出售旗下资产，出售女装品牌七格格，一元剥离家居业务，加速资金回笼。2020年6月19日，拉夏贝尔发布公告称，全资子公司拉夏贝尔服饰有限公司拟以约7.25亿元的交易对价，向上海世淮物流有限公司出售其所持有的太仓夏微仓储有限公司100%股权。但并未转危为安，在6月的最后一天，拉夏贝尔正式戴帽成为“ST拉夏”。

（二）拉夏贝尔股权质押概况。爆仓危机出现以前，拉夏贝尔的控股股东、实际控制人及一致行为人是刑加兴和上海合夏股份有限公司。刑加兴持有股份约14，189万股，占总股本的26%，上海合夏股份有限公司持有股份4，520万股，占总股本的8%。

拉夏贝尔的第一次股权质押是在2017年11月28日，刑加兴质押了手中24.67%的股份，共计3，500万股。但这次质押距离公司在上交所正式上市仅仅过了两个月。在上市后资金获取渠道变多的情况下，刑加兴还是尝试了股权质押这一新方式，可见当时拉夏贝尔资金问题之严峻。之后，刑加兴的质押行为持续进行，次数变多的同时质押规模也越来越大。2017～2020年，拉夏贝尔共质押了9次，刑加兴的累计质押股数达到14，160万股，达到手中股份的99.9%。2019年12月，拉夏贝尔实控人邢加兴股份质押爆仓因未提前购回且未采取履约保障措施，已构成违约。2020年7月，拉夏贝尔最终没有扭转颓势，正式戴帽成为了“ST拉夏”。2021年11月23日，因资不抵债，拉夏贝尔被申请破产结算。

图1是拉夏贝尔2012～2020年的净利润额，可见在2017年拉夏贝尔上市A股那一年净利润为49，853万元，较2016年的53，196万元有所减少。看似两年金额相差并不大，并且仍在盈利中，但是其中暗含巨大的风险。其实在拉夏贝尔2017年的第四季度，公司报表就开始“变脸”，那时才刚进入A股市场，净利润就同比下降了23.19%，扣非净利润下降了53.3%，变动速度之快，实属少见。之后2018年，拉夏贝尔就出现了负利润额的情况，为-15，951万元。接下来的2019年、2020年两年，利润损失更是达到约200，000万元。由此可得，在上市之后，拉夏贝尔一直是入不敷出的状态。而正是这种持续亏损的状态使得拉夏贝尔不得不一直进行质押来获取资金。（图1）

图1 2012～2020年拉夏贝尔年度净利润额统计图

二、拉夏贝尔股权质押特征

（一）股权质押规模大。由图2可知，拉夏贝尔股权质押规模很大，控股股东质押比例长期处于60%以上，其中控股股东邢加兴的质押比例多次达到质押比例99.9%。质押次数多，拉夏贝尔在2017～2020年共进行了9次质押。质押涉及的金额大，在拉夏贝尔进行最后一次质押时，质押股数市值甚至达到7.08亿元。（图2）

图2 拉夏贝尔控股股东累计质押股数及其质押比例统计图

（二）质押机构选择单一。拉夏贝尔的实际控制人及其一致行为人在股权质押中仅选择了两家证券公司——海通证券股份有限公司和中信证券股份有限公司。而这两家公司，一家频频爆雷，受到证监会的处罚；另一家与拉夏贝尔私下关系密切。可见，拉夏贝尔的股权质押机构选择方面可能存在极大的风险。

海通证券股份有限公司，从2015年开始就不断爆雷。2015年8月，海通证券因公司涉嫌未按照规定审查、了解客户身份等违法违规行为，被中国证监会立案调查。2017年，海通证券又因违规向上海司度贸易有限公司提供融资融券的业务被证监会罚款255万元，并没收违法所得。2020年11月，海通证券涉嫌为永城煤电控股集团有限公司违规发行债券提供帮助和操纵市场，被立案调查。而在2021年，针对2017年开展的对奥瑞德光电股份有限公司财务顾问业务的督导工作存在违法违规行为使得海通证券被证监会处罚400万元。可见，海通证券本身机构对上市公司的业务督查并不严格，内部存在巨大隐患。

中信证券股份有限公司，与拉夏贝尔关系亲密，曾主动保荐进入上交所。自从2014年进入港交所后，拉夏贝尔的港股股价就一直处于破发的状态，股价不断下跌。在2017年9月拉夏贝尔正式在上交所上市之前，其就一直处于经营不善的状况。为了成功在A股市场上市，拉夏贝尔付出了巨大的努力，还花费了4，073.58万元的保荐费给中信证券，就此开始了拉夏贝尔和中信证券之后的一系列合作。在2017年10月，拉夏贝尔要运用征集资助金3.29亿元置换已预先投入的自筹资金时，中信证券股份有限公司和上海中信泰富广场支行还签署了《募集资金专户存储三方监管协议》。因此，在保荐上市成功和募集资金的事件后，拉夏贝尔一部分的质押业务就顺理成章地由中信证券承包。

