天合光能：大尺寸组件龙头的核心价值

贺天瑞

市场围绕3000点不断整理蓄势，结合历史估值水平来看，不必对市场前景过于悲观。后市的布局难点在于个股的选择，在低估值与高成长之间，应当作何选择？我们认为两者并不矛盾，关键是要关注公司的动态估值，对于高成长类个股，如果动态估值跟随市场回落到合理的水平，反而比静态估值极低的个股更有布局价值。

天合光能（688599）是大尺寸组件龙头企业，公司深耕光伏领域25年，长年位于全球组件出货量的前五名。公司在美股退市后于2020年回到上交所科创板上市。公司围绕光伏组件这一核心业务陆续开展了光伏系统、智慧能源等新兴业务，进一步拓宽公司的盈利范围。目前公司的主营业务包括光伏组件、跟踪支架以及分布式光伏系统和智慧能源等业务。

从天合光能的动态估值水平、企业成长空间、分项产品发展情况来看，该股自今年3月份回落后，已有较强吸引力。

华创证券分析师彭广春指出：光伏组件短期看有望实现量利齐升，长期看头部企业有望收获更多市场份额，行业集中度将得到提升。组件环节的量利齊升来源于：

第一，硅料产能逐步释放之后承压的电池组件环节盈利将有望得到改善。

第二，在全球能源转型的大背景下，光伏组件出货量将持续提升。从长期看组件环节的竞争格局可以推测，高增长前景下的光伏行业竞争将进一步加剧，这对组件企业的渠道建设能力、研发储备积累、产品迭代速度、品牌影响力和成本控制能力提出了更高的要求，龙头组件企业有望凭借其资金实力和经营经验获取更多的市场份额，进一步提升其市占率。

可以重点关注的是，品牌、渠道、成本控制能力和大尺寸产品的先发优势是天合光能的核心竞争力。公司加码210大尺寸抢占先机，截至2021年底公司拥有50GW组件和35GW电池产能，其中210大尺寸占比超70%。公司产品序列丰富，分别针对户用、工商业和集中式电站等不同的应用场景围绕210平台开发了多种产品，最大化客户价值。

天合光能同样注重品牌和渠道建设，光伏组件产品远销海内外60多个国家和地区，同时连续6年荣获彭博新能源财经颁布的最具融资价值光伏组件品牌。公司成本控制能力卓越，在光伏组件价格长期下降的趋势依旧保持了相对稳定的盈利能力，通过签订长单和及时调整竞争策略来保障其供应链稳定，实现原材料供应稳定，成本可控。

纵向从时间维度看，在2016-2021年间，随着行业技术进步生产成本的降低，公司组件销售价格持续下降，不过毛利率却保持了一个相对平稳的水平。在过往成功抵御了行业需求巨变和原材料价格波动风险。与同样布局电池和组件的企业A横向对比来看，公司的盈利能力也要更加优秀。两个维度的对比彰显了公司作为组件企业在行业内优秀的成本管控能力。

业绩动能方面，可以重点看天合光能进军跟踪支架业务，打开成长第二曲线——跟踪支架在运用中能够随阳光照射角度的变化进行相应的调整，最大限度的提高发电量，和双面组件搭配能够发挥“1+1>2”的效果。根据有关学者的实验研究结果可以看出，采用跟踪支架相比于固定支架能够显著降低光伏度电成本。跟踪支架是未来光伏发电进一步降本的重要途径之一。

据华创证券分析师彭广春测算，到2025年，全球光伏跟踪支架的市场空间将达630亿元左右，特别是国内市场其渗透率还有很大的提升空间。

天合光能跟踪支架的核心竞争优势在于利用自己在组件业务中所建立的渠道和品牌优势推广自身品牌、发挥产业链协同效应。

天合光能的分布式光伏业务拓展，很可能是新的业绩爆发点。在内生性需求启动和整县推进政策指引下，分布式光伏将迎来发展的黄金时刻，公司分别针对户用系统和工商业系统创立“天合富家”和“天合蓝天”两大业务品牌，同时根据不同应用场景设计不同开发运营模式满足客户需要。

资料来源：WIND，华创证券

两大品牌最大的特点就是原装，天合富家是原装户用标准化系统品牌，天合蓝天是原装工商业定制化系统品牌。相比于行业内的其他竞争对手，公司采用的原装方式能够最大程度的保证产品质量，分布式光伏的产品力优势显著。

在经营渠道建设上，天合光能拥有近1500家县级经销商和15000多个服务网点，这是抢占蓝海市场的先机。天合光能在全国的8个营销中心在户用与工商业领域深耕超过了4年，具备完整的渠道开发、技术支持、安装施工和售后服务功能。在户用地推和后续服务方面的优势十分显著。