动保：经营与猪价成正比估值或迎绝地反击

王柄根

动保行业俗称兽药行业，国内动保市场主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场，其中兽用生物制品市场以动物疫苗为主，另包括诊断制剂和治疗制剂;兽用化学药品以抗微生物药和抗寄生虫药为主;中兽药则包括抗菌、驱动和促生长三大类。

动保行业需求主要由下游养殖行业带动，近年在养殖规模化进程持续推动下，国内动保行业正向着规范化、专业化和市场化方向稳步迈进，未来发展前景值得期待。

国信证券分析师鲁家瑞认为，短期来看，动保估值有望迎来绝地反击，逻辑是动保行业的经营跟猪价成正比例关系——2022年一季度是未来三年猪价最低迷的时刻，随着接下来的季节性反弹或者1-2年内的行业反转来看，后续猪价环比改善，动保行业经营边际向好。另外，2022年一季报披露后，行业大幅度调整，估值处于历史的底部，安全边际足够。

从历史数据来看，养殖利润的提高将增加养殖户在防疫方面的支出。虽然近期的惨淡猪价正在抑制动保企业的销售业绩表现，但如果生猪行业于2023年前后实现底部反转，届时猪价回升带来的养殖端利润修复或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养殖户对防疫的要求有望加强，头均防疫费用支出将随之提升，进而推动上游畜用疫苗需求不断回暖，利好畜用疫苗企业的业绩表现。鲁家瑞认为，从底部布局的视角来看，畜用疫苗企业短期的贝塔行情值得关注。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所

中期来看，猪周期反转在即，疫苗股蓄力反转——对于猪周期而言，2023年上半年行业有望迎来产能出清，2024年行业有望处于盈利高点。对于疫苗行业而言，下游养殖的高盈利和规模化趋势的加速，动保行业有望迎来业绩的量利双击，行业迎来反转拐点。

养殖规模化正推动动保行业实现深刻变革。国外动保市场目前已步入成熟阶段，市场增速放缓且多数份额在头部企业手中。相比之下，国内动保行业正处于快速成长阶段，养殖链规模化是未来发展主旋律。相较散养户，规模养殖户防疫支出水平更高，有望带动动保行业不断扩容。同时头部动保企业在研发、产品和渠道等方面的优势或将进一步凸显，未来有望依靠研发、产品和渠道优势更好地契合规模养殖企业动保需求，进而形成合作绑定，在规模化进程中抢占更多份額。

从总量来看，国内兽药市场规模近年正保持快速增长趋势，2020年国内兽药销售总额达621亿元，2010-2020年间的CAGR高达7.39%，明显快于国外兽用药品市场。从结构来看，国内兽药市场产品结构和国外兽药市场类似，均以化药和生物制品为主，2019年原料药及化药药剂、生物制品的销售额占比分别为67%、23%。从市场格局来看，我国兽药行业目前的集中度仍处于较低水平，头部公司和具备核心技术优势的公司，成长空间广阔。

国信证券分析师鲁家瑞指出：兽用生物制品仍然是高速增长的优质赛道。国内兽用生物制品近9成收入来自兽用疫苗且主要用于猪禽等经济类动物。短期来看，强免疫苗市场化加速推进，行业或因市场化产品占比提升而扩容且头部企业的产品优势或将凸显，同时国内非瘟疫苗研发正在稳步推进，部分项目已取得积极进展。

另外，国内宠物疫苗行业尚属蓝海，宠物疫苗行业有望充分受益国内宠物数量的持续扩张，且未来随着国内企业在宠物疫苗领域的研发投入加大，产品实力不断增强，有望对进口产品实现替代。

资料来源：中国兽药协会，国际畜牧网，国信证券经济研究所

结合国外动保市场发展经验来看，随着养殖规模化进程的深入推进，下游防疫需求将逐步向专业化、一体化、高端化方向转变，届时落后产能可能将面临被淘汰或整合的命运，市场份额有望进一步向头部企业聚拢。

兽用化药行业正经历转型升级加速，从供给端来看，新版兽用GMP的最终期限在2022年5月31日即将到来，在新版GMP更为细化严格的要求下，能力不足的落后产能或于本轮新版兽药GMP实施过程中被淘汰，市场集中度或将明显提升。

从需求端来看，饲料禁抗背景下，兽用化药需求将全面转向养殖端，高质量治疗用化药占比或持续提升，研发能力优秀的头部化药企业有望受益，同时随着替抗产品的需求增加，酶制剂和微生态制剂等替抗产品将充分受益，市场容量或进一步扩大。

具体标的上，鲁家瑞建议关注：

1）兽用疫苗板块：科前生物、中牧股份、普莱柯、瑞普生物、生物股份。

2）兽用化药板块：回盛生物、蔚蓝生物。