（三）精准把握质押时机。拉夏贝尔在股价高时质押股份，股价低时解押股份。在前期质押比例不高，质押操纵空间大时，这种现象较为明显。2018年5月10日收盘价为17.22元，高于前一次质押的15.95元，累计质押比例增加，由48.67%增到63.44%。2018年10月19日，收盘价上涨，质押比例增加了15.69%。由此可见，拉夏贝尔存在把握质押时机的行为以求获取更多流动资金。

（四）质押事件都已达估计平仓线。在拉夏贝尔9次股权质押事件中，全部达到预算平仓线。预算平仓线是为了防止质押的股价下跌造成损失而设置的预警线。当到达平仓线，质押人就要进行解押或者补仓，否则就有可能出现爆仓的情况。一旦爆仓，质押的股份就会进行拍卖，不再属于质押人。拉夏贝尔如此高的平仓率就已经暗示其爆仓的结局。控股股东作为上市公司的实际控制人，他的一举一动都会对上市公司产生深远的影响，而控股股东的质押特征也会对上市公司有切实的影响。

三、股权质押特征对上市公司爆仓风险的影响

（一）质押规模大，公司爆仓风险增加。2019年12月，拉夏贝尔实控人邢加兴股份质押爆仓且因未提前购回且未采取履约保障措施，已构成违约，出现爆仓情况。控股股东出现爆仓，就说明控股股东没有足够的资金进行解押，也没有更多的股份补充质押。这就变相告诉股民拉夏贝尔的资金短缺，经营不善，同时存在公司控制权的变更。这样的一场爆仓事件就足以摧毁股民对拉夏贝尔的信心，公司更难募集资金，解押难度上升，一直循环往复，最后公司只能越来越差，走向灭亡。自爆仓事件后，拉夏贝尔的衰败速度加快。2020年3月24日，拉夏贝尔发布退市预警。2020年6月30日，拉夏贝尔正式戴帽，成为“ST拉夏”。2021年11月23日，拉夏贝尔被债权人联合申请破产清算。

（二）质押机构倾向存在巨大隐患。拉夏贝尔的质押机构倾向于关系密切的机构和存在较多隐患的机构。海通证券从2015年就一直爆雷，受罚的原因多是未按照标准对公司进行详细督查。而中信证券作为拉夏贝尔的保荐机构，与拉夏贝尔关系密切，承担了拉夏贝尔一部分的股权质押业务。这两种质押机构的选择都会导致机构对于上市公司的督查不够严格，上市公司存在的隐患变多，股民的风险增加。

（三）运用不当手段进行市值管理。拉夏贝尔控股股东进行股权质押时，依据股价的不断波动，寻找高点进行股权质押，获取更多的融资。同时，拉夏贝尔在2018年、2019年两年中有选择性地披露信息，隐藏公司经营的真实情况。由此可见，拉夏贝尔企图运用不当手段进行市值管理，以达到提升股价，拉高市值的目的。

市值管理本身是上市公司运用科学、合规的手段提高公司价值，达到公司价值最大化的一种方式。但是，目前很多公司对于市值管理的认知不清楚，粗浅地将市值管理认定为对于股价的管理。并在这种理念下，他们假借市值管理之名拉抬股价，谋求自身利益，违背了市值管理的初衷。而拉夏贝尔对质押时机的把握和对真实经营的隐瞒，便能看出其有操控股价的嫌疑。这种伪市值管理行为动用非常规的手段，与大股东减持套现行为挂钩，过分追求短期利益，动机不纯。进行伪市值管理，不仅会阻碍上市公司长期健康发展的道路，而且会扰乱正常的证券市场，侵占中小股东的利益。

四、结论及建议

经过股权质押引发的爆仓事件后，拉夏贝尔的公司控制权发生了转移。通过司法协助执行，公司将拉夏贝尔原实控人邢加兴所持有的4，520万股公司A股股票全部竞买，被上海其锦以总价9，177.2万元拍下。至此，邢加兴已不再为公司大股东，上海其锦及其一致行动人文盛资产合计持有公司11.25%的股份。加上邢加兴一致行动人上海合夏划转至上海其锦旗下的股份，上海其锦及文盛资产已合计持有上市公司19.5%的股份，成为拉夏贝尔新的实际控制人。同时，拉夏贝尔在经历过戴帽后，又迎来新的危机。在2021年11月23日，拉夏贝尔因资不抵债，被债权人联合申请破产清算。但拉夏贝尔对此做出回应，不认可破产清算的结果。而这不过是拉夏贝尔最后的挣扎罢了，这唯一一家A股和H股同时上市的服装企业的结局早成定局。

通过对拉夏贝尔这一案例的分析，我们可以发现控股股东在进行股权质押时会进行市值管理争取更多的资金，对于质押机构也会有自己的偏向。同时，股权质押本身是一种金融手段，存在一定的风险，如果操作不当，会对公司产生恶劣的影响。所以，上市公司控股股东在进行股权质押时，要多多关注它的风险，把握好质押规模、频率、次数，选择合适的质押机构，发挥股权质押的优势，尽力减少风险，审慎质押